资本账户开放与金融改革的关系

第三节　资本账户开放与金融改革的关系

在“开放资本账户”保持前进姿态发展的今天，令人想要一探究竟的问题是，为什么我们需要资本账户开放？又或者资本账户开放给我们带来了什么？一个回答是：资本账户开放的根本目的在于促使本国经济和企业更加有效地利用国际资源，在一个更加开放和充满竞争的环境中提升自身活力和竞争力，以可持续方式转变经济发展方式，调整经济结构，牢固地立足于世界经济之林。

一、资本账户开放能够促进金融改革完成

麦金农和肖在1973年提出的金融压抑和金融深化理论，常被引述为支持金融自由化的经典论据。其中，金融压抑的一个简单理解是：在金融体系不完善、金融机制不健全的情况下，政府对金融活动过度的干预抑制了金融体系的发展，滞后的金融体系又阻碍了经济的发展。他们认为，通过金融自由化可以降低一国的金融抑制程度，实际利率的提高将会促使利率走向市场均衡利率，更多的信贷资源将会被吸引，资源的配置效率也会随之提高；另外，资本账户的开放允许境内外投资者自由进行资产交易，不但分散了投资风险，亦使境内投资者更容易地获得较低成本的境外资本，本国金融系统的效率也将得到提高。根据这一理论，我们或许可以得出“资本账户开放能够促进金融改革完成”这一结论，具体分析资本账户开放促进金融改革完成的作用，有如下几点可以理解：

（一）资本账户的开放迫使金融机构深化改革

深化金融机构改革的一个目标在于增强金融机构的稳健性。所谓金融机构稳健性，是指各类金融机构具备应对常规性市场风险的能力。常规性市场风险主要指由利率行情和汇率行情波动带给金融机构资产负债表的冲击影响。一个行之有效的应对常规性市场风险的做法是，金融机构针对各种行情波动建立必要的内部控制制度并具备必要的调整能力。

在过去，由于受体制缺陷的影响，国内不少银行机构和非银行机构忽略了风险防范能力的建设，出现了许多重大问题，包括巨额不良资产和大量亏损等。近年来金融机构的改革初现成效，国内金融机构朝着现代型治理结构和吸收先进经营管理理念大步前进了。但当前包括商业银行在内的许多金融机构仍然比较习惯于相对封闭的国内金融市场，对利率行情和汇率行情波动的风险其应对能力尚未经过“实战”的考验。

简单地从银行机构改革来看，资本账户开放后，外资银行将更容易地进入国内市场，在提供更先进的管理经验、服务技术和优良的服务效率以供中资银行学习的同时，外资银行的不断进入必然加大我国银行业的竞争。例如，对人民币业务限制的取消将会使优质客户更倾向于选择提供优质服务的外资银行，而对外汇业务限制的取消将会凸显外资银行的优势，等等。另一方面，在资本账户开放后，中资银行在国际市场准入方面受到的限制将会减少，海外业务的拓展必然会更进一步，但与此同时，中资银行将面对的是国际市场上更具竞争力的大银行，如何提高自身竞争力将是我国银行业必须考虑的事情。而且，在与国际金融市场接轨的同时，融入全球金融一体化也意味着“实战”风险的加大。

因此，资本账户开放带来的挑战将会促使我国金融机构的改革进一步深化。

（二）资本账户的开放能够提高中国资本市场的活力与效率

资本市场不仅是有些企业获取资本金并有别于银行信贷的重要渠道，而且是金融资源得以有效配置、促使企业治理结构和经营效率不断提升的重要机制。2003年10月通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》首次提出我国应“建立多层次资本市场，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”。多层次的资本市场应该能够为各种投资者和企业提供多样化的融资手段和金融产品，以满足他们多样化的融资和投资需求。那么，这样的资本市场就不仅包含股票市场，还应包含债券市场、基金市场以及各种衍生品市场。

