资本账户开放易诱发金融危机

大量有关资本账户开放的案例研究表明，一国在资本账户开放后容易发生金融危机，尤其是新兴市场经济体发生金融危机的概率相对较高。事实也表明金融危机从未停止，如1994年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机、1998年俄罗斯金融危机、1999年巴西金融危机、2001年土耳其金融危机、2002年阿根廷金融危机、2008年美国金融危机。对此，西方学者已经建立了一系列金融危机的理论学说。本节将对不同的金融危机理论进行回顾及评述，并运用实证方法研究资本账户开放条件下金融危机的发生概率，最后采用模糊动态系统模拟方法分析金融危机的传染机制。

5．1．1　金融危机理论概述

金融危机是指一国金融领域出现的异常剧烈波动，并给经济运行造成破坏性影响的一种经济现象。其主要表现为金融资产价格的大幅下跌、金融机构大量破产或倒闭、金融市场（如股票市场、债务市场）暴跌、外汇储备急剧减少、货币大幅贬值、债务偿还困难等。

5．1．1．1　金融危机的分类

从不同的角度分析，金融危机可以划分为不同的类型。

按金融危机发生的规律分析，可以将其分为周期性金融危机与非周期性金融危机。周期性金融危机是指经济经历一段时期的持续高速发展并进入经济周期的繁荣阶段后，一些偶然的诱发因素引起的恐慌性金融动荡。周期性金融危机与经济周期的变化有关，容易出现在经济过热和泡沫经济时期。非周期性金融危机与经济周期的变化无关，是经济发展中发生的偶然性金融动荡。

按金融危机发生的机制分析，可以将金融危机分为基本面型金融危机、自我实现型金融危机、道德风险型金融危机、恐慌型金融危机和传染型金融危机。基本面型金融危机是指由于经济基本面的恶化导致固定汇率制遭遇投机而诱发的金融危机，此类金融危机仅限于采取固定汇率制的国家。自我实现型金融危机是指投机者对货币产生贬值预期并进行大规模投机行为，从而使贬值预期不断强化，最终导致货币真实贬值并诱发金融危机。道德风险型金融危机是指金融机构为了获取高收益而从事过度借贷与风险投资行为，最终导致金融机构的流动性不足和偿付危机。恐慌型金融危机是指由一些突发事件引起的银行挤兑与恐慌，最终导致金融危机。传染型金融危机是指当一国或经济体发生金融危机后，由于国家之间的经济往来密切而使危机传递到其他国家。

IMF在《世界经济展望1998》中将金融危机分为货币危机（currency crises）、银行危机（banking crises）、外债危机（foreign debt crises）和系统性金融危机（systematic financial crises）。货币危机是指一国的货币受到投机性冲击，而导致该国货币出现持续性大幅贬值的情形。一般认为，货币贬值幅度超过15%时，即可认为该国遭遇货币危机。银行危机是指银行无法偿还到期的债务，需要政府提供大规模救助以避免银行发生违约的情形。银行危机常表现为银行挤兑、大量银行破产或倒闭。外债危机是指在国际借贷中的大量负债超过借款者的清偿能力，而导致无法按期偿还债务或延期还债的现象。系统性金融危机是指货币危机、银行危机和外债危机同时或连续发生，从而造成主要的金融领域出现严重的动荡局面。因此，系统性金融危机又称“全面金融危机”。^[1]

5．1．1．2　货币危机理论

在金融危机的理论体系中，最重要的成果是货币危机模型。因此，本节重点对货币危机模型进行分析与评述。货币危机理论的发展经历了以下三个阶段：第一个阶段为20世纪70年代中期以前，此阶段较少出现真正意义上的货币危机，对货币危机的研究相应也比较少，属于货币危机理论的萌芽期。此阶段的研究以Kindleberger的一般危机模型为代表，将货币危机看作是经济危机的一种货币表现。第二个阶段为20世纪70年代中期至80年代中期，此阶段形成了第一代货币危机模型——理性冲击模型，使货币危机理论逐渐成熟。第三个阶段为20世纪80年代中期以后，此阶段形成了第二代货币危机模型，又称“自我实现型货币危机模型”。1997年爆发的东南亚金融危机促进了第三代货币危机模型的产生。

