实行固定汇率制度的国家，在资本账户开放后会降低货币政策操作的独立性。而描述这一矛盾的理论被称为“三元悖论”，也称为“三难选择”。“三元悖论”的含义是本国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。在20世纪90年代亚洲爆发金融危机后，“三元悖论”理论受到了广泛的重视。
5．2．1 蒙代尔不可能三角理论
“三元悖论”理论的根源是“蒙代尔不可能三角理论”，它的核心思想有如下两点：
第一，在固定汇率制度下的货币政策对就业不产生影响，这意味着固定汇率制度下的货币政策只是改变国际储备的工具，即通过公开市场操作买卖债务、调节黄金或外汇储备。
第二，在资本完全流动的条件下实施固定汇率制度会造成货币对冲操作无效，最终只会导致固定汇率制度的崩溃。
“蒙代尔不可能三角理论”的模型基础是蒙代尔－弗莱明模型，它的分析对象是开放的小型国家，分析前提如下：
第一，总供给曲线是水平的，这意味着产出完全由总需求决定。
第二，即使在长期也不存在购买力平价。
第三，不存在汇率发生变动的预期，投资者风险中立。
另外，假设一国的资产收益以名义利率i表示，世界利率以i＊表示，资本完全流动的情况下本国名义利率与世界利率相等。经济体系中所有证券完全替代，即期汇率等于远期汇率，投机、期货、汇率差异因素忽略不计，货币政策操作为公开市场的证券买卖。固定汇率是指货币当局以固定价格买卖国际储备以干预外汇市场，并通过对冲操作维持固定汇率。浮动汇率是指货币当局不干预汇率的波动。
蒙代尔－弗莱明模型的分析框架是IS－LM－BP模型（如图5．4所示）。其中，IS曲线反映商品市场均衡，政府支出增加及汇率贬值使曲线右移；LM曲线反映货币市场均衡，货币供给增加使曲线右移；BP曲线反映外汇市场均衡。
当一国采取扩张性的货币政策引起利率下降时，在资本完全流动的情况下，本国利率的下降会导致资本迅速流出，外汇储备相应减少，本币产生贬值压力。为保持汇率稳定，中央银行需要采取对冲操作干预外汇市场，即抛售外币，购入本币，以减少本国货币供给，此时的初始扩张性货币政策无效。这一分析可以通过图5．4加以说明。
图5．4 固定汇率制度下，资本完全流动时的货币政策分析
初始均衡条件下，IS，LM及BP曲线相交于一点，均衡产出为Y0，均衡利率为i0，且i0＝i＊。当一国实施扩张性货币政策时，LM曲线向右移动至LM′，此时利率下降至i′。资本完全流动时，利率的下降促使国内资本迅速流出，本币面临贬值压力。固定汇率制度下，中央银行迫于维持固定汇率的压力将采取货币对冲操作，从而使本国货币减少，LM′曲线再次左移至LM，初始的扩张性货币政策失效。
5．2．2 “三元悖论”理论
“蒙代尔不可能三角理论”与“三元悖论”是两个不同的概念，前者是后者的基础，后者是对前者的扩展。“三元悖论”是由Krugman（1998）提出的，故“三元悖论”又称为“克鲁格曼三角”。[12]他在研究亚洲金融危机时认为，固定汇率制度是危机爆发的主要原因，并总结出：在资本自由流动的情况下，货币政策的独立性和固定汇率制度不可能同时存在。如果将名义汇率固定在某一水平，则必须由货币供给量和利率自动调整。如果兼顾货币政策的独立性和固定汇率制度，则必须实行资本管制。Krugman比较了三种汇率制度下的经济运行情况：在浮动汇率制度下，政府可以运用货币政策应对经济衰退，但汇率存在过度波动；在固定汇率制度下，政府只能牺牲货币政策的独立性，以维持汇率的固定；在实施资本管制的情况下，货币政策可以实现部分独立，汇率水平相对稳定，但存在较大的管制成本。Krugman分析的三种汇率制度情况可用图5．5加以说明。
图5．5 “三元悖论”中的“不可能三角”
资本完全流动、严格的固定汇率制度与货币政策完全独立构成一个“不可能三角”，如图5．5中的阴影部分。在其他的三角组合中，三个角点是相互兼容的。在严格的资本管制条件下，实施固定汇率制度也可以保持货币政策的完全独立。而在资本完全流动的条件下，实施固定汇率制度则必须放弃货币政策的独立性，允许汇率自由浮动则可以保持货币政策的独立性。改革开放前，中国的资本管制严重且实行固定汇率制度，因此货币政策相应独立。伴随着改革开放的进程，资本账户逐步开放，资本开始自由流动，货币政策的独立性受到影响。当前，我国已改革汇率体制，开始实行有管理的浮动汇率制度，但由于我国的利率仍未实现市场化，货币政策的效力仍受到制约。
5．2．3 资本账户开放条件下的货币制度模式
资本账户开放条件下，如果不能对货币制度进行良好的规划，就很容易形成货币对冲操作效率逐渐下降的局面。货币制度的规划应从以下三个方面进行：
（1）资本账户开放坚持开放式金融保护模式。资本账户开放应该坚持满足条件、渐进开放的原则，并在资本账户开放过程中配合实施一定的资本管制，限制短期外债和投机性资本的流入。这一问题涉及资本账户开放的先决条件、开放次序、策略安排及资本管制，本书将在最后一章依次进行详细的探讨。
（2）扩大人民币自由浮动的范围。目前我国实行有管理的浮动汇率制度，中央银行公开市场操作主要是将汇率维持在偏离汇率边界以内的范围，从而稳定市场预期。未来汇率制度的改革是增大汇率的弹性，允许汇率在更大的范围内波动。汇率弹性的增大可以使投资的不确定性加大，从而降低投机性资本的流入，减缓资本流动对货币政策被动操作的冲击，保证货币政策的独立性。
（3）货币政策转型。随着利率市场化与汇率市场化的推进，货币政策也需要转型。中国政府应该减少以往以行政干预为主的直接货币政策操作，转而以间接货币政策操作为主导，营造具有高度公信力的市场预期机制，保持金融稳定。
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