为此，我国进行了多年的国内证券市场建设和改革。多层次的资本市场也初见雏形：确立了以深沪交易所为核心的主板市场，建立了以中小科技创业企业为主的二板市场（创业板），不断推出三板市场，证券衍生品市场不断发展等等。但是，我们必须看到这样的建设和改革是在相对封闭的状态下进行的，尽管许多制度建设也借鉴了国际经验，但在长时间内不允许境外机构参与国内资本市场交易，国内金融机构与境外金融机构之间几乎不存在任何竞争关系。国内金融机构在享受无形垄断带来好处的同时，客观上也造成了它们中的许多部门缺少追求经营管理和服务上创新的精神，缺少客户至上的理念，并存在金融产品创新上的不足，从而在一定程度上阻碍了国内企业的机构调整和效率的提升，影响了金融资源的合理配置。

如前文所述，我国股票市场、债券市场、金融衍生品市场等方面受资本账户的管制，出现了不同程度的不开放以及竞争的缺失。如近年来推出的“合格境外机构投资者”（QFII）制度允许符合规定的合格境外金融机构和投资机构按若干特定要求参与国内证券市场投资活动，但并不能参与证券市场的交易环节业务。这种因管制而缺失竞争，进而影响资本市场活力与效率的局面，相信在资本账户的进一步开放后将会有所改善。设想中的备受瞩目的“国际板市场”与国际金融中心的建立，将会在引进优质境外公司、促进竞争和创新、改善市场服务和提升我国金融机构国际竞争力方面具有积极作用，也为我国资本市场国际化、真正建立多层次市场作出贡献。

（三）资本账户的开放有助于完善金融监管体制

毫无疑问，资本账户的放开必然会加快各种类型的金融工具进入中国市场，随之而来的还将会有金融产品的不断创新。历史经验表明，金融创新往往会对现有的金融监管提出挑战，并成为推动金融监管发展变化主要的力量。

前文已提到的，资本账户的开放促使金融机构进一步深化改革。金融机构格局的变化又需要与之相应的监管体系匹配；同时，金融业的混业经营程度也会加深，银行、证券、保险等各业在业务方面的交叉会逐渐加大，对金融机构进行全面的风险评估难度会因此而增加，这就必然要求金融监管体制有一个更新发展。

又因为资本账户开放后，国际金融市场与国内金融市场的接轨，促使政府当局不得不考虑如何应对国际金融市场风险的国内转移和传播，考虑如何控制风险的破坏程度以及对国内经济造成的影响，还需考虑国际间的金融监管状况。这些都要求我国政府监管当局加强与国际组织和境外监管机构的国际合作，完善国内金融监管体制以维护国家金融稳定和安全。

总的看来，资本账户的开放在深化金融机构改革、提高资本市场活力与效率、完善金融监管体制方面都可以发挥正面的促进作用，而这几个方面与我国金融改革的内容、目标息息相关，因此，我们可以得出资本账户的开放能够促进金融改革完成这一评价。

二、金融改革成功的标准之一是资本账户的开放

我国在自1978年以来30多年的改革开放中，初步建立了与社会主义市场经济相适应的现代金融体系，并且金融体制在不断的深化改革中。评价一个国家金融改革成功与否，可以从很多方面着手，如该国的金融机构是否具有稳健性，金融市场是否具备健全性，其宏观经济是否稳定，中央银行运用货币政策的能力如何，以及金融调控与监管方面是否有效等等。然而，在全球金融一体化的大背景下，各种金融改革都与开放联系在一块，因此，评价一国金融改革成功与否的标准之一可以是资本账户的开放。另一方面，评价金融改革成功与否的其他标准也与资本账户的开放紧密联系，例如，前面提到的资本账户的开放帮助金融改革完成，能够提高资本市场的活力与效率、金融机构的稳健性以及完善金融监管等。