（1）理性冲击模型。

理性冲击模型是第一代货币危机模型，其代表人物有Paul Krugman，Robert P．Flood和Peter M．Garber。理性冲击模型的逻辑是当一国存在国际收支赤字时，政府会持续采取扩张性的货币政策，导致信贷增长，外汇储备下降，一定时期后造成本国影子汇率（shadow floating exchange rate）^[2]与固定汇率的偏离。利率平价条件会诱使资本流出，本国外汇储备逐渐减少。当影子汇率降至与固定汇率相等时，投机者出于避险或获利动机会对该国货币进行投机操作，短期内投机者将该国的外汇储备全部购入，政府被迫放弃固定汇率制度，货币危机继而产生。

理性冲击模型的研究对象为小国开放经济。假设货币需求不变，货币供给由中央银行的国内信贷和外汇储备构成，则有

式中，0＜γ＜1，Md 为货币需求，mt为货币供给存量，Dt为国内信贷，Rt为以本币计价的外汇储备。

式（5．1）可以变形为

假设国内信贷以稳定速度增长，则有

对式（5．2）按时间求导数，并将式（5．3）代入，可得

由式（5．4）可以看出，外汇储备与国内信贷呈反向变动关系，国内信贷持续增加，而外汇储备则相应减少，且外汇储备的减少速度与国内信贷的增加速度存在一定的比例关系。

图5．1可以解释理性冲击模型。图中，货币供给存量mt是一条水平线，这意味着在货币需求不变的情况下，货币市场处于均衡状态；D0、R0分别表示国内信贷和外汇储备的初始存量。

图5．1　扩张性货币政策诱发的货币危机的形成过程

图5．2　存在投机者冲击的固定汇率制度崩溃过程

（2）预期自我实现模型。

与第一代货币危机模型不同，第二代货币危机模型认为，货币危机的发生是由于货币贬值预期的自我实现而导致的，因而第二代货币危机模型又称为预期自我实现模型。Obsfeld、Bensaid和Jeanne分别进行了预期实现方式的三种分析，即“冲击—政策放松分析”（Obsfeld，1986）、“逃出条款分析”（Obsfeld，1991）、“恶性循环分析”（Bensaid，Jeanne，1996），但贬值预期的实现主要还是通过名义利率机制。从理论层面讲，当市场出现贬值预期时，政府可以通过提高利率抵消这种贬值预期。但是，提高利率以维持固定汇率却存在着多种可能的成本，当维持固定汇率产生的成本大于可能获得的收益时，政府将放弃提高利率而任由预期自我实现。因此，在政府决策时实际上需要对两种成本进行衡量。^[3]

政府提高利率维持固定汇率可能产生以下三方面的成本：

第一，如果一国政府的债务过多，提高利率将会使财政赤字扩大。

第二，高利率政策对银行的经营管理不利。利率上升时，稳健的投资者会放弃向银行贷款，而风险偏好型的投资者会接受高利率贷款。为偿还较高的利息成本，风险偏好型的投资者会改变原有的项目性质而使风险加大。此时，银行体系的贷款质量下降，国内金融风险加大。

第三，高利率通常会引发经济紧缩、经济衰退和高失业率等一系列问题。

维持固定汇率的收益有以下两方面：

第一，固定汇率制度可以避免浮动汇率制度下过度波动给国际贸易和投资造成的不利影响，为一国创造稳定的外部环境。

第二，政府可以获得政策一致性的声誉，从而对公众预期产生有利影响，政府的经济政策也容易收到成效。

预期自我实现模型可以用图5．3加以说明。图中，横轴表示本国利率水平i；纵轴表示提高利率的成本与收益；C表示维持固定汇率的成本，它随着利率的变动而变动；B表示维持固定汇率的收益。当利率处于i0时，政府维持固定汇率的成本为零；当利率随时间不断提高时，政府维持固定汇率的成本也随之不断增加；直至利率上升至i＊时，政府维持固定汇率的成本与收益相等；当利率高于i＊时，政府维持固定汇率的成本高于收益，此时政府将停止提高利率而任由货币贬值预期形成，固定汇率制度也被迫放弃，货币危机由此形成。

