金融期货交易概述，期货交易机制

（一）概述

金融期货交易是发达国家金融创新的主要品种。将期货交易引入证券市场，不仅增加了交易的品种，提高了交易量，而且拓展了证券市场功能。

1.期货交易的定义

期货交易（Futures Trading）是买卖双方约定在将来某个日期按成交时双方商定的条件交割一定数量某种商品的交易方式。期货合约（Futures Contract）是交易双方约定在将来某个日期按双方商定的条件接受或付出一定标准数量和质量的某一具体商品的可转移的协议。

2.期货交易的特征

（1）交易对象。期货交易的对象是期货合约。期货合约并不是一种有形的书面合同，而是由期货交易所设计的一种具有固定内容和形式的统一协议书，买卖双方如果愿意接受合约上规定的条件，就在经纪公司开立账户并作相应记载，期货交易是通过入账和销账来记录交易情况的。

（2）交易目的。期货交易活动既不能提供筹资的渠道，也不能提供真正的投资机会，而是为不愿承担价格风险的生产者或经营者提供稳定成本、保住盈利从而保证生产和经营活动正常进行的保值机会，它同时也为一部分投机者提供了获利的机会。

（3）交易了结方式。期货交易中，仅有极少数的合约在到期时进行实物交割，接近98%的期货合约是做相反交易平仓了结的，这种以结清差价平仓了结的方式被称为“对冲”。

期货交易方式产生和存在的前提条件是存在价格风险，即金融资产存在利率、汇率和价格变动的风险。因为存在风险，才有人要利用期货交易来转移风险，达到保值目的；也有人要利用价格变动从中获取投机利润。价格风险越大，对期货交易的需求越大；价格越稳定，期货交易越趋于平淡。但是，期货交易的发展，特别是期货市场上的投机活动，又会影响金融资产的汇率、利率和价格的变动程度。

3.期货交易参与者

各种生产企业、商业企业、进出口商、金融机构和个人都可以参加期货交易。按他们参加期货交易的目的不同，可以将期货交易的参加者分为套期保值者和投机者。

（1）套期保值者

套期保值者是指那些把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约的买卖，对其现在已拥有或将来会拥有的金融资产的价格进行保值的法人和个人。

套期保值者的目的不是在期货市场上赚取盈利，而是转移价格风险，保障正常利润。对于一个资深的套期保值者而言，确立一个保护其投资收益的目标比获得额外利润更重要。

套期保值者一般都是拥有证券、债权，将来需要收取一定款项或负有债务需要还款的法人或个人，主要有银行、工商企业、证券公司、保险公司、基金管理公司等等。事实上，任何单位和个人都可能面临证券价格、利率、汇率等变动带来的风险，因而都可能成为套期保值者。

（2）投机者

投机者（Speculator）是那些自认为可以正确预测金融资产价格变化的未来趋势，愿意利用自己的资金冒险，不断地买进或卖出期货合约，希望从价格的经常变动中获取利润的人。

投机者参与期货交易的目的是为了获取盈利，他们不惜承担风险。投机者以对期货价格的预期为依据，按“低买高卖”的原则不断买进或卖出期货合约，从价格变动中赚取差价利润。他们一般没有现实的金融资产或其他商品需要保值，他们关心的只是期货价格的变动趋势。他们既没有这些商品需要保值，也不准备买进或卖出这些商品。他们买进期货合约，是因为预期相关商品的价格将要上涨或下跌，希望获取差价收益。

4.远期合约与期货合约

表3-5-1　远期合约与期货合约的区别

续　表

【复习提示及知识补充】

将远期合约进行标准化，从而诞生了期货合约，这是金融产品的一大飞跃。尽管大纲并没有将远期合约列入考核范围，但对照着远期来学习期货，将会加深对期货市场的理解。

（二）期货交易机制

期货交易规则与证券交易规则有相似之处，也有其独特之处。

1.期货交易所

期货交易所是有固定交易地点、严格交易时间的高度组织化的专门进行期货合约买卖的交易场所。

2.期货合约和期货交易

（1）合约的期限

合约的期限由合约月份和最后交易日来确定。

合约月份是指期货合约到期交收实物的月份。期货的合约月份由期货交易所规定，期货交易者可以自由选择不同合约月份的期货合约。在金融期货中，除少数合约有特殊规定外，绝大多数合约的交割月份都定为每年的3月、6月、9月和12月。

最后交易日是指期货合约在合约月份中可以进行交易的最后一个交易日。在期货交易中，绝大多数成交的合约都是通过对冲交易结清的。如果过了最后交易日仍未做对冲，那就必须进行实物交割或现金结算。根据不同期货合约商品的生产、消费和交易特点，期货交易所确定其不同的最后交易日。

（2）价位的变动

价位变动是在期货交易过程中报价的最小变动单位。由于期货合约的价值一般都较大，所以价位变动幅度通常较小。每一期货品种的价位变动单位由交易所决定，如美国政府长期债券的每份期货合约面额为10万美元，其价位变动单位为“点”（Tick），一个点相当于合约面额的1%的1／32，即31.25美元。

（3）涨跌停板

每日价格最大波动限制（Daily Price Limit），也称为每日涨跌停板制度，即期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于规定的涨跌幅度（Limit Up）或者低于规定的涨跌幅度（Limit Down），超过该涨跌幅度的报价将被视为无效，不能成交。涨跌停板一般是以合约上一交易日的结算价为基准确定的。该条款的规定在于防止价格波动幅度过大造成交易者重大损失，但同时阻碍了价格迅速移向新的均衡水平。从经济效率上讲，它由于阻止了市场及时恢复均衡，限制了价格发现功能的实现。

（4）建仓流程

建仓也叫开仓（Open Position），是指交易者新买入或新卖出一定数量的期货合约，实际上是在经纪人处开立账户并作一笔记载，并不实际收受合约或实物。此时，交易者处于纯买入或纯卖出地位。

（5）限仓制度和大户报告制度

限仓制度（Position Limit）是期货交易所为了防止市场风险过度集中和防范操纵市场行为，对交易者持仓数量进行限制的制度。为了使合约期满日的实物交割数量不至于过大，引发大面积交割违约风险，一般情况下，距离交割期越近的合约月份，交易所允许交易者的持仓量越小。

大户报告制度是指期货交易所建立限仓制度后，当交易者投机头寸达到交易所规定的数量时，必须向交易所申报有关开户、交易、资金来源、交易动机等情况，以便交易所审查大户有否过度投机和操纵市场行为以及大户的交易风险情况等。

