场外金融衍生产品的一般风险

国际证券联合会和巴塞尔委员会在1994年的联合报告中，将金融衍生产品的风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险五类。场外金融衍生产品是金融衍生产品市场的主体，这五类风险是场外金融衍生产品交易面临的一般风险。

一、市场风险

市场风险是指由于汇率、利率或金融资产价格等场外金融衍生产品标的或参照发生不利变动，从而使金融衍生产品的持有头寸价值发生变化，并导致损失的风险。市场风险是金融衍生产品最为普遍、最常见的风险。根据金融衍生产品价格变动的不同原因，市场风险可分为利率风险、汇率风险、权益风险等。

一般而言，标的市场风险是金融衍生产品市场风险水平的重要决定因素，而标的市场风险对金融衍生产品市场风险的影响主要取决于金融衍生产品的价格敏感性。

价格敏感性是指金融衍生产品对标的市场变化的反应程度，价格敏感性的决定因素包括合同条款、到期日和杠杆性等。在所有影响金融衍生产品价格敏感性的因素中，杠杆性是一个主要因素。金融衍生产品是杠杆交易，交易只需很少的保证金或抵押，除金融衍生产品自身的杠杆交易外，场外金融衍生产品交易还普遍利用投资杠杆，即向银行、证券公司等机构借贷经营，场外金融衍生产品的高杠杆交易使其面临巨额的市场风险。

当然，不同的交易目的所面临的市场风险是不同的，相对于投机者，套期保值者面临的市场风险更少。因为当金融衍生产品被用作对冲手段时，金融衍生产品的价格变动可以抵消其标的市场或其他产品市场的逆向变动，即一个市场发生的亏损可以从另一个市场的盈利中获得弥补。但由于金融衍生产品的“派生性”，其本身价格受多种因素影响，很难准确估价，两个市场的价格并非完全相关，这种弥补并不总是完全的，因此即使是套期保值交易也面临着一定的市场风险。

二、信用风险

信用风险，又称违约风险或对手风险（counterparty risk），是金融衍生产品交易中合约对手违约或无力履行合约义务而带来的风险。金融衍生产品信用风险分为结算前风险和结算风险。在结算前，市场参与者面临的风险暴露是合约的重置成本，而结算日则是交收的全部现金流或证券价值。

与场内交易相比，场外金融衍生产品交易由于没有集中的清算机制，缺乏保证金制度、持仓限额制度和强行平仓制度等，交易的履约往往取决于对手的资信，其信用风险比场内交易要大得多。

由于不同金融衍生产品的履约义务不同，因此其信用风险也存在差异。对于远期和互换交易而言，由于合约的价值变化是随机的，合约双方都有履行合约的义务，因此交易双方都面临信用风险。而对于期权类交易而言，买方有权选择是否履约，当履约对自己不利时他可以放弃履约，因此只有卖方存在违约的可能，其信用风险是单向的。

除了违约因素外，影响信用风险的另一个重要因素是合约价值，即只有合约处于实值状态下时，合约持有方才面临信用风险，对方的不履约才会给其交易造成损失。如互换的初始价值往往为零，即交易双方就当时而言互换的现金流相等，但随着时间的推移，市场行情的变动会导致对一方有利，而对另一方不利。有利方持有的合约价值为正值，交易者面临对手信用风险；不利方持有的合约价值为负值，交易者并没有信用风险暴露，对方的违约不会造成损失。随着市场条件的变化，交易双方的合约价值也会不断演化，交易面临的当前信用风险与潜在信用风险是不一致的，有利方与不利方之间也是互相转化的。

除此以外，金融衍生产品的信用风险还与合约的期限有关。一般情况下，合约期限越长，信用风险越大。许多场外金融衍生产品是在商定的期间内分期结算，所以随着合约期限的临近，其信用风险会随之降低，信用风险呈现出递减的特征。

三、流动性风险

流动性风险是指由于缺乏交易对手或者交易者流动资金不足而无法履行合约，从而造成损失的可能性。在金融衍生产品交易活动中，市场参与者面临两种类型的流动性风险：一种是与特定的产品或市场有关的市场流动性风险；另一种则是与衍生产品交易中的总体资金量有关的资金流动性风险。

市场流动性风险是指由于市场深度不够或市场发生混乱，合约持有者无法或很难在合适的时候以合理的市场价格进行平仓的风险；资金流动性风险则指无法按合约要求追加保证金而被迫平仓，或在合约到期时无法履行支付义务而被迫申请破产，从而面临巨额亏损的风险。

