资本与金融账户变动原因探析

第四节　资本与金融账户变动原因探析

与经常账户下交易伴随着进出口货物、提供服务等不同，资本与金融账户下的交易只涉及资金的流动，其背后反映的是债权债务关系和股权关系的变动。因此，影响金融账户的因素会与影响经常账户的因素有所不同。这部分将分别讨论影响直接投资与非直接投资（即证券投资与其他投资）的因素。如此划分的原因是，根据定义，直接投资是以获得企业决策权为目的的投资，而证券投资与其他投资项下的投资并不涉及企业管理控制权的变动，因此，两者在性质及影响因素上会有较大差别。

一、影响直接投资流动的因素

这里主要讨论影响直接投资供给方，也就是影响直接投资资金流入的因素，关于直接投资需求一方的讨论，在第五章中有所涉及。影响直接投资资金流动的因素很多，既有资本所有者本身的因素，也有东道国以及投资者本国的因素。Dunning（1979）的研究认为，FDI是三个因子的函数：所有者在东道国的排他性优势、所有者通过FDI转化其优势所获得的利益、东道国的本地优势。这一表述高度地概括了FDI的流动原因，解释了为什么厂商选择在其他国家进行生产，其中前两者涉及资本所有者本身的情况。FDI企业在东道国的排他性优势，包括了其拥有的专利技术、商标甚至管理、营销方式等，这种排他性优势可以使其在东道国内的市场上压制其他竞争对手（尤其是东道国内的厂商），从而获得一定的垄断优势。另外，厂商通过FDI转化其优势所获得的利益必须大于其他投资方式，或者大于其在本国投资所获得的利益。这就关系到厂商在两国之间的投资收益差别，以及本身有效转化优势的能力。

一个企业本身的因素可能会影响其FDI的决策，但是，如果一国长期大量地吸收来自其他国家的FDI，可能就需要更多地考虑其所具有的本地优势。东道国的多种因素可以吸引FDI的流入，一般认为有如下几个：良好的基础设施、廉价的劳动力成本与原材料价格、较大的潜在市场规模、对外商投资的优惠政策和稳定的宏观经济等。除了经济方面的因素外，社会、文化及政治方面的因素也显著地影响FDI资本从发达国家流向发展中国家，其中，发展中国家的政治稳定性、对产权以及契约权利的保护力度等是很重要的影响变量（参见Agarwal，1980；Barrell＆Pain，1999；Billington，1999；Biswas，2002等）。

中国从1978年开始改革开放，制度上的逐步开放有效地降低了外国资本到中国建立企业的成本，一系列法律法规的制定实施提高了对外商资产及权利的保护水平，这为外资进入建立了良好的前提条件。同时，中国本身有着巨大的劳动人口基数，以及丰富的土地、矿产资源，相对低廉的生产成本是吸引外国企业来到中国的一个重要动因。另外，中国的持续稳定发展也为外资的投资生产提供了有利条件，中国不断完善、升级的基础设施，潜力巨大的消费市场，都给外商进入提供了充分的理由。最后，中国长期地通过实行税收优惠、土地使用优惠等政策吸引外资（例如，多年来我国对国内企业和外商企业实行两个不同的税收法律，外商企业获得了税收的优惠），也进一步促进了FDI资本的流入。

另一方面，针对外资的优惠政策实际上造成了对本土资本及企业的不公平，同时也引发了相当规模的返程投资流入。在国内资本严重不足的发展时期，吸引外商进入的优惠政策不仅可以引进外资，有效弥补本地投资不足的缺陷，而且不会产生投资政策歧视本地厂商的问题。但是，随着经济的不断发展，国内已经逐步积累了足够的资本，而外资优惠政策的延续在一定程度上形成了对本土厂商投资的歧视。于是在内资和外资之间存在差别待遇的情况下，一部分的国内资本选择了“过渡性”外逃：由于本土资金在投资时不能获得政策上的优惠，因而先将资金转移到国外（尤其是避税港等地区）后，再以外国资金的身份回到中国，享受外国资本的“超国民待遇”。杨海珍、Gunter（2002）认为，内外有别的资金对待政策，是我国资本外逃的重要原因，同时也是我国存在大量返程投资的原因。另外，除了政策上的差别待遇，还存在一些其他因素影响了返程投资的流入。姜子叶、范从来（2010）认为，“两税合一”⁽¹⁾之后，依然存在大量返程投资流入，一个重要的原因是其能获得“可实现的差别待遇”。具体而言，包括：房地产市场改革后成为各地政府招商引资的重点，存在较多的差别待遇；在升值背景下，人民币不可兑换使得返程投资获得了汇率升值带来的差别待遇；实施对外投资“走出去”战略后，资本管制的方向发生变化，降低了返程资本的流动成本。可以看到，在管制存在、政府注重招商引资等因素存在下，内外资的差别待遇还是普遍存在的，除了表现在具体的政策上，还体现在经济交易中的不同收益上。