图5．3　维持固定汇率的成本与收益

（3）资本账户危机模型。

1997年下半年，由泰国金融危机开始传染至整个东南亚的金融危机影响颇广，危机涉及的国家、产生的冲击、造成的社会成本都是前所未有的。运用第一代和第二代货币危机模型，都不能合理地解释此次东南亚金融危机。于是，以Krugman为代表人物的学者又建立了新的危机理论学说，并将这一系列的学说统称为第三代货币危机模型。第三代货币危机模型认为，宏观基本面恶化并不是货币危机发生的必要条件，而是将研究集中在与资本账户融资联系紧密的金融机构的行为方式上，因而第三代货币危机模型又称为“资本账户危机模型”。

在Krugman的小国模型中，导致一国发生金融危机的原因包括以下几个方面：

第一，本国的金融过度。发展中国家存在过度的投资需求，当国内金融机构无法顺利进行国际融资时，国内的过度投资需求会引起本国市场利率提高。当资本账户开放后，国内金融机构可以不受限制地从国际金融市场融资，过度的投资需求会促使金融中介机构在存在道德风险的情况下对外借贷，然后过度投资于金融资产或房地产，这一现象称为金融过度。金融过度加大了国内金融体系的脆弱性，在外部因素冲击下将导致泡沫破灭，诱发金融危机。

第二，亲缘政治。亲缘政治是指政府与金融机构和大企业之间存在裙带关系，一味地追求经济高速增长的目标，而对银行体系或企业项目进行担保。这一政府担保使得银行和企业为追求高收益而从事高风险投资，进而导致严重的资产泡沫和无效率投资。

第三，国内企业的经营不佳、利率上升和本币贬值使企业财务状况恶化，市场情绪恐慌，外国投资者抛售本币，形成自我实现的恶性循环。^[4]

5．1．2　对金融危机模型的评述

通过对三代货币危机模型进行回顾，可以作如下评述：

理性冲击模型可以为实施固定汇率制度的国家提供两点建议：第一，采取固定汇率制度的国家过度实施扩张性的货币政策是诱发货币危机的原因，因此对于实施固定汇率制度的国家需要采取恰当的宏观经济政策，严格控制财政赤字与经常账户赤字。第二，资本账户开放后，采取固定汇率制度的国家需要持有足量的外汇储备，以应对信贷扩张诱发的储备降低，从而避免货币危机的发生。

预期自我实现模型的核心是“自我实现”与“多重均衡”。模型中引入理性政府的假设，政府在权衡维持固定汇率的成本与收益时会将市场行为反应纳入决策，而投资者在进行投资决策时也会考虑政策的变化，政府与投资者的博弈难以判断，因此会出现多重均衡。正是由于多重均衡与自我实现才导致货币危机发生的随机性，即不能确定货币危机的爆发时间。

资本账户危机模型认为，危机的发生关键在于金融过度以及亲缘政治，这可以很好地解释东南亚金融危机。资本账户危机模型与前两代危机模型的不同处在于，其不是研究宏观基本面的失衡，而是将重点放在与资本项目关系密切的金融部门。

通过对三代危机模型进行分析可以发现，危机发生的直接原因或诱发因素都是国际资本的流动。在理性冲击模型下，投机者在影子汇率降至固定汇率水平之前的短期内实施大规模投机操作，这必然引起国际资本的突然且迅速流动。同样，在预期自我实现模型下，当投资者产生货币贬值预期并造成羊群效应时会大规模抢购外汇并迅速发动投机攻击，短期内实现固定汇率制度崩溃。资本账户危机模型下，国内的金融过度是通过国际金融市场上的融资得以实现的，这也同样伴随着国际资本的流动。研究表明，大量资本流入的突然中止（sudden stop）或激增（bonanza）是诱发金融危机的直接原因。因此，判断一国是否存在大量资本流入的突然中止或激增，可以为研究金融危机的发生概率提供一个全新的视角。

5．1．3　资本账户开放条件下诱发金融危机的实证检验

经过20世纪80年代和90年代的剧烈波动后，国际资本流动进入了短暂的平静期。21世纪初期，国际资本流动开始再次活跃，并且在2008年美国的金融危机全面爆发后迅速加剧。李旸、李天德和陈少炜（2013）通过对1980—2011年中美等六个样本国家进行实证分析，得出的结论表明，各国之间的经济联动性提高，非周期性波动的因素作用加强。^[5]通过作者计算（以中国为例），从1998年第一季度到2013年第一季度，共在9个季度里总资本流入偏离其历史趋势一个标准差，而其中有8个季度是在2007年以后。在2008年第一季度和2009年第一季度，偏离甚至超过了两个标准差。2007年以来中国的总资本流出也存在类似的大幅波动。

