金融危机与金融危机的防范

随着经济发展水平的提高,经济逐渐呈现金融化的趋势。经济的金融化使得金融的核心地位日益显现,对与之相对的实体经济的渗透作用与日俱增。金融对外影响越来越大,国与国之间的金融联系较之实体经济联系更为紧密,相对金融带来的风险也越大,金融危机迭起已成为当代经济发展中的一大特征,如何预防和应对金融危机是亟待解决的问题。

11.1.1 金融危机的概念

金融危机(Financial Crisis)是指国际金融领域所发生的剧烈动荡和混乱通过支付和金融操作,或通过金融恐慌心理迅速传导到相关的国家或地区,而使有关国家或地区的金融领域出现剧烈动荡和混乱,是信用危机、货币危机、银行危机、证券市场、债务危机和金融衍生产品市场危机等的总称。

金融危机导致人们对经济未来有着更加悲观的预期,整个区域内货币币值出现幅度较大的贬值,经济总量与经济规模出现较大的损失,经济增长受到打击。金融危机往往伴随着企业大量倒闭,失业率提高,社会普遍的经济萧条,甚至有些时候伴随着社会动荡或国家政治层面的动荡。从金融系统出现紊乱到实体经济全面衰退存在一系列的过程与环节,所有这些过程和环节的集合即为金融危机的传导机制。金融危机的传导,实际上是一个金融风险形成、积累、转化和扩散的过程,是一个从量变到质变的过程。这个转变过程,也就是相关的经济状态从均衡转向失衡,又从失衡走向均衡,然后进一步扩散的过程。

国际货币基金组织在1998年5月出版的《世界经济展望》中,将金融危机分为四种类型:①货币危机,指对一国货币的投机导致该种货币贬值或迫使货币当局通过急剧提高利率或耗费大量储备以保卫货币汇率的情况。②银行危机,指现实或潜在的银行挤兑或银行失败引发了银行停止偿还负债或者迫使政府通过提供大量援助或进行干预,以防止银行失败出现的情形。③外债危机,指一国不能按时偿还其对外债务,不管债务人是政府还是私人。④系统性金融危机,指对金融市场的严重破坏损害了市场有效发挥功能的能力,对实际经济造成巨大的负面影响。系统性金融危机中必然包含着货币危机、银行危机等,但货币危机、银行危机并不一定必然会引发系统性金融危机。

11.1.2 金融危机的传播效应

金融危机的传导有狭义和广义之分。一般认为,狭义的金融危机的传导主要是指接触性传导,是贸易和金融溢出效应的结果,即一国金融危机发生后,由于实体经济或金融方面的相互衔接,使得局部或全球性的冲击在国际传播。广义的金融危机的传导泛指一国金融危机的跨国传播与扩散,导致许多国家同时陷入金融危机。这可能是源于贸易金融关系密切的国家间所产生的接触性传导,是贸易和金融溢出效应的结果,也包括贸易金融关系并不密切的国家间的非接触性传导,这都是以资本的流动作为载体的。由于全球外汇市场和股票市场24小时不间断交易,金融市场全球化程度越高的国家和地区其接受和释放金融危机信号的速度就越快。因此金融危机一旦爆发,就会迅速通过一国金融市场传导到另一国金融市场,再向实体经济蔓延。金融危机有如下传播效应:

(1)季风效应(Monsoonal Effect)。季风效应是指由于共同的冲击引起的危机传导。季风效应源于国内金融市场与国际金融市场的高度相关性,市场心理因素往往起主导作用,属于非接触性风险传导。当一国发生危机时,国际金融市场的系统性风险提高,无风险利率会上升,国际金融市场出现紧缩。它是由共同的冲击引起的危机传导,如主要工业国家实施的经济政策会对新兴市场国家的经济政策产生相似的作用和影响。

(2)溢出效应(Spillovers)。溢出效应源于国际金融市场体系中各个子市场之间的高度相关性,实质经济因素往往起主要作用,属于接触性传导。溢出效应通常包括贸易溢出和金融溢出。由于一国与他国经济的联系主要是通过贸易和金融,因此贸易和金融成为金融危机传导的两个重要途径。当一国发生金融危机时,国际金融市场会提高对其他相似国家的风险溢价,索取更高的回报率,使得这类国家的融资成本上升,该国出口、外国直接投资和国际资本流入都会大幅减少。出口大幅度减少,使得以出口为导向的企业经营陷入困境,在金融溢出和贸易溢出的双重作用下,金融危机加快了从金融市场向实体经济蔓延的速度。

(3)净传染效应(Pure Contagion)。净传染效应是指金融危机是由宏观基本面数据不能解释的原因所引起的。其主要涉及的是自我实现和多重均衡理论。在这一框架下,一国陷入危机后会引致另一国经济走向“不良均衡”,其特征是货币贬值,资产价格下降,资本外流和坏账增加。因此在经济危机发生时,这种均衡只有一种坏的结果,存款人由于恐慌心理而发生银行挤兑,最后冲击金融业。

(4)羊群效应(Herd Behavior)。羊群效应是指经济个体的从众心理。信息不对称性以及收集和处理信息的高额费用是导致羊群效应的原因。由于缺乏足够的信息,投资者一般认为一个国家发生金融危机其他国家也会发生类似的危机。因此投资者更愿意根据其他投资者的决策来做出自己相应的决策,小投资者也往往跟随大的投资者做出决策。当金融危机发生时,大投资者减持或卖出资产或投资组合时,小投资者也会跟进减持和卖出,这就导致所谓的羊群效应。

11.1.3 金融危机的传导与扩散

金融危机主要可以分为货币危机、银行危机、资本市场危机和债务危机。随着金融危机的发展与传导,这些危机并不是独立的,而是相互交叉的。金融危机的传导过程可以分为两个层面:一个是危机在不同市场或不同领域之间的传导与扩散过程,另一个是危机在不同地理空间上的传导与扩散过程。具体如图11-1所示。

图11-1 金融危机的传导与扩散

从金融危机的传导与扩散过程看,主要有两个载体:一是资本的流动,二是投资者信心的相互影响。货币危机与外债危机主要是依靠这两者实现传导的。资本市场危机,在各国资本市场相对独立的情况下,主要依靠投资者信心的丧失来传导危机。银行业危机在国内不同地区之间的传导能力很强,货币危机和债务危机的跨国度传导能力最强。

1.以货币危机为先导的金融危机的传导与扩散

货币危机是实行固定汇率制的国家在非常被动的情况下,如在经济基本面恶化的情况下或者在遭遇强大的投机攻击的情况下,对本国的汇率制度进行调整,转而实行浮动汇率制,而由市场决定的汇率水平远远高于原先所刻意维护的官方汇率,汇率的变动幅度超出了一国可承受的范围。定值过高的汇率、经常项目巨额赤字、出口下降和经济活动放缓等都是发生货币危机的先兆。就实际运行来看,货币危机通常由泡沫经济破灭、银行呆坏账增多、国际收支严重失衡、外债过于庞大、财政危机、政治动荡、对政府的不信任等引发。在全球化时代,由于国民经济与国际经济的联系越来越密切,而汇率是这一联系的纽带,因此货币危机源于汇率的失真。由于国内出现严重的货币供求失衡、资金信贷失衡、资本市场失衡或者是国际收支失衡,致使国内出现严重的货币汇率高估,从而引发投机性攻击、投资者信心崩溃,导致资本外逃,这又加剧了本国货币汇率的狂跌和国际收支的失衡,最终引发了货币危机。货币危机通过传导与扩散机制,特别是信心危机的传导,造成货币供求、资金借贷和资本市场失衡的加剧,引发股市危机和银行业危机,从而形成全面的金融危机。

2.以银行业危机为先导的金融危机的传导与扩散

银行危机是指银行过度涉足高风险行业,从而导致资产负债严重失衡,呆账负担过重而使资本运营呆滞而破产倒闭的危机。银行业是金融业的主体,在一国社会经济生活中具有非常重要的地位。引发银行危机的往往是商业银行的支付困难,即资产流动性缺乏,而不是资不抵债。银行危机具有多米诺骨牌效应,因为资产配置是商业银行等金融机构的主要经营业务,各金融机构之间因资产配置而形成复杂的债权债务联系,使得资产配置风险具有很强的传染性。一旦某个金融机构资产配置失误,不能保证正常的流动性头寸,则单个或局部的金融困难就会演变成全局性的金融动荡。银行业危机的影响之大也非一般行业危机可比,它可能会波及一国的社会、经济、政治等方方面面。银行业危机源于金融机构的内在脆弱性以及由此发生的各种风险——特别是由于过度信贷导致的大量的不良资产,当经济衰退或资金借贷严重失衡时,就出现信心危机和挤兑,从而引发危机。银行业危机爆发后,通过传导和扩散机制,即无力支付存款人存款,导致个人和企业的破产,最终引发资本市场危机和货币危机。