（一）从宏观经济稳定性来看资本账户的开放

宏观经济稳定性主要指总产出和就业增长以及物价水平变动的平稳性。如果一国面临宏观经济上的显著不稳定局面，经济增长大起大落，通货膨胀居高不下，那么，该国经济与世界其他经济体的运行状况就会出现严重的非同步性。在这种情况下，实行资本账户开放客观上会使得跨境资本流动很可能将以巨大规模出现，并因此促使本国宏观经济趋于更加不稳定局面。因此，一国实行资本账户开放的一个前提条件是宏观经济的相对稳定。这与金融改革所想要达成的经济效果是不谋而合的。可以说，金融改革成功的一个标准是资本账户的开放。因为资本账户的全面开放可以侧面说明一国具有相对稳定的宏观经济，否则，将会制约其资本账户的开放程度。

此外，资本账户的开放能够迫使明确表示实行稳健宏观经济政策的政府约束它们的决策行为。近10多年来，中国经济不仅出现了快速增长，而且与以前显著不同的一个地方是，若干重要宏观经济指标“大起大落”的现象近来明显地弱化了。这得益于中央政府更加高度重视维护宏观经济稳定，并且在制度上通过强化中央银行体制和通货膨胀控制而极大地降低了主要宏观经济指标的波动性。因此，我国的资本账户开放得以渐进式地不断发展。

（二）从中央银行货币政策的运作能力看资本账户的开放

在国际经济交往中，当相邻经济体之间的经济周期不同而出现一定程度的利率差或利差水平的变动时，受到利益的驱动，常常会发生短期性跨境资金的流动现象。出于显著规模或恐慌性的跨境资金流动会对宏观经济的稳定性造成冲击的担心，一国政府可以按照传统方式启用资本账户管制措施，以限制资金的自由流动。但当一国中央银行具备应对国际资金流入的对冲操作手段和能力时，就可以应对短期跨境资金流动的问题，而并不求助于传统方式的资本账户管制，也无须感到额外惊慌。因此，资本账户的开放可以从一个角度检验中央银行的货币政策运作能力。

中央银行货币政策上的对冲操作有两个层面的含义：一是指面对外汇资金大量流入局面时，中央银行出售本币来购买外汇资产，从而形成中央银行外汇储备的增加；二是指在前一个环节进行过程之中或之后，面对本国货币市场上资金供给大量增长的情况，中央银行以其他方式购回已发行的货币，从而缓解在第一个环节运作中带来的通货膨胀压力。在中国，中央银行主要通过发行短期票据的形式来进行第二个环节上的对冲操作。

当然，中央银行的上述对冲操作不可能无条件无限制地进行下去，对冲操作的使用有两个条件的限制，一个是有效性的问题，即国际资金流动规模不会大到超出本国或当局能够以常规方式加以有效应对的程度；一个是成本问题，即中央银行的对冲操作所面临的成本制约不会高到难以维持的程度。这两个条件同时引申出来的是对汇率浮动性的考虑，如果允许本国汇率具有浮动性或更大的浮动性，将可以减少中央银行为应对短期跨境资金而进行的对冲操作压力。因此，汇率浮动性也是一个相关因素。

此外，根据蒙代尔不可能三角原理（又称“三元悖论”），货币政策的独立性、固定汇率与资本账户开放三者不可同时成立，因此在保持货币政策独立性、资本账户开放成为趋势的情况下，政府当局必然会考虑汇率制度的调整，以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度必然也会加快步伐发展。但值得指出的是，当利率和汇率的“重大决策”不能被市场所预料或理解时，有时难免会给市场带来巨大震动，从而使政策决策本身成为市场动荡的一个因素。因此，这就要求政府当局和中央银行在决策上坚持科学预见的原则。

总的来说，在稳定宏观经济的背景下，资本账户的开放检验着中央银行货币政策的运作能力以及各种宏观经济机制的调控能力。

（三）从人民币汇率体制改革看资本账户开放

2005年7月，我国对人民币汇率形成机制进行改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。有管理的浮动汇率制度，单从字面上理解，它表明汇率是浮动的，且是有管理的浮动，即汇率水平与汇率波动受到一定的干预。