基于现存文献，本节在以下两个方面进行了拓展，以研究资本账户开放条件下金融危机的发生概率：第一，本节根据Levy－Yeyati和Sturzenegger（2005）的真实汇率制度分类方法，检验了不同汇率制度下的经济体受到国际资本波动的影响幅度。第二，在分析方法上采用了适用于极值分布的cloglog模型，而不是适用于对称分布的logit模型或probit模型。另外，Leaven和Valencia（2012）对金融危机数据的更新使得本节可以将最近发生的金融危机包括在内。

5．1．3．1　模型和数据

在本节的实证模型中，因变量采取虚拟变量的形式，若一国在某时期经历了一次危机（银行危机和货币危机）则取值为1，否则取值为0。1980—2011年，Leaven和Valencia（2012）分别确定了147次银行危机和218次货币危机，据此整理出的具体数据见附录（1980—2011年银行危机、货币危机事件表）。考虑到数据的完整性，以及20世纪80年代至90年代许多国家经历了资本大幅波动和金融危机的事实，本节选取了1980—2011年的115个经济体进行分析。

（1）资本波动的界定。

采用Mendoza和Terrones（2008）的阈值法，将净资本流入超过历史趋势定义为一次资本流入激增。考虑到不同国家之间净资本流入的绝对量不具有可比性，采用净资本流入量占GDP的比例。另外，由于不同国家资本流动的波动幅度不同，资本波动的界定不仅应该相对于单个国家的资本流动趋势，也应该相对于所有样本国的资本波动趋势。为此，使用Hodrick－Prescott滤波方法（设定平滑参数为6．25）来估计115个经济体在1980—2011年的净资本波动趋势。

具体来说，一次净资本流入激增事件Bit按照下式确定：

式中，i和t分别表示国家与时间，NFit表示净资本流入，DVit表示净资本流入与历史趋势的偏离，σDVi表示第i个国家净资本流入偏离的标准差。

如果上述条件满足，一国就经历了一次净资本流入激增。如果两次大规模资本流入之间只有1年的时间，不满足上述条件，但是净资本流入为正，可以将其视为一次资本流入激增。根据式（5．5），1980—2011年共有336次净资本流入激增事件，结果见表5．1。

不同类型的资本具有不同的易变性。Furceri（2012）运用变异系数法对直接投资、组合投资和其他投资的易变性分别进行测算，得到的结果表明，组合投资和其他投资的易变性显著大于直接投资。^[6]为了检验不同类型的资本流入对金融危机可能性的影响，界定直接投资、证券投资和债务流入总量的波动可按照下式确定：

式中，Fit表示直接投资、证券投资和债务流入总量，是整个样本的均值。

根据式（5．6），1980—2011年分别有207次、131次和119次直接投资、证券投资和债务流入激增事件，具体结果见表5．2、表5．3和表5．4。

（2）其他解释变量。

根据现存文献对银行危机和货币危机发生原因的解释，另外选择了其他解释变量，包括一些宏观经济变量和制度变量。

宏观经济变量有短期利率、通货膨胀率、经济增长率、开放度、外汇储备、外债／出口和信贷增长率。

①短期利率：短期利率反映了资金的借贷成本。利率上升增加了借贷成本，提高了金融体系的风险。

②通货膨胀率：通货膨胀往往是一国经济管理失误的结果。在高通货膨胀的环境中，宏观经济和金融体系都会受到不利影响。

③经济增长率：在经济增长放缓或者经济衰退的时期更容易发生金融危机。

④开放度：Rodrik（1998）指出一国的开放度和规模（人口）是衡量该国是否容易遭受外部冲击的常用指标。^[7]开放度一般用出口数量占GDP的比例来表示。经济开放对金融体系的影响是不确定的，一方面，开放度越高的国家越容易受到外部冲击的影响；另一方面，出口占GDP的比例越高表示出口收入越高，抵御外部冲击的能力就越强。

