资本账户开放的利弊分析

1．2．1　国内的相关文献综述

中国学者在关于资本账户开放的经济效应方面的研究大多数都集中于资本账户开放与经济增长、金融不稳定的关系上。他们认为，促进经济增长是资本账户开放后带来的最显著的正效应，而金融不稳定、金融风险或金融危机是资本账户开放后亟须重视的负效应。也有少数学者对资本账户开放的其他经济效应进行了研究，进而丰富了资本账户开放的经济效应研究的成果。

中国较早开始研究资本账户开放的学者是张礼卿。张礼卿提出发展中国家开放资本账户主要有六个方面的利益：国际资本的流入弥补储备与外汇“双缺口”现象；国际直接投资通过技术溢出效应促进经济发展；有助于提高一国的金融深化；有助于提高金融部门的效率；有助于使投资多样化与分散化，从而降低风险；有利于国际收支调节。同时，发展中国家开放资本账户也存在诸多代价：金融体系的稳定性下降；国内金融市场存在扭曲现象时，资源配置效率降低；宏观经济政策的独立性下降；国内企业面临冲击与挑战。大多数学者的研究支持资本账户开放促进经济增长的观点，只是采用的研究方法各有不同。陈志和和陈六傅（2009）建立了两种新的分析范式，研究资本账户开放与开放国的经济增长。第一种范式为结构效应假说，提出资本的异质性导致不同类型的资本对东道国经济增长的影响不同；第二种范式为门槛效应假说，认为外来资本对东道国经济增长的影响取决于一系列初始经济条件，如贸易开放度、金融发展、宏观经济政策及制度等因素。如果一国经济不具有初始发展条件，资本账户开放不仅不能对本国经济增长产生有利影响，而且可能给本国经济带来负面效应。因此，陈志和和陈六傅的研究实质上就是对这类研究的成果加以总结。^[1]雷达和赵勇（2007）采用了“门槛回归”的方法，研究初始经济条件对资本账户开放效应的影响。其研究的结论表明，一国在资本账户开放过程中，初始的国民收入水平、贸易开放度以及金融发展水平均存在“门槛效应”。也就是说，在一国的某些经济指标达到特定水平前后，资本账户开放对经济增长的影响会呈现较大差异。^[2]李巍和张志超（2008）将资本类型分为FDI（对外直接投资）和非FDI两类，分别研究了这两类资本账户开放对经济增长波动的影响。研究结论表明，非FDI的开放引起的经济不稳定程度明显小于FDI的开放。^[3]

资本账户开放将推动人民币国际化进程也是中国学者关注且研究的正效应问题，这一问题的研究热情始于2008年国际金融危机后，是对以美元为主导的国际货币体系的质疑。何慧刚（2007）对资本账户开放、汇率制度和人民币国际化进行了研究，认为三者互为条件、相互促进。资本账户开放和汇率制度更加弹性化是人民币国际化的必要条件，而人民币国际化反过来又促进资本账户开放和汇率制度的弹性化。他认为人民币国际化应该选择“弱经济—强制度”的模式，遵循“人民币区域化”—“人民币亚洲化”—“人民币国际化”的渐进发展路径。^[4]张国兵和安烨（2013）提出了人民币国际化进程中资本账户开放的具体建议：首先，进一步提高人民币在国际贸易与投资中的结算货币地位；其次，发挥人民币在国际投资中的投资货币作用；最后，实现人民币成为国际储备货币。^[5]

