期货与期权交易

第二节　期货与期权交易

一、外汇期货交易

期货交易(Future)是指在交易所进行交易的标准化的、受法律约束并规定在将来某一特定时间和地点交割某种特定商品的合约交易。这里的期货主要可以分为商品期货和金融期货，商品期货的标的物是商品实物，而金融期货买卖的是金融工具，包括外汇、黄金、利率和股票指数等。外汇期货是金融期货的一个重要的交易品种。

(一)外汇期货交易的概念及发展

外汇期货交易(Foreign Exchange Future Transaction)也称为货币期货交易，指在有形的交易市场上，根据成交单位、交割时间标准化的原则，按约定价格购买或出售远期外汇合约，并且通过清算所进行结算的一种业务。

外汇期货交易是最早出现而且也是最为重要的一种金融期货交易。自1972年5月，芝加哥商品交易所正式成立了国际货币市场分部(International Monetary Market，IMM)，推出了其中外汇期货合约，从而揭开了期货市场创新发展的序幕。从1976年以来，外汇期货市场迅速发展，交易量激增了数十倍。1978年纽约商品交易所增加了外汇期货业务，1979年纽约证券交易所宣布，设立一个新的交易所来专门从事外币和金融期货。1981年2月，芝加哥商品交易所首次开设了欧洲美元期货交易。随后，澳大利亚、加拿大、荷兰、新加坡等国家和地区也开设了外汇期货交易市场，从此，外汇期货交易便蓬勃发展起来。目前，外汇期货交易的主要品种有:美元、英镑、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亚元等。从世界范围来看，外汇期货的主要市场在美国，其中又主要集中在芝加哥商品交易所的国际货币市场(IMM)、中美洲商品交易所(MCE)和费城期货交易所(PBOT)。此外，主要的外汇期货交易所还有伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)、新加坡国际货币交易所(SIMEX)、东京国际金融期货交易所(TIFFE)、法国国际期货交易所(MATIF)等。每个交易所基本都有本国货币与其他主要货币的期货合约。

(二)外汇期货交易的基本程序

外汇期货交易都是在专营或兼营外汇期货的交易所里进行的。任何企业和个人都可以通过外汇期货经纪人或交易商买卖外汇期货。具体而言，客户欲进行外汇期货交易，首先必须选定代理自己交易的经纪公司，开设账户，存入保证金。然后，客户即可委托经纪公司替他办理外汇期货合约的买卖。在每一笔交易之前客户要向经纪公司发出委托指令，说明他愿意买入或卖出的外汇期货、成交的价格、合约的种类和数量等。经纪公司在接到客户的指令后，才会将指令用电话或其他通讯工具通知交易厅内的经纪人，由他执行。成交后，交易厅经纪人一方面把交易结果通知经纪公司和客户，另一方面将成交的订单交给清算所，进行记录并最后结算。每个交易日末，清算所计算每个清算会员的外汇头寸。由于每个交易者既可以买进也可以卖出外汇期货，因而当天的清算头寸只是买入和卖出的差价，即净头寸。

外汇期货市场的参与者:

1.期货交易所

期货交易所是专门的、有组织的、规范化的交易市场。它一般采用会员制并设有理事会。交易所是非营利性机构，它为期货交易者提供交易的场地，本身并不参加交易。为了使交易活动能够顺利进行，交易所有着严格的管理方式、健全的组织、完善的设施和高效率的办事速度，它还具有监督和管理职能，对交易活动起着重要的约束作用。

2.清算所

每个交易所都指定一个清算所负责期货合约的交易与登记工作。清算所可以是独立的组织，也可以是交易所的附属机构;既可以为交易所的全部会员也可以为交易所的部分会员所拥有。若非清算所的交易所会员则必须与清算会员有账户关系，通过清算会员清算，并交纳一定佣金。

3.期货佣金商

佣金商是代理金融机构、商业机构和一般公司进行期货交易并收取佣金的个人或组织。佣金商必须是经注册的期货交易所的会员，它们的主要主要任务是代表那些没有交易所会员资格的客户下达买卖指令、维护客户的利益、提供市场信息、处理账目和管理资金，以及对客户进行业务培训等。