3.以资本市场危机为先导的金融危机的传导与扩散

资本市场是十分敏感的市场。资本市场的失衡,除了市场内部原因之外还可能是因为实物经济和产业结构的失衡、经济增长速度的放慢或即将放慢、货币政策的调整、银行业危机、外汇市场危机和债务危机及它们所带来的信心危机而导致。当人们对于金融资产价格、整体经济的信心急剧丧失时,会在短时期内采取一致的行动,抛售各种资产特别是有价证券,导致资本市场危机的爆发。资本市场危机的爆发,使企业和个人遭受巨大损失,资金借贷和货币需求出现严重失衡。资本市场危机又通过传导和扩散机制,引发银行业危机和货币危机。

4.以债务危机为先导的金融危机的传导与扩散

债务危机的爆发,源于资金信贷和国际收支的失衡。衡量一个国家的外债清偿能力有多个指标,其中最主要的是外债清偿率指标,即一个国家在一年中外债的还本付息额占当年或上一年出口收汇额的比率。一般情况下,这一指标应保持在20%以下,超过20%就说明外债负担过高。过度地利用外债,并且债务规模巨大、债务高度集中,容易导致支付能力的不足和国际收支的严重失衡,支付能力不足削弱了投资人的信心,造成资金外逃,引发外债危机。债务危机通过传导与扩散机制,可以引发货币危机、资本市场危机和银行业危机,从而形成全面的金融危机。

由上可见,金融危机在不同空间和市场之间的传导过程不是截然分开的,而是同步进行的,时间上相互交叉、传导上相互感染、空间上连锁反应,形成极为复杂的传导与扩散机制。通过这种机制,一步一步把金融危机推向极致,甚至引发严重的政治危机和社会动乱。因此,一次金融危机的发生,不仅仅是单一市场、单一链条的传导,而是通过传导机制,向多个领域、多个市场、多个国家蔓延。

11.1.4 金融危机国际传染的路径

现实经济的复杂性和理论研究的抽象性,使得人们对于金融危机国际传染的分析存在多维视角。从金融危机的影响出发,把金融危机国际传染分为波及传染和净传染。波及传染是指出现危机的国家恶化了另一个国家的宏观经济涉外变量,从而破坏了其原有的内外均衡,导致另一个国家的经济出现危机;净传染是指一个国家的金融危机诱发了另一个国家的金融危机。从国家间关系的性质出发,将金融危机国际传染分为接触传染和相似传染。接触传染是指通过直接的经济金融联系实现的传染;相似传染是指通过投机者行为实现的传染。源发国的危机迫使投机者纷纷调整自身的行为,重新评价相似国家的经济基础及政府的政策,调整资产结构进行自救,从而使得另一国染上危机。

金融危机国际传染的一般路径包括实体经济路径和金融路径。市场经济是金融与实体经济二位一体的开放经济。同时,市场经济本质上是一种开放经济,这在国家层面上表现为经济的国际化,而在全球经济层面上则表现为经济的全球化。经济的国际化会使一个国家的对外贸易对经济的拉动作用日益重要,甚至在某一时期起着决定性作用,尤其是实行出口导向发展战略的国家更是如此。因此,发端于一个国家的金融危机会通过实体经济路径和金融路径传染到其他国家,从而形成范围更为广泛的金融经济危机。

1.实体经济路径

实体经济传染是指通过实体经济关联而达成的危机在国家间的传导和扩散。其具体形式有:

(1)竞争对手型传染。如果危机发生国和非危机发生国的出口市场相同,互为竞争对手,则会发生竞争对手型传染。货币危机使危机发生国的货币大幅贬值,由此降低了其竞争国的出口竞争力,进而导致其宏观经济恶化。另外,因为竞争国可能采取竞争性贬值行动,从而诱发投机者对该国货币发起攻击。在通常情况下,一国与危机发生国的贸易联系越紧密,危机传染的概率就越大。由于发展中国家大多依靠廉价劳动力的优势发展对外贸易,而且发展中国家与发达国家存在互补性的贸易结构,所以,其产品销售市场多为发达国家。众多发展中国家往往出口竞争于同一发达国家的市场,而相互间的贸易往来不是很多。竞争对手型传染成为危机传染相对主要的渠道。

(2)贸易伙伴型传染。一个国家的金融危机恶化了另一个与其贸易关系密切国家的国际收支以及经济基础运行状况,从而令其陷入金融危机,这被称为贸易伙伴型传染。贸易伙伴型传染有两个传导路径:一是直接的进出口贸易传染,指爆发金融危机的国家往往表现为本国货币大幅贬值,进口减少而出口增加,从而导致贸易伙伴国的贸易赤字增加、外汇储备减少,不但缺乏用于国际支付的手段,而且会成为投机者攻击的对象,最终成为危机国际传染的受害者。二是间接价格冲击传染,指一个国家金融危机导致的本币贬值使其贸易伙伴国的价格水平下降,同时促使贸易伙伴国居民进行货币替换,对本币的需求量减少,而要求兑换外币的数量增加,导致中央银行外汇储备减少,诱发货币危机,进而形成金融经济危机。

2.金融路径

金融路径传染是指一个国家因宏观经济波动导致金融机构或金融市场缺乏流动性,进而导致另一个与其有着密切金融联系的国家的金融机构或金融市场缺乏流动性,从而导致该国爆发危机。或者虽然另一个国家与其没有密切联系,但基于预期而导致该国爆发危机。金融路径的具体传染渠道有:

(1)金融机构渠道。金融机构不但具有高度的垄断性和内部关联性,而且是各国金融联系的重要纽带。当某金融机构在危机国利益受损后,为了达到资本充足率和保证金要求,或出于调整资产负债的需要,金融中介机构往往大幅收回给其他国家的贷款,并且没有能力给其他国家提供新的贷款。如果该国缺乏足够的国际储备,金融管理水平不高,就很难应付国际资本大规模流动造成的冲击,结果陷入危机。

(2)资本市场渠道。在金融全球化的背景下,金融危机的传染还可通过资本市场渠道进行。因为当今资本市场是一个全球一体化的市场,极易发生波动。当机构投资者在一个市场上出现大量的资本损失时,往往会在其他市场上出售证券获取现金以便补充流动性;即使不遭受损失,也会基于风险和预期心理重新进行证券投资组合,以获得尽可能大的收益。这个组合会随着风险与预期的变化而相应调整。所以,一个市场的资产收益在一些投机者的冲击下发生变化,会导致其他市场证券组合的改变,从而把危机传染到该证券市场所在国。尤其重要的是,预期效应使得即使国家之间不存在直接的贸易、金融联系,金融危机也可能会传染。这是因为一个国家发生危机,投资者对另一些类似国家的市场预期也会发生变化,从而影响到投资者的信心与预期,在信息不充分、不对称的作用下而产生“羊群效应”,进而导致投机者对这些国家的货币冲击,最终染上金融危机。

专栏11-1 银行业金融风险传染分析

银行业金融机构风险传染是指因交易对手、关联机构、金融市场等发生波动或不利变化而对机构个体及整个银行体系造成直接或间接的负面影响。风险传导渠道既可能是由特定银行业金融机构违约风险暴露导致交易对手直接损失或金融市场资产价格剧烈波动而使得其他银行业金融机构资产负债表受损,也可能是通过市场预期渠道或非理性心理恐慌渠道快速传染至整个银行体系。我们借鉴国际上常用的金融网络模型,以我国银行间同业业务信息为基础,动态模拟了银行间的传染性风险传导路径和影响。

一、金融网络模型

基于银行间同业数据信息,可以将金融网络模型作如下设定:网络节点为不同的银行机构,连接节点的线为银行机构间的同业资金往来。假设整个体系中有n家银行机构,它们之间的资金往来构成一个n×n的矩阵M,称为同业资金矩阵。某时点银行间同业资金矩阵如下:

式中,元素Mij代表在某时点上银行机构i对银行机构j融出资金所形成的同业资产规模。同样,可以定义同业市场整体资产规模向量p→=(p1,…,pn)如下:

式中pi是银行机构i对网络内所有银行机构融出资金所形成的同业资产规模。假设体系中银行机构h突然发生同业资金违约,那么与其有同业往来的银行i的资产负债为:aj+(pi-θMih)=(ki-θMih)+bi

式中,ai表示银行j的其他资产;ki表示银行i的资本净额;bi表示银行i的负债,为违约损失率。如果i银行的资本金在抵补损失后低于监管规定的最低资本要求,那么可认定i银行受到传染且也将发生同业违约。如果银行h违约将导致体系中N家银行受到传染,接下来进一步考虑N家银行同时违约带来的传染效应,步骤不断重复,直至没有新的银行违约,最终可求得h银行因同业违约将风险传染给体系中其他银行机构的影响。

二、我国银行网络稳定性分析

按照上述思路,选取2014年12月末我国银行体系内28家资产规模在4000亿元以上的商业银行之间的同业资产负债数据,测算同业双边风险敞口。这28家银行包括6家大型商业银行、12家股份制商业银行、6家城市商业银行和4家农村商业银行。我们设定了两类不同的冲击情景,轻度冲击下违约损失率统一设定为50%,重度冲击下违约损失率统一设定为100%,并根据《商业银行资本管理办法(试行)》规定商业银行最低资本要求为8.9%。轻度冲击下,28家银行发生传染性风险的可能性较小。重度冲击下,28家银行所构成的网络稳定性情况如下:

大型商业银行。当大型商业银行分别发出同业信用违约冲击时,平均将有5家银行受到传染,风险传染将平均延续2轮,平均消耗资本占28家银行总资本比例约为9%。从同业市场交易情况看,大型商业银行属于主要的资金融出方,对比而言其融入的同业资金规模一般不大,因而发生同业信用违约时所引发的传染性风险较小。但从被传染的角度看,大型银行中的邮政储蓄银行比较容易受到其他同业信用违约风险的传染,共有20家机构发生同业信用违约冲击都会传染到邮政储蓄银行,主要原因是邮政储蓄银行融出资金的同业对手方较多且资金规模较大。股份制商业银行分别发出同业信用违约冲击时,平均传染到的银行机构为12家,平均传染的轮数提高至3轮,平均损失的资本比例达24%。整体而言,股份制商业银行在同业市场上属于资金净融入方,一旦发生同业信用违约则传染范围较广。从具体资金流向上看,股份制商业银行的同业融入资金主要来源于大型商业银行和其他股份制商业银行,同业融出资金主要流向其他股份制商业银行和城市商业银行。

城市商业银行。城市商业银行同业信用违约的影响力和传染范围有限。单家城市商业银行发出同业信用违约冲击时,平均传染到的银行机构为4家,传染的延续轮数仅为1轮,平均资本损失比例约为7%。从样本银行的数据上分析,城市商业银行在同业市场上属于资金净融入方,主要同业融入资金来源于大型商业银行和股份制商业银行,融出资金的同业交易对手较分散,因此当城市商业银行发生同业违约冲击时不足以对其主要同业交易对手造成较大影响。

农村商业银行。农村商业银行的传染性风险较小,如分别发生同业信用违约冲击均不会引发对体系内其他银行的传染效应。整体而言,银行业金融机构的同业业务在经过发展规范后,增速趋于放缓,降低了同业信用违约风险传染的可能性,同时大多数商业银行通过发行优先股、二级资本债等方式进一步补充资本金,使得商业银行抵御传染性风险能力增强。按机构类型来看,绝大多数大型商业银行抵御传染性风险能力较强,股份制商业银行同业信用违约风险在银行网络中的传染性较强,而城市商业银行和农村商业银行违约风险影响较小,如图11-2所示。

图11-2 传染性风险的分组情况

整体而言,银行业金融机构的同业业务在经过发展规范后,增速趋于放缓,降低了同业信用违约风险传染的可能性,同时大多数商业银行通过发行优先股、二级资本债等方式进一步补充资本金,使得商业银行抵御传染性风险能力增强。按机构类型来看,绝大多数大型商业银行抵御传染性风险能力较强,股份制商业银行同业信用违约风险在银行网络中的传染性较强,而城市商业银行和农村商业银行违约风险影响较小,如图11-3所示。

图11-3 银行网络传染情况

注:(图中圆点代表银行,直线代表相连的银行已受到传染)

资料来源:中国人民银行《中国金融稳定报告2015》。

11.2.1 20世纪80年代的国际债务危机

1982年8月20日,墨西哥政府宣布无力偿还到期外债,要求推迟90天,随后其他42个债务国都因无力偿还债务而要求推迟还债,由此引发了全球性的发展中国家的债务危机,主要集中在拉美地区。

1.债务危机的原因

(1)国际原因

第一,发展中国家债务问题的根源在于资本输出对于发展中国家的过度资源分割。通过直接投资,发达国家在发展中国家获取巨额利润。同时,发达国家利用自己在国际金融市场的垄断地位,向发展中国家提供大量私人贷款,进行高利盘剥。20世纪80年代初,由于利率大幅度上升,发展中国家的债务负担突然加重,一年支付数百亿美元的利息,超过了其自身的支付能力。

第二,发展中国家债务问题的根源还在于现存的不公正的国际经济旧秩序。即在生产、贸易、技术和金融等各个领域,发展中国家仍然在很大程度上处于对发达国家的依附地位。生产上的单一经济、贸易上初级产品与工业制成品的巨额“剪刀差”、技术上的被垄断以及国际货币制度中的不利地位,这一切都迫使发展中国家经济长期落后,增长缓慢,而且使其负债累累。

第三,发展中国家债务问题与殖民主义统治遗留下来的问题有关。过去的殖民统治迫使发展中国家采取单一经营的出口结构,殖民地为其宗主国工业化过程提供很重要的农产品和矿产原料,这些国家独立后工业基础薄弱。为了满足本国的生产和消费,花费了大量的外汇进口必需的生活用品和资本货物。

(2)国内原因

第一,债务国通过借债来实现工业化。多数发展中国家在发展初期,选择“进口替代”政策作为唯一可行的发展战略,进口替代的工业化通常只有以借外债来筹资才能实现,并且进口替代工业越发展,外债的增加就越快。到了20世纪60年代,一些拉美和东南亚国家又逐渐转向“出口导向”发展模式,试图制止债务膨胀。但是,由于80年代初世界经济危机和工业国家的保护主义,严重阻碍了发展中国家的产品进入国际市场,这些国家偿债之路依然艰难。

第二,债务国外债使用不当。借债规模与结构确定后,如何将其投入适当的部门,并能最大地发挥其使用效益,是偿还债务的最终保证。从长期来看,偿债能力取决于一国的经济增长率,短期内则取决于它的出口率。许多债务国在大量举债后,没有根据投资额、偿债期限、项目创汇率以及宏观经济发展速度和目标等因素综合考虑,制定出外债使用走向和偿债战略,不顾国家的财力、物力和人力等因素的限制,盲目从事大工程建设。在制定发展战略计划时,不是从国家基础和实力出发,而是片面追求高速度的经济增长。许多国家把外国贷款大量投放在耗资大、周期长和见效慢的大型项目上,并且大型发展项目主要依赖外国贷款来解决。庞大的投资计划超过国家财政的实际能力,因国内储蓄同投资之间的差额很大,只能依靠国际金融资源来解决,于是外债的增长速度超过了还债的承受能力。在拉美国家,由于财政和货币政策的失误,又导致大量资金外逃。

第三,债务国对借用外债缺乏管理和监测。外债管理需要国家对外部债务和资产实行技术和体制方面的管理,提高国际借款的收益,减少外债的风险,使风险和收益达到最圆满的结合。这种有效的管理是避免债务危机的关键所在,其管理的范围相当广泛,涉及外债的借、用、还各个环节,需要政府各部门进行政策协调。如果对借用外债管理混乱,多头举债,无节制地引进外资,往往会使债务规模处于失控状态、债务结构趋于非合理化,它妨碍了政府根据实际已经变化了的债务状况对政策进行及时调整,而政府一旦发现政策偏离计划目标过大时,偿债困难往往已经形成。主要表现在:①缺乏对借用外债的宏观控制,借贷窗口开放过多;②举借债务结构不当,官方优惠贷款比重下降,私人商业银行贷款比重上升;③对借债年期的长短安排不妥,出现还债高峰。

第四,外贸形势恶化,出口收入锐减。由于出口创汇能力决定了一国的偿债能力,一旦一国没有适应国际市场的变化,未能及时调整出口产品结构,其出口收入就会大幅减少,经常项目逆差就会扩大,从而严重影响其还本付息能力。同时巨额的经常项目逆差进一步造成了对外资的依赖,一旦国际投资者对债务国经济前景的信心大减,对其停止贷款或拒绝延期,债务危机就会爆发。

2.债务调整和债务战略

整个20世纪80年代,发展中国家一直未摆脱缓慢债务危机的困扰,其外债从1981年年底的700多亿美元增加到1989年年底的近1.3万亿美元,发展中国家资金净流出超过2400亿美元,其中拉美国家资金净流出约1800亿美元,沉重的债务负担严重影响它们的经济发展和社会安定。若不及时减免,又将面临债务国可能单方面宣布停止偿债的局面。在80年代初发生第三世界债务危机以后,解决债务危机已成为重中之重。

(1)贝克计划

1985年9月,美国财政部部长詹姆斯·贝克在韩国首尔召开的IMF和世界银行第40届年会上提出了“美国关于发展中国家持续增长的计划”。主要是通过对债务国新增贷款、将原有债务的期限延长等措施来促进债务国的经济增长,同时要求债务国调整国内政策,这些措施被称为“贝克计划”。贝克计划的基本内容包括:①主要债务国实行“综合、全面的宏观经济与结构政策”,以便降低通货膨胀并实现国际收支的平衡,从而恢复经济增长,提高偿债能力。②在IMF的中心作用下,由多边发展银行和地区发展银行在今后三年内向15个主要债务国增加贷款,比当时的贷款水平增加50%。此外,由IMF从它的“信托基金”中拨出27亿美元,专门提供给低收入的债务国,以支持它们的经济调整和偿债的需要。③私人银行在今后三年内向这15个债务国增加200亿美元的贷款。这样,在三年内,世界银行等多边银行和商业银行向15个主要债务国提供新贷款总额共为290亿美元。