在中国，关于资本账户开放的负效应的研究成果较少，且主要集中于对资本账户开放与金融不稳定、金融风险之间关系的研究方面，鲜有涉及对资本账户开放与金融危机之间关系的研究。然而，金融危机是资本账户开放后在可能会产生的负效应中影响最严重的效应之一。张礼卿（2004）在《资本账户开放与金融不稳定：基于发展中国家（地区）相关经验的研究》中运用“非金融性生产要素”理论提出了一个适度外资流入量的分析框架，并实证研究了资本账户开放与金融不稳定之间的相关性，阐明了资本过度流入对宏观经济和金融部门造成的不利影响。之后，一些学者对这种基于资本流入总量的实证研究方法提出质疑，并提出了结构效应假说。但是，张礼卿提出的资本账户开放与金融不稳定之间的关系却为此类研究奠定了基础。^[6]李巍（2008）从不同角度先后研究了资本账户开放与金融不稳定、资本账户开放与金融风险，他采用了横截面和面板数据模型来检验资本账户开放、金融发展对金融不稳定的影响。结果表明，资本账户开放会恶化一国的金融稳定状况，尤其是发展中或转型国家更为显著。^[7]2012年，李巍和张志超再次研究了资本账户开放与金融风险，他们通过构建一个包含资本账户开放、金融稳定、储蓄率、对外债务状况、公众信心、金融深化度等多因素组成的分析框架，综合运用面板数据模型和实证相结合的方法得出研究结果，即资本账户开放会在一定程度上导致金融风险上升，低储蓄率与对外债务恶化可以加剧资本账户开放引发的金融风险，而金融深化度与公众信心提升则会在某种程度上提高资本账户开放后的金融稳定性。^[8]李剑峰和蓝发钦（2007）是国内为数不多的研究资本账户开放与金融危机关系的学者。他们采用了1985—1999年泰国、印度尼西亚、印度、韩国、马来西亚及菲律宾的季度数据，运用面板数据模型的方法验证资本账户开放与货币危机之间的关系。实证结果表明，发展中国家的资本账户开放度每增加一个单位，货币危机的发生概率就提高0．09。^[9]

另外，一些学者对中国资本账户开放的条件、顺序等策略安排进行了研究。姜波克（1999）提出资本账户开放的九大条件：稳定的宏观经济状况、一定的经济发展水平、国内金融体系的深化、微观经济主体的塑造、高效稳健的金融监管、合适的汇率制度和汇率水平、外汇短缺的消除、可维持的国际收支结构、合适的货币自由兑换。^[10]姜波克和朱云高（2004）继续提出，国际收支结构的可维持性，即“内外均衡目标的同时实现”是资本账户成功开放的核心条件。^[11]张礼卿（2004）指出，管制的放松或解除应该始于以实际经济活动为背景的资本交易，而后逐渐过渡到金融性资本交易。^[12]陶然（2009）对资本账户开放的前提条件和顺序进行了研究。对此，本书认为资本账户开放需要具备健康的宏观经济政策、强大的国力水平、充足的外汇储备、稳健的金融体系、健全的金融监管体系等条件。首先，健康的宏观经济政策和强大的国力水平是任何一国开放资本账户的必要条件。当一国实施资本账户开放政策后，国际大规模资本流动会对国内价格、利率、汇率等经济变量产生影响，有效且恰当的宏观经济政策有助于对这些经济变量进行调节和支配，从而达到稳定国内经济的目的。其次，充足的外汇储备也可以用来调节国际收支，从而应对经济开放带来的国际冲击；同时，利用外汇储备实施对冲性货币政策可以达到调节外汇市场、稳定货币币值的目标。最后，稳健的金融体系和健全的金融监管体系是资本账户开放的重要条件。资本账户开放后，利率与汇率是影响资本流动的主要传导机制。因此，在资本账户开放过程中需要实现利率市场化及汇率浮动制度；否则，人为管制的利率将无法真实反映资金价格，造成资金配置的无效率，而固定的汇率制度下将会导致货币政策的内生性并降低货币政策效率。^[13]邱崇明（2006）认为，资本账户开放条件可以分为两类：第一类属于开放所必备的市场经济基础设施，如汇率形成机制的市场化、合格的微观经济主体、健全的金融监管等。第二类属于保证开放能够持续的条件。这类条件又可以分为两个层次：第一个层次是诸如财政、货币、汇率政策与资本账户开放的一致性和协调性，充足的外汇储备等；第二个层次是一国产业的国际竞争力。从根本上说，后者在深层次上决定了前者，前者是后者的外在表现。如果只满足第一层次的条件，则资本账户开放的基础不牢固，一旦遇到国际游资冲击，开放可能难以为继；没有产业国际竞争力这一基本面的支持，一旦市场预期发生逆转，将导致不可估量的损失，这一点已在亚洲金融危机中得到充分的证实。^[14]张光华（2000）提出了资本账户开放的三个基本原则：第一，风险控制原则，即先开放风险较小的项目，后开放风险较大的项目；第二，政策目标原则，即资本账户开放的次序应该基于一国的经济发展目标；第三，条件约束原则，即一国需要在经济条件成熟的基础上渐进地开放资本账户。^[15]在不同资本类型的开放次序问题上，“直接投资—长期资本—短期资本”这一优先次序在学术界已经达成了共识。直接投资通常也属于长期资本，这类投资的稳定性较强，短期内不会发生很大的变化，直接投资的流入可以带动一国经济的增长，且不会对经济产生冲击。相对而言，短期资本通常具有投机性，其波动性也较高，容易给一国经济造成冲击与不稳定。^[16]对于资本流入与流出的开放次序，国内学者已经达成共识。现阶段中国处于发展中时期，资本账户开放的主要目标是促进本国经济发展。因此，中国资本账户开放首先需要取消对资本流入的管制，吸引外国资本流入，从而支撑本国经济增长。如何取消对资本流出的管制也是中国学者关心的问题，这主要是由于中国金融抑制现象较严重，资本流出自由化后容易引发大规模的资本外逃。国际经验表明，一国若只实现经常账户可兑换而未实现资本账户开放，很容易导致资本利用制度漏洞外逃。张礼卿（2004）支持在取消对资本流入管制后继续开放资本流出，因为开放资本流出可以增强外国投资者的信心。具体而言，可遵循先开放股票市场、再开放中长期债券市场、最后开放那些投机性较强的衍生产品市场的顺序。^[17]