总体来看，中国丰富的自然资源及劳动力资源，稳定发展的宏观经济，良好的基础设施建设，对外资产权的有效保护以及对外资进入的优惠政策，都有效地促进了直接投资资本的持续流入。但也应该看到，对待外资投资的优惠政策，可能产生了挤出国内投资、引起“迂回性”资本外逃的作用，这在一定程度上影响了直接投资的流入。

二、影响非直接投资流动的因素

（一）利差、汇率及物价

从第一、第二节的分析中可以知道，我国金融账户的主要波动来源是非FDI项目，而且短期资本流动占金融账户交易规模的比例很高。因为除了FDI以外，长期资金的流动规模很小，所以这里关于非FDI资金的讨论主要集中于短期国际资本。一般认为，短期国际资本流动追逐的是短期利润，而且由于其流动成本比较低，所以流动规模和波动性都要远大于直接投资。正是因为非FDI资金，或者说短期国际资金的流动目的和流动特性都与直接投资等长期资金流动有显著差别，所以其影响因素也和直接投资有所不同。从传统的经济理论来看，国际资金的流动主要受以下几个因素影响。

首先，国际间的利率差别被认为是影响短期国际资金流动的一个重要因素。当一国利率显著高于外国水平时，国外资金流入；而本国利率低于国际市场水平时，资金流出。“套利”是引起资金流动的一个主要动因。Calvo et al.（1993）针对拉美国家的研究表明，其资本流动很大程度上能被国际市场利率的波动解释。同时，多位学者运用我国数据进行实证研究的结果也表明，中外利率差别是影响国际资金流入我国的一个显著影响因素（参见王信，2003；汪洋，2004a；张谊浩等，2007，等等）。但是，也有学者的研究认为利率并不是短期国际资本流动的主要原因，如刘立达（2007）认为，短期资本流入及“证券投资”流入都不能被利率差的变化所解释。实证研究涉及不同数据的选取、处理方法的采用及模型设定等，得到的结果可能存在一定差别。然而，短期国际资本的流动是由多种因素共同影响的，有些因素可能在单独考虑时并不显著，但它是与其他因素一起发生作用的。可以从理论中发现，利率差对国际资金流动产生作用的大小还受到汇率变动以及汇率预期的影响。

其次，汇率以及汇率预期变动也是影响国际资金流动的主要因素之一。根据有抛补的利率平价理论，只有当由两国之间的利率差别所得到的收益不会被未来汇率波动所抵消时，资金的“套利”流动才是可行的。所以，在实际中利率差不是单独对国际资本流动产生作用的，还要受到汇率或者说远期汇率的变动影响。另外，汇率预期变动也在国际资本流动中扮演了重要角色。虽然从理论上说，远期汇率合约已经反映了市场上对未来汇率变动的预期，但是实际情况中还是可能出现投资者本身的汇率变动预期与汇率远期价格不一致的现象。这也导致了出于“套汇”目的的资金流动。汇率因素不仅可以抵消或者放大利率差对资金流动的影响，而且其本身就可以成为国际资金流动的原因。王世华、何帆（2007）对1999年1月至2006年6月以及2004年3月至2006年6月两个样本区间的数据进行了研究，发现无论从短期还是长期来看，人民币预期升值率的变动都是中国短期国际资本流动的决定因素，而且比其他因素要重要得多。

最后，有关两国的通货膨胀率及通货膨胀预期也是一个不可忽视的因素。高涨的物价降低了实际利率，影响了资本投资的收益，致使资本流出。另一方面，通货膨胀降低了一国货币的实际购买力，货币的实际汇率被降低了。换个角度看，物价的高低往往与经济周期相一致，因此，也可以认为国际资本流动对两国的经济周期差异作出了反应。冯彩（2008）认为，中外真实利率差与我国国际资本流入之间存在协整关系。而汪洋（2004a）的研究发现，当美国CPI指数高于中国CPI指数时，套利资本为了规避通货膨胀风险，流入中国；当中国物价高于美国时，中国资本外流，而且物价因素对资本流动的影响力明显大于利率因素。