⑤外汇储备：外汇储备有助于调节国际收支，稳定本币汇率，并抵抗金融风险。

⑥外债／出口：该比重越高，一国需要支付外债的负担越重，风险越高。

⑦信贷增长率：信贷增长越快的国家，发生信贷泡沫和金融体系风险的可能性越高。

上述指标的具体数据见表5．5。

表5．5　宏观经济变量数据

续表5．5

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注：①由于篇幅限制，此表仅给出部分国家（地区）、部分指标的数据。②利率、通货膨胀率、经济增长率、M2增长率的数据来自世界银行的数据库（http：／／databank．worldbank．org／data／databases．aspx），开放度、债务／出口的数据由作者计算所得。

制度变量有资本账户开放度、管理质量和金融自由化程度。

①资本账户开放度：尽管最近几十年新兴市场经济体的经历表明，过早开放资本账户可能会提高金融风险，但资本账户开放对资本波动和金融体系的影响并没有得到实证的支持。一方面，许多研究者发现全球风险、利率、流动性等外部推力因素对资本波动的影响，要远远大于一国经济增长、金融体系质量、资本账户开放度等内部拉力因素对资本波动的影响；另一方面，也有研究者发现国内经济波动、资本账户开放会导致资本流入波动。资本管制对国际资本波动影响的不确定性，意味着对危机的影响也是不确定的。在控制了样本选择偏误后，Glick等（2006）发现资本账户开放减少了金融危机发生的可能性。^[8]

②管理质量：良好的监管有助于降低金融体系的风险，预防危机的发生。管理质量（regulatory quality）指标来自世界银行（The Worldwide Governance Indicators，2012），指标越高，表示管理质量越高。

③金融自由化：金融自由化减少了金融约束，促进了金融体系的健康发展，有助于预防金融危机的发生。这一理论在郑长德（2010）对中国金融自由化与宏观金融风险的研究中得到验证。实证研究表明，20世纪80年代至21世纪初期，金融自由化并没有引起金融风险的增加，而是减少了中国的金融风险。^[9]本节将该指标的样本扩大至115个经济体，以继续研究金融自由化与金融危机的关系。金融自由化指标的数据来自Abiad等（2008）的研究结果。

5．1．3．2　实证方法和模型

为了估计上述变量对银行危机和货币危机发生可能性的影响，建立如下模型：

式中，cit表示危机的一个虚拟变量，若发生危机，取值为1，否则取值为0；XBonanzai，t－1表示净资本、直接投资、证券投资或者债务资本流入激增事件的一个虚拟变量，若发生了，取值为1，否则取值为0；XMacroi，t－1、XInstitutioni，t－1分别为表示宏观经济变量和制度变量的向量；β为参数向量。

我们分别对不同类型的危机和不同类型的资本波动进行回归分析，因此在式（5．7）中没有显示为向量形式。金融危机与解释变量之间可能会存在反向因果关系。例如，发生金融危机后，短期利率可能会上升，信贷、经济增长率和通货膨胀率则可能下降。为了避免这种逆向因果，我们将各个解释变量滞后1期。

将二值因变量模型应用于纵列数据的分析是一个仍在发展的领域。一般来说，纵列数据的一个重要优势是有助于解决遗漏变量问题，尤其是那些与个体相关的遗漏变量。也就是说，使用固定效应模型更为合理。但是，这个结论对二值因变量模型来说有可能是失效的。就本节的数据特征来说，样本中有一些经济体（尤其是OECD中的经济体）没有经历过危机，如果使用固定效应模型，将会忽略掉这些经济体。而随机效应模型又假设个体效应与解释变量无关，这显然不符合现实。因此，在没有更合理的方法时，使用混合回归来估计二值因变量模型是一个较为普遍的选择。

另外，危机的发生和资本的波动都是没有规律的。在本节研究的时间区间内，银行危机和货币危机的发生数量分别仅为总样本的2．8%、3．5%，净资本流入、直接投资、证券投资和债务流入激增事件分别仅为总样本的9．1%、5．6%、3．6%和3．3%，这意味着式（5．7）中的F（·）是非对称的。因此，本节将采取适用于极值分布的cloglog模型（complementary log－log model）。