4.市场参与者

参加外汇期货交易的主要是一般工商企业、金融机构或个人。根据它们参加外汇期货交易的目的，可以将其分为套期保值者和投机者两类。

(三)外汇期货交易的特点

外汇期货交易具有合约的标准性、报价的独特性、实行保证金制和每日清算制度、实行会员制以及对冲交割等特点。

1.合约的标准化程度

外汇期货交易所买卖的对象不是外汇本身，而是期货合约，是一种标准化的买卖合约。这种标准化主要体现在以下几个方面:(1)期货合约金额的标准化。各外汇期货交易所对外汇期货合约的面额作了特别的规定，各种货币的交易量必须是合约面额的整数倍，不同的外汇期货合约往往有着不同的合约规模。例如，IMM每份英镑合约的规模为62500英镑，瑞士法郎、欧元、加拿大元和日元等合约规模则分别为125000瑞士法郎、125000欧元、1000000加元和12500000日元等。(2)交割日期固定化。首先是交割月份固定。各期货交易所都规定固定的期货合约到期月份。大多数期货交易所都以3月、6月、9月和12月作为交割月份;其次是期货合约实际的交割日期固定。期货合约实际的交割日期通常为合约到期月份的某一天，不同的交易所的交割日期也可以不同。如IMM所有外汇期货合约的交割月份均为每年的3月、6月、9月和12月，合约的交割日期均为合约月份的第三个星期三。(3)最小变动价位和最小变动值固定化。外汇期货的最小变动价位用“点”来表示，但此处的“点”(Point)，习惯上是指交易报价时，小数点之后的最后一位数字，由于各种交易货币小数点以后的位数不同，所以“点”在不同货币中的含义也不一样。例如，在IMM的几种交易货币中，英镑、加元、欧元、澳大利亚元和瑞士法郎的美元报价均报至小数点以后四位，即0.0001为1个“点”，而墨西哥比索和日元则分别报至小数点以后的五位和六位，所以同样是1个“点”。墨西哥比索和日元则分别0.00001和0.000001。由于不同外汇期货的合约规模以及最小变动价位不同，因此不同外汇期货合约的最小变动值也存在着较大差异。例如，IMM英镑期货的最小变动价位是2点，即每次价格变动的最小幅度是每英镑0.0002美元，而每份英镑期货合约的规模为62500英镑，因此每份英镑期货的最小变动值为12.5美元(=62500×0.0002)。(4)价格波动有规定幅度。为限制期货交易中可能出现的过度投机，合约还规定了最大价格波动幅度，即每日涨跌停板额，是指一份期货合约在一天之内比前一交易日结算价格高出或低过的最大波动幅度，如果规定欧元期货合约的涨跌停板额为200点，则意味着每日欧元的最大波动价格为2500(200× 12.5)美元;加元为70点，就意味着每日加元的最大波动价格为700(70×10)美元。一旦价格波动超过该幅度，交易自动停止，这样，交易者便不至于因价格的暴涨暴跌而蒙受巨大损失(见表10－1)。

表10－1　国际货币市场分部(IMM)普通外汇期货合约

续表

2.报价的独特性

外汇期货交易都是以美元作为报价货币进行报价的。外汇期货交易仅限于美元与另一种可自由兑换的货币的交易，其报价通常采取一个单位外币折合美元的形式，如GBP1=USD1.5252，CAD1=USD0.7386，CHF1=USD0.9357等。这是因为外汇期货与商品期货一样，作为标的物，其价值以结算货币(通常是美元)来表示。

3.实行保证金制和每日清算制度

保证金制度是期货交易的最大特点之一，它是交易者通过经纪人付给清算所的一笔资金，以确保交易者有能力支付手续费和可能的亏损。保证金分为初始保证金和维持保证金。初始保证金是外汇期货交易成交后，买卖双方需按照规定的比例交付的保证金。不同交易所规定的初始保证金金额有所不同，而且初始保证金额缴纳多少通常也随着合约金额及交易者身份的不同而不同。维持保证金是指保证金账户在经过每日清算后必须维持一个最低余额，如果账面金额低于维持保证金水平，必须追加资金使之重新达到初始保证金水平。一般情况下，维持保证金是初始保证金的70%～80%。