（6）保证金

为了降低期货交易中的风险，期货交易双方在成交后都要通过经纪人向交易所缴纳一定数量的保证金。设立保证金的主要目的是当交易者出现亏损时能及时制止，防止出现不能偿付的现象。

由于在期货交易中买卖双方都有可能在最后清算时亏损，所以双方都要交保证金。保证金可以是现金，也可以是有价证券，如国库券。

双方成交时缴纳的保证金叫初始保证金，以后每天都要以交易所标示的结算价格和成交价格对照，调整保证金账户余额。交易者连连亏损，保证金余额不足最低维持水平时，结算所会通过经纪人发出追加保证金的通知，要求交易者在规定时间内追交保证金直达初始保证金水平。交易者如果24小时内不能补足保证金，结算所有权将交易者的期货合约平仓了结。

由于期货交易的保证金比率很低，因此有高度的杠杆作用，这也是期货市场具有吸引力的重要原因。这一杠杆作用使套期保值者用少量的资金为价值量很大的商品或金融资产找到回避价格风险的手段，也为投机者提供了用少量资金获取利润的机会。

3.保证金买空和卖空的交易及计算

信用交易（Credit Trade）又称保证金交易（Margin Trading）、垫头交易，是投资者通过交付保证金取得经纪人信用而进行的交易方式。信用交易主要有两种形式，即保证金买空（Buy Short）和保证金卖空（Sell Short）。

保证金买空是指投资者预计证券行市将上涨并准备在现在价格较低时买进一定数量证券，但因资金不足，可通过向证券经纪商交付一定比率保证金而取得经纪商贷款并委托经纪商代理买入这种证券的交易方式。如果证券商资金不足，可用代理客户买入的证券作为抵押品向商业银行取得贷款。待证券价格上升，投资者委托证券商卖出该证券，证券商扣除买卖手续费和对投资者的贷款及利息，余下即为投资者的本金和投资收益。做保证金买空的投资者叫“多头”。

保证金卖空是指投资者如果预计证券行市下跌，准备做某一证券的卖出投机，但由于手中没有该种证券，可通过向经纪人交付一定比率保证金后从经纪人处借入一定数量证券并委托经纪人卖出。如果该证券日后果真下跌，再按市场价格买入相同种类相同数量的证券归还给经纪人并支付借入证券应付的利息和买卖手续费，买卖差额扣除一应费用后即为投资者的收益。做保证金卖空的人叫“空头”。

（1）保证金买空过程及盈亏计算

投资者预期证券价格上涨，可做保证金买空交易。

【例3－5－1】　某投资者有本金50　000元，经过分析认为X公司股票价格将上涨，准备买入每股市价为10元的该种股票。如果他做现货交易可买进5　000股，当X公司股票价格上涨到每股12元时，涨幅为20%，他出售股票可获利：（12－10）×5　000＝10　000（元），如果不考虑手续费等其他费用，他的收益率是×100%＝20%，与股价涨幅相同。

如果做保证金交易，情况就不一样了。假设法定保证金比率是50%，投资者把50　000元本金存入保证金账户，以此作为保证金可向经纪人借入50　000元，并委托经纪人代为购入市值为100　000元的股票。若当时X公司股票每股市价为10元，则可买入10　000股。当该股票涨至每股12元时，涨幅为20%，投资者委托经纪人出售股票可得12元／股×10　000股＝120　000元。若不考虑手续费和借款利息等，在归还向经纪人借款50　000元和扣除本金50　000元后，可获利20　000元，为投资者本金的40%，与做现货交易相比，获利多一倍。

显然，使用保证金交易方式买进股票，在股票价格上升的情况下，投资者可用较少的本金获得较大的盈利；但是如果股票价格下跌，做保证金买空交易给投资者带来的损失也比用现货交易方式大。在上例中，如果投资者向经纪人借款买入股票后股价下跌，他不得已在股价为每股8元时出售股票，在不考虑其他费用的条件下，他将亏损20　000元，为本金的40%，而做现货交易，他的亏损额为10　000元，为本金的20%。

保证金买空交易的盈亏计算可用以下公式：

公式中抵押证券市值是投资者交存保证金并取得经纪人贷款后委托经纪人买入的证券，该证券作为贷款抵押品存于经纪人处。抵押证券的市值随证券价格的涨跌而变化。借方余额是保证金账户上的借方净余额，若不计算手续费和借款利息，借方余额就是经纪人对客户的贷款余额，即投资者的债务。当证券价格上涨，抵押证券市值增大后，投资者的资本即净资产也会增加；证券价格下跌，抵押证券市值减少后，投资者资本也相应减少。

在证券价格变化后投资者的盈利是

公式中本金即为投资者交存的保证金，是投资者的原始投资，记在保证金账户的贷方，投资者收益率为盈利

例3－5－1中，当股价涨至每股12元时：

（2）保证金卖空交易的过程、规则和盈亏分析

如果投资者预测证券行情将下跌，可做保证金卖空交易。投资者可先从证券经纪公司借入证券卖出，待日后证券价格跌到适当的时机再买入相同种类和数量的证券归还给证券经纪商，从高卖低买的差价中获利。

投资者向证券经纪商借入证券也要交存一定数量的保证金，交存保证金数量按所借证券卖出时的市场价值乘以法定保证金率计算，这一保证金称为法定保证金或原始保证金。由于卖空者借入的是证券而不是货币，所以他必须以相同的证券偿还债务，而且一般情况下不需要支付债务人利息，但有时经纪人会要求卖空者支付债务利息，有时经纪人也会为卖空者账户中的现金支付一定利息。

典型的卖空过程可如例3－5－2所述：

【例3－5－2】　投资者A以现货交易方式买入X公司股票1　000股，并存入他的经纪人Y证券公司账户下，请其代为保管。在这以后的某一天，投资者B向Y证券公司发出卖空X公司股票1　000股的指令。此时，Y证券公司将投资者A的股票借给投资者B并代他出售给投资者C，这样，1　000股X公司股票转到了投资者C的账户，归C所有。过了一段时间，股价如B预料果真下跌，B通知Y公司代为买1　000股X公司股票归还给Y证券公司，结清空头地位，Y证券公司将新买入的股票转入投资者A名下，整个卖空过程结束。

在卖空过程中，一般有以下几项交易规则：

①为稳定市场，防止投机商扰乱证券市场的正常运行，证券管理机构原则上禁止在市场价格下跌时进行卖空交易，而是在行情上涨时或是对价格上涨的股票允许进行卖空交易，因为价格上涨说明证券市场需求大于供应，而卖空可增加证券供应，平抑价格。

