激进式资本账户开放与金融危机

与智利的资本账户开放相比，泰国的资本账户开放方式较为激进，尤其是在资本流入方面，因泰国取消了对资本流入的管制而导致大量的短期资本形成。然而，在持续的大规模的短期资本流入后，一旦经济脆弱性显现，资本会出现大量逆转与外逃，再加上储备的相对不足，就会引发金融危机。

6．2．1　泰国的资本账户开放进程

20世纪80年代末至90年代初，泰国政府开始实施一系列资本账户开放及金融市场改革的计划。改革初期，泰国全面放松对资本流入的管制，对居民的资本流出管制采取逐步放松。这里，我们将泰国在1985—1996年间的资本账户开放过程做如下梳理。

6．2．1．1　证券投资方面

（1）证券投资流入。最初，泰国允许证券投资自由地流入，但对汇回原国的利息、收益及本金有外汇管制。1986年，泰国政府降低证券投资流入的税收，尤其是对购买泰国共同基金的资本流入。1991—1992年，泰国政府降低对外国债券分红、特许使用费、资本收益及利息的税收，并允许外国投资者自由地汇回投资本金、贷款、利息。1990年，泰国成立三家共同基金，以吸引外国投资；另外，还对境外共同基金投资证券市场及设立新的封闭式共同基金实施税收激励。

（2）证券投资流出。1990年，泰国政府制定针对本国公司向境外发行公司债券的规定。1991年，允许本国居民向持有25%泰国股权的公司提供一定数量的贷款，但需要在泰国银行登记；允许本国居民购买外国资本市场或货币市场的证券；允许本国保险公司在特定环境下投资境外，但投资资金仅占总证券投资的5%。1994年，泰国政府提高了本国居民向外国公司提供贷款的数量上限。

6．2．1．2　外商直接投资方面

1972年颁布的《外国企业法》（Alien Business Law）和1977年颁布的《投资促进法》（Investment Promotion Act），使对外商投资的部门与投资要求被放宽。1991年，泰国修改《投资促进法》以吸引更多的外国投资，包括对外国投资者实施税收优惠，鼓励其直接投资于特定部门，允许外国投资者持有本国出口型企业100%的股权。1991—1994年，泰国逐渐放松对本国居民投资海外的限制。

6．2．1．3　外汇体系方面

1990年，泰国政府允许商业银行对非居民借出一定数量的外币。1993年，泰国实施曼谷国际银行计划（Bangkok International Banking Facility，BIBF）^[4]，旨在将曼谷发展成为一个区域性的金融中心。它是泰国的离岸金融市场，大大提高了境外融资便利，扩大了短期资本流入。1995年，地方性国际银行机构建立，扩大了泰铢与外国货币形式的海外信贷资金规模；另外，还降低了本国商业银行中非居民泰铢账户的准备金要求，并逐步取消对居民购买外汇及汇出泰铢的限制。

6．2．1．4　金融改革方面

在资本账户开放的同时，泰国政府实施了一系列金融改革。1990年，泰国政府提出一项详细的金融改革计划，旨在提高金融部门的竞争力、灵活性、效率及稳定性。

泰国的金融市场改革最初集中于股票市场。泰国证券交易所成立于1975年，1984年修订了《证券交易所法案》。随后的一系列改革旨在发展股票市场：1989年成立证券交易委员会，1991年自动交易系统取代人工交易，1992年颁布《证券交易及公共企业法》以支持股票市场，该法案允许公共企业与私人企业上市、退市、发行债券。此期间，上市公司数量增加3倍，1987—1994年股票市场资本化年平均增长率已达到57%。

金融改革中最重要的一项是在1989—1992年间逐步取消利率管制。1989—1991年，政府取消商业银行的存款利率上限。1992年6月，政府取消金融与信贷公司存贷款利率上限以及商业银行的贷款利率上限。1993年10月，由于优质借款者与次级借款者的利率存在差距，泰国中央银行要求银行宣布最低贷款利率与最低零售利率。

放松对证券投资的管制并扩大投资范围也是金融改革中的重要部分，包括取消对金融机构业务范围及资产组合的限制。第一，放松对商业银行资产组合的要求；第二，为提高本国金融机构的竞争地位，1991年末授权金融公司开展租赁业务，1992年3月授权金融公司担任政府债券的销售代理，提供经济、金融及投资信息服务，帮助公司在泰国股票市场上市；第三，1992年允许商业银行扩充业务范围，使其涵盖保险，证券承销、分销和登记，以及共同基金的监管与代理。

在实施资本账户开放期间，泰国的资本流入的构成也出现了变化，初期直接投资净流入加大，但随着鼓励投资泰国股票市场、成立曼谷国际银行计划和正利差加大，证券投资净流入增加。例如，1995年的短期资本净流入就达到资本流动总量的60%。因此，泰国开始通过对非居民泰铢银行账户设定7%的法定准备金的规定，以限制短期资本流入，并且这一限制在1996年已延伸至低于一年的外国贷款。