外汇期货交易每天由清算所结算盈亏，获利可以提走，而亏损超过维持保证金时，要立即补足。这种方法叫做每日清算制，也称“逐日盯市”，即每个交易日市场收盘以后，清算所将会对每个持有期货合约者确定当日的盈亏，这种盈亏都反映在保证金账户上。由于期货合约实行每日结算，而期货的初始保证金一般都高于期货价格每日涨跌的最大可能性，因而保证金制度大大保证了期货交易所更为安全、正常的运行。

例如，某年1月15日(星期三)，A公司买入10份次年三月期瑞士法郎期货合约(以芝加哥国际货币市场为例，每份瑞士法郎期货合约的金额为CHF125000)，期货价格为CHF1=USD0.5776，初始保证金为USD25000，维持保证金为USD18750。当各日外汇期货市场的期货收盘价为以下金额时，计算该套期保值者的当日损益、累计损益、保证金账户的余额以及是否要追加保证金。

1月15日，收盘的期货价格为:0.5760

1月16日，收盘的期货价格为:0.5745

1月17日，收盘的期货价格为:0.5730

1月18日，收盘的期货价格为:0.5716

1月19日，收盘的期货价格为:0.5725

表10－2计算的就是该套期保值者的当日损益、累计损益、保证金账户的余额以及是否要追加保证金的情况。

表10－2　每日清算举例

4.实行会员制

只有会员单位才可以在交易所内从事期货交易，而非会员只能通过会员单位代理买卖。交易会所会员同时又是清算所的成员，期货交易买方和卖方都以交易所下属的清算所为成交对方。清算所既是期货合同购买方的卖方，又充当期货合同出售方的买方，因此，买卖双方无需知道对方是谁，也不必考虑对方的资信如何。

5.对冲交割

外汇期货合约的持有者，按合约规定的日期以规定的外汇量进行交割，标志着合约的履行与完结。外汇期货合约的持有者一般以对冲的方式解除合约的义务，合约未到期前可平仓，即卖出原先买入的合约，或买入原先卖出的合约。真正到期进行实物交割的大约为1%。

(四)外汇期货交易与远期外汇交易

外汇期货交易是以远期外汇交易为基础而发展起来的。正是远期外汇交易的不断发展和完善，才逐渐实现了合约的标准化和保证金制度，并成立了专门的结算机构实现每日结算，最终演变成现代的外汇期货交易。

尽管期货合约和远期合约都是当前达成的、在未来一定日期交割的协议，但两者之间有一些重要的区别:

第一，分散交易与集中交易的不同。外汇远期合约主要是银行间或银行与客户之间进行的双边交易。特别是银行间远期交易主要通过电话等交易的，一般不存在某特定的交易场所;但外汇远期交易则一定是在外汇期货交易所内进行的，即外汇期货交易都是集中交易。

第二，定做交易和标准化交易的不同。外汇远期主要是银行根据顾客(比如出口商或进口商等)的要求专门定做的交易，因此外汇远期交易可以灵活的满足客户的差异化要求，期限长短也是根据客户的要求来决定的;与此相反，期货合约交易都是高度标准化的，除了价格外，期货合约的所有条款都是预先规定好的。比如芝加哥国际货币市场外汇期货合约中的欧元合约为1.25万欧元。因此只要投资者买入欧元期货，那么每张合约的金额都是一样的，都是1.25万欧元，如果投资者需要2.5万欧元，就要买两张合约。

第三，远期交易对手的风险与期货交易的清算中心制度的区别。在远期外汇市场上，远期交易发生在银行与银行之间或银行与客户之间，交易双方都要承担交易对手的信用风险和违约风险。因此银行等交易商在签订远期协议之前必须对对手进行信用评估;而期货交易中心交易双方都是在与期货交易所进行交易，期货交易双方都不直接进行交易，都是把交易所作为交易对手方，所以期货交易所必须随时准本履行期货合约。交易所把所有期货合约的交易对手风险都标准化了，从而便利买卖双方之间进行交易。期货交易这种交易特征使得外汇期货交易几乎不存在交易对手的信用风险和违约风险。