②卖空者所借的股票主要是证券公司名下做保证金买空的投资者抵押的证券，也可能是证券公司自己的库存证券或向其他证券公司借入的证券。卖空者借入证券的债务没有时间限制，如果借出证券的投资者或证券公司想要卖出其持有的证券，而卖空者的证券经纪公司又能从别处借入相同的证券，则卖空者不必偿还债务。若证券经纪公司无法借到相同的证券，则卖空者必须立即买入归还。

③在卖空期间，如果股份公司有派发股息红利行为，应由卖空者对证券出借人给予相应补偿。如例3－5－2中，当X公司派发现金股息时，因为股票已转入投资者C名下，由C得到这一次股息，而投资者A并不知道他的股票已被Y公司借出，此时，Y公司将通知投资者B支付相当于本次所派股息的金额给投资者A。

④卖空涉及借贷行为，存在债务不能偿还的风险。如果证券行市不跌反涨，卖空者可能无力偿还债务，证券公司要遭受损失。为保护证券公司利益，除了规定卖空者必须交保证金外，还规定卖空时所得证券价款必须存入证券经纪公司卖空者的账户上，直至归还了所有债务后方可提取现金。

保证金卖空以后，投资者可能面临盈利或亏损情况。计算保证金卖空的获利率可用前述公式计算：

其中：R d表示证券价格下跌比率。

【例3－5－3】　某投资者经分析认为证券行市将下跌，以20　000元本金做保证金卖空交易，当时法定保证金比率为50%。在开立保证金账户并交存保证金后，向证券经纪公司借得当时市价为每股10元的X公司股票4　000股在市场上卖出，总市值为40　000元，当股价跌至每股8元，跌幅为20%时，投资者再委托经纪人代为买入同样的股票4　000股归还证券经纪公司，需支付8元／股×4　000股＝32　000元，若不考虑手续费等费用，该投资者获利8　000元，收益率为40%。用上述公式计算：

若股价不是下跌而是上涨，则R d为负值，说明投资发生亏损。

4.初始保证金及其计算

保证金与投资者买卖证券的市值之比，称为保证金比率。

法定保证金比率又称初始保证金（Initial Margin），由中央银行决定，投资者按法定保证金比率交的保证金叫原始保证金，它由法定保证金比率和买卖证券的市值决定，必须在以信用方式买卖证券前交足。法定保证金比率是中央银行的货币政策辅助工具，由于法定保证金比率的高低决定了证券经纪商和商业银行的融资比率，会影响证券市场的资金供应和交易价格，也会影响银行系统的信用规模和货币供应量，所以中央银行将之作为选择性的货币政策工具。中央银行根据货币供应、通货膨胀和证券市场的实际情况，相应调整法定保证金比率。当货币供应量偏多、通货膨胀严重、经济过热、证券市场投机过盛时，中央银行采取紧缩的货币政策，此时，与其他主要货币政策工具相配合，可提高法定保证金比率，减少信用交易中的融资比率，达到收缩信用的目的；反之，则可降低法定保证金率。由中央银行决定信用交易中的法定保证金比率始于美国。20世纪20年代美国股市投机盛行，信用交易中的保证金比率甚至在10%以下，买卖股票的资金有90%来自银行融资。当1929年“黑色星期一”到来之时，几天之内巨额的股票市值如泡沫般不见踪影，股市的大崩溃引发了1929—1933年的迄今为止最为严重的经济危机。为此，美国国会于1934年授权联邦储备委员会管理信用交易，规定保证金比率。一般情况下，保证金比率约为50%，通常在40%—100%之间波动。

（1）保证金买空时实际维持率及超额保证金的计算

由于证券价格经常变化，证券经纪商在每个营业日结束后须计算每一保证金账户的抵押证券市值和保证金实际维持率。

在投资者只买一种股票时，方程式可表示为

其中：am表示保证金实际维持率，im表示原始保证金比率（法定保证金率），mp表示计算时证券市价，pp表示证券的购买价格，n表示投资者拥有的股票数量。

在例3－5－1中，当投资者以本金50　000元作为保证金存入保证金账户时，又向经纪人融资50　000元，买入市价为100　000元的股票，其保证金账户借方净余额为50　000元，保证金实际维持率为

保证金实际维持率＝ ×100%＝50%，正好满足法定保证金的要求。

当X公司股票价格涨到每股12元时，抵押证券市值增至12　000元，借方余额不变，此时，保证金实际维持率为

保证金实际维持率大于法定保证金比率要求，说明保证金账户上有超额保证金，其计算公式为

当保证金账户上有了超额保证金时，投资者可有两种选择：一是提取现金，二是再追加购买股票而无须追加保证金。

投资者提取现金的数额等于超额保证金数额，而不是全部账面盈利。这是因为证券市值提高后，为了满足法定保证金率要求，保证金也要相应提高，所以账面盈利不能全部提走。由于此投资者买入的证券并未售出，所取得的盈利也仅是账面盈利，投资者提取现金等于再向经纪人增加贷款，并记在保证金账户借方，所以保证金账户借方余额相应增加。投资者提取现金后的保证金实际比率不得低于法定保证金率要求。

在例3－5－1中，当证券市值为120　000元时，账面盈利为

账面盈利＝抵押证券市值－借方余额－本金

　　　　＝120　000元－50　000元－50　000元＝20　000元

超额保证金＝账面盈利×（1－法定保证金率）＝20　000元×（1－50%）

　　　　　＝10　000元

也就是说，在法定保证金率为50%时，投资者只能提取账面盈利的50%，即10　000元，另外10　000元要补充保证金。投资者提取现金后，保证金账户借方余额增加10　000元，保证金实际维持率为50%，正好满足法定比率要求。

投资者如果不提取现金，可利用账面盈利作为保证金追加购买证券。这种新买证券的金额称为购买力。购买力的计算公式为

上例中

即可再委托经纪人购买市值为20　000元的X公司股票，此时投资者买入的证券市值为（120　000元＋20　000元），保证金账户借方余额为（50　000元＋20　000元），正好符合法定保证金率要求。

（2）保证金卖空时实际维持率的计算

不管投资者是获利还是亏损，证券经纪公司都要逐日计算每个保证金账户的实际维持率。在保证金卖空的情况下，投资者的实际保证金是他所拥有的资产与债务之差，投资者账户中的资产是卖空时证券的市值和存入的原始保证金，以现金形式存在。债务是向证券经纪商借入的证券市值，按其实际市值计算。在只有卖空的情况下，卖空的保证金实际维持率可按下列公式计算：