当国际投资环境转变时，国际资金流动方向的转变会影响一国国内货币需求和货币供给，引起汇率水平的波动，进而影响一国国内的金融效率。为平稳本国汇率水平（通常是为维护固定汇率），传统做法是寻求资本账户对资本流动的管制。但就配置效率而言，限制资本流动的成本相对很高。当汇率的波动受到管制时，外汇市场并不能够自发地实现汇率的市场均衡，不平衡的汇率水平要么通过对国内其他经济层面的影响如利率水平、价格水平而有所调整，会对货币政策独立性造成一定冲击，处理不好也会引起资源配置的扭曲；要么在外汇市场通过数量配给方式予以强制平衡（如上文提到的对冲操作），而外汇市场的操作又需要一定的外汇储备与中央银行较好的货币政策运作能力，并应考虑操作成本，这又反过来要求汇率具有浮动性。

因此我们看到，为避免外部环境对国内经济造成的持续压力，严格的资本账户管制尽管可以将本国市场和国际市场分割从而保护国内市场，但其汇率非市场化所付出的代价相对较高。我国现阶段有管理的浮动汇率制度，允许汇率具有一定的浮动波动性，可以降低汇率非市场化的情况，因而并不要求严格的资本账户管制。而放开的资本账户，必然会使汇率出现进一步波动，在国内经济、金融结构各方面基础条件并不完善的情况下，这样的波动对国内经济的冲击是不可忽视的。因此，在完全实现汇率市场化之前，保留一定的资本账户管制是可取的。可见，资本账户开放的进程与我国有管理的浮动汇率制度改革紧密联系在一起，两者相辅相成，可以说，具备更加有弹性的汇率可以使政府当局放心放开资本账户。

（四）从利率市场化看资本账户的开放

利率市场化改革是我国金融改革的一个关键改革任务。利率市场化改革主要是指放开对金融机构的利率管制，使金融机构能够独立自主地根据货币市场行情和风险管理原则来决定或参与决定各种金融产品的利率水平，并能够对利率行情的变化作出灵活反应以及自我调整和适应。

当前我国利率市场化改革还在进行中，金融机构仍然受到利率管制。例如，中央银行调整利率的现行方式是直接决定商业银行的存贷款基准利率，尽管同时也给予商业一定的利率浮动权限（通常，商业银行可以在一定范围下调存款利率或上浮贷款利率）。而国际上的通常情形是，中央银行决定与自身业务相关的政策性利率水平，并通过这种决定影响货币市场利率行情；在此背景下，商业银行和其他金融机构对货币市场利率行情及其变动作出反应，独立自主地调整自身的存贷款利率和其他相关金融产品利率。

尽管利率管制的种种弊端早已被人们所知，如扭曲金融机构资源配置、金融产品定价不合理等。而利率市场化改革也是一个循序渐进的改革过程，大量的历史经验和教训表明，过快过早地推行利率市场化将会给经济带来严重的负面冲击，有可能导致利率的重新管制。再加上在资本账户开放的渐进过程中，我国各个层面的金融市场受到管制的程度不一，其发展成熟程度也不一，草率地实行利率市场化后，各个层次的金融市场对同一利率行情的反应将有较大差别，联系经济生活的各个方面，将会对整个金融市场带来不利影响。

因此，资本账户的开放应该与利率市场化改革以及其他市场化改革的进程相匹配，才能谨慎地维护我国金融系统的稳定性。进而，资本账户的最终开放，需要以市场化改革的基本完成作为相匹配的基础。

总的来看，资本账户的最终开放，需要具备一定的条件支撑，如宏观经济稳定，中央银行具备货币政策运作能力，汇率、利率市场化等，而这些条件的具备亦是我国金融改革所要达成的效果。因此，可以以此角度来将资本账户的开放看作是金融改革成功的标准之一。