6．2．2　泰国金融危机：影响及原因

在实施十余年的资本账户开放后，泰国的经济迎来了高速发展。但在1996年，泰国的出口急剧下滑，这成为泰国经济的转折点，即出现投资者信心削弱、汇率出现贬值预期、大量资本外逃的现象。泰国政府为应对汇率贬值、资本外逃的现象，采取了紧缩银根的政策措施，但实施此政策反而使原本脆弱的经济更加恶化；于是，政府又进一步实施外汇市场干预，但干预的结果是利率急剧上升；为抑制国内利率高企，政府同时进行了冲销干预，但此举又增加了国内的资本流动性，造成泰铢的投机活动更加严重。如此循环，最终形成了1997年的泰国金融危机。

6．2．2．1　泰国金融危机的影响

1997年7月，泰国发生了金融危机。此次金融危机对泰国经济的影响体现在汇率、利率及金融机构三个方面。

（1）汇率方面：金融危机前，泰国银行部门与企业部门均以美元借款、泰铢还款，而在这其中便存在着汇率风险，但长期的固定汇率却使该国忽略了这一风险。金融危机前的汇率为1美元兑换25泰铢，然而到1998年1月却变为1美元兑换50泰铢。一旦泰铢贬值，银行与企业需要用更多的泰铢偿还，从而造成负债增加而无法偿还贷款。

（2）利率方面：资金的突然大量流出造成本国金融市场的资金面紧张，利率上升。金融危机爆发后，泰国中央银行的最初对策是紧缩货币政策，这反而造成利率进一步提高，而实际利率上升又进一步加大了本国借款者的还贷压力。其中，最低贷款利率由1997年第一季度的13%上升至1997年第四季度的15．25%；银行间利率由1997年初的11%上升至1997年下半年的20%，且一直持续到1998年上半年。1998年，泰国中央银行采取货币政策放松的措施后，利率才在1999年恢复至金融危机前的水平。

（3）金融机构方面：汇率与利率的波动对脆弱的金融系统造成了冲击。1991年，曼谷商业银行已陷入困境并接受泰国中央银行的救助。1996—1997年，越来越多的金融机构由于房地产价格下跌造成风险敞口过大而需要泰国中央银行救助。金融危机前不良贷款比率已经上升，加之1997年7月后汇率大幅贬值、利率上升以及经济下滑，这给金融机构造成了巨大冲击。到了1999年，该国已有约47%的银行贷款为不良贷款。

6．2．2．2　泰国金融危机的发生原因

泰国金融危机之后，对危机原因的争论大致有以下三种观点：

第一种观点认为，泰国经济基本面的脆弱性是造成危机发生的原因。Corsetti等人（1998）认为，泰国经济的脆弱性出现在私人部门。由于私人坚信政府会支持投资，并且可以通过金融体系顺利地获得国际资金。因此，私人部门持续进行大力投资，即使在盈利开始下降时也未停止，从而造成借贷泛滥。^[5]Lane等人（1999）认为，泰国经济的脆弱性存在于金融部门。^[6]Sharma（2002）认为，首先是逐渐扩大的经常账户赤字、出口急剧下滑、商业银行的货币与期限错配、币值高估、短期外国负债快速增加、逐渐扩大的结构性问题、投资泡沫（尤其是房地产泡沫与股市泡沫）等，这些经济现象的共存才是导致危机的关键原因^[7]；其次是在这些导火线下还需要一个触发因素，而这一触发因素是投资者对中央银行维持固定汇率的能力丧失信心。

第二种观点认为，国际金融市场的不稳定是造成危机发生的原因。如果许多国际投资者形成恐慌，要求立刻实现资金兑现，那么金融中介将面临流动性问题，从而导致一种自我实现式的危机。

第三种观点认为，政治因素是泰国金融危机发生的主要原因。一些学者将泰国金融危机的发生归因于任人唯亲（cronyism）、权贵资本主义（crony capitalism）以及缺乏政治责任感。Lauridsen（1998）指出，在Barnharn与Chavalit政府时期政治不稳定，宏观经济政策不可靠且缺乏长远计划，政策执行不力，这一政治危机削弱了投资者信心，并使整个投资环境的竞争力下降^[8]；在Barnharn与Chavalit政府时期，政府官员频繁干预中央银行的操作，致使中央银行的自主性与监管能力大大削弱。但是，Sharma（2002）指出，泰国的权贵资本主义与腐败问题在金融危机发生前的半个世纪就已存在，且经济一直在高速发展，因而不能将其认为是泰国金融危机发生的主要原因。^[9]

前两种观点都可以解释泰国金融危机发生的原因，即脆弱的经济基本面表明了泰国的经济繁荣将结束，而国际资本流动的波动性则解释了危机的严重程度。例如，1990—1996年平均资本流入约占GDP的10%，而1998年资本流出占GDP的8．5%， 1999年为5．9%。因此，资金的突然且大量流出才是对汇率形成冲击并造成大量的银行倒闭的原因。