在例3－5－3中，如果股票价格上涨至每股12元，则计算时股票市值为12元×4　000＝48　000元，保证金实际维持mm率为

当保证金实际维持率大于法定比率时，投资者可从保证金账户中提取相应现金，但必须满足法定保证金要求。当保证金实际维持率低于最低维持率要求时，经纪人要向投资者发出追加保证金的通知，投资者必须在账户中增加现金或证券，否则经纪人可以对该账户自行结清。当保证金实际维持率低于法定要求又高于最低要求时，该保证金账户将成为“限制性账户”，即任何会引起进一步降低实际保证金价值的资产动用都将受到限制。

5.维持保证金及其计算

投资者在交存了初始保证金并取得经纪人融资买卖证券后，由于证券市场价格在不断变化，投资者买卖的证券市值也随之变化并使投资者已交保证金的实际比率相应变化，这一实际保证金（Actual Margin）比率有时会高于法定保证金比率，有时会低于法定保证金比率。投资者交存保证金的实际价值占证券市值的比率称为保证金实际维持率。证券经纪商有必要随时计算投资者的保证金实际维持率，了解盈亏状况并及时通知客户。

证券交易所或证券经纪公司对保证金账户一般有最低限度的要求，即投资者交付的保证金占证券市值的比率不得低于某一比率，这一比率称为保证金最低维持率。设定保证金最低维持率的目的是可及时发出预警信号，既可避免因投资者的亏损给证券经纪商带来损失，也可使投资者及早采取措施制止亏损扩大。当投资者账户中保证金实际维持率低于规定的最低比率时，证券经纪商向投资者发出追加保证金通知（Margin Call），投资者接到通知后，必须追加保证金，以补足法定保证金的要求。投资者可以用在账户上储存现金或证券偿还部分贷款、出售账面上的证券并用这笔收益偿还部分债务等办法，增加保证金实际数额。当投资者无力追加保证金时，可通知经纪人结清差额，了结该保证金账户。如果投资者在规定时限内不补足保证金，证券经纪公司可出售客户账户上的证券以达到保证金的法定比率要求，但在出售证券前一般应预先通知客户。

（1）保证金卖空时最低维持率和抵押证券最低市值的计算

保证金买空的人在股票价格上涨时可获取盈利，但如果股票价格下跌，投资者就要受到损失了，下跌幅度越大，亏损越严重。投资者的亏损体现在保证金绝对数额和保证金实际比率的下降。

如例3－5－1中，若股票价格下跌20%，即跌至每股8元时，投资者买入的证券市值为8元／股×10　000股＝80　000元，此时：

说明他的保证金绝对数和相对数都下降了。

当保证金低于最低标准时，经纪人就要向客户提出增加保证金要求。经纪人必须计算为满足保证金最低维持率的要求，抵押证券市值的最低水平是多少，计算公式为

在例3－5－1中，若保证金最低维持率为25%，则

在抵押证券10　000股市值为66　700元时，每股市价约为66　666.67元÷10　000≈6.67元，即当股价跌至每股6.67元时，经纪人要向客户发出增加保证金的通知。当投资者认为证券价格在短期内还有回升希望时，他可向经纪人追加保证金并得以保留账户中的证券；如果证券价格进一步下跌，他还要继续追加保证金，直至出现转亏为盈的机会。如果投资者对短期内证券价格回升不抱希望，则可通知经纪人代他出售证券，还清贷款，付清手续费、利息和其他费用，提取剩余资金，结清保证金账户。当股价下跌使投资者的保证金实际维持率低于法定保证金要求，但尚高于最低维持率要求时，他的账户要受到限制，称为“限制性账户”，这就意味着投资者此时不得从事任何可能导致其账户上保证金下降的交易。

（2）卖空证券最高市值和最高限价的计算

当证券交易所或证券公司规定了保证金最低维持率后，可以计算出卖空证券的最高市值和最高限价，也就是说，当证券价格涨到这一限度时，就应向卖空者发出追加保证金通知了。

或者用下面公式计算卖空证券最高市值mp：

在3－5－1中，如果保证金最低维持率mm为20%，则

即当股价涨至12.50元一股时，就应追加保证金。

6.清算所及其功能

清算所是期货交易所附属的专门清算机构，但它有时又以独立的公司形式组建，并以会员公司的名义加入交易所。清算所的功能是负责对每日成交的期货合约进行清算，对清算所会员的保证金账户进行调整平衡，负责收取和管理保证金，监督管理到期合约的实物交割以及报告交易数据等。

7.逐日盯市或逐日清算

所谓无负债制度，又称逐日盯市（Mark－to－Market）制度，就是以每种期货合约在交易日收盘前最后30秒至60秒的平均成交价作为结算价格，与每笔交易成交时的价格作对照，计算每个清算所会员账户的浮动盈亏，进行随市结算。若发生浮动亏损的清算所会员的保证金低于最低保证金要求，则发出通知要求其在第二个交易日开市前补足差额，做到当日结清，否则第二天就不允许进行期货交易。

由于实行无负债的每日结算制度，使所有交易所会员和交易所外的交易者都清楚自己在期货交易中的盈亏状况，可及时制止亏损的扩大，保证期货合约的最终顺利清算。

8.期货合约的实现

（1）交割和回转交易（平仓）

在期货市场上进行实物交割的是少数，仅占合约总数的2%左右，大部分投机者和套期保值者一般都在最后交易日结束之前择机将买入的期货合约卖出，或将卖出的期货合约买回，以此了结期货交易，解除到期进行实物交割的义务，这称为对冲（Offset）。这种买回已卖出合约，或卖出已买入合约的行为就叫平仓（Close Position），即结束了纯买入或纯卖出的头寸。

我国的商品期货交易，全部采用实物交割方式。我国期货市场采取的实物交割方式共有两种：集中交割和滚动交割。集中交割是指所有到期合约在交割月份最后交易日过后一次性集中交割，即卖方标准仓单、买方货款全部缴到交易所，由交易所统一办理交割事宜。滚动交割是指除了可进行集中交割外，在交割月第一交易日至最后交易日之间的规定时间也可以进行交割。

（2）交割价

我国期货合约的交割结算价通常为该合约交割配对日的结算价或为该期货合约最后交易日的结算价。大连期货交易所的交割结算价为期货合约自交割月第一个交易日起至最后交易日所有结算价的加权平均价。交割商品以交割结算价为基准价，再加上不同等级商品质量升贴水及异地交割仓库与基准交割仓库的升贴水。