经过美国政府的劝说和压力,西方工业国家政府和银行表示支持贝克计划。发展中国家也肯定了贝克计划的某些积极因素,它承认了发展中国家只有恢复经济增长,才有可能解决债务问题。贝克计划较之紧缩方案前进了一步,但贝克计划没有指明美国政府对这项计划将承担什么义务,世界银行和国际商业银行增加贷款也是有条件的。最终,贝克计划虽对缓解债务危机有所帮助,但未能从根本上解决问题。

(2)债券换债务计划

贝克计划没有达到预期的效果,西方债权者的国际债务战略需要新的突破。1987年底,美国提出了以债券交换债务为主要内容、旨在缓解墨西哥等债务国债务危机的新计划。这一计划于1988年在墨西哥实施,取得了一定的效果。根据这一计划,墨西哥政府将用20亿美元现金购买美国财政部发行的为期20年的特别无息票债券,这些债券的本金和累积的利息将在20年到期时一次付清。也就是说,现在用20亿美元所买到的美国财政部债券,按年利约8.4%计算,20年期满后,本息总额将达100亿美元。墨西哥政府将以上述美国财政部债券作担保,发行100亿美元、为期也是20年的债券。这些墨西哥政府债券将在卢森堡证券交易所向国际债权银行出售,债权银行特别是美国的商业银行以50%的折扣换取墨西哥的新债券。100亿美元的新债券换回200亿美元的旧债务。债券换债务计划若完全付诸实施,将会较大幅度地减轻墨西哥的债务负担。

尽管这一计划未能如愿以偿,但从解决债务问题角度来看,有一定的积极意义,它是减免第三世界债务的一次新的尝试。

(3)布雷迪计划

1989年3月,美国财政部部长布雷迪公布了“布雷迪计划”,其核心内容是:鼓励商业银行取消债务国部分债务;要求国际金融机构继续向债务国提供新贷款,以促进债务国的经济发展;提高还债能力。同以往方案相比,布雷迪计划把解决外债的重点放在债务本息的减免上,而不是放在借新债还旧债的方式上。这一计划改变了美国过去坚持逼债的僵硬立场,意味着美国的债务政策出现了一个重大转折,严峻的现实迫使美国政府开始承认减免债务是解决债务问题的必由之路。尽管这一计划有可能导致民间银行削减贷款,但比过去向前走了一步,给缓解债务危机提供了一个突破口。

到1997年,发展中国家被要求偿还的贷款高达8675亿美元,约有3460亿美元将无法按期偿还,这个数字几乎相当于世界六大商业银行资本的总和。发展中国家的外债总额不仅将大大增加,而且无法按期偿还的贷款额也将大幅度增加。由于近年来债务危机的加剧,使许多发展中国家新的贷款大幅度减少。由于债务国借不到更多的新债而难以偿还旧债,国际上许多银行因而陷入严重的金融危机。这一形势如果继续发展下去,一旦债务国失去清偿债务的能力,不仅将严重阻碍本国经济发展和社会稳定,还将使债权国及有关银行遭受沉重的打击,并诱发国际金融市场的动荡。

由于发展中国家的债务危机涉及世界经济的方方面面,因此在许多国际金融和国际性会议上都把这个问题纳入重要议程,作为当前世界经济中迫切需要解决的问题之一。从现阶段来看,要逐步有效地解决负债国的债务难题,缓解债务危机,避免国际性金融危机的发生,一方面需要良好的国际经济秩序,另一方面需要西方发达国家以及国际金融机构采取有效措施,支持发展中国家的经济发展,如降低贷款利率、减少进口限制,提供必要的经济援助等。当然,许多发展中国家也需要加强自身的社会稳定,发展经济,稳定金融环境。总之,要从根本上解决这一问题,需要国际社会长期的努力。

11.2.2 20世纪90年代以来的几次主要金融危机

1.1992年英镑危机

1992年9月,在欧洲货币市场上发生了一场自第二次世界大战以来最严重的货币危机。欧洲货币体系实质是一个固定的可调整的汇率制度。它的运行机制有两个基本要素:一是一篮子货币——欧洲货币单位;二是格子体系——汇率制度。欧洲货币单位是当时欧共体12个成员国货币共同组成的一篮子货币,各成员国货币在其中所占的比重大小是由它们各自的经济实力决定的。欧洲货币体系的汇率制度以欧洲货币单位为中心,让成员国的货币与欧洲货币单位挂钩,然后再通过欧洲货币单位使成员国的货币确定双边固定汇率。欧洲货币单位确定的本身就孕育着一定的矛盾,因为欧共体成员国的实力不是固定不变的,一旦变化到一定程度,就要求对各成员国货币的权数进行调整。当时德国经济实力因东西德统一而大大增强,由于德国马克对美元汇率升高,德国马克在欧洲货币单位中的相对份额也不断提高。因德国马克价值的变化,使得德国货币政策不仅能左右德国的宏观经济,而且对欧共体其他成员的宏观经济也会产生很大的影响。而英国和意大利经济则一直不景气,增长缓慢,失业增加,它们需要实行低利率政策,以降低企业借款成本,让企业增加投资,扩大就业,增加产量,并刺激居民消费以振作经济。但当时德国在东西德统一后,财政上出现了巨额赤字,政府担心由此引发通货膨胀,在通货膨胀率仅为3.5%的德国非但拒绝七国首脑会议要求其降息的要求,反而在1992年7月把贴现率升为8.75%。这样,过高的德国利息率引起了外汇市场出现抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮,致使里拉和英镑汇率大跌,最终,由于索罗斯的介入,导致英镑狂跌,退出欧洲货币体系。

英镑危机的爆发在很大程度上反映了欧共体主要工业国家货币金融政策的不协调,要想减少金融危机的爆发,就需要加强国际货币金融政策的协调和配合。在这场金融危机中,德国在其经济实力不断增强、德国马克坚挺的情形下,不顾英、意两国经济一直不景气的情况,执意提高利率。在芬兰马克被迫与德国马克脱钩的情况下,还意识不到维持欧洲货币体系运行机制的迫切性,公然宣布其绝不会降低利息率,最终导致英镑危机的产生。在经济一体化、全球化的今天,尽管各国间各种经济矛盾日益加剧,但任何国家都不能一意孤行,各国只能在合作与协调中才能求得稳定的发展。世界正在朝着国际合作与政策协调的方向发展,这一趋势现在已经成为不可逆转的潮流。由此,各国采取协调的经济政策就会促进世界经济的发展,而各行其是,往往会产生不利的后果。

2.1994年墨西哥金融危机

20世纪80年代末至90年代初,墨西哥进行了全面的市场化改革,大力推进贸易自由化、金融自由化和全面私有化。墨西哥市场化改革和经济状况被国际社会普遍看好,从而吸引大量外资涌入,外资也一度成为墨西哥经济发展的主要动力。大规模的资本流入增加了墨西哥的外汇储备,但同时也出现了严重的经常项目逆差问题。随着1994年美国6次加息,以美元计价的资金成本大幅上升,墨西哥的外债负担也骤然增加。由于外贸赤字的恶化,外国投资者信心动摇,在资本大量持续外流的压力下,1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布让新比索贬值15.3%。然而这一措施在外国投资者中间引起了恐慌,致使资本大量外流。墨西哥政府在两天之内就损失了40亿~50亿美元的外汇储备。到1994年12月22日,外汇储备几近枯竭,降到了少于一个月进口额的水平,最后墨西哥政府被迫宣布让新比索自由浮动,政府不再干预外汇市场。几天之内新比索下跌了40%。在汇率急剧下挫的同时,墨西哥股票交易也崩溃了。危机给墨西哥带来了严重冲击,大批银行、企业因支付困难濒临倒闭,经济从1995年开始出现全面衰退,GDP下降了6.9%,失业率从3.2%上升到6.6%。墨西哥金融危机还对全球金融和经济产生了广泛影响,其中主要是拉美国家。

墨西哥金融危机爆发的原因主要有两方面:

第一,经常项目巨额逆差是爆发金融危机的根本原因。1994年贸易自由化使墨西哥在加入北美自由贸易区后面临严重的贸易危机,进口大幅增加,外汇储备减少。当时墨西哥政府推行控制通货膨胀采取稳定汇率政策时间过长,使外国投资者觉得这是一种隐含的“汇率保障”,因而吸引了外资涌入。大规模的资本流入使得实际有效汇率上涨,出口竞争不利,推动了经常项目的进一步恶化。然而大部分外资主要用来增加消费,投资和外贸出口并未显著增长,这就使整个经济过分依赖外资。一旦外资流入减缓,外汇储备就大量减少。外国投资者一旦察觉到风险,便开始把资金撤回本国,由此触发了危机。同时由于金融自由化,为推动银行的信贷扩张,大规模的资本流入又使得基础货币大量投放,通货膨胀愈加严重。

第二,国内经济结构失衡是爆发金融危机的深层次原因。由于生产性投资不断下降,投机性投资膨胀,因此经济增长动力严重不足,经济泡沫现象严重。快速的私有化进程使国有资产大量流失,国家调控经济的能力和实力严重削弱,经济结构失衡问题突出,资金主要流向不动产、商业和金融市场,第三产业远远超前于第一产业和第二产业,产业发展极不平衡。

