融资融券业务信息披露制度的国际比较研究

融资融券业务信息披露制度的国际比较研究

叶　康　卢　涛

内容提要

国际经验表明，融资融券的信息披露制度是融资融券业务能否顺利开展的关键之一。在特定投资者结构、市场交易机制及投资理念的背景下，如何披露融资融券的相关信息、何时披露、披露什么，不仅关乎着融资融券业务对于市场效率和稳定性的影响，更决定了融资融券能否顺利开展。

本文首先从理论上讨论了做空机制信息披露与市场效率的关系，然后比较了当前国际上做空机制信息披露机制的现状。研究发现，大部分有关融资融券交易的信息披露是由交易所或其他自律机构负责的，并通过网站或主要金融媒体进行公布。对于实施信息披露的国家和地区而言，具体信息披露的内容和频率也存在较大差别。根据是否收费，这些实施信息披露的国家和地区可分为：（1）以中国香港、美国和澳大利亚为代表的全面信息披露。在此类市场中，交易所会较为详细全面地向全体投资者免费披露卖空信息；（2）以日本和墨西哥市场为代表的部分信息披露。在这些市场中，监管部门会定期发布卖空情况的报告，但是并非免费向全体投资者提供，而是只向部分付费客户提供。

最后，我们对我国即将实施的融资融券业务的信息披露制度进行了分析。我们认为：我国融资融券业务的披露频率非常及时、披露的范围很广，不仅披露每个标的证券的融资融券的成交量，还进一步披露了其融资融券的余量以及市场总量。

一、引言

国际经验表明，融资融券的信息披露制度是融资融券业务能否顺利开展的关键之一。在特定投资者结构、市场交易机制及投资理念的背景下，如何披露融资融券的相关信息、何时披露、披露什么，不仅关乎着融资融券业务对于市场效率和市场稳定性的影响，更决定了融资融券能否顺利开展。为此，本文通过首先考察了融资融券信息披露对市场的影响，然后考察了全球主要证券市场有关融资融券或买空卖空方面的信息披露机制情况。

二、做空机制信息披露与市场效率

融资融券信息披露是一个复杂的课题，信息披露内容、时间和披露对象显著地影响着证券交易价格的形成，进而影响到市场的流动性、波动性和有效性等市场质量的指标。然而这种影响到底是正面还是负面，影响程度又是如何，学术界对此却众说纷纭。

从正面影响来看，融资融券相关信息的披露从如下三个角度提高效率：（1）加大融资融券相关信息的披露有助于投资者做出正确的估值判断。如果投资者能及时了解到有关买空、卖空交易的信息，有利于他们判断哪些证券被高估或低估的可能性。（2）加大融资融券相关信息的披露有助于投资者对未来交易做出判断。例如，如果投资者了解到某些卖出量来源于卖空交易，那么就会知晓某些时点空头必然需要对这些卖空量进行回补。（3）加大融资融券相关信息的披露有助于破除谣言的对于市场的影响，阻碍基于做空的市场操纵。

从负面影响看，融资融券相关信息的披露也存在如下的问题：（1）加大融券相关信息的披露可能加大做空者被轧空的风险。市场参与者利用空头做空的信息，可能采取极端措施导致卖空者落入被轧空的困境，进而使得其对于风险/收益的预期态度发生变化，降低从事卖空交易的动机，最终降低市场的流动性，增加整体市场的成本。（2）融资融券相关信息的披露的丰富性可能导致相关信息披露被市场错误解读。以卖空信息披露为例，如果说投资者从事卖空交易仅仅是因为认为标的证券的价格被高估，那么对于卖空的信息披露就非常有价值。但是事实上，卖空交易的实际内涵比这要复杂得多，有时卖空仅仅是市场中性策略的一部分，比如多空策略、套利策略和避险交易等等。因此，对于这些不同的卖空交易的信息，如果笼统解读，则会误导市场参与者，降低市场效率。

综上可见，对于融资融券相关信息的披露，既要充分发挥其正面作用，又要注意减小其可能带来的负面效应。在制定融资融券相关信息的披露制度时，监管部门必须针对自身情况，“量体裁衣”，这样才能最大程度地提高资本市场的效率。

三、境外主要市场做空机制的信息披露

基于对不同传统、文化与法律体系、历史背景的差异以及现实因素的考虑，各国和地区在融资融券信息披露存在认识上与实践上的差异。不过，各市场有关融资融券机制信息披露的主要目的均是为了保证市场的公平性、公正性和有效性。对交易所而言，最佳的融资融券信息披露必须是在一定的交易制度、市场结构与政策环境下，对要实现的市场各目标之间进行取舍与平衡的结果。