进行实物交割的双方应分别按规定向交易所缴纳交割手续费。

（三）期货定价

1.基差

基差（Basis）是指某一特定商品在某一特定地点的现货价格与该商品在期货市场中期货价格之差，也就是该商品的现货价格减去期货价格：

基差＝现货价格－期货价格

若不加说明，其中的期货价格一般应是离现货月份近的期货合约的价格。

如果现货价格低于期货价格，基差为负值，称为远期升水；现货价格高于期货价格，基差为正值，称为远期贴水。基差还有强势基差和弱势基差之分：强势基差表示现货价格与期货价格之间的差额较大；弱势基差表示现货价格与期货价格比较接近，只有少量的差额存在。

基差的决定因素主要是市场上商品的供求关系。例如，夏收或秋收季节因大量农产品集中在较短的时间内上市，往往造成供给量大大超过当时的市场需求，现货价格下降，基差扩大；一旦收获季节过去，大量农产品逐步为市场所吸收，基差又开始缩小，逐渐恢复正常水平；随着春季来临，上年库存大量减少，在一些地区甚至可能出现反向市场，基差由负值变成正值。

除此以外，替代产品的供求状况、仓储费用、运输费用、保险费、上年结转库存等因素都会影响商品期货的基差。基差并不完全等同于持仓成本，但基差的变化受持仓成本影响较大。随着现货价格和期货价格持续不断地变动，基差时而扩大，时而缩小，最终因现货价格和期货价格的趋同性，基差在期货合约的交割月趋于零。

通常所说的基差扩大、缩小是指绝对值，不分正负。

2.与持仓成本关系

决定基差大小的基本因素是空间因素和时间因素，前者反映了两个市场间的运输成本，后者反映了两个不同市场的持仓成本（Cost of Carry），即在一定时期内持有某种商品所需要的储存费、保险费、损耗费和利息费用等。对金融工具而言，决定基差大小的主要因素有利率、现货价格和交割期限。利率是资金的价格，利率提高表示持有某种金融资产所占用资金的成本提高，从而会使持仓成本提高，基差增强。现货价格提高表示当期货到期时为应付交割而购买现货所需要的资金数量增多，从而使持仓成本加大，基差增强。交割期限是持仓成本的时间因素，合约到期的期限越长，包含的各种费用越多，持仓成本越高；反之，则越低。

理论上远期期货价格应该高于现货价格，但因为有持仓成本这个上限，远期期货的价格不可能无限制地高出现货价格。当期货价格与现货价格的价差高于持仓成本，就会有人买进现货，卖出远期期货。这样，他在支付了利息、仓储、保险费等费用后，还可以盈利。对现货买进的力量和对远期期货卖出的压力，很快会迫使现货和远期期货的价格关系步入正常轨道。反之亦然。在这种力量的作用下，基差总是向持仓成本靠拢。

3.持仓成本的含义和计算

持有一种实物资产如黄金，需要保管箱租金和保险费等储存成本；持有一种证券却能得到收益，比如股息收入。在期货市场中，持仓成本（Cost of Carry）指在一定时期内持有某种商品所需要的储存费、保险费、损耗费和利息费用等。用公式表示为

持仓成本＝储存费＋保险费＋存货资金占用利息

　　　　＋其他费用（包括交易手续费、交割手续费、入库费用、公检费等）

4.差价的计算

套利操作研究的目标是市场中“基差”和“差价”。不同合约间的价格差异被称为“合约差价”。因此，我们可以将套利划分为基差套利与差价套利。前者是利用商品现货市场的价格与相应的期货价格的差异进行的套利；后者是利用商品期货市场上不同合约的价格差异进行的套利。

正常差价是指市场处于理性状态下出现的合理的价格差异，这些差异一般由影响市场价格关系的一些内在因素所决定。合约间正常差价包括仓储费用、资金利息、增值税等。计算合约间正常差价是基于这样的依据：已经持有货物或者仓单的投资者，在选择当前抛售还是远期抛售时，如果远近差价超过了其持仓费用，便会选择在远期上卖出。

5.期货价格和预期未来的现货价格

实际上，期货价格和现货价格之间存在着价格平行性和价格收敛性。

价格平行性是指期货价格与现货价格的变动方向相同，变动的幅度也大致相同。这是因为同一品种的商品，其期货价格与现货价格受相同经济因素的影响和制约，因而其价格变动的趋势和方向有一致性。

价格收敛性是指随着期货合约交割月份的逼近，期货价格收敛于现货价格。当到达交割期限时，期货价格等于或接近于现货价格。

由于期货价格和现货价格走向一致并逐渐趋合，所以今天的期货价格可能就是未来的现货价格，是众多买卖双方对未来现货价格的预期。

（四）期货市场的社会功能

期货交易最主要的功能是价格发现和风险转移。

1.价格发现

所谓价格发现（Price Discovery）功能，是指在一个公开、公平、高效、竞争的期货市场中，通过期货交易形成的期货价格，具有真实性、预期性、连续性和权威性的特点，能够比较真实地反映出商品价格的变动趋势。

2.风险规避（转移）

风险转移功能是指套期保值者通过期货交易将价格风险转移给愿意承担风险的投机者，这是期货交易最基本的功能。

期货交易之所以能转移价格风险，其基本原理就在于某一特定商品或金融资产的期货价格和现货价格受相同的经济因素影响和制约，它们的变动趋势是一致的。另外，市场走势的收敛性也是重要原因，即当期货合约临近到期日时，现货价格与期货价格逐渐趋合，它们之间的价差，即基差接近于零。

（五）利率期货

1.利率期货的概念

利率期货是指以具有固定利率的债券类证券为基础金融工具的期货合约。利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以货币市场工具为基础金融工具，后者以中长期债券为基础金融工具。

2.利率期货与收益率曲线

我们说远期利率协议“填补”了现金市场不同期限利率之间的“空白”，这一说法也同样适用于利率期货。

当收益率曲线为正时，远期利率高于即期利率；当远期利率为负时，远期利率低于即期利率。如果我们把利率换成价格，就可以用期货术语来表示上述规则：当收益率曲线为正时，现金价格高于期货价，即基差为正；当远期利率为负时，现金价格低于期货价格，即基差为负。因此，基差与收益率曲线是紧密相关的。

