场外金融衍生产品的概念及特征

一、相关概念界定

（一）衍生产品

自从20世纪80年代初衍生产品（又称衍生品、衍生工具）一词被金融市场引入，形容金融产品或金融工具以来，学界对衍生产品所涉及的范围大致有三种不同的看法。

第一种观点认为，衍生产品就是具有一定未来因素的创新产品。在这种观点下，汇票、本票、码头凭证、提单、公债、年金、证券化资产等都是在不同历史时期出现的衍生产品。汇票是一种衍生产品合约，因为商人先在某地支付一笔金额，而货币兑换者则承诺在未来的某个时候以另一种货币异地支付；而公债则表现为政府将未来的收入卖给投资者，因此也是13世纪意大利创造的一种衍生产品^[1]。

第二种观点将衍生产品限定为金融市场上与债券类产品、权益类产品相对应的金融产品，指价值取决于证券、商品、汇率、利率、指数、信用等级或类似变量（有时也称作标的）的金融合约。该观点认为，构成衍生产品的一个主要要素是远期性或期权性^[2]，即参与者有义务在未来某一时间基于标的资产或指数等进行实物交割或现金差额结算，或在未来特定时间或之前，有权利以特定价格买入或卖出标的资产或指数等，或两者兼而有之。

第三种观点则是在第二种观点基础上进一步将衍生产品的范围缩小，认为衍生产品仅指金融衍生产品，不包括商品衍生产品。即衍生产品是建立在其他金融产品基础上的金融产品^[3]。

以上第一种观点实际上是将衍生产品等同于金融创新产品，因为现代交易实行的是交易与结算分离，因此绝大多数产品都具有“未来因素”，而新产品的开发总是建立在原有产品基础上的，是对原产品的“衍生”。这种观点不能抽象出衍生产品的特质，不能将衍生产品与其他金融产品区别开来，所涵盖的范围显得过于宽泛。与第一种观点相反，第三种观点将衍生产品局限为金融衍生产品，在范围上又显得过于狭窄。尽管建立在金融产品基础上的金融衍生产品是现代金融市场最具活力的创新产品，在国际衍生产品交易中占据着主导地位，但传统的农产品期货、期权，新兴能源互换等交易仍然是市场的重要组成部分。这类商品衍生产品与金融衍生产品一样具有远期性或期权性，其价值取决于标的商品价格的变动，是具有风险规避和套期保值功能的金融合约，因此理应属于衍生产品的范畴。

目前许多国际机构、国家监管组织及其法律文本，对衍生产品的概念界定是围绕第二种观点展开的。

如美国著名的银行业研究机构“华盛顿30人小组”在1993年7月发布的《衍生工具：惯例与准则》报告中认为：“衍生工具交易，正如其名称一样，是价值衍生于基础资产或基础参考比率或指数的一种双边合约或支付协议。”^[4]巴塞尔委员会在1994年12月发布的《对银行金融衍生工具交易的谨慎监管》中，将衍生工具定义为“任何价值取决于相关比率或基础资产或指数的金融合约”。

美国商品期货交易委员会（简称CFTC）在2005年版的《期货业术语指南》中，将衍生产品定义为：场内或场外交易的金融工具，其价值直接取决于（或衍生于）一个或多个标的证券、股票指数、债务工具、商品、其他衍生工具，或约定的价格指数或其他任何约定（如消费价格指数或运费的变动）的价值。衍生产品包括交易权利或基于标的产品的义务，但并不直接转移财产。衍生产品往往用于对冲风险，或用于将浮动利率交换为固定利率。

综上所述，本书的论证基于第二种观点，即衍生产品是区别于现有债券类及权益类产品的另一新型产品，是基于基础资产或约定变量的，具有风险规避和套期保值功能的金融合约。衍生产品按标的资产的不同可分为金融衍生产品^[5]和商品衍生产品，衍生产品的具体交易形态包括远期、期货、互换和期权等四种。

（二）金融衍生产品

尽管专家学者对金融衍生产品的解释或定义表述不同，但金融衍生产品是在金融现货（如货币、外汇、存贷款、股票、债券等）基础上衍生的这一点已基本形成共识。如冯博认为：金融衍生产品主要是指从基础性金融工具派生出来，其价值取决于基础资产、金融工具或者比率的有法律约束力的金融合约^[6]。张玉智认为：金融衍生产品是适应社会经济发展状况，由金融原生品衍生（派生）出来的，旨在防范、化解、规避金融原生品风险的金融创新工具^[7]。谭燕芝从契约经济学的角度出发，认为：国际金融衍生产品是以规避国际风险为目的的金融现货的派生物，以杠杆性、虚拟性和契约的不完全性为基本特征，它既指一类特定的交易方式，也指这种交易方式的一系列契约^[8]。