需要指出的是，境外主要市场对融资、融券信息并非采取相同的披露措施。原因在于，境外主要市场认为，一方面，卖空交易可能短暂（甚至大幅）增加交易的流通量，加剧市场波动性，且在市场大幅下跌时尤甚；另一方面，卖空后的回补行为直接影响证券供求，让市场注意到卖空的程度，也有助于市场参与者评估后续的买进回补量，而对于融资而言，只是资金面上的回补，而不直接影响证券的供求。因此，境外主要市场对融资、融券信息披露区别对待。具体而言，对于卖空交易，大部分市场进行了信息披露；而对于融资或买空交易，除日本外，一般不进行披露。

（一）主要市场做空机制信息披露比较

我们统计了全球主要证券市场对融资融券或买空卖空业务的信息披露情况（见表1）。我们发现，大部分有关融资融券交易的信息披露是由交易所或其他自律机构负责的，并通过网站或主要金融媒体进行公布。

表1　全球主要证券市场卖空信息披露情况

（续表）

资料来源：各主要证券交易所网站。

对于卖空交易，在实践中，许多市场通常披露单个股票的卖空交易总额或未平仓卖空头寸总额，其中后者更为普遍。有些交易所，如香港交易所及墨西哥交易所，也披露单个股票的卖空交易总额。在披露频率上，没有一家交易所披露实时信息。香港是信息披露最频繁的市场，每天披露两次单个股票的累计卖空交易总额。

对于实施信息披露的国家和地区而言，具体信息披露的内容和频率也存在较大差别。根据是否收费，这些实施信息披露的国家和地区可分为全面信息披露和部分信息披露两类。

1.全面信息披露

全面信息披露以美国、中国香港和澳大利亚等市场为代表，在这些市场中，交易所都较为详细全面地向全体投资者免费披露卖空信息。

在美国，无论是纽交所、纳斯达克交易所，还是美国证券交易所，都要求其会员每月定期汇报其卖空的总头寸。投资者可以通过《华尔街日报》等媒体或财经网站获取上述相关信息。同时，监管者还对共同基金等投资机构的卖空活动制定了较为严格的信息披露制度。这些投资机构被要求在其年报和半年报里披露其卖空的活动情况。例如，共同基金和封闭式基金都被要求在报表中详细披露其买空卖空的详细情况，具体包括做空的股票名称、做空的当前头寸以及在报告期的损益等等。

澳大利亚交易所每日对上一个交易日每个股票的卖空净头寸进行披露。投资者可以通过免费获取相关信息，具体有如下三种方式：一是访问澳交所的网站（ASX.com）；二是登录澳交所的交易平台SEATS（stock exchange automated trading system）；三是通过澳洲证券市场上的一些常用的证券信息服务软件。

香港交易所在每个交易日结束后都会及时向公众发布一个卖空交易报告。投资者可以从港交所的网站、一些财经媒体或者相关的证券信息服务软件获取相关信息。该卖空交易日报告提供了每个可容许卖空的证券的交易金额以及整个卖空市场的总交易金额（见表2）。我们给出了港交所公布的2010年1月21日的香港卖空情况报表，从中可以看出港交所不但给出了每日的总报表，还给出了根据会员单位汇报后的上一交易日的修正报表。鉴于客户隐私，港交所这里公布的是汇总的卖空交易情况，而不涉及卖空的个体。但是，根据香港关于卖空的法律规定，香港证监会有权获取每个投资者的详细卖空记录。

泛欧交易所（Euronext）每两周免费发布一次荷兰证券市场的卖空情况，披露内容为单个证券的卖空总额。

此外，在某些诸如巴西、西班牙和瑞典等证券市场，由于监管部门不强制要求会员汇报卖空情况，因此，交易所并不直接披露卖空信息，而是披露证券借贷信息。例如，在巴西，圣保罗证券交易所（Sao Paulo Stock Exchange）在每日提供上一个交易日的证券借贷总额。由于巴西的证券借贷服务主要由巴西清算托管公司（Brazilian Settlement and Custody Company，CBLC）旗下的圣保罗证券银行（Sao Paulo Securities Bank，BTC）提供，所以圣保罗证券交易所每日从BTC获取证券借贷总额的数据，然后在其网站上向投资者公告。