累积分布函数为

二值因变量模型的系数解释都比较复杂。cloglog模型与常用的logit模型和probit模型稍有差别，为了观察该模型的系数含义，需要进行一些简单的变化。将式（5．8）代入式（5．7），得到

式中，p为银行危机或者货币危机发生的概率。由于p的数值较小，该式可以简化为

因此，系数的含义为控制变量每增加一个单位，危机发生的概率将上升（eβk－1）100%。βk为第k个控制变量的系数。第三部分在报告实证结果时，都已经转换为百分比的形式。与现存文献不同的是，本节选择GEE（generalized estimating equation）方法进行估计，这种方法可以方便地估计出带有滞后项的cloglog模型。

5．1．3．3　实证结果

本部分不仅检验了净资本波动，也检验了不同类型的总资本波动与危机之间的关系。另外，我们按照收入和汇率体制对样本进行了分类。

（1）银行危机与资本波动。

表5．6给出了资本波动（包括净资本、外商直接投资、证券投资和债务资本）、宏观经济变量和制度变量对银行危机发生的可能性的影响，而给出的系数百分比可以方便地观察各个变量对危机的影响幅度，正的系数百分比表示银行危机上升，负的系数百分比表示银行危机下降。为了检验估计结果的稳健性，每种类型的资本波动对危机的影响都设定了两种估计模型，模型Ⅰ只包括资本波动和宏观经济变量，模型Ⅱ包括了所有控制变量（由于数据缺失，模型Ⅱ只包括了67个样本）。

实证结果表明，大规模资本流入波动显著地提高了银行危机发生的可能性。表5．6中第1列的估计显示，在净资本大规模流入后的一年里，银行危机发生的可能性将会提高1．5～4倍。这个结论与使用Mundlak模型的Caballero（2012）估计结果基本一致，而使用混合probit模型的Furceri等（2011）则只得到了4%的结果。不同类型的资本波动对银行危机发生的可能性的影响完全不同，外商直接投资和证券投资资本流入的波动对银行危机发生的概率没有显著影响，但债务资本大规模流入将会显著且大幅提高银行危机发生的概率。表5．6中第7列、第8列显示，在发生债务资本大规模流入后的一年时间里，银行危机发生的概率将会提高7～29倍。

在控制了更多变量以及较小的样本范围内，短期利率上升将会使银行危机发生的概率提高10%～75%，这与理论预期的一致。正如前文分析所言，开放度对银行危机的影响是不确定的，正负并存的系数验证了这一点。在所选择的样本期内，制度因素对银行危机发生的可能性均没有显著影响，这与Caballero（2012）的估计结果相同，同时也意味着资本账户开放和金融自由化并不会提高金融体系的风险。

（2）货币危机与资本波动。

从理论上讲，货币危机的决定因素与银行危机基本一致，而且银行危机往往伴随着货币危机，即“孪生危机”。因此，我们可以用相同的控制变量来分析货币危机发生的可能性。表5．7给出了估计结果（为了节省篇幅，只给出了有显著影响的结果）。

表5．7中显示，净资本流入冲击对货币危机发生的可能性没有显著影响，而债务资本的大规模流入可能会提高货币危机发生的概率（见表5．7中第8列），这个结果只是在较少的样本内成立。债务资本流入激增会使货币危机发生的概率提高7倍多，即意味着债务性资本的大规模流入有可能导致“孪生危机”的发生。在一个较大样本范围内，经济增长率和开放度的提高有助于降低货币危机发生的概率（分别为6%和4%）。但是，当控制了更多变量且减少了样本后，经济增长率和开放度不仅没有显著影响货币危机的发生概率，反而造成了相反的影响，这表明经济增长率和开放度对货币危机的影响是不确定的。另外，对一些国家而言，信贷增长率和管理质量的提高有助于降低货币危机发生的概率。与表5．6的结果类似，资本账户开放和金融自由化也没有对货币危机发生的概率产生显著影响。