3.1997年东南亚金融危机

20世纪90年代,东南亚各国都加快了市场化进程和对外开放,经济发展突飞猛进,吸引了大规模的外资流入。1996年受美元升值和美国利率上调的影响,泰国经济形势发生转折性变化,贸易萎缩和外资流入减速,再加上国内金融市场动荡迭起和政治问题不断加剧,使市场信心下挫,外资开始大量撤离,股市连续下滑,在此形势下国际对冲基金组织了一场对泰铢的大规模攻击。泰国中央银行为维持泰铢汇率几乎耗尽外汇储备,最后不得不宣布放弃钉住汇率制,一时间泰国掀起抛售泰铢抢购美元的狂潮,泰铢急剧贬值,东南亚金融危机爆发。随后危机迅速蔓延到菲律宾、马来西亚、印度尼西亚以及韩国,造成这些国家的汇市和股市连续下挫,大批金融机构倒闭,失业增加,经济衰退。中国台湾、香港地区及其他东南亚国家也承受着巨大的金融市场压力。此后危机还蔓延到世界其他地区,并对全球经济造成了严重影响。

这次东南亚金融危机持续时间之长、危害之大、波及面之广,远远超过人们的预料。然而,危机的发生绝不是偶然的,它是一系列因素共同促成的必然结果。从外部原因看,是国际投资的巨大冲击以及由此引起的外资撤离。据统计,危机期间,撤离东南亚国家和地区的外资高达400亿美元。但是,这次东南亚金融危机的最根本原因还在于这些国家和地区内部经济的矛盾性。东南亚国家和地区是近20年来世界经济增长最快的地区之一,近年来在经济快速增长的同时也暴露出日益严重的问题。以出口为导向的劳动密集型工业发展的优势,随着劳动力成本的提高和市场竞争的加剧正在下降。一些主要工业部门生产力大量过剩,盈利能力急剧下降。同时由于缺乏新的主导产业群引导,大量资金转向投机性强的证券市场、房地产市场,形成金融、房地产泡沫。银行信贷成为企业筹资的主要渠道,由于缺乏完善的内控机制和金融监管机制,在泡沫经济破灭后银行产生了大量不良贷款,直接催化和深化了金融危机。另外,在美元对国际主要货币有较大升值的情况下,东南亚国家和地区的汇率未作调整,从而出现高估的现象,加剧了产品价格上涨和出口锐减。而货币贬值又导致了偿还外债的能力进一步下降,通货膨胀压力加剧,促使股市下跌。在开放条件尚不充分和应变能力不够强的情况下,过早地开放金融市场,加入国际金融一体化,当国际游资乘机兴风作浪时,一些东南亚国家和地区完全处于被动地位。另外,经济增长过分依赖外资,大量引进外资并导致外债加重。随着资本账户的开放,东南亚各国都形成了对国外银行的巨额外币债务,且偿债期短。而大规模期限短的银行外币借贷对应的是对国内企业按本币计价的中长期债权,国内银行没有对巨额外债进行期限转换,也没有对外汇风险进行规避。

4.1998年俄罗斯金融危机

俄罗斯自1992年开始全面的经济转轨以后,一直陷于严重的经济危机中,通货膨胀、投资萎缩、生产下降。伴随“休克疗法”和私有化改革的推进和发展,受东南亚金融危机的影响,俄罗斯于1997年10月和1998年5月先后爆发了两次金融危机。危机首先反映在货币市场和证券市场上,占俄罗斯国债总额约1/3的外国资本大规模外逃,引起汇率下跌和股市大幅下挫,再贷款利率一度高达150%,股市、债市和汇市基本陷入停盘状态,银行无力应付居民提款,整个金融体系和经济运行几乎瘫痪。1998年8月政府决定让卢布自由浮动,金融危机全面爆发。金融危机造成卢布大幅贬值,大量企业和银行倒闭,通货膨胀加速上涨,经济活动开始衰退。俄罗斯金融危机还带动欧洲和中亚地区的股市、债市和汇市全面下挫。

俄罗斯金融危机爆发的原因主要有:一是俄罗斯自独立以来经济长期处于动荡和衰退的局面,导致财政入不敷出,为解决国家财政的困窘,俄政府不得不大量发放短期债券和对外大量借款,从而导致严重的债务危机。二是出口受阻和资本急剧外流导致国际收支恶化。从1994年到1997年,俄罗斯每年都保持着巨额贸易顺差和适度经常项目顺差。但1997年的亚洲金融危机使得全球石油价格与原材料价格下跌,俄罗斯的出口贸易受到沉重打击,从而造成俄罗斯外汇储备增长缓慢。1997年俄罗斯资本流出急剧加速,进一步恶化了国际收支,直接引发了金融危机的爆发。三是金融秩序混乱,政府不能制定和实施一个连贯的经济政策。不良资产比重过高,本币信誉低下。中央银行作为唯一的货币发行机关不具有超然独立地位,不能有效履行货币调控和金融监管的职责;企业相互间拖欠资金现象严重,金融犯罪活动猖獗,政局动荡,使金融形势更为恶化。

5.2001年阿根廷金融危机

20世纪80年代,拉美国家经济曾陷入债务危机的困境,从1982—1992年拉美地区经济增长率仅为1.8%,大大低于世界平均水平。阿根廷进出口贸易在国民经济中占据重要地位,1989年以后阿根廷在对外贸易中推行了新自由主义政策,解除了许多进口限制,使得阿根廷外贸一直处于逆差状况,1999年国际收支经常项目逆差已达118亿美元,国际收支出现资本净流出现象,丧失了偿还外债的能力。同时,阿根廷自1989年起,就放开了对外资的限制,也没有外汇管制和信用证的限制,货币自由兑换,资本出入自由。阿根廷的固定汇率是货币局制度,阿根廷比索和美元以1∶1固定汇率挂钩,在具体操作上,其中央银行每发行一个比索,就要有一个美元的外汇储备做基础。相应的中央银行要无条件以固定汇率接受市场对美元的买卖要求。但是,比索钉住美元,导致了对比索的估计过高,扼杀了阿根廷的出口。1998年下半年,受国际金融形势动荡的影响,阿根廷经济形势恶化,进入了长达4年的经济衰退期。到2001年底由于受长期衰退困扰及金融和财政形势恶化的冲击,经济大幅下滑,最终陷入经济危机。经济危机引发金融市场恐慌,导致资本大规模外逃和银行挤兑。面对金融危机,政府被迫实行限制居民提款和限制资金外流等金融管制措施,进一步加剧了金融恐慌,引爆了蓄势已久的社会不满情绪与矛盾,全国各地发生大规模的社会骚乱、游行示威和流血事件。长期存在的各种政治矛盾激化,出现严重的政治混乱,在10多天内阿根廷更换了三位总统,国家陷入了以经济持续恶化、社会动荡不安和政治局面混乱为特征的全面危机中。

阿根廷危机爆发的原因也是多方面的。一是奉行经济自由化,大大削弱了政府的干预职能;同时,推行国企私有化,几乎将所有的国有企业都卖给私人,尤其是外国投资者,使国家丧失了管理与控制经济的重要手段。二是推行开放经济,对外资流入流出几乎不设任何限制。实行贸易自由化的同时,膨胀了贸易部门,加重了国民经济对国际市场的依赖。三是政府宏观调控政策的措施不当,没有根据形势的变化及时调整汇率;长期奉行负债发展战略,导致外债负担沉重。政府采取不恰当的财政政策,错失产业结构调整与升级的有利时机。

6.2007年美国次贷危机

美国次贷危机又称次级房贷危机,是指一场发生在美国,因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国次贷危机是从2006年春季开始逐步显现的,2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场,最后导致全球金融危机。

引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场的持续降温。次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。利息上升,导致还款压力增大,使很多本来信用不好的用户感觉无力还款,因此出现违约的可能,对银行贷款的收回造成影响。美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式,即购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款,其后以浮动利率偿还贷款。在2006年之前的五年里,由于美国住房市场持续繁荣,加上前几年美国利率水平较低,美国的次级抵押贷款市场迅速发展。随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高,次级抵押贷款的还款利率也大幅上升,致使购房者的还贷负担大为加重。同时,住房市场的持续降温也使购房者出售住房或通过抵押住房进行再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款,进而引发次贷危机。其本质是美国经济开始周期性下滑,货币政策出现调整,利率提升,房价暴跌,房产泡沫也随之破灭,整个链条便出现断裂,首先是低信用阶层的违约率大幅上升,从而引发了次贷危机,继而引发了国际金融危机。

7.2010年欧洲债务危机

受美国次贷危机的影响,欧洲部分经济体财政支出扩大,税收减少,财务状况持续恶化,这引发了市场对于主权债务违约的担忧,导致全球股市、汇市、债市以及大宗商品市场出现大幅波动,从而给全球经济复苏蒙上了阴影。