汇率和利率之间存在很紧密的联动关系，所以短期国际资本的流入不仅取决于利率差异和汇率预期水平，而且还取决于利率和汇率之间的相互影响。另外，通货膨胀变动同时影响了实际利率与实际汇率水平，同样起到了影响汇率的作用。所以，一个开放经济体下，三种因素是相互联系、相互作用的，同时也深刻地影响了国际短期资金的流动。当然，就中国的情况来说，目前并没有完全地实现资本账户下的资金可兑换，因此，国际资金的流动是不完全的。同时，由于我国金融市场发展的相对缓慢，可能在一定程度上影响了上述三种因素的相互联系。具体表现为，一是由于资本管制以及外汇期货市场不成熟，利率与汇率之间的联系不紧密（张谊浩等，2007）；二是人民币名义汇率弹性区间狭窄的情况下，汇率的变动可能难以完全反映利率、通胀等因素的变化，从而偏离均衡值。因此，这就导致了在一些研究中出现利率、汇率对国际资金流动影响不很显著的情况（参见王琦，2006；汪洋，2004b等）。另一方面，就目前中国的发展情况来看，除了汇率、利息差以及通货膨胀以外，还有一些其他因素也对国际资本的流动产生了影响。

（二）影响资金流动的其他因素

价格差别是外国资金流入中国的一个重要因素。张谊浩等（2007）认为，获取房地产价格差和“国有资产流失”所形成的收益等价格差是短期国际资本流入中国的主要动机之一。短期国际资本并不是全部进入短期借贷市场，并以狭义的利息差为目的的，也有可能转向了其他的资本市场寻求更高的收益。中国不断发展的金融市场对于外国资金来说也具有一定的吸引力。陈学彬等（2007）的研究发现，国际资本流入与中国股市收益正相关，而且股市收益变动只对短期资金流入具有解释力，对长期资本流入影响不大。陈浪南、陈云（2009）发现，中国的房地产收益在短时间内对短期国际资本流入产生了影响。可以认为，在以“套价”为目的的国际资金流动中，短期资金占了绝大部分。而且在我国目前资本账户有限开放的情况下，短期资金对中国资本市场存在显著的相关性，这表明可能存在一定数量的不合法资金，或者是“热钱”进入中国⁽²⁾。因此，也有学者认为，房地产、股市等资本市场的价格上涨（预期）导致了“热钱”流入中国（参见张谊浩、沈晓华，2008；黎友焕、王凯，2011；赵文胜等，2011）。

税收差别也是引起国际资本流动的原因之一。Levi（1977）的研究认为，由于国与国之间利息及交易税的差别，资金的国际流动不是仅仅由投资工具的收益率高低来决定的。同时，他对美国与加拿大的情况进行研究，发现两方居民存在相互购买对方证券，而且是较低税前收益率证券的现象。税收的存在减少了投资的收益，不同的税收政策对资金的投资决策起到了重要的影响。即使是同样的税前收益率，并且其他条件完全一样，税率的不同依然可以导致国际资本流出或流入一国。中国目前还没有专门的资本利得税，仅仅通过资本交易以及所有者收入来进行收税。这就使得“套税”有可能成为短期国际资本进入中国的一个动机。苏多永、张祖国（2010）利用中美两国的数据进行研究，发现除了“套汇”和“套价”外，“套税”因素在一定程度上加速了短期国际资本对中国的流入。

金融市场的发展为“套利”、“套价”、“套汇”及“套税”等活动提供了条件，同时也起到了影响短期国际资金流入的作用。一个发展良好的金融市场能够提供丰富的交易产品，满足不同投资者的需求；同时生成准确有效的价格信号，反映不同的市场风险。中国的金融市场在近十几年里得到了快速的发展并且逐步对外开放，投资工具不断丰富，使得外国资金有机会通过金融投资分享到中国的经济发展成果，这是吸引短期国际资金流入的一个重要原因。陈学彬等（2007）认为，中国资本市场的蓬勃发展是短期国际资本流动的一个因素。然而另一方面，中国的金融市场远未发展成熟，这表现在两个方面，一是资本市场不健全，如利率的形成尚未市场化，同时投资工具的发展不完善等；二是部分市场的规模不够大，如债券、外汇产品等市场交易规模较小，而且对交易者存在资质的要求。金融市场的不完善性也对短期国际资本的流动产生了影响。不健全的市场机制可能为投资（投机）提供了便利，如王琦（2006）认为，中国长期实行的名义汇率钉住制帮助外国资金规避了汇率风险，导致资金流入。另外，资本市场的规模可能在一定程度上限制了“热钱”的流入，我国的资本市场规模相对较小，当大量境外短期投机资金进入时，出现过剩资金追逐有效金融产品的情况，压低了金融资产的收益率。因此，当境内“热钱”具有一定存量的时候，新增“热钱”产生了负的外部性，从而限制了新“热钱”的大量流入（参见陶川，2010）。