三、降低资本账户开放所带来的风险需要金融改革

尽管如前所述，资本账户开放能在促进金融改革与经济发展方面提供利好因素，但资本账户开放也会带来风险。前面已经提到，有研究表明过快的金融自由化是以增加金融脆弱性为代价的。除此之外，资本账户开放带来的竞争有可能引起金融机构的过度竞争而加剧金融市场的波动、资本账户开放对货币政策的独立性的挑战等等。

不少国内外研究者认为资本账户开放会对经济增长带来负面影响，认为资本账户的开放使得资本自由流动，资本的自由流动容易促成资产泡沫的形成，进而容易引发经济、金融危机。一个合理的解释是，各种形式的国际资金流动如果在短期内出现剧烈波动，常常会给有关经济体带来巨大冲击，甚至触发金融危机。资金大量外流会引起市场恐慌，导致国内金融体系流动性枯竭，宏观经济收缩。另一方面，资金大量流入会引起国内金融体系流动性过剩，引致国内资产价格上涨，形成资产泡沫，带来虚假的暂时性经济繁荣，埋下泡沫破灭后引爆金融危机的种子。

资本账户的开放是否引发金融危机或可以防范金融危机已超过本章的研究范围，在此仅想要说明我国在应对国际资本流动波动性时需要加以注意的地方，并以此说明金融改革的重要性。

国际资本流动波动性主要指国际证券资本和信贷资本的波动性。国际直接投资流动也具有一定程度上的波动性，但人们通常认为国际直接投资的流动波动性程度往往小于国际证券资本和信贷资本的流动波动性。而剧烈的国际资本流动可能分别由国内经济因素或国外经济因素引起，或者在国内外因素交互共同作用下引起。对中国这样的新型市场经济体而言，剧烈国际资本流动的导因还可能来自外部。例如，周边地区经济和金融市场动荡（1997年东亚金融危机是一个明显事例），国际金融中心金融风暴（2008年国际金融危机也是一个明显事例）。

尽管在这两次外部金融危机过程中，中国经济和金融体系所受到的影响相比其他经济体要小得多，但它们提供了不尽相同的经验教训。在前一次金融危机中，中国金融市场当时的相对不开放以及对资本账户的高度管制客观上发挥了阻止大量资本外流的作用，为维护国内宏观经济稳定作出了必要的贡献。当然，这样的应对政策也有一定的代价和成本。而在最近的国际金融危机中，中国经济和金融的对外开放度比10年前有了大幅度的提高。但受金融危机的影响依然相比其他经济体小得多。

因此，中国经济和金融体系这次受到较小冲击的根本原因不在于资本账户的开放或不开放，而是在于国内宏观经济的稳定性和金融机构应对风险的能力比10年前有了显著程度的提高。如前文所述，一个稳定的宏观经济局面，金融市场与金融机构的稳健发展，在很大程度上可以消除或减少引发剧烈国际资本流动的国内因素，并促使外部因素所引起的剧烈国际资本流动带给本国经济和金融体系的冲击影响降低到最低限度。至此，可以得出的一个经验是，金融改革的成果降低了资本账户开放带来的风险，也为应对风险作好了充分准备。

另外，在国际层面上，尽管美国和英国是近年国际金融危机爆发的中心地带，但这两个国家应对金融危机的做法不是关闭国内金融市场，而是在继续开放中寻求国际合作和协调，利用国际资源缓解金融危机。这种做法在一定意义上也值得借鉴。

从中国角度看，应对由外部因素引起的剧烈国际资本流动的波动，应当积极寻求国际多边协调和合作，倡导防范国际资本流动波动风险，加强金融监管建设及其国际交流，改革国际货币和金融体系，提高国际合作机构的监管效力，在多个层次上建立和发展金融危机防范和应对机制。