3.利率期货的套期保值

利率的变化与证券价格成反比，利率期货套期保值可根据利率变化而采取不同策略。当利率下降时，金融资产价格会升高，为避免利率下降的风险，可采取多头套期保值；当利率提高时，金融资产价格会下跌，则可采取空头套期保值。

（1）多头套期保值（Long Hedge）

我们通过以下例子加以说明：

【例3－5－4】　某公司于11月初得知在明年2月初将有200万美元价值的证券到期，公司对这笔款项的投资作了安排。因为11月份利率较高，公司计划将这笔款项投资于短期国库券，预计可得到满意的收益率。但又担心未来利率降低导致收益减少，准备通过期货交易套期保值，保值目标是200万美元的投资收益能达到11月的国库券利率水平（见表3－5－2）。

表3-5-2　利率期货多头套期保值

购买200万国库券实际成本＝1　959　556－5　000＝1　954　556（美元）

现货国库券实际收益率＝×100%＝8.99%。该公司通过期货交易基本达到预期保值目标。

（2）空头套期保值（Short Hedge）

我们可以通过以下例子加以说明：

【例3－5－5】　某服装公司为应春季服装销售需要于2月初向服装加工厂订价值为100万美元的春季服装，并要求工厂3月初交货。该服装公司预计这批服装可在6月前销售完，计划在收到服装工厂交货单时向银行申请100万元3个月期贷款，待6月初以服装销售款归还银行贷款。2月份银行贷款优惠利率为10%，该公司担心3月份银行贷款利率上升，加大利息负担，准备通过短期国库券套期保值避免利率风险（见表3－5－3）。贷款实际利率＝×100%＝10%。该公司通过期货交易实现预期保值目标。

表3-5-3　利率期货空头套期保值

（注：以上两实例参见唐雄俊：《美国金融市场新知识》，上海翻译出版公司1986年版，第78—80页。）

贷款实际利息成本＝30　625－5　625＝25　000（美元）

（六）股票价格指数期货

1.股票价格指数期货的概念

股票价格指数是表明股票行市变动的价格平均数，是反映和衡量股票市场变动趋势和变动水平的重要指标。股票价格指数期货，就是以股票价格指数为“商品”的期货合约；股票价格指数期货交易，就是对以股票价格指数为基础金融工具的期货合约的买卖。股票价格指数期货是金融期货中最受欢迎的一种。

2.股票价格指数期货交易的特点

股票指数期货与其他商品期货、金融期货有共同的交易规则和交易机制，但也有一些与众不同的特点：

（1）股票价格指数期货合约代表一组假设的股票资产而不是买卖某种特定的股票。

（2）股票价格指数期货合约的价值是由股票价格指数乘以某一固定乘数决定的，即设定每1点股票指数的价值为若干货币单位，从而将指数换算成一定的价值量。

（3）股票指数期货无法以某一种股票指数或组成该指数的几十种甚至几千种股票交收，而是采取现金交收方式。

3.股票价格指数期货的套期保值

股票价格指数期货套期保值的基本原则是，拥有股票想要保值或将要卖出的人，为避免或减轻股票价格下跌带来的风险损失，应在期货市场上做空头套期保值；将要购买股票的人，为防止股票价格上涨的风险，应做多头套期保值。

（1）空头套期保值

我们可以通过以下例子加以说明：

【例3－5－6】　某人拥有一批股票，组成一个资产组合，这批股票在1982年6月30日的市值为79　287.50美元。经分析，预计未来几个月内股票行市将下跌，为保障其持有的股票价值，决定作价值线指数期货进行保值。这一天9月到期的价值线指数合约价格是157.50点。到9月底，股价止跌，他持有的股票市值为66　150美元，9月30日价值线指数为129.76点。该投资者于9月30日结清股票指数期货交易，使其损失大大下降（见表3－5－4）。

表3-5-4　股票价格指数空头套期保值

（2）多头套期保值

我们可以通过以下例子加以说明：

【例3－5－7】　1982年2月某养老基金经理认为股市行情已达谷底，在近期内有望大幅回升，他看好股价为48美元一股的A公司股票和18美元一股的B公司股票。该基金会要到3月31日才能收入15万美元，若按现行价格可买1　500股A股票和4　000股B股票。如果股价上涨，则基金会将不能实现投资计划，基金经理决定利用股票价格指数期货交易为投资成本保值（见表3－5－5）。

表3-5-5　股票价格指数多头套期保值

4.股票价格指数期货的套利交易

当实际的股票指数期货价格不同于由持有成本模型决定的合理价格，其差额超过交易成本时，套利交易就会发生。我们可以将股指期货的套利条件表述为

合理的期货价格＋交易成本＜实际期货价格＜合理的期货价格－交易成本根据上式所表述的套利条件，很明显，存在着两种可能的套利方式：空头期货套利和多头期货套利。至于应该采取哪一种套利方式，这要取决于合理的期货价格＋交易成本和实际期货价格的关系。当合理的期货价格＋交易成本＜实际期货价格时，可以进行空头期货套利，即买入与现货股票指数相对应的一系列股票，同时卖出期货合约。因为当合理的期货价格＋交易成本＜实际期货价格时，这说明实际的期货价格偏高，现货价格相对偏低，所以买入现货、同时卖出期货自然有利可图。至此，套利者有两种选择：第一，保持期货的空头部位至期货合约到期；第二，在期货到期之前作相反的交易，即卖出现货、买入期货，从而提前结束套利活动。如果保持期货直至合约到期，套利者可以在该期货停止交易的时间按收盘价售出现货股票。因为股指期货合约到期时的指数被规定等于当时的现货股票价格指数，所以，在相应的股指期货停止交易时卖出现货股票就可以有效地消除价格风险，从而保证得到的套利利润等于：实际期货价格－合理的期货价格－交易成本。

同样道理，如果实际期货价格＜合理的期货价格－交易成本，这说明实际的期货价格偏低，现货价格偏高，可以进行多头期货套利，即买进期货、买空现货。

（七）期货交易套期保值

套期保值是指已经面临价格风险的主体利用一种或几种套期保值工具试图抵消其所冒风险的行为。套期保值所能消除的风险仅限于利率风险、汇率风险和证券价格风险。期货套期保值指的是保值者借助期货交易的盈亏来冲销其资产或负债价值变动的行为，它是转嫁风险的重要手段。

1.套期保值的决定

套期保值主要是为现货避免价格风险。只有当未来价格的变动对自己拥有或准备拥有的现货产生不利影响时，才有必要进行套期保值。因此，在决定利用期货市场转移价格风险、进行套期保值前应该对有关价格的走势、基差变化等进行预测和计算。