我国立法没有对金融衍生产品进行定义，但《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》将衍生产品的范围扩大到了混合产品。该办法第三条规定：“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具。”

考虑到衍生产品的发展也经历了基于简单商品的衍生产品到基于金融产品的衍生产品的演化，而不同产品的组合将成为未来的发展趋势，综合各家定义及社会实践需要，作者认为：金融衍生产品是衍生产品基于标的资产的分类，与商品衍生产品相对应的一个概念，金融衍生产品是价值依赖于基础金融产品价格、金融价格指数或其他约定金融事件的衍生产品。金融衍生产品基本种类包括金融远期、金融期货、金融互换和金融期权，此外还包括在基本类型基础上通过变异、组合、合成等方式进行创新，以满足不同需求的混合产品。

（三）场外金融衍生产品

金融衍生产品按交易场所的不同分为场内金融衍生产品和场外金融衍生产品。

场内金融衍生产品，是指在交易所内达成交易的金融衍生产品。场内金融衍生产品包括金融期货和部分标准化金融期权，如股指期货、利率期货、汇率期货及其相应的期权等。

场外金融衍生产品（OTC）是指在交易所以外交易的金融衍生产品。场外金融衍生产品交易通常不通过交易所进行，而是完全由做市商单独进行报价，交易双方直接成为交易对手，多数场外金融衍生产品也不通过清算所进行合约清算。

场外金融衍生产品包括金融互换、金融远期和金融期权，其中金融互换和金融远期是具有代表性的场外金融衍生产品。

二、场外与场内金融衍生产品比较

首先，在产品方面，场内金融衍生产品属标准化合约，产品结构简单；场外金融衍生产品则是双方私下的协定，具有“量身定做”的特点，其交易时间、地点、基本标的变量、价格、结算方式等合约条款都可以约定，产品结构复杂多样。

从品种数量看，场外交易的金融衍生产品的创新性强，交易的品种比场内的要多得多。如依据基础货币、到期日和利率指数的不同，仅普通利率互换品种就高达十多万个；而在信用违约互换市场，依据不同参考实体的债息和到期日的不同，仅各自独立的单名合约就有成千上万^[9]。场外衍生产品的非标准化还导致产品估值困难，产品流动性不高，而场内金融衍生产品合约的理论价值可以很精确计算出来，定价透明且流动性好。

其次，在交易方面，场内金融衍生产品由供求双方进行竞价交易，交易所向交易参与者收取保证金，同时负责进行清算和承担履约担保；场外金融衍生产品采用的是交易双方直接成为交易对手的交易方式。由于交易信息不透明，加之每个交易的清算是由交易双方相互负责进行，市场缺乏监管，场外金融衍生产品交易较场内交易面临更大的信用风险。

再次，在市场参与者方面，与场内交易主要服务于零售投资者不同，场外金融衍生产品交易的主体主要是机构投资者。一方面，机构投资者管理的资产规模庞大，需要更多具有个性化的场外工具来对冲风险；另一方面，场外金融衍生产品流动性不高，只有专业化程度较高的机构投资者才能更好地识别和控制衍生产品交易本身带来的风险。场外金融衍生产品市场的这一特点决定了其单笔交易金额要远远高于场内交易和现货交易，是典型的金融衍生产品大宗交易市场。以利率互换为例，2010年，美国10年期美元利率互换的平均规模分别是场内10年期美国国债期货和美国企业债券期货的35倍和25倍^[10]。

最后，在风险控制方面，多数场内市场建立起了比较规范、完备的风险管理体系，包括价格限制制度、保证金制度、持仓限额、逐日盯市、强行平仓及大户报告制度等。这些制度从资金保障、结算和市场波动等方面保证了市场的平稳运行，如价格限制制度可以防止市场出现非理性波动，逐日盯市和强行平仓的设置则有助抑制结算风险的积累和蔓延，防止违约事件的发生等。而场外市场由于缺乏普遍接受的定价方式，风险的度量和控制缺乏统一的标准，因此尚未建立成熟的普遍适用的风险管理体系。