6．2．3　泰国的经济脆弱性与危机诱因

泰国的经济脆弱性的形成是长期的，直接触发泰国金融危机的是1996年泰国出口增速的急剧下滑（出口增速比1995年下滑20%）。在一般情况下，出口暂时下滑会造成经常账户赤字加大，但这可以通过储备和外国借款暂时获得融资。此次出口下滑之前，泰国的经常账户已经面临巨大赤字（占GDP的8%），且经济已经十分脆弱，这将严重影响投资者的信心，使其普遍形成货币贬值预期，以至于资本大量逃离。

下面我们将进一步分析经济脆弱性与危机诱因的区别。假设存在固定汇率制度，危机诱因是可能引起货币贬值的干扰因素。这种诱因可能来自于外部，也可能来自于内部，即包括外部与内部经济环境变化、政治事件和自然灾害等。经济脆弱性是指在一系列经济条件下，一个小的外部干扰因素就可能引发较大的货币贬值预期，从而造成资本流出以避免大量的资本损失。因此，危机发生需要经济脆弱性与危机诱因同时存在。

经济脆弱性演化成危机需要三个条件指标，即储备不足、泡沫经济以及银行风险敞口过大。如果这三个条件指标并存，那么一个相对较小的诱因也会导致危机发生。根据这三个条件指标可以发现，1995年泰国已经存在发生金融危机的风险。

6．2．3．1　储备金不足

泰国银行试图维持固定汇率，那么，它的储备金是否充足呢？传统的衡量储备金充足性的方法是储备金相对于贸易量、月进口额的比例。^[10]根据这种方法，危机前泰国的储备金充足率稳步上升，而危机时期这一指标也没有显示出任何问题；相反，储备金充足率仍继续上升。于是乎，好像这一指标与诱发金融危机脆弱性的指标没有关系。但是，要知道在金融危机时储备金可以为进口提供几个月的融资并不重要，而重要的是储备金能否承受资本流出。也就是说，在固定汇率制度下中央银行能够为本币兑换外币交易提供外汇存量（称之为国际储备），这才是最重要的。

金融资本的一个重要组成部分是短期外国资本，它不是金融资本的唯一组成部分，但却是最具波动性的。随着泰国经济持续繁荣，短期资本相对于长期资本的储备越来越多。1994年短期资本量开始超过储备量，1997年初短期资本量超过储备量已达到80%。显然，在投资者丧失信心时，泰国的储备金充足率也正在急剧下降。此外，金融危机前经济脆弱性并没有立刻显现，而是经过几年的时间才慢慢形成。不稳定的外国资本的增加，使得泰国在面临投机冲击时变得越来越脆弱。金融危机前，无论储备量还是储备金充足性，这两个指标都在增加，但具有波动性的外国资本的增加远大于储备金的增加，因此，增加了泰国经济的脆弱性。

6．2．3．2　泡沫经济

在金融危机发生的前几年中，泰国的短期外国资本大量流入。其原因是：首先，泰国在近十年中的经济高速增长使得投资者认为投资泰国可以获取高收益；其次，泰国政府向公众保证其储备金足以维持固定汇率。因此，投资者认为投资泰国既安全又能获利。

20世纪90年代上半期泰国房地产投资高涨，典型的泡沫经济使房地产价格持续超过合理水平。只要房地产价格持续上涨投资者都能获利，然后继续以抵押品融资进行新的投资，如此循环直至泡沫破灭。期望经济能够持续繁荣导致了最终的结果，而这些期望通常是在经历了数年持续的经济繁荣后才会产生。因此，经济繁荣间接导致了经济崩溃的形成机制，这也是为什么经济繁荣通常不会逐渐消失，而是突然崩溃。从这些方面看，泰国金融危机与之前世界上的其他案例相似，包括1994年的墨西哥金融危机。

6．2．3．3　银行风险敞口过大

在泰国银行面对汇率风险和本国违约风险方面：其一，相对于银行贷款，外国借款的增加使汇率风险敞口加大；其二，银行信贷水平的提高也使本国违约风险敞口加大。

在泰国金融危机的案例中，还有其他三个政策层面的原因：

第一，泰国银行试图冲销资本流入带来的货币影响，但本国利率的上升反而进一步吸引了短期资本流入。

第二，自1993年泰国政府便开始鼓励银行通过“曼谷国际银行计划”进行短期借款，这使得本国银行获取短期外国借款更加便利。从外国贷款者的角度讲，这些贷款因为受到泰国银行的担保而相对较安全。因此，除了形成新的短期借贷，长期借贷也逐渐被短期借贷所取代。

第三，泰国银行间接地鼓励非银行金融机构进行短期借贷。在金融危机前，泰国的银行数量大量增加，金融机构之间的竞争加剧，许多非银行金融机构都希望从国外大量借款再以低息贷给本国企业。