2009年1月,由于经济衰退、财政状况恶化,希腊、葡萄牙及西班牙的信用评级相继被降低,从而引起了市场对欧洲主权债务偿还能力的担忧。2009年10月,希腊政府宣布2009年政府赤字和公共债务占国内生产总值的比重将达到12.7%和113.0%,这再次加大了市场对于欧洲主权债务危机的恐慌。2009年12月,惠誉、标准普尔和穆迪三大评级公司再次调低了希腊、葡萄牙以及西班牙的主权信用评级。欧盟的葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙还被评为欧洲主权债务风险最大的五个国家。

2010年2月底,在各方迟迟未能拿出解决希腊主权债务危机方案的情况下,标准普尔与穆迪几乎同时宣称,未来几个月可能会再次下调希腊的主权信用评级。4月27日,标准普尔再次将希腊的长期国债信用评级降至BB+(垃圾级),并将葡萄牙长期信用评级下调至A-。金融市场对于欧元以及欧元区经济的信心又一次受到重挫。4月29日,标准普尔将西班牙长期主权信用评级由AA+调至AA。欧洲主权债务危机出现进一步扩大的趋势。5月2日,在经历了多轮艰苦复杂的谈判之后,欧盟与国际货币基金组织就援助希腊债务危机方案达成一致,双方决定在未来三年向希腊政府提供总额为1100亿欧元的贷款,其中欧元区国家出资800亿欧元,国际货币基金组织出资300亿美元。5月3日,欧洲中央银行也向希腊采取了援助措施,决定暂时无限期地取消希腊政府借贷的信用评级“门槛”。受此影响,金融市场出现企稳迹象。然而由于欧盟的救援计划还需要各国经过立法程序加以确认,救援所附加的条件也很可能引起各方势力的反对,因此它并未能完全平息投资者对于欧元区前景的担心。

此次欧洲主权债务危机主要是因部分成员国过度负债而造成的。这些成员国未能重视财政赤字扩大的风险,过度发债,最终造成了被动的局面。但从更深层次来看,这也与欧盟缺乏对各国财政政策的有效约束有关。欧元区有的成员国大幅举债,超出了《稳定与增长公约》的规定,从而导致上述问题的出现。此次欧洲主权债务危机也与西方国家政府支出过度膨胀有关。欧洲主权债务危机直接影响了欧元区经济的增长,给全球经济复苏带来了较大的不确定性。它造成全球股市、汇市和债市的大幅波动,尤其是在市场相对脆弱的时期,引发连锁反应,产生系统性风险。

11.2.3 金融危机爆发的原因及危害

通过对20世纪90年代以来爆发的几次主要金融危机的回顾可以发现,金融危机对一国金融、经济和社会发展造成的破坏程度愈来愈重,可以说是从货币危机开始,并逐步演化为金融危机,金融危机再扩展到经济领域,导致一国经济运行的混乱和经济发展的倒退。金融危机甚至动摇一国政局,引起政党更替和人们对政府的信心危机。尽管每一次危机的爆发都有其各自的特征、原因和影响程度,但在其错综复杂的因素中也包含着诸多共同之处。随着经济全球化趋势的增强,现代的金融危机基本上表现为在国际经济失衡的条件下,国际资本在利益驱动下利用扭曲的国家货币体系导致区域性金融危机爆发,因而从本质上说,金融危机的性质和成因都发生了变化。

第一,固定汇率制与经常项目逆差往往是导致金融危机爆发的直接原因。在所有危机中,遭受国实行的都是钉住汇率制,这意味着在资本流入较强的时期,本国货币处于升值压力之下,这一方面造成出口竞争力下降,经常项目恶化,另一方面使货币当局面临国内通货膨胀的压力。经常项目逆差靠资本流入弥补,外汇储备的构成也主要依靠资本流入。在这种情况下,当资本流入减速或撤离时,外汇储备急剧减少,并无力维持钉住汇率和偿还外债,就会导致危机爆发。

第二,国内银行体系的脆弱性加剧了金融危机的影响。随着金融开放和放松管制,银行业务的扩展与资本市场的开放使得银行面临更大的风险。在利率上升和经济萧条的情况下,盲目贷款加大了银行和公司的脆弱性;同时,在汇率处于压力之下时,政府也陷入了困境,不管是用紧缩银根来维持汇率,还是使货币贬值,都无法直接或间接地阻止银行及其客户财务状况的继续恶化。

第三,过快推进金融自由化又无法应对金融风险导致金融危机爆发。许多新兴市场国家在金融自由化改革过程中,盲目开放资本账户,而国内又缺乏完善的金融监管体系和有效的危机防范机制,结果导致巨额的国际资本自由流动,这极易造成新兴市场国家的经济泡沫,形成虚假繁荣,其结果是严重误导这些国家的财政货币政策,使其金融的脆弱性不断加大,最终酿成金融危机。

第四,国际经济发展不平衡。在区域经济一体化和经济全球化的背景下,一个国家宏观政策的影响力可能是区域性的也可能是全球性的。从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出,国际经济失衡通过国际收支表现出来,国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行,如果具备了完善和有效的国际货币体系,则完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整,也就是说可以避免金融危机的发生,然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的,因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。

第五,金融监管机制滞后,金融创新过度掩盖了巨大风险。由于国际金融体系是以美国为主导的,而美国又无视一些国家多次提出的加强监管的建议,因此,整个国际层面也缺乏有效的金融监管。在监管滞后的整体氛围下,金融机构的贪婪性迅速膨胀。资产证券化所创造的金融衍生产品本来可以起到分散风险、提高银行等金融机构效率的作用,但是,资产证券化一旦过度,就加长了金融交易的链条,使美国金融衍生品越变越复杂,金融市场也就变得越来越缺乏透明度,以至于最后没有人关心这些金融产品真正的基础是什么,也不知道其中蕴含的巨大风险。

第六,国际热钱迅速流动。金融全球化让世界在享受全球化带来的红利的同时,也带来了相应的风险。由于金融自由化和经济全球化已发展到相当高的程度,当今世界各地都处在不同程度的金融开放之中,大笔“热钱”在全球各地迅速流动,各种令人眼花缭乱的金融衍生品将全球金融机构盘根错节地联系在一起,而美国等发达国家又占据着最为有利的地位。随着全球金融动荡的加剧,世界各国都不同程度地出现了流动性短缺、股市大跌、汇率震荡、出口下降、失业率上升等现象,全球金融市场和实体经济正面临严峻的考验。

专栏11-2 存款保险制度的发展及在维护金融稳定中的作用

1933年,面对大萧条时期的银行大面积倒闭,美国立法建立了存款保险制度。美国存款保险制度一经建立,便迅速稳定了公众信心,有效促进了美国银行业危机的逐步化解。此后80多年来,美国存款保险制度一直被认为是维护公众对银行体系信心的重要基础。在美国存款保险制度发挥重要作用并不断发展完善的同时,世界上也有越来越多的国家和地区先后建立了存款保险制度。

在2008年国际金融危机中,主要经济体应对金融危机的实践再次表明,建立一个有效的存款保险制度是增强公众信心、有效应对和化解金融危机、维护金融稳定的重要制度保障。美国作为本轮危机的发源地,其银行业受到严重冲击。自2008年初至2014年末,美国共有510多家银行业金融机构倒闭。面对危机,美国依靠其较为成熟的存款保险制度,主要运用收购与承接等市场化处置方式,及时化解和处置不同规模银行的倒闭风险,有效遏制了大量银行倒闭的风险向金融体系蔓延,公众信心和银行体系总体保持稳定。相比而言,欧洲国家存款保险机制不完善,并且缺乏对问题银行进行早期风险干预和及时处置的能力,只能事后对存款人进行被动偿付,应对危机和维护公众信心的能力明显不足。结果有关国家不得不通过政府直接救助和资产重组及国有化等措施处置风险,不仅损害了纳税人利益,也为后续的政策退出增加了难度,在一定程度上加剧了欧洲国家主权债务风险。

2009年6月,在系统总结各国存款保险制度实践经验尤其是本轮国际金融危机中正反两方面经验教训的基础上,巴塞尔银行监管委员会和国际存款保险机构协会(IADI)联合发布《有效存款保险制度核心原则》(以下简称《核心原则》)。《核心原则》强调,应当在银行体系整体稳健的情况下尽快建立存款保险制度;存款保险制度在设计上应当遵循全面覆盖、充分保护绝大多数存款人、赋予必要职能、确保及时偿付、防范道德风险等原则;存款保险机制应当在问题银行的风险监测、风险控制、风险处置以及维护金融稳定等方面发挥重要作用。二十国集团(G20)领导人伦敦峰会《加强金融体系宣言》中也推动执行包括《核心原则》在内的国际金融标准。目前,《核心原则》已上升为主要的国际金融标准。