（1）预计未来现货价格变动的可能及变动的方向，即价格变动将向有利于现货方向发展还是向不利方向发展？它们的概率是多少？如预计未来价格不利变化的可能性为60%，价格有利变化的可能性为30%，价格不变的可能性为10%。

（2）预计未来现货价格变动的幅度，即需要套期保值的现货价格涨跌的百分比大约是多少？如预计未来价格向不利方向变化幅度为20%，向有利方向变化幅度为10%。

（3）计算遭受损失的可能。将预计价格向不利方向变化的可能与变化幅度相乘，如上述预计损失可能为

60%×20%＝12%

（4）计算可能发生的亏损额，用需要保值的现货价值乘以预计损失的可能求得。如有100万元市值的有价证券需要保值，在未来的3个月中，其价格下降的可能性为60%，下降的幅度可能为20%，则可能发生的亏损额为

100万元×12%＝12万元

（5）计算套期保值对应的机会成本，可用现货价值乘以盈利的可能求得。本例中，价格有利的变动为上升，上升的可能为30%，上升幅度为10%，则机会成本为

100万元×30%×10%＝3万元

也就是说，手中持有的100万元有价证券，在未来价格上升可能为30%和上升幅度为10%的条件下，如果不做套期保值，则有可能得到3万元盈利，若做套期保值将放弃这种可能。

（6）计算保值费用，即保证金利息、期货交易佣金等费用。

（7）最后作出套期保值与否的选择。上述第（5）项和第（6）项相加，是保值的全部成本，然后与第（4）项比较，如果：（4）＞（5）＋（6），相减以后的差额很大，超过自己的承受能力，说明套期保值利大于弊，可作出进行套期保值的决定；（4）＜（5）＋（6），说明套期保值弊大于利，不值得进行套期保值交易。

显然，要正确作出套期保值的决定，关键在于对价格走势进行细致的分析和准确的判断。

2.确定套期保值结构

在作出套期保值决定后，就要具体选择用哪一种期货合约来为现货保值，在确定套期保值结构时需要作如下考虑：

（1）选择期货合约的种类

期货合约种类的选择主要考虑作为保值手段的期货与作为保值对象的现货之间价格和收益率变动的相关性。两者之间价格或收益率变动越是正相关，套期保值效果越好。有些金融资产本身就有对应的期货合约，如美国政府短期国库券、美国政府长期债券，但有些金融资产没有相应的期货合约，就要通过历史数据来分析验证。如商业银行一年以内的优惠利率贷款经分析与短期国库券利率有很高的相关性，可用短期国库券期货为优惠贷款利率保值。这种历史性的相关关系也会因时间的推移而改变，要注意分析。

（2）选择期货交割月份

同一品种的期货合约，往往有几个不同的交割月份，选择一个合适的交割月份应主要考虑以下几个因素：

①现货的保值期。根据现货需要保值的期限选择期货合约的期限，尽可能使期货交割月紧跟在现货保值期结束时间之后，这样在现货保值目的达到时可同时结束期货交易。选择交割月紧接在现货保值期之后的期货合约有两个好处：一是在交割期前，期货的多头和空头都想在实物交割前结清头寸，因而接近交割期的期货合约交易量大，流动性好；二是接近交割期时，期货价格和现货价格非常接近，交易者可用接近当时现货的价格结清交易，基差风险很小。

②期货合约交割期。期货合约的交割月是统一的，金融期货的交割月一般为3月、6月、9月、12月，交易者只能在现有的交割月中选择。有时可供选择的期货交割月与现货保值期不能一致，也可能事先无法确定现货需要保值的期限，这时期货交易可采取延期的办法，即在结束一笔期货交易时，再开立另一个期货交易头寸，使几个期货合约衔接起来的期限基本与现货保值期一致。

③期货合约的流动性。不同种类的期货合约、同一种类不同交割月的期货合约在流动性上会有很大差别，甚至同一期货合约随交割月远近不同，流动性也会发生变化。交易者可根据市场状况分析各种期货合约的流动性状况，从中选择合适的交割月。通常，流动性好的合约交易量大，对冲方便，价格较合理，到期时基差风险较小。

④期货合约的相对价格。在可供选择的期货合约中，除考虑上述因素外，最后要分析合约价格。想买入期货做多头套期保值的人应选择价格被低估的合约，想卖出期货做空头套期保值的，应卖出价格被高估的合约，这样不仅可实现套期保值目标，还可能从合约价格的变动中获利。

（3）确定期货合约的数量

需要保值的现货价值与期货合约价值并非正好吻合，有时两者的期限也很难配对，此时套期保值者要计算需要购买几手期货合约才能达到保值目的。其计算公式如下：

其中：N表示现货名义价值，F表示期货合约价值，Mc表示现货需保值期限，Mf表示期货合约到期期限。

【例3－5－8】　某公司借了一笔100万美元为期一年的优惠利率贷款，因担心利率上升使借款成本提高，打算用国际货币市场（IMM）的短期国库券期货合约为这笔负债保值。利率变动1%对100万美元贷款的影响是1万美元，而短期国库券期货合约面值100万美元，期限为3个月，利率变动1%对期货价值影响2　500美元，这样，该公司需要用4手短期国库券合约为这笔100万美元为期一年的优惠利率贷款保值：

3.基差变化对套期保值的意义

套期保值者在利用期货交易来对现货保值时，必须掌握基差及其变动情形，否则就不可能灵活地运用对冲方法来降低价格风险。套期保值的基本原理是现货市场和期货市场价格走势基本一致，但走势相同的两个市场价格变动幅度却不一定相同，这样就出现了基差的变化。基差的变化常常使套期保值的最终结果出现盈亏不对等的情况，影响了套期保值的效果。对套期保值者来说，掌握基差的变化就可把握在什么时候以什么价格来做对冲交易，这不仅能达到保值或尽量减少亏损的目的，而且可能得到额外的盈利，是套期保值取得成功的关键。

我们已经分析过决定基差大小的主要因素是运输成本和持有成本，这些因素使基差在正常情况下成为负值并相对较为稳定。但引起基差变化还有一个重要原因，就是市场供求关系。一般来说，当某一商品或金融资产的需求量因某种原因突然增加时，其现货价格和期货价格都会上升，但通常现货价格的上升速度快于期货，因为交易者都认为等期货到交收期时，供应短缺现象会缓解，价格会下降。只要市场上大多数人都这样认为，近期期货价格就会高于远期期货，甚至出现基差为正值的情况。反之，当需求剧减时，现货价格与期货价格都会下降，但期货下降速度通常会慢于现货下降速度，使基差扩大。