表2　香港证券市场2010年1月21日卖空情况报表

上日经调整卖空成交，经计入交易所参与者汇报之修正成交后，下列证券在2010年1月20日的总卖空成交量资料如下：

2.部分信息披露

部分信息披露以日本和墨西哥市场为代表。在这些市场中，监管部门会定期发布卖空情况的报告，但并非免费向全体投资者提供，而是只向部分付费客户提供。

东京证券交易所的融资融券交易既有标准化的合约，也有非标准化的合约。标准化的合约由交易所统一制定借贷费用和交割期限（一般为六个月），而非标准化的合约则不受此限制。按照日本监管要求，会员必须向交易所报送保证金交易余额。其中，对于监管者关注的热门股需要每天报送，而其他的只需要每周报送。东京证券交易所与日本证券协会在网站上每个月定期向市场免费公布卖空交易的总额（见表3）。

表3　东京交易所公布的卖空交易总额月报

但是，如果投资者需要了解更加详细的有关保证金交易的信息，则需要通过东京证券交易所信息服务部（information service department）付费购买。通常，东京证券交易所都会在每周的第二个交易日通过付费频道公布上周各类股票的保证金交易余额，具体公布的信息如表4所示。

表4　东京证券交易所保证金交易信息披露周报

墨西哥证券交易所（BMV）每天发布一个卖空情况的报告，报告的内容包括每个证券的卖空总头寸，但是只有向BMV订购此项服务的投资者才能收到。

（二）次贷危机对于做空机制信息披露的影响

2008年由美国次贷危机所引发的全球金融危机对全球资本市场产生了巨大的影响，美国等成熟资本市场纷纷采取了限制卖空的措施。2008年7月15日，美国证券交易委员会（SEC）发布紧急通知，要求自2008年7月19日起加强限制对房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）等19个金融类股票的裸卖空。一开始，此通知的有效期只有两周，后被延期至2008年8月15日。2008年9月18日，英国出台了对34只金融股卖空的限制。2008年9月22日，美国更是将限制裸卖空的对象扩大到799家金融机构类股票，后扩充至900多家。其中，美国甚至一度对于306家金融股全面限制卖空，即连有担保的卖空也予以禁止。紧随着美英两大证券市场的步伐，世界上各主要证券市场纷纷出台了相关的限制卖空的政策。

与此同时，作为非常时期的重要手段，加大有关买空卖空信息的披露也被众多监管者采纳。例如，美国证券交易委员会要求任何机构如果持有超过流通股份0.25%的空头，必须及时向市场公开。英国、法国、西班牙等原本对卖空信息披露不作要求的也纷纷效仿。例如，英国和法国分别对持有超过流通股份0.25%的空头做出了披露要求，西班牙也采取了对于20只金融股票的空头头寸的信息披露。

在加大有关买空卖空信息的披露的诸多市场中，日本最为严格。日本从2008年11月7日起要求投资者上报其所有的空头头寸，然后由东京证券交易所（TSE）每天下午四点左右向市场披露。其中，投资者所需报告的表格如表5所示。

实践证明，在金融危机的非常时期，加大对于卖空头寸的信息披露相比直接限制卖空活动拥有较好的效果。因为信息披露防止了谣言的扩散，有助于降低市场恐慌所导致的系统性风险，而又不至于像取消卖空那样对市场质量产生较大的破坏作用。

表5　日本投资者未成交空头头寸报告书

（三）我国融资融券信息披露的规定

2006年中国证监会颁布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》。该办法第四十二条规定：“证券公司应当按照证券交易所的规定，在每日收市后向其报告当日客户融资融券交易的有关信息。证券交易所应当对证券公司报送的信息进行汇总、统计，并在次一交易日开市前予以公告。”这是监管层对于我国融资融券业务信息披露的纲领性要求。据此，上海证券交易所和深圳证券交易所分别制定了《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》。这两个细则对于融资融券的信息披露给出了进一步的解释。两个细则均提出：“我所在每个交易日开市前，根据会员报送数据，向市场公布以下信息：（一）前一交易日单只标的证券融资融券交易信息，包括融资买入额、融资余额、融券卖出量、融券余量等信息；……（二）前一交易日市场融资融券交易总量信息。”

可以看出，监管者对于我国的融资融券业务做出了及时全面披露的部署。首先，我国的披露频率是T+1式，信息披露非常及时；其次，我国披露的范围很广，不仅披露每个标的证券的融资融券的成交量，还进一步披露了其融资融券的余量以及市场总量。对比前面讨论的表1中当前全球其他国家和地区的证券市场，我国的信息披露在频率和范围上都较为严格。从披露范围上看，我国与日本非常近似，但是我国是每天都要公布成交量、余量和总量三个指标，而日本只有成交量是每天公布，而余量和总量分别是每周和每月公布一次；再次，我国的信息披露是同等对待融资和融券，也就是同等披露做空和做多的情况，避免前面所提到的对于空头不利的情况，但是是否一定公平有待进一步观察。