资料来源:中国人民银行《中国金融稳定报告2015》。

11.3.1 第一代货币危机理论

该理论认为货币危机是否爆发主要取决于一个国家的经济基本面,特别是财政赤字的货币化。假定政府为解决财政赤字而大量发行纸币,必然引起资本流出,央行为维持汇率稳定而无限制地抛出外汇储备,当外汇储备达到临界点时,会引致投机攻击。如果政府没有足够的外汇储备支持,就不得不放弃稳定的汇率制度。保罗·克鲁格曼在1970年所写的《国际危机模型》一文中提出了以上观点,国际货币基金组织的经济学家弗拉德教授和布朗大学的戈博教授也提出了相似的观点,因此这一模型又被称为“克鲁格曼—弗拉德—戈博模型”。该理论揭示了当一国经济的内部均衡与外部均衡发生冲突时,用来维持内部均衡的政策必然会导致外部均衡丧失,投机者的冲击将导致货币危机,从而使固定汇率无法维持。

设货币需求Md不变,货币供给Ms由国内信贷差额和折合为本币的外汇储备R组成,货币乘数为Y,则有:

Md=Ms=YD+YR=Y(D+R)

上式可变成:

图11-4 第一代货币危机模型

图11-4说明在货币供给与货币需求保持平衡的条件下,即货币供给保持不变的条件下,国内信贷的增长将导致外汇储备的流失,其流失速度与信贷扩张速度保持一定比例。在一国货币需求处于相对稳定状态时,信用扩张将导致通胀压力,这会迫使该国居民通过对外投资、购买外国商品或直接持有外汇资产的形式抵御或转嫁这种压力,从而引起外汇储备的流失并使货币供应与货币需求重新达到平衡。当一国最初采取信用扩张政策时一般能够达到刺激经济增长的目的,这种政策效应通常会持续一段时间,这时该国经济增长的加快会吸引外资不断流入,一部分外资增加了该国的外汇储备,还有一部分外资被用于扩大进口,这实际上是一个信用膨胀的过程,因为央行以收购外汇形式投放的货币是基础货币,它在流通中将发挥乘数效应。当国内信贷扩张和外资流入这双重因素的信用膨胀持续一段时间后,会使该国出现泡沫经济和虚假繁荣,并越来越严重,导致该国的基本经济面不断恶化,经常项目收支发生逆转,经济衰退,最终使该国外汇储备匮乏。这一模型可以解释20世纪80年代初的危机、1998年的俄罗斯危机、巴西危机和阿根廷危机等。

11.3.2 第二代货币危机理论

由于在20世纪90年代初的欧洲货币危机中,很多国家的经济基本面很好,但也受到了危机冲击,人们开始对第一代模型提出了质疑,因此1996年奥波斯特菲尔德又系统地提出了“第二代货币危机模型”,被称为“自我实现的货币危机理论”。该理论认为即使宏观经济基础没有进一步恶化,货币危机也有可能发生,其原因是预期贬值自我实现的结果。由于市场预期的突然改变,使人们普遍形成贬值预期,在羊群效应(Herding Behavior)和传染效应(Contagion Effect)的作用下,仍会出现货币危机。

图11-5 第二代货币危机模型

在图11-5中,曲线AA表示维持固定汇率的成本,它随利率的变化而变动;水平线BB表示维护固定汇率的收益,它为一个固定的数值;竖线CC表示外国利率,在这里假设外国利率水平不变。政府选择利率的区间是当利率高于τ时,维护固定汇率的成本将大于收益,政府将放弃固定汇率;当利率水平低于τ时,国际利差将不利于维护固定汇率。政府对是否维持固定汇率需要进行利益比较,投机者也会对是否冲击固定汇率做出利益比较。投机者冲击一国货币的方法通常是:在该国货币市场上借入该国货币,然后买入外币,持有外币资产,待该国货币贬值后再买回该国货币,归还借款。

第二代货币危机理论特别强调,货币危机的发生过程往往是政府与投机者之间相互博弈的过程。假设在汇率政策决策中政府所考虑的中心问题是维护固定汇率制度,而政府维护固定汇率制度的主要方法是提高利率。但运用利率政策来维护固定汇率制度必须符合两个条件:一是应使本国利率水平高于外国,以吸引外资流入,补充外汇储备;二是提高利率的成本应低于维持固定汇率的收益。提高利率会增加经济成本,一是如果政府债务存量较大,提高利率将加重政府的利息负担;二是提高利率将对经济产生紧缩效应,这可能会引起经济衰退和失业率上升,维护固定汇率的收益主要是信誉收益和稳定收益。

11.3.3 第三代货币危机理论

1997年爆发的东南亚金融危机让人们再一次关注金融危机的发生。克鲁格曼认为,东南亚金融危机在传染的广度、深度、转移及国际收支平衡等方面与以往的货币危机均有显著的区别,原有的货币理论解释力不足,应有所突破。第三代货币危机理论由此产生。克鲁格曼认为,东南亚金融危机对于远在千里之外的国家经济都造成影响,因此多重均衡是存在的。在以往的货币危机理论中,模型的构造者将注意力放在投资行为上,并没有过多地关注实体经济,而单商品假定中又忽视了贸易和实际汇率变动的影响。因此,货币理论模型的中心应该讨论由于实际贬值或者是经济衰退所带来的经常账户逆转以及与之相对应的资本流动逆转的需求问题。他认为,这场货币危机的关键问题并不是银行,而在于企业,本币贬值、高利率以及销售的下降恶化了企业的资产负债表,削弱了企业财务状况。克鲁格曼在单商品的假定之下,建立了一个开放的小国经济模型,在这一模型中,增加了商品对进口商品的不完全替代性,分析了贸易及实际汇率变动的影响与效应。

克鲁格曼在第三代货币危机理论中还提出了金融过度(Financial Excess)的概念,这一概念主要是针对金融中介机构而言的。在金融机构无法进入国际市场时,过度的投资需求并没有导致大规模的过度投资,而是市场利率的升高。当金融机构可以自由进出国际金融市场时,金融中介机构的道德冒险会转化成证券金融资产和房地产的泡沫,这就是金融过度。金融过度加剧了一国金融体系的脆弱性,当外部条件合适时,将导致泡沫破裂,发生危机。亲缘政治的存在增加了金融过度的程度,这种国家表面上财政状况健康,实际上有大量的隐性赤字存在,政府对与政客们有裙带关系的银行、企业提供各种隐性担保,增加了金融中介机构和企业道德冒险的可能性,它们的不良资产就反映了政府的隐性财政赤字。

11.3.4 第四代货币危机理论:雏形

第四代货币危机理论是保罗·克鲁格曼和哈佛大学的Aghion在已有的三代成熟货币危机模型上建立起来的。该理论认为,如果本国企业部门的外债水平越高、资产负债表效应越大,经济出现危机的可能性就越大。其理论逻辑是企业持有大量外债导致国外的债权人会悲观地看待这个国家的经济,减少对该国企业的贷款,使其本币贬值,企业的财富下降,导致能够申请到的贷款减少,全社会投资规模下降,经济陷入萧条。从总量上来讲,一个国家的总投资水平就取决于国内企业的财富水平。

第四代危机模型尚有待完善。

专栏11-3 美国储贷危机与存款保险的早期纠正职能

20世纪80年代,美国放松利率管制,很多储贷机构高息揽存,从事高风险业务,最终导致了储贷危机的爆发。1980—1994年,美国有近3000家储贷机构和银行倒闭,资产损失约9240亿美元,负责处置储贷机构风险的美国联邦储贷保险公司(FSLIC)耗尽保险基金并破产。储贷危机的一个深刻教训就是:存款保险制度设计必须注重防范道德风险,应对投保机构进行监督检查和风险约束,并能迅速处置经营不善的投保机构,将存款人和存款保险基金的损失降到最低。

吸取储贷危机的深刻教训,美国于1991年颁布了《联邦存款保险公司改进法》,对原有存款保险制度进行大幅改革:(1)引入风险差别费率机制。对投保机构进行风险评级,对高风险机构实行高费率,反之实行低费率,防范道德风险。(2)引入早期纠正机制。在投保机构经营出现问题,可能危及存款保险基金安全的情况下,对其分档次加以约束和强制性改进。(3)强化对问题银行的风险处置。当投保机构资本充足水平低于2%时,联邦存款保险公司就可强制接管并进行处置。此次改革明确了联邦存款保险公司“事前介入、事中接管、事后处置”的职能,使其能够及时防范和处置风险,实现“风险最小化”的政策目标。2013年3月,国际存款保险机构协会发布指引文件指出,存款保险机制是银行倒闭时最大的利益相关方,赋予其对风险的早期发现和纠正职能,是存款保险制度有效运行的基础和前提,有利于进一步提升金融安全网的整体效能。

资料来源:中国人民银行《中国金融稳定报告2015》。

11.4.1 金融危机的反思

金融危机的爆发既有国际因素影响,又有各国自身的原因,产生的后果也不尽相同,具体分析如下:

(1)在资本流动比较开放自由的情况下,货币政策本身往往不够有效。因为高利率会吸引大量短期性资本的流入,助长通货膨胀。紧缩性的财政政策,如削减政府开支、补贴和政策性贷款对控制通货膨胀会更有效。用外资来资助消费是无法持久的,一旦外资流入速度减缓,外资不能被利用来提高国内生产率,实际汇率持续过高又损害了出口商品的竞争力,就会造成国际收支经常项目大量逆差,引发外资大规模恐慌性撤离。汇价的大幅度剧烈波动在所难免,最终不得不宣布货币自由浮动,给经济带来沉重打击。