基差的这种变化给套期保值者提供了有利时机。基差变宽，说明期货合约价格可能被高估，只要相信被高估的价格最终会恢复正常，就可将它当作卖出期货的最佳时机；相反，基差变窄，说明期货合约价格可能被低估，是买入期货的最佳时机。

正因为基差变化对套期保值的效果有重要意义，所以套期保值者应注意研究现货价格和期货价格的关系，在自己交易的范围内做好基差变化的记录，适时地等待基差变动以便进行有效的对冲。

4.套期保值交易对冲时机的选择

套期保值者一般都在现货资产保值目标实现后做一个相反的交易结束期货头寸，但有时也必须提早结束期货交易，以保住可能的盈利，因此把握对冲时机非常重要。

一种情况是当价格走势与自己原来的预测相反，经反复分析论证无误后可立即结束期货交易。如持有某种金融资产的人，原先为防止这种资产价格下跌而做空头套期保值，但后来的种种迹象显示这种金融资产价格有上涨趋势，而期货交易却限制了这笔潜在利润的取得，就应及时对冲期货合约，以取得现货价格上涨带来的好处。

一种是价格发生有利于自己的意外变动，使基差也迅速向有利方向变化并产生了一笔收益，为维持收益以免基差逐渐变得不利于自己，也可提前对冲结束期货交易，同样可达到保值甚至获利的目的。

如果在期货合约有效期内，基差始终向不利于自己的方向变动，可以选择延期策略，即在到期日前选一个较好的基差对冲，同时再建立新的较远期的期货头寸，等待更好的对冲时机。当然采取延期策略要重新分析价格走势并计算相应费用。

在结束套期保值交易后应计算套期保值率，分析衡量期货收益补偿现货损失的效果。

（八）期货交易套利

套利（Arbitrage）是指利用一个或多个市场存在的各种价格差异，在不冒任何损失风险且无需投资者自有资金的情况下有可能赚取利润的交易策略（或行为）。由此可见，判断一个交易策略是不是严格的套利策略，有3条标准：①没有自有资金投入，所需资金通过借款或卖空获得；②没有损失风险，最糟糕的情况是从终点又回到起点，套利者的最终结果（已扣掉借款利息）还是零；③存在正的赚钱概率。这意味着套利的最终结果可能没赚钱，但只要事前存在赚钱的概率且不存在亏钱的概率就可以了。

套利一般可分为三类：跨期套利、跨市套利和跨品种套利。

1.跨期套利

跨期套利是套利交易中最普遍的一种，是利用同一品种的期货不同交割月份之间正常价差的异常变化进行对冲而获利的，又可分为牛市套利（Bull Spread）和熊市套利（Bear Spread）两种形式。牛市套利，又称买空套利，是指入市时买进近期月份期货合约，同时卖出远期月份合约的跨期套利形式。比如，在价格看涨的市场上，若同一种商品不同时间的期货合约之间的价格差距也看涨，即近期合约的价格上涨幅度大于远期合约的价格上涨幅度，则对冲手中的合约便会获利；在价格看跌的市场上，近期合约的价格下跌幅度小于远期合约的价格下跌幅度，则对冲手中的合约也会获利。可见，牛市套利的盈亏实际上取决于两次交易的价差变化：若开仓价差小于平仓价差，即价差上涨，则盈利；若开仓价差大于平仓价差，即价差下跌，则亏损。熊市套利，又称卖空套利，是指入市时卖出近期月份期货合约，同时买进远期月份合约的跨期套利形式。与牛市套利相反，投资者希望看到价差的缩小，即在看涨的市场上，远期月份合约价格的上涨幅度大于近期月份合约价格的上涨幅度；在看跌的市场上，远期月份合约价格的下跌幅度小于近期月份合约价格的下跌幅度。所以说，熊市套利的盈亏也只取决于两次交易价差的变化，实际收益为开仓价差减去平仓价差，也就是对下降的价差进行投机。

2.跨品种套利

跨品种套利是指在同一交易所同时买进和卖出同一交割月份的不同品种的期货合约，选择的两种不同合约应在价格变动上有较强的联动性。跨品种套利可以分为相关商品套利和可转换性商品套利两种形式。相关商品套利就是利用两种不同品种，但价格又相互关联的期货之间的价差变动进行套利。若两商品期货的价差为正，当预计价差扩大时，可采用这样的策略：入市时，买进价高的商品期货，同时卖出价低的商品期货；当预计价差缩小时，则采用相反的策略：入市时，卖出价高的商品期货，同时买进价低的商品期货。比如在美国，玉米和燕麦之间的套利交易十分流行。这是因为两者用途相似且具有相互替代性。可转换性商品指的是原材料与制成品，比如大豆、豆油、豆粕三者。大豆是生产豆油的原材料，豆油是制成品，豆粕是制油时产生的副产品，可以用来做饲料。利用可转换性商品期货间的价差进行的套利即为可转换性商品套利。由于大豆、豆油、豆粕在期货市场上都有交易，进行套利就非常方便，大豆的加工商经常利用这种套利来防止大豆的上涨以及豆油和豆粕销售价格的降低。

3.跨市套利

跨市套利是指在两个不同的期货交易所同时买进和卖出同一品种同一交割月份的期货合约，以便在未来两份合约价差变动于己有利时再对冲获利。跨市套利的风险及操作难度都比跨期套利更大，因为它涉及不同的交易所，交易者必须同时考虑两个市场的情形和影响因素。有时，虽然是同一品种，但各交易所的交易规则、交割等级、最后交易日、交割期的规定都有差异；期货市场上的流动性也不一样。若是做不同国家的跨市套利，还要考虑汇率变动的影响，如果对汇率的变动估计不足或估计错误，则投资者将面临严重的汇率风险，所以必须全面考虑各种因素，才能使套利取得成功。因此在国外，一般是大的投资基金、投资银行才进行跨市套利交易。同一品种在不同交易所存在价差，主要是由于地理空间因素所造成的，也有品质规格不一样等因素在起作用。正常情况下，市场应有一个合理的价差。一般来说，出现比价不正常的持续时间较短，套利者必须抓住时机入市。从实际情况来看，那些在不同交易所都有场内经纪人的投资机构最善于抓住这样的时机，其交易量往往很大，在几分钟之内便可获巨利。