1．2．2　国外的相关文献综述

国外学者在对资本账户开放的效应研究上已积累了相当多的成果，并且这类研究侧重于不同类型经济体中资本账户开放的效应差异，以及资本账户开放的直接效应或间接效应。另外，还有一些学者在资本账户开放度的指标衡量方面做出了贡献。然而，不同学者在实证研究中存在测量误差和多重共线性等问题，导致虽有众多的研究但无法得到一致的结论。

国外学者对资本账户开放存在两种截然不同的观点。第一种观点从配置效率出发，着重强调由Solow（1956）提出的标准新古典增长模型的预测。在新古典模型中，资本账户自由化使国际资源配置更有效率，并带来各种有利的影响。资源是从资源丰富但收益低的发达国家向资源稀缺但收益高的发展中国家流动。^[18]资源流入发展中国家，降低他们的资本成本，引起短期的投资增加与经济增长，最终提高他们的生活水平。部分国家的资本账户开放动机，是将资源配置效率纳入他们的经济政策后所带来的预期收益。在过去的30年中，许多发展中国家都采取了一些资本账户开放的措施。另一种观点认为，发展中国家存在许多经济扭曲，新古典模型的理论预测与现实中的资本账户政策存在不符。Rodrik（1998）通过实证分析发现，一国的资本账户开放与他们的投资或经济增长率之间不存在相关性。他得出结论：一国开放资本账户的收益并不十分明显，但其成本却会以周期性的新兴市场危机的形式凸显。^[19]自Rodrik提出争议后，支持资本账户开放并不会对投资、经济增长或其他实体变量产生影响的这一观点的证据越来越多。例如，Eichengreen（2001）在对资本账户自由化的研究中指出，相关文献最多只是发现了一些自由化影响经济增长的模糊的证据。^[20]在其他的一些文献综述中，Edison和Warnock（2003）调查了10个有关自由化的研究和文件，其中只有3个发现了自由化对经济增长具有明显的正效应。^[21]此外，在有关经济全球化的研究中，Prasad等人（2003）将Edison和Warnock的研究对象扩充到14个，但仍然只有3个发现国际金融一体化与经济增长之间存在显著的正相关关系。Prasad等人（2003）得出结论：“经济全球化可以带来经济高速增长这一理论观点缺乏强有力的、统一的证据。”^[22]