(2)贸易自由化不一定为发展中国家经济带来增长与繁荣。发展中国家在制定国际贸易中的经济政策时一定要谨慎,不要盲目地遵从新自由主义,因为事实证明,新自由主义经济政策的实质是为少数主导经济全球化的发达国家及国际垄断资产阶级的利益服务的,发展中国家不能盲目地采取新自由主义的经济政策,否则会成为发达国家和国际垄断资产阶级主导的经济全球化进程的牺牲品。

(3)全球经济一体化的推进和国际金融市场的发展都具有内在不稳定性。在金融全球化趋势中国际金融市场的内在不稳定性主要表现在:资金流动容易受到市场预期和信心变化影响而出现急剧的逆转,信息技术的进步使巨额资金可以在全球范围内迅捷地实现跨国界流动,国际风险投资基金和投资银行可动用的资金远远大于中小金融市场可承受的规模。金融危机的出现是对世界和各国的金融体系存在缺陷的反应,包括许多被认为是经过历史发展选择的比较成熟的金融体制和经济运行方式。

(4)一个具有强健流动性的金融市场必须是一个竞争性的市场。在这个市场上,众多的市场参与者通过供求数量信息和价格信息采取动态的风险管理办法做出交易决策,回避风险,取得收益;中央银行则按竞争的原则制定市场交易规则、维持市场纪律、纠正市场失衡。竞争性的市场必定要求打破市场封锁和分割,否则交易者将因市场分割无法顺利进行交易,或因交易成本太高而退出市场,使市场流动性减小。流动性充分的金融市场必须是市场参与者众多、市场分割最小、交易成本最低、竞争机制充分、基础设施完善的市场。完善的市场可以保证资金充分流动,有助于减小金融风险。

(5)有效、适度、合理地利用外资。国际游资只是国际短期资本流动的一部分,至于国际资本过量的、不合理的流入和利用,其责任不在于国际资本本身,而只能归咎于出现金融危机的国家国内金融经济政策和管理的失当。开放本国金融市场、实现金融市场自由化本来无可厚非,可是在开放本国国际金融市场的同时,国内银行金融业也要作相应的改革,特别要注重投融资制度、货币制度和汇率制度的改革,并制定完备的金融法规,规范和引导金融市场协调、有序、健康地发展。利用外资的目的是弥补国内资金不足,加速国内经济发展。

(6)面对资本流动性冲击要有相应的政策应对。近年来,世界金融秩序变成发达国家危机产生的主要原因。由于美元本位的国际货币体系,发达国家可以依靠发行货币来拯救金融市场和经济,而发展中国家不断受到宽松货币带来的全球流动性过剩的冲击,频频为危机埋单。如果发展中国家的弱势金融地位不改变,那么这种被动的格局就可能带来更大的风险甚至危机。

基于上述反思与分析,即金融危机生成机理的多因素性及其传导机制的多渠道性,我们认为,为了有效抵御金融危机的发生、传染,最大限度地降低危机带来的损失,金融危机的治理应当包括事前防范、事中控制及事后处理三个方面。

11.4.2 金融危机的管理

危机管理是管理中一个相对较新的领域。典型的主动危机管理活动包括预测潜在危机的发生和制订相应的应对计划。狭义的危机管理是指危机反应管理,即危机发生后政府的应对措施。有效的危机管理需要做到如下四个方面:

(1)转移或缩减危机的来源、范围和影响。

(2)提高危机初始管理的地位。危机初始管理是指对第一个危机征兆出现到危机开始造成损失这段时间采取措施以降低不利影响的活动。

(3)加强对危机冲击的管理。危机冲击是指危机事件对周围环境及当事人造成的冲击或影响的反应管理。

(4)完善修复管理,以能够迅速有效地减轻危机造成的损害。

防范与处置金融危机有三个基本的原则:一是维护金融安全原则,二是促进经济稳健增长原则,三是维护投资者利益原则。金融危机防范与处置法律制度的价值取向,应包括安全、秩序、公平。

11.4.3 金融危机的防范

1.金融危机的事前防范

(1)适度地限制国际资金流动。直接投资将会给东道国带来利益,但是短期资金的流动性很强,对利率、汇率等经济变量的变动十分敏感,因而对一国的经济又会带来冲击。因此,有必要在一定程度上加强对资金流动的管制。具体措施有:①要防止虚假的外商直接投资进入,并对外商进入的行业进行选择,避免外商以直接投资的方式过多地占有一些产品的国内市场;②可以对所有的短期资金的流入征税;③禁止非本国居民以本币进行投机或有可能转化为投机活动的融资活动。

(2)加强金融监管。主要包括:①完善资本市场体系。完善的资本市场有利于资本集聚、拓宽企业融资渠道,改善企业资产负债结构,提高金融体系效率。监管部门应加大对机构投资者、上市公司、券商的监管力度,严格禁止内幕交易和操纵股票市场等不正当行为。②加强对银行体系的监管。从已有的经验看,大部分国家的金融体系危机都来源于银行危机。在道德风险的驱使下,银行容易过度承担风险,导致过度借贷等问题。因此,必须加大银行会计部门的透明度,以最大限度地解决信息不对称问题,减少呆账、坏账,提高银行资金的盈利性、安全性和流动性。

(3)建立完善有效的金融危机指标体系。由于金融危机发生异常的不良反应,大都有1~2年的前置期,如果能够及时地发现异常反应并进行适度的调控,是可以防范或避免金融危机的发生的。相反,如果缺乏风险意识和防范措施,一旦问题出现时,有关国家就会显得无所适从。

2.金融危机的事中控制

金融危机的事中实际上是指在金融危机爆发初期,其破坏性不大的时刻;或者说是在金融系统的预警指标还没有超过警戒线的时刻。此时如果能对金融风险的激化加以化解与控制的话,就会避免危机的发生。对于一些宏观经济指标风险(如通货膨胀风险、财政赤字风险、借贷风险等),相关部门可以通过建立、完善监管体系,实施有效的货币政策、财政政策等宏观手段加以处理。对于一些金融机构微观经济指标风险(如资本充足率风险、备付金比例风险、营业费用率风险等),一方面可以通过金融机构的内部控制,及时采取科学的风险管理方法进行具体化解;另一方面,政府可以通过及时筹集资金向发生支付危机的金融机构注入大量资金的方式,使其安全渡过支付危机。

3.金融危机的事后处理

一些成功国家的经验表明,金融危机的事后处理离不开及时的财政资金援助、重组和整顿金融部门以及国际援助。

(1)及时进行财政资金援助。事实证明,危机发生后,恢复信心是减小危机影响最关键的因素。

(2)重组和整顿金融部门。危机发生后,国内的金融部门都受到一定程度的创伤,因此有必要采取措施及时将已有的金融机构进行重组,以注入新的活力。除银行与银行之间的合并外,银行与非银行金融机构也可以重组,这样可以扩大金融规模,增强竞争力。

(3)加强国际援助。如前所述,金融危机具有很强的传染性,一旦一国遭受了金融危机,会很快地蔓延到其他国家,最终可能会导致全球性的金融危机。因而为了及时、有效地控制金融危机的蔓延,IMF及其他国家中央银行的支持和合作是十分必要的。

专栏11-4 美国次贷危机前后的金融监管框架

图11-6 美国2008年危机前的金融监管框架(实线为主要监管机构,虚线为辅助监管机构)

图11-7 美国现行金融监管框架(图中加粗部分表示机构新设或其职能有调整)

资料来源:中国人民银行《中国金融稳定报告2015》。

随着经济全球化的发展,金融危机发生的频率越来越快。金融危机是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标的急剧、短暂和超周期的恶化。其中,短期利率、货币资产、证券、金融机构倒闭数等最为重要。金融危机能够引起货币贬值,带来经济萧条,促成普遍的悲观经济预期,其中任何一个指标的变化都足以中断正常的经济发展或促成经济的倒退。无论何种类型的金融危机,都拥有一个对经济最有杀伤力的武器,即国际传染。所以,现实经济生活中一个国家或地区的金融危机会迅速扩散到其他国家和地区,演变成为范围更大的金融危机。而且,随着传染的扩展,金融危机的破坏性也越来越大,往往从单纯的货币危机演化为经济危机,甚至影响政局的稳定,导致政治危机。

金融危机、季风效应、溢出效应、净传染效应、羊群效应、国际债务危机、贝克计划、布雷迪计划、金融危机理论模型

1.请分析金融危机的传播效应。

2.金融危机是如何传导与扩散的?

3.金融危机国际传染的路径有哪些?

4.20世纪80年代国际债务危机产生的原因是什么? 是如何解决的?

5.金融危机爆发的原因及危害是什么?

6.简述金融危机理论模型。

7.如何进行金融危机管理?

[1] 陈学彬.当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究.上海:上海财经大学出版社,2001.

[2] 徐琤.资本流动性冲击、金融危机与中国宏观经济波动.上海:上海社会科学院出版社,2010.

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