期货期权与金融衍生品概论

1.4　金融衍生工具

随着金融国际化和自由化的发展，金融工具不断创新，特别是金融衍生工具的发展引人注目，其交易量迅速增长，市场规模急速扩大，交易手段日趋多样化、复杂化。金融衍生工具派生于金融原生工具，尽管其产生的历史并不长，但却正在以惊人的速度迅速发展，成为证券市场上的重要组成部分。金融衍生工具的发展，既丰富了证券市场的内容，也活跃了市场交易，促进了经济发展。

1.4.1　金融衍生工具的定义

金融衍生工具（Financial Derivative），又称金融衍生产品，由于种类繁多，发展迅速，至今尚无统一的定义。人们通常所说的金融衍生工具，是指以杠杆或信用交易为特征，以货币、债券、股票等传统金融工具为基础而衍生的金融工具或金融商品。它既指一类特定的交易方式，也指由这种交易方式形成的一系列合约，金融期货、金融期权、远期、互换等都属于金融衍生产品。

20世纪70年代之前，期货与期权就有了柜台方式组织的交易，被用于对商品价格波动的保值。但由于其交易的非标准化，交易手续复杂，成本很高，交易量一直很小，未形成有规模的金融衍生工具市场。

20世纪70年代初，布雷顿森林体系正式瓦解，各国纷纷实行浮动汇率制，国际金融市场上的汇率波动频繁而剧烈，外汇风险日益增加。此外，由于石油危机的爆发，西方国家陷入严重的滞胀，各国央行纷纷利用利率杠杆控制货币供应量，使金融市场的利率波动亦变得频繁而剧烈。国际金融环境的变化，金融风险的日益增加，各种避险需求随之扩大，金融期货应运而生。

1972年5月16日，芝加哥商业交易所开辟了国际货币市场分部，办理澳元、英镑、加元、瑞士法郎和西德马克等主要外市的期货交易，这是全世界第一个能够转移汇率风险的集中交易市场，也是金融衍生产品诞生的标志之一。1975年，芝加哥期货交易所率先开办了抵押协会债券利率期货。1982年，美国堪萨斯农产品交易所推出了第一份股票指数期货合约。

股票选择权是金融期权最早出现的品种，1973年，全世界第一家选择权集中交易所——芝加哥期货交易所成立，该所初期交易16种以股票为标的物的买卖契约。1984年，芝加哥商业交易所开办期货合同选择权交易，期货与期权两种衍生交易方式组合到一起。

1.4.2　金融衍生工具的特点

由金融衍生工具的定义可以看出，它们具有下列四个显著特性：

1）跨期性

金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率和股价等因素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约。无论是哪一种金融衍生工具，都会影响交易者在未来一段时间内或未来某时点上的现金流，跨期交易的特点十分突出，这就要求交易双方对利率、汇率和股价等价格因素的未来变动趋势作出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者的交易盈亏。

2）杠杆性

金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保证金或权利金就可以签订远期大额合约或互换不同的金融工具。例如，若期货交易保证金为合约金融的5%，则期货交易者可以控制20倍于所投资金额的合约资产，实现以小博大的效果。在收益可能成倍放大的同时，投资者所承担的风险与损失也会成倍放大，基础工具价格的轻微变动也许就会带来投资者的大盈大亏。金融衍生工具的杠杆效应在一定程度上决定了它的高投机性和高风险性。

3）联动性

这里是指金融衍生工具的价值与基础产品或基础变量紧密联系、规则变动。通常，金融衍生工具与基础变量相联系的支付特征由衍生工具合约规定，其联动关系既可以是简单的线性关系，也可以表达为非线性函数或者分段函数。

4）不确定性或高风险性

金融衍生工具的交易后果取决于交易者对基础工具未来价格的预测和判断的准确程度。基础工具的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性，这是金融衍生工具高风险性的重要诱因。基础金融工具价格的不确定性仅仅是金融衍生工具风险性的一个方面，金融衍生工具可能还会伴随着以下几种风险：

①交易中对方违约，没有履行承诺造成损失的信用风险。

②因资产或指数价格不利变动可能带来损失的市场风险。

③因市场缺乏交易对手导致投资者不能平仓或变现所带来的流动性风险。

④因交易对手无法按时付款或交割可能带来的结算风险。

⑤因交易或管理人员人为错误、系统故障等造成的运作风险。

⑥因合约不符合所在国法律，无法履行或合约条款遗漏及模糊导致的法律风险。

经典案例：百年老店巴林银行的破产

巴林银行集团成立于1762年，是英国伦敦城内历史最久、名声显赫的商人银行集团，素以发展稳健，信誉良好而驰名，其客户也多为显贵阶层，包括英国女王伊丽莎白二世。到1993年底，巴林银行的全部资产总额为59亿英镑。1995年2月26日巴林银行遭受巨额损失，无力继续经营而宣布破产。从此，这个有着233年经营史和良好业绩的商业银行在伦敦城乃至全球金融界消失。目前，该行已由荷兰囯际银行保险集团接管。