资本账户管制对国际资金的流入起到了一定的限制作用。中国资本账户目前处于有限开放的状态，对进入中国资本市场的外国资金有相关的审查要求及配额设定。无论在时间上还是经济上，这种措施都加大了国外资金流入中国的成本，从而在一定程度上影响了其投资的收益—风险曲线，使得部分资金放弃了进入中国的计划。而对于逃避监管的“热钱”来说，必须通过各种隐蔽方式才能进入中国，这意味着进入成本的提高。另外，有关部门在近年加强了短期跨境资金流动的监管，加大了处罚力度，“热钱”所面临的潜在损失风险提高了。因此，资本账户管制带来的成本及风险是国外投资（投机）者必须考虑的一个影响因素。陶川（2010）的理论框架也认为，短期资本监管通过提高流入的边际成本对“热钱”流入起到了一定的制约作用。

最后，在当前市场存在人民币升值预期的背景下，微观交易者的行为决策也影响了短期国际资金的流动。在目前人民币单边升值的预期下，国内进口商可以在交易中通过多种手段规避汇率风险，降低成本。其中的一个做法是，利用国外出口方的贸易信贷，暂缓支付外汇，等信贷到期的时候人民币对外币汇率已经有了一定的升值，由此可以用较少的本币完成交易。另外还可以向国外银行申请短期贷款，获得现金，在人民币升值之后再进行还贷。这样做的一个结果就是我国的短期贷款流入增加。根据中国国家外汇管理局公布的《2010年中国跨境资金流动监测报告》，2008年国际金融危机爆发以来，出现了国内企业进口付汇速度放慢，付汇意愿下降的情况。可以说，在本币升值预期下，厂商决策的合理化带来了短期资金的流入。

总的来说，引起短期国际资金流动的原因是多种多样的，从利差、汇率、物价到税收，以及中国的金融市场发展状况等等，既有来自中国经济发展的原因，也有来自居民的预期影响，同时还会受到外国经济周期等因素的作用。整体来看，中国内部的原因应该起到了主导作用。国内因素对短期国际资金流动的影响存在两层含义：一是经济的稳步发展对外国资金起到了吸引作用。无论是宏观经济面的向好，还是资本市场的发展，都使中国成为了资金投资的重要目标。正如刘立达（2007）所认为的，中国国际资本流入的主要导因还是内部拉动因素，良好的内部制度与市场环境，以及积极、稳妥的改革进程对中国国际资本流入起到了重要作用。二是中国发展中的制度缺陷、经济扭曲加大了国际资金的流动，如之前提到的名义汇率稳定或者弹性区间狭窄，都使得中国政府帮助国际资金规避了汇率风险。经济增长前沿课题组（2005）的研究认为，中国经济中存在的大量扭曲增强了资本流入的激励（应当说明的是，该研究中的资本流动还包括了FDI的流入）。

（三）“短期国际资金”概念的使用

最后需要说明的一点是，在这部分的讨论中，没有对非FDI资金、短期国际资金、“热钱”等几个概念进行特别的区分。原因有如下几个：

第一，几个概念上有一定的相似性。一方面，正如之前所分析的，金融账户下非FDI资金中短期资金的比例比较大，可以说非FDI资金的流动很大程度上表现为短期资金的流动。另一方面，关于“热钱”的定义有很多种，但“投机性”的特征很难将其与短期资金区别开来。根据林德特和金德尔伯格（1985）的划分，短期资金中的投机性部分称作“热钱”。在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中，“热钱”（Hot Money）指的是“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际上掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为国际游资”。然而事实上，正如区分投资与投机非常困难一样，要区分国际资本流动中的投机性资金与非投机性资金也是非常困难的（张明，2011）。王国刚与余维彬（2010）认为，“热钱”是期限在一年以内的国际资金流动，而非FDI短期资金的期限也正是在一年以下（但不一定是投机性的）。由此可以看到，在投机性难以明确的情况下，“热钱”与非FDI资金、短期国际资金在一定程度上有着类似的特点，都是期限短、波动性较强的国际资金流动。

第二，几种资金的影响因素是高度一致的。非FDI资金、短期国际资金以及“热钱”都是逐利资本，而且没有采取直接投资的长期投资方式，国际间的利差、汇率变动以及资本市场收益差别等，都是影响三种资金流动的原因。同时，在中国资本市场不完全开放的情况下，资金的流入都要经过严格审查，其成本也都相应地受到影响。当然，有些因素对三种资金产生的影响不是完全相同的，例如，进口商利用贸易信贷的方法可能只是影响了短期资本流入而不一定会带来“热钱”流入（虽然从另一个角度看，进口商的行为也是一种“套汇”，但不能就此认定其就是投机性的）。基本可以确定的是，几个不同概念下的国际资金流动，所受到的影响因素是高度一致的。所以，在不作特别区分的情况下，对国际短期资金的影响因素进行讨论也是可行的。