20世纪80年代以来，发展中经济体发生的一系列债务危机和金融危机引发了对国际资本流动与危机关系的大量研究。Diaz－Alejandro（1985）对国际资本波动的影响机制进行了较为完整的总结。从宏观经济角度看，资本流入波动会导致实际汇率升值，此时货币当局往往会干预外汇市场阻止升值，这将妨碍货币政策的正常运行。而在面对大规模的资本流入时，干预常常无效且成本极高。从金融角度看，国际资本流入提高了国内资产价格，增加了货币敞口和错配风险。因此，国际资本波动加剧了国内的宏观经济和金融风险。^[23]在2007年美国的次贷危机爆发后，对资本流动与金融危机之间的关系的研究再次升温。一些研究者认为，2007—2008年美国的金融危机的根源在于其巨额的经常项目赤字以及由此引起的大规模资本流入（Portes，2009）。^[24]其原因在于，国际资本尤其是债务资本的大量流入，使得金融部门融资非常方便，这就容易导致过度借贷，扩大金融体系内在的信息不对称和道德风险，从而增加了金融体系的脆弱性和风险。除了对一国的银行体系造成不利影响，国际资本波动也可能导致货币危机，即货币在短期内大幅贬值。Frankel和Rose（1996）的研究表明，FDI与债务性资本流入的比例越低，货币危机发生的可能性越高。^[25]然而，一些研究者却并不认为国际资本波动会提高银行危机和货币危机发生的可能性。Sachs等研究者（1996）认为，国际资本波动并不会提高银行危机发生的可能性。^[26]而Glick等研究者（2004）甚至认为，资本账户开放减少了货币危机发生的可能性。存在争论的一个主要原因可能在于稍早的研究者主要采用资本流入或者资本存量的水平值，而不是根据资本流动的波动性来分析其与金融危机之间的关系。^[27]意识到这种不足后，Reinhart（2009）首先界定了资本波动。当经常项目赤字超过给定标准时，他们就将其定义为资本流入激增（capital flow bonanzas）。在这个新的定义下，他们发现，资本波动会提高发展中国家银行和货币危机发生的概率。^[28]

关于资本账户开放的策略安排，国外学者也进行了详细的研究。Mathieson和Rojas－Suarez（1992）认为，资本账户开放需要稳定的宏观经济环境，即要求本国金融市场条件基本达到世界金融市场条件，工资和价格灵活，财政受到约束。此外，还要求有灵活的利率、重组和再资本化的金融机构。^[29]Hanson（1994）认为，资本账户开放的一个前提条件是没有较高的、不稳定的通货膨胀。另外，他还要求取消对利率的管制，并使本国银行具有健全的资产组合。^[30]Schneider（2000）将资本账户开放的条件归纳为11项：财政政策基础稳固、通货膨胀较低、金融部门实施改革与重组、货币政策适宜、有弹性的汇率制度、经常账户逆差适度、外汇储备充足、金融部门采取有效的谨慎标准、有效的金融监管制度、逐步降低的关税壁垒和出口分散化。^[31]印度储备银行资本账户可兑换委员会于1997年指出，完成资本账户开放的前提条件是一个过程，财政稳固、强制性的通货膨胀目标和较完善的金融体系是实现资本账户开放的关键性前提条件。此外，合理的汇率政策、良好的国际收支状况及充足的外汇储备也是实现资本账户开放的条件。IMF将资本账户开放的条件归纳为健全的宏观经济调控体系、完善的国内金融体系、充足的外汇储备、具有活力和灵敏反应能力的企业，以及准确、及时、全面的信息披露。

对于资本账户开放的次序问题，早期的多数学者认为，应该在保证经济稳定的前提下首先进行对外部门的改革。也有学者持有不同的观点，认为经济稳定与对外部门改革之间的联系并不紧密。还有学者指出，应该将保持经济稳定与推行经济改革同步进行，认为经常账户应该与资本账户同时实现自由化是因为改革可能会引起外国资本的流入，经常账户与资本账户同时实现自由化能够减少和抵消这种贸易改革带来的短期成本。Falvey和Kim（1992）提出，应该把资本账户开放放在经常账户自由化的过程中进行，并采取如下措施：第一，实行宏观经济稳定，取消关税豁免，实行出口刺激；第二，进行初步的关税调整；第三，进行第三轮的关税调整，开始资本账户自由化；第四，实施最后的关税调整，完成资本账户自由化。^[32]Wilianmson（1997）认为，把资本账户开放放在改革的后期进行是正确的。因为如果一国经济存在扭曲，开放资本账户可能会带来危险：在贸易改革之前开放资本账户，会使资本流入错误的产业；在国内金融体系未改革前，会导致投资的无效率配置；在财政改革之前，只会为财政赤字提供暂时的融资，最终危机规模会更大；资本流动对经济账户会产生负面冲击，从而刺激资本外流；国内的金融部门将受到外部环境的严重影响，如果本国金融体系不健全，就可能会陷入金融危机甚至金融崩溃。^[33]