巴林银行破产的直接原因是新加坡巴林公司期货经理尼克・里森错误地判断了日本股市的走向。1995年1月，里森看好日本股市，分别在东京和大阪等地买了大量期货合同，期望在日经指数上升时赚取大额利润。但日本阪神地震打击了日本股市的回升势头，股价持续下跌。巴林银行最后损失金额高达14亿美元之巨，亏损巨额难以抵补，这座曾经辉煌的金融大厦就这样倒塌了。

从理论上讲，金融衍生产品并不会增加市场风险，若能恰当地运用（比如利用它套期保值），可为投资者提供一个有效地降低风险的对冲方法。但在具有积极作用的同时，也有其致命的危险，即在特定的交易过程中，投资者纯粹以买卖图利为目的，垫付少量的保证金炒买炒卖大额合约来获得丰厚的利润，而往往无视交易潜在的风险，如果控制不当，这种投机行为就会招致不可估量的损失。新加坡巴林公司的里森，正是对衍生产品操作无度才毁灭了巴林集团。里森在整个交易过程中一味盼望赚钱，在已遭受重大亏损时仍孤注一掷，增加购买量，对于交易中潜在的风险熟视无睹，结果使巴林银行成为金融衍生产品的牺牲品。

巴林事件告示人们加强内部管理的重要性和必要性，提醒人们合理运用衍生工具，建立风险防范措施。随着国际金融业的迅速发展，金融衍生产品日益成为银行、金融机构及证券公司投资组合中的重要组成部分。因此，凡从事金融衍生产品业务的银行应对其交易活动制定一套完善的内部管理措施——包括交易头寸（指银行和金融机构可动用的款项）的限额，止损的限制，内部监督与稽核。银行应扩大银行资本，进行多方位经营。随着国际金融市场规模的日益扩大和复杂化，资本活动的不确定性也愈发突出。现代化的银行集团，应努力扩大自己的资本基础，进行多方位经营，作出合理的投资组合，不断拓展自己的业务领域，这样才能加大银行自身的安全系数并不断盈利。

——资料来源：马小南主编《金融学》，北京：高等教育出版社，2004年

1.4.3　金融衍生工具的分类

随着金融创新的发展，金融衍生工具经过不断地衍生再衍生、组合再组合，品种不断增加。按照不同的分类标准，金融衍生工具有不同的分类。根据交易方法分类，可以分为金融远期、金融期货、金融期权和金融互换；根据基础工具种类的不同，可分为股权式衍生工具、货币衍生工具、利率衍生工具；根据金融衍生工具交易性质的不同，可分为远期类工具、选择权类工具；还有诸如认股权证、可转换债券等衍生工具。在这里将重点介绍金融期货和金融期权。

1）金融期货

金融期货（Financial Futures）是指以金融工具为标的物的期货合约。金融期货作为期货交易中的一种，具有期货交易的一般特点，但与商品期货相比较，其合约标的物不是实物商品，而是传统的金融商品，如证券、货币、汇率、利率等。常见的金融期货有外汇期货、利率期货和股票指数期货等。金融期货是在20世纪70年代世界金融体系发生重大变革、世界金融市场动荡不安的背景下诞生的。目前，金融期货基本上可分为三大类：外汇（汇率）期货、利率期货和股票指数期货。

（1）外汇期货

外汇期货（Foreign Exchange Futures）是指协约双方同意在未来某一时期，根据约定价格，买卖一定标准数量的某种外汇的可转让的标准化协议。外汇期货涉及以下外汇币种，日元、英镑、欧元、瑞士法郎、荷兰盾、加拿大元，美元等。主要交易场所包括芝加哥商品交易所国际货币市场分部、中美商品交易所、费城期货交易所等。

（2）利率期货

利率期货（Interest Rate Futures）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定条件买卖一定数量的某种长短期信用工具的可转让的标准化协议。利率期货交易的对象有长期国库券、政府住宅抵押证券、中期同债、短期同债等，除了这些债券期货外，还有各种主要参考利率期货（见表1.2）。主要交易场所包括芝加哥期货交易所、芝加哥商品交易所国际货币市场分部、中美商品交易所等。