金融衍生产品市场流动性风险取决于合约的标准化程度、市场交易规模和市场环境的变化。一般而言，场内交易的合约由于标准化程度较高，市场交易具备一定的规模，交易者往往可以根据市场行情的变化调整持有头寸的大小，市场流动性风险相对较小。在场外金融衍生产品交易中，合约基本上根据交易者的需要设计，其交割地点、时间、价格、规模等的个性化突出，没有流通转让的市场，流通量只是由少数大机构提供，流动性风险大。

资金流动性风险是金融衍生交易风险的集中反映。从事金融衍生交易的机构或企业面临资金压力时通常会从两个方面来化解危机：一是不计成本大量抛售手中的资产；二是不惜成本，高息融资。两种方式都会不同程度导致企业的财务状况恶化，并形成恶性循环，最终导致企业的破产清算。此次金融危机中，许多机构的倒闭都是由于资金的流动性枯竭造成的。

四、操作风险

操作风险是指由于信息系统或内部控制的缺失、人为错误、风险管理控制失败等原因导致意外损失的风险。

操作风险具体可分为两大类：一类是由于经营管理上的漏洞、工作流程不合理，或日常错误等而导致的风险；另一类是由于非日常事件，如火灾、抢劫或盗窃、通信线路故障、计算机系统故障等自然灾害或意外事故，以及由于欺诈等给金融衍生产品交易者造成损失的可能性。

企业日常错误，如数据输入错误或类似文书错误等，对企业造成的损失有限，而自然灾害或意外事故造成的损失属于一种纯粹风险，交易者一般能够通过保险等方式进行转嫁。就场外金融衍生产品交易而言，值得关注的是经营管理中由于管理模型出现估计偏差，以及源自欺诈的操作风险。

金融衍生产品的多样性、复杂性、奇异性和技术性，使其较之基础金融工具面临更大的操作风险，这客观上要求衍生产品交易主体必须具备先进的管理模型和完备的控制系统。但一方面，管理模型本身有其局限性，如根据英格兰银行对场外金融衍生产品定价模型的调查结果，不同机构使用不同模型计算出的合约价值偏差最大可达38%^[1]；另一方面，许多管理模型只能在正常的市场波动条件下起作用，在市场急剧变化的非正常情况下则会失效，因此，依据模型的交易策略也会产生失误，从而导致不可预见的损失。

金融衍生产品的复杂性和技术性，还使交易中的欺诈成为可能。美国联邦存款保险公司的报告显示，在最大的金融衍生交易亏损案件中，有许多案件是由于银行风险管理者未能识别和及时阻止员工的欺诈活动造成的。与场内交易的标准化合约不同，场外金融衍生产品的合约是根据双方的需要签订的，条款的个性化虽然可更好地满足市场的需求，但合约的复杂性同时也为交易方欺诈性地隐瞒交易风险提供了可能。

此外，金融衍生产品的现有会计制度不能满足金融衍生创新的需要，会计制度对金融衍生产品交易的表外处理，使其潜在的损失和收益在财务报表中体现得不明确，也是导致操作风险产生的原因之一。

五、法律风险

金融衍生产品的法律风险是指合约内容不符合法律规定、合约在法律上无效或由于法律的规范不明确以及法律的改变等原因，从而使合约无法履行并给金融衍生产品交易者带来损失的风险。

金融衍生产品交易往往涉及合同法、外汇法、担保法、破产法和证券法等诸多法律。金融衍生产品的法律风险在很大程度上是由于市场发展过快，各种法律法规的调整难以跟上创新的步伐造成的。

就某一具体场外金融衍生产品交易而言，法律风险主要来自两个方面：一是合约不可实施；二是交易对手方因破产等原因失去清偿能力，对破产方的未清偿合约不能依法进行净冲平仓。

合约的不可实施可能源自合约本身，如合约本身属于不合法的赌博约定或是未经许可的保险条款；合约的确认文件不充分；合约不符合某些法律规定，法院依据有关规定宣布合约无效；合约本身不完善，缺少必要的保护市场参与者权利的条款，以及对影响权利实施的相关问题的处理条款等。

合约的不可实施也可能源自交易本身或交易对手，如交易中违反监管要求而导致合约不能执行或面临调查和罚款；交易对手没有相关的缔约能力；交易对手签订衍生产品交易的目的受到限制；交易对手的签名没有授权；交易方式违反相关规定等。