第四，远期交易的现金结算和期货交易的逐日盯市制度的区别。一般说来，外汇远期合约在到期之前不存在资金的流动，只是在合约到期时才发生现金(或一定数量的外汇)的结算。比如假定有个出口商，与外汇指定银行签订了一份3个月到期的金额为200万美元的远期美元卖出协议，签订价格为1$=6.586￥。目前是2011年1月31日星期一，签订远期协议时不需要资金的流动。3个月后该远期合约到期，需要进行结算或交割，有两种方式可以进行:一种是如果假定3个月到期的人民币兑美元汇率为1$=6.686￥，那么隐含支付出口商(6.686－6.586)× 200=20万人民币;或者到期时出口商直接把得到的200万美元卖给银行收回人民币658.6万元即可。而期货合约的逐日盯市制度是期汇交易所每天都在计算保证金账户余额的一种制度。

(五)期货交易的定价

如果利率是非随机的，期货价格应该与远期价格一致;但即使利率是随机的，远期价格与期货价格也是有细微差别，因此期货合约可以利用利率平价定理进行定价。

例如，假定美元/欧元当前汇率是1.280，美国和欧盟的年利率分别是1.500%和2.05%，则三个月美元/欧元的期货价格为:

(六)外汇期货交易的应用举例

期货市场所提供的经济功能之一是套期保值。期货的交易对象并不是商品的实体，而是商品的标准化合约。期货交易的目的是为了转移价格风险或获取风险利润。进行外汇交易的主体主要有两类:一类是套期保值者，这类主体是利用期货市场规避现货可能具有外汇风险;另一类是投机者，利用期货价格的变动来获取利益。外汇期货套期保值者的原理是:现货市场价格与期货价格一般收相同因素的影响，二者价格的变动是同一方向的，即现货市场价格上涨期货价格上涨。当某投资者在现货市场持有现货，为了防止未来因价格下跌而遭受损失，就在期货市场上卖出期货合约。如果未来价格下跌，那么该投资者通过期货市场平仓获得的利润可以弥补现货市场的亏损。所以对套期保值者来说，其参与期货市场不是为了赚钱，而是规避风险。

1.空头套期保值

空头套期保值又称为卖出套期保值，即持有外汇现货的交易者，在期货市场上做一笔空头交易(在期货市场上卖出)。防止现货头寸价格下跌而遭受损失。

假定中国长虹公司在美国的子公司需要母公司提供500万美元的资金，期限5个月。也就是说子公司向母公司借500万美元，5个月后再归还。于是长虹母公司就在现货市场上用人民币购买500万美元，然后汇给子公司。为了规避由此产生的外汇风险，长虹母公司在外汇期货市场上进行空头套期保值。假定母公司买入500万美元时，即期汇率1$=6.658￥，支付人民币3329万人民币，同时卖出5份5个月到期的美元期货合约，每份100万美元，期货价格为1$=6.656￥;到期时，子公司汇回500万美元，即期汇率为1$=6.558￥，收入人民币3279万元，即在现货市场损失50万元，而在期货市场，期货合约价格1$=6.556￥，长虹母公司从期货市场盈利50万元。这样，长虹公司在这次情况中达到了套期保值的目的。

2.多头套期保值

多头套期保值又称为买入套期保值。对于那些在国外有负债或将来某一时间必须支付外汇的进口商而言，为避免所支付的外汇升值而造成损失，可以采取先在外汇期货市场买进同等金额的外汇期货合约(期限要匹配，或大致匹配)来规避外汇汇率上升所造成的损失。

外汇期货交易所提供的经济功能与外汇远期合约所提供的经济功能并没有本质上的区别。这两类合约都允许在现货市场上的交易者持有外汇的长头寸和短头寸。如果外汇期货合约的交易双方都是套期保值者，那么通过期货合约，交易双方都认为自己面临的外汇风险有所降低。因此期货市场的主要功能是套期保值。但期货合约是转移风险，并没有消除风险。因为外汇风险源自经济的内部，源起于未来外汇变动的不确定性，这种不确定性是内生的，因此只有套期保值者的市场是不完全的市场。期货市场还需要愿意承担风险的投机者，投机者愿意承担某种风险。在期货市场上套期保值者把风险转移给投机者。

另外，外汇期货市场还有一个重要的经济作用是价格发现。价格发现是指透过期货市场去了解未来现货的价格。外汇期货交易是在交易所集中进行的交易，交易所作为一种有组织、规范化的统一市场，在这一市场中集中了大量的买者和卖者，通过公开、公平、公正的竞争形成价格，它基本反映了真实的外汇供求关系和外汇价格未来的变化趋势。