（3）股票指数期货

股票指数期货（Stock Index Futures）是指协议双方同意在将来某一时期按约定的价格买卖股票指数的可转让的标准化合约，最具代表性的股票指数有美国的道・琼斯股票指数和标准普尔500种股票指数、英国的金融时报工业普通股票指效、香港的恒生指数、日本的日经指数等。主要交易场所包括芝加哥期货交易所、芝加哥商品交易所、纽约证券交易所、堪萨斯市期货交易所。

表1.2　芝加哥期货交易所（CBOT）小麦期货合约

经典案例：“国储铜”事件

自2003年下半年以来，国际铜价快速攀升，持续上涨的时间和上涨幅度均超过以往，世界各大机构纷纷预测在此轮上涨之后，国际铜价将步入下跌时期。如英国商品研究所2004年11月预测，2005年全球铜供应将出现10万多吨的过剩；2004年11月中旬举行的伦敦金属交易所（LME）年会上，国际大投资银行也大多预测2005年铜价会下调，市场将继续过剩。但实际情况却是国际铜价的逆市上涨，在2005年11月更是达到期铜市场百年来的最高纪录，每吨高达41 466.5美元。

“国储铜”事件正是发生在有关机构预测国际铜价会下跌，但实际却持续上涨的时期。2005年11月9日国家物质储备局（简称国储局）发布的国家储备铜竞价销售公布称：为缓解当前国内铜供应紧张的状况，满足国内消费需求，国储调节中心受国储局委托，于2005年11月16日拍卖2万吨国家储备铜。在此后短短的1个月内，国储局举行了四场现货铜拍卖会，拍卖起价一次比一次高，给市场带来的冲击一次比一次大，其中，第三场拍卖起价上海、宁波地区为每吨371 400元，但首批100吨的成交价格就达381 200元/吨，拍卖价远高过市场的预期，消息一经传出，沪铜期货和LME铜期货价格便快速上扬。

在第四场现货铜拍卖会上，占2万吨拍卖总量80%的1.6万吨铜的拍卖底价与市价不相上下，参与者怨声载道。尽管国储局声称抛售铜的目的在于满足国内铜的需求，平抑铜价，但市场更愿意相信国储局此举是在缓解其在期货市场的损失所带来的压力。因为自2005年11月13日开始，外电纷纷披露，中国国储局一名交易员刘其兵在铜期货市场上通过LME场内会员SEMPRA，在每吨31 000多美元的价位附近抛空铜，建立空头头寸约15万至20万吨，这批头寸交割日在2005年12月21日。但自2005年9月中旬以来，国际基金不断以推高铜价的方式逼空国储局，铜价每吨上涨约600美元。不断走高的国际铜价无疑会给国储局造成巨额亏损，所以国储局不得不通过不断抛售国内现货来缓解压力，挽回损失。2005年年末，中国银监会主席刘明康坦言，由于缺乏对市场风险的有效控制，国储局在此次事件中损失惨重。

“国储铜”事件的发生并不是偶然的，它与国储局内部控制和风险管理中存在的问题密切相关。期货交易的特殊性使得企业财务报告难以公允反映期货投资业务对财务状况的影响，因此针对期货交易的内部控制相对困难，国储局在期货交易内部控制方面存在严重缺陷。同时，国储局所进行的期货交易具有多样化的内在风险，包括战略风险、财务风险、市场风险、操作风险以及结算风险等，而国储局对期货交易既没有制订风险管理的总体目标，也没有建立一整套风险管理基本流程。此外，对国际铜市价格走势的判断失误也说明了国储局缺少懂得期货风险管理的专业人才。国储调节中心大胆放权，期货投资的暴利加上监管的缺位直接诱发了刘其兵投机而非套期保值的交易行为，也是导致国储局的巨额亏损的重要原因。

——资料来源：查继宏.应该知道的金融常识.北京：中国三峡出版社，2010年.

2）金融期权

金融期权（Financial Option）是指以金融商品或金融期货合约为标的物的期权交易。具体地说，其购买者在向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融商品或金融期货合约的权利。金融期权是赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格）或执行价格购买或出售一定数量的某种金融资产（称为潜在金融资产或标的资产，如股票、外汇、短期和长期国库券及外币期货合约、股票指数期货合约等）的权利的合约。

金融期权可按期权的权力、期权的交割时间、期权合约上的标的分类：

（1）按期权的权力可分为看涨期权和看跌期权

看涨期权，又称买入期权（Call Option），是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方买入一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但没有必须买进的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格卖出期权合约规定的特定商品。

看跌期权，又称卖出期权（Put Option），是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方卖出一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但没有必须卖出的义务。而期权的卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格买入期权合约规定的特定商品。