5．1．3．4　汇率体制与危机

20世纪90年代，发生在新兴市场经济体中的一系列银行危机和货币危机引发了对汇率体制的广泛争论，固定汇率体制尤其是中间汇率体制受到了极大的非议。Fischer（2001）由此提出了“两极论”，即在资本高速流动的条件下，一国要么选择浮动汇率体制，要么选择严格的固定汇率体制。^[10]从理论上讲，浮动汇率体制和固定汇率体制都是稳定的，但在资本流动条件下，固定汇率体制被认为更容易遭到冲击。尽管如此，由于“浮动恐惧”，许多发展中经济体仍然选择了固定汇率体制或中间汇率体制。

固定汇率体制和中间汇率体制下的经济体更容易发生金融危机吗？本部分根据Levy－Yeyati和Sturzenegger（2005）以及国际货币基金组织的汇率体制分类，检验了不同汇率体制下国际资本流入波动对银行危机和货币危机的发生概率的影响。表5．6和表5．7显示，无论有没有制度变量，资本流入波动对危机的影响都是稳健的。因此，我们在按照汇率体制分类计量时应采用模型Ⅰ，以避免样本容量损失。另外，为了节省篇幅，表5．8只给出了资本波动对危机具有显著影响的实证结果。

出人意料的是，固定汇率体制受到国际资本波动的影响最小，只有债务性资本流入波动会提高固定汇率体制下经济体银行危机的发生概率，而且影响幅度远远小于中间汇率体制和浮动汇率体制下的经济体。就银行危机发生的可能性而言，浮动汇率体制下的经济体受到国际资本波动的影响最大，净资本和债务性资本流入激增分别使其银行危机发生的概率提高了3倍和17倍。与理论一致的是，中间汇率体制下的经济体更容易发生货币危机，净资本流入激增使其货币危机发生的概率提高了近5倍。总之，关于汇率体制、资本波动与危机之间关系的验证支持了Fischer（2001）的“两极论”，中间汇率体制下的经济体受到的冲击最大，在净资本的大规模流入冲击时容易发生“孪生危机”。

5．1．3．5　结论

使用cloglog模型和GEE估计方法，本节检验了115个经济体在1980—2011年资本流入波动与银行危机和货币危机之间的关系。结果显示，净资本的大规模流入将会提高银行危机发生的可能性。在一次净资本流入激增后的一年时间里，银行危机发生的概率将会提高1．5～4倍。不同类型的资本流入波动对银行危机有不同的影响，外商直接投资和证券投资波动对银行危机没有显著影响，而债务性资本流入波动则会大幅提高危机发生的可能性，在一次债务资本流入激增后的一年时间里，银行危机发生的概率将会提高7～29倍。总体上看，资本波动对货币危机发生的概率没有显著影响，但对一些经济体来说，债务性资本流入仍然会提高货币危机发生的可能性。

与Caballero（2012）的估计结果相同，资本账户开放和金融自由化对银行危机和货币危机没有显著影响，但Furceri等（2011）则发现它们会降低危机发生的概率。^[11]无论如何，没有证据可以证明资本账户开放和金融自由化将会提高危机发生的概率。我们也发现，经济增长率和开放度的提高有助于降低银行危机和货币危机发生的概率，短期利率的上升则有可能提高危机发生的可能性。

将样本分成固定汇率制度、中间汇率制度和浮动汇率制度三组后的实证结果显示，国际资本流入激增对固定汇率制度下的经济体影响最小，对中间汇率制度下的经济体影响最大。关于资本波动对银行危机发生的可能性的影响，只有债务性资本流入波动会提高固定汇率制度下的经济体的银行危机发生的概率，而另外两种汇率制度下的经济体不仅受到债务性资本波动的影响，也受到净资本流入波动的影响。对比三组数据可知，浮动汇率制度下的经济体最容易发生银行危机。资本波动不仅会提高中间汇率制度下的经济体的银行危机发生的概率，也会提高货币危机发生的概率，即提高了发生“孪生危机”的可能性。

理论和实践已经达成共识，资本流入对经济的益处大于危害，而资本流入的波动可能是金融深化和金融一体化过程的必然结果。对于正在进行逐步放开资本账户的中国来说，本节分析的结论意味着控制资本的流动数量并不重要，重要的是要控制资本的流入结构。当然，在资本出现大规模波动时，控制资本的流动数量是必要的。另外，保持汇率的稳定和保持经济的稳定增长也有助于减少金融风险的发生，而选择中间汇率制度则面临较高的风险。