二、外汇期权

(一)外汇期权交易的概念及特点

外汇期权，亦称货币期权或选择权，是指期权合约的购买者享有在期权合约期满或在此之前按照事先约定的价格(执行价格或敲定价格)购买或出售约定数额的某种外汇资产的权利。

外汇期权交易以外汇期权合约为交易对象，外汇期权交易中期权合约的购买者拥有买入或卖出某种外汇资产的权力，但不承担必须买进或卖出的义务。期权的买方有权根据市场汇率的变动情况，决定是否放弃按合约规定的汇率及金额行使自己拥有的买或卖的权利。当行市对其有利时，他可以选择行使权力;当行市不利时，他可以放弃行使权力。为了获得这种选择权，他须向合约的卖方支付一笔期权费，而后者由于收取了期权费，则有义务在买方要求履行时买进或卖出该种外汇资产。

外汇期权交易与期货交易一样，也是在交易所内以公开竞价的方式进行的，也采用标准化合约的形式。一项期权合约实际上就是一种权利的买卖，应该注意的是，为了方便交易，所有的汇率均以美元表示，如1英镑等于多少美元，1瑞士法郎等于多少美元等。

期权费是期权合约的买方为了获得以确定的汇率购买或出售某种外汇资产的权利而向卖方支付的费用，是在交易所内以公开竞价的方式达成的。对合约卖方来讲，这笔费用就是他承担义务、出售权利所取得的收益。期权费不能收回，且费率不固定。期权费又称保险费、权利金，也是外汇期权的价格。期权交易的买方获得选择权，意味着卖方出售了这种权利，所以卖方要收取一定金额作为补偿;期权费在期权交易成交时由合约买方支付给合约卖方，无论买方在有效期内是否行使期权，期权费均不能收回。期权费率根据多种因素决定，且不固定。它将随市场供求的变动而涨、跌。

无论是购买权还是出售权，作为期权的买方所交付的期权费是不能收回的。期权合约的期权费用也是不固定的，主要依据以下因素而变化:①期权的协定价格。协定价格又称为敲定价格(Striking Price)执行价格(Exercise Price)等，是交易双方达成的买方未来行使权力的价格。一旦确定，无论市场价是涨是跌，协定价格都不变，并以此价格最后交割。对于购买期权而言，期权费随协定价格的提高而减少(因为协定价格高对期权的买方不利);反之亦然。对于卖出期权而言，期权费随协定价格的降低而减少(因为协定价格低对期权的买方不利);反之亦然。②现行汇率水平。对于购买期权而言，期权费随现行汇率的提高而提高;反之亦然。对于卖出期权而言，期权费随现行汇率的提高而减少，反之亦然。③期权期限。对合约的到期月份的规定一般与期货合约相同，由交易所固定下来，是期权合约实际执行的月份。期权合约的有效期限越长，汇率波动的可能性越大，对于期权的卖方来说，汇率风险越大，所以期权费也越高。④预期波幅。预期波幅越大，说明汇率越不稳定，那么收取的期权费就会越高。⑤利率水平。市场利率越高，期权费也越高。

外汇期权具有更大的灵活性。外汇期权交易可以使交易者有效地避免因汇率波动而导致的汇率风险。外汇期权合约的买方购买的是一种权利，即选择权。外汇期权合约的买方，首先可以选择不同的协定汇率;其次，在合约的有效期内，或约定的到期日，如果汇率对合约买方有利时.他就会行使期权，按约定的汇率买进或卖出外汇，反之，则不履行。外汇期权弥补了远期外汇交易的某些弱点，更具有灵活性。

标准化的期权交易合约，在期权交易中，期权合约的内容实现标准化，如货币数量、到期日等。每份合约的金额是固定的，通常每份英镑合约为12500，每份瑞士法郎合约为62500，每份日元合约为6250000。期货合约的到期日通常是每年的3月、6月、9月和12月。

(二)外汇期权交易的种类

从不同角度可将外汇期权交易进行如下分类:

(1)按交易方式可分为交易所外汇期权交易和场外外汇期权交易，后者又称为柜台交易。

同外汇期货合同一样，在交易所进行交易的外汇期权合同是标准化的合同，到期日、合同金额、执行价格、交割地点、保证金制度等都有交易所事先确定。持有标准化合同的客户可参与二级市场的买卖，因此合约具有较高的流动性。场外交易期权合同允许合同的卖方或开立者(银行)与买方就合同内容进行协商决定，从而可以满足不同客户的特别要求。但由于不是标准化的合约，场外市场上的合同流动性不高，也没有相应的二级市场供合同转让流通。

(2)按期权性质分为看涨期权交易(Call Option Transaction)和看跌期权交易(Put Option Transaction)。

买方期权，又称看涨期权，它指签约一方有权在合约期满时或在合约期满前，按规定的汇率购进一定数额的外币。这种期权之所以称为看涨期权，—般是进口商或投资者预测某种货币有上涨的趋势，为避免支付增加或投资成本增加，按约定汇率买进外汇以避免汇率风险。卖方期权，又称看跌期权，指签约一方有权在合约期满时或在此以前按约定的汇率出售一定数额的外币。之所以称为看跌期权是因为出口商或有外汇收入的投资者，在预测某种货币有下跌趋势时，为避免收入减少而按约定汇率卖出外汇以避免风险。

(3)按履约方式可分为欧式期权和美式期权。

欧式期权是指只有在合约到期日才能执行的期权，不能提前交割，大部分场外交易采用的都是欧式期权。美式期权是指可以在合同到期日或到期日之前的任何一个营业日被执行的期权，多为交易所采用。与欧式期权相比，美式期权的买者在执行合同上更具灵活性，享受的权利更多，因而支付的费用也更高。

(4)按交易特点划分。

①现汇期权。它是指期权买方有权在到期日或到期日以前协定汇率购入或售出一定数量的某种外汇。这种交易的对象是某种具体的外币现汇。

②外汇期货期权。它是指期权买方有权在到期日或之前，以协定的汇价购入或售出一定数量的某种外汇期货。这种交易的买卖对象是标准化的外汇期货合同，交易全部是在交易所内按照一定的规则进行的。外汇期货期权进行交割时，买方得到的是未到期的外汇期货合同，它可以在期货合同到期时交割现汇，也可以在期货合同未到期前将其卖出而平仓。与现汇期权不同的是，期货期权的行使有效期均为美式期权，即可以在到期日前任何时候使用。

③期货式期权。它是指外汇期权以一种期货形式进行。这种交易也在交易所内进行，与一般期货合同相近的特点是，交易双方的盈亏取决于期权行市变动的方向，须缴存保证金，按每天期权收市价结清，即按每天收市的期权清算价对期权合同价的变动差额进行盈亏结算。

(三)期权交易与现货交易、期货交易的区别

1.期权交易与现货交易的区别

期权合约赋予买方的权利是单方面的。当价格变动对买方有利时，他就执行期权，而且在合约到期前盈利随价格变动而增加，是无限的;当价格变动对买方不利时，他可以放弃执行期权，损失是有限的，仅为其支付的期权费。但现货交易下，交易完成后，买方无权选择盈利或亏损。当价格变化对买方有利时，买方可获利;而价格变化对买方不利时，买方则亏损。

2.期权交易与期货交易的区别

期权合约赋予买方的是权利。①在约定期内，买方可以在任何时候行使权利，也可以在任何时点上放弃权利;而期货交易只有一个交割日，而且约定期内合约不能抵消的话，到期要进行实物交割。②期权合约的卖方只有义务，即只要在合约期内买方要行使期权的权利，卖方就应履行义务;而期货交易的履约责任是双方的，也是强迫性的。如果不抵消，到时就必须履约。③期权交易中卖方盈利随价格的有利变化而增加。若价格不利，亏损限定在期权费内;而期货交易双方银行盈亏是随价格变动而增减的，即都面临着无限的盈利和无止境的亏损。④期权的保险费是根据市场行情而定的，由买方付给卖方，买方最大的损失就是最初缴纳的保险费，不存在增加的义务;而期货合同要求双方均需缴纳初始保证金，且在交易中还须根据价格的变动要求亏损的一方追加保证金，而盈利方可适当提取多余的保证金。