（2）按期权的交割时间分为美式期权、欧式期权和百慕大期权

美式期权（American Options）是指可以在成交后有效期内任何一天被执行的期权，多为场内交易所采用。美式期权合同在到期日前的任何时候或在到期日都可以执行合同，结算日则是在履约日之后的一天或两天，大多数的美式期权合同允许持有者在交易日到履约日之间随时履约，但也有一些合同规定一段比较短的时间可以履约，如“到期日前两周”。

欧式期权（European Option）是指买入期权的一方必须在期权到期日当天才能行使的期权。欧式期权合同要求其持有者只能在到期日履行合同，结算日是履约后的一天或两天。

百慕大期权（Bermuda Option）是指一种可以在到期日前所规定的一系列时间行权的期权。比如规定期权可以有3年的到期时间，但只有在3年中每一年的最后一个月才能被执行，它的应用常常与固定收益市场有关。百慕大期权可以被视为美式期权与欧式期权的混合体。

（3）场内交易的金融期权主要包括股票期权、利率期权和外汇期权

股票期权（Stock Option）一般是指经理股票期权，即企业在与经理人签订合同时，授予经理人未来以签订合同时约定的价格购买一定数量公司普通股的选择权，经理人有权在一定时期后出售这些股票，获得股票市价和行权价之间的差价，但在合同期内，期权不可转让，也不能得到股息。在这种情况下，经理人的个人利益就同公司股价表现紧密地联系起来。股票期权制度是上市公司的股东以股票期权方式来激励公司经理人员实现预定经营目标的一套制度。

利率期权（Interest Rate Option）是一项关于利率变化的权利，买方支付一定金额的期权费后，就可以获得这项权利：在到期日按预先约定的利率，按一定的期限借入或贷出一定金额的货币，这样当市场利率向不利方向变化时，买方可固定其利率水平；当市场利率向有利方向变化时，买方可获得利率变化的好处。利率期权的卖方向买方收取期权费，同时承担相应的责任。

外汇期权又称货币期权（Foreign Exchange Option），它是一种选择契约，其持有人即期权买方享有在契约届期或之前以规定的价格购买或销售一定数额某种外汇资产的权利，而期权卖方收取期权费，则有义务在买方要求执行时卖出（或买进）期权买方买进（或卖出）的该种外汇资产。

延伸阅读：掉期交易

掉期交易（Swap Transaction）是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种资产的交易形式。更为准确地说，掉期交易是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换他们认为具有等价经济价值的现金流（Cash Flow）的交易。较为常见的是货币掉期交易和利率掉期交易。货币掉期交易，是指两种货币之间的交换交易。在一般情况下，它是指两种货币资金的本金交换。利率掉期交易，是指同种货币资金的不同种类利率之间的交换交易，一般不伴随本金的交换。掉期交易与期货、期权交易一样，是近年来发展迅猛的金融衍生产品之一，成为国际金融机构规避汇率风险和利率风险的重要工具。

1981年，IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德国马克与美元之间的货币掉期交易（如图1.1所示）。当时，世界银行在欧洲美元市场上能够以较为有利的条件筹集到美元资金，但是实际需要的却是瑞士法郎和德国马克。此时持有瑞士法郎和德国马克资金的IBM公司，正好希望将这两种货币形式的资金换成美元资金，以回避利率风险。在所罗门兄弟公司的中介下，世界银行将以低息筹集到的美元资金提供给IBM公司，IBM公司将自己持有的瑞士法郎和德国马克资金提供给世界银行。通过这种掉期交易，世界银行以比自己筹集资金更为有利的条件筹集到了所需的瑞士法郎和德国马克资金，IBM公司则回避了汇率风险，低成本筹集到美元资金。这是迄今为止正式公布的世界上第一笔货币掉期交易。通过这项掉期交易，世界银行和IBM公司在没有改变与原来的债权人之间的法律关系的情况下，以低成本筹集到了自身所需的资金。

图1.1　IBM公司与世界银行的货币掉期交易

在国际金融市场一体化潮流的背景下，掉期交易作为一种灵活、有效的避险和资产负债综合管理的衍生工具，越来越受到国际金融界的重视，用途日益广泛，交易量急速增加。近来，这种交易形式已逐步扩展到商品、股票等汇率、利率以外的领域。由于掉期合约内容复杂，多采取由交易双方一对一进行直接交易的形式，缺少活跃的二级市场和交易的公开性，具有较大的信用风险和市场风险。因此，从事掉期交易者多为实力雄厚、风险控制能力强的国际性金融机构，掉期交易市场基本上是银行同业市场。国际清算银行（BIS）和掉期交易商的国际性自律组织国际掉期交易商协会（ISDA），近年来先后制订了一系列指引和准则来规范掉期交易，其风险管理越来越受到交易者和监管者的重视。