资本账户开放与经济脆弱性

6．4．1　韩国的资本账户开放进程

韩国的资本账户开放是一个渐进的、选择性的过程，直到1993年6月韩国才制订出一套完整的计划，并且在这一进程中政府干预明显。这表现为货币政策主要通过直接工具完成，包括设定贷款利率上限、指导信贷投入到优先部门；利率政策在外部管理中没有起到任何积极作用；国际收支尤其是经常账户收支余额指导政府在外汇市场中进行干预。

1986—1989年，面对经常账户的巨大盈余，政府逐步放松进口制度。1988年，韩国接受《国际货币基金组织协定》的第八条规定，放松对经常项目交易的限制，鼓励境内资本进行对外直接投资，购买境外房地产，机构投资者可以进行境外证券投资；同时，中央银行采取各种措施减少资本净流入，包括鼓励尽快偿还外国借款，加强外国商业借款与外国银行借款管理，限制出售给本国银行或从本国银行购买的外汇数量。尽管如此，在1988年该国的经常账户盈余仍增加至GDP的8%。对此，政府广泛采取对冲政策，发行大量的流动性债券，对本国货币存款设定法定准备金。最终，该国的财政得到改善，名义与实际汇率均得到升值。

自1989年开始，政府为刺激经济导致财政状况变差，经常账户收支余额开始减少，实际汇率升值且通货膨胀率上升。对此，政府开始鼓励资本流入，而早期限制资本流入的政策被取消，允许外汇银行通过特定工具向外国筹资，提高向本国银行购买或出售外汇的数量；同时，政府还通过提高直接投资流入的数量上限、提供税收激励、扩大外商直接投资范围等措施加快直接投资流入的自由化。然而，由于国内劳动力成本不断地上升，企业持续将工厂转移至海外，导致1990年的外商直接投资为净流出。但是，金融账户出现盈余，这又表明有贸易信贷与原油进口贷款相关的短期资本流入。

1988—1996年，韩国政府对本国货币市场、证券市场与外汇市场进行了一系列改革，这些改革为20世纪90年代资本账户进一步开放奠定了基础。韩国的利率市场化改革分三个阶段：首次实施阶段为1981—1988年，停止实施阶段为1989—1990年，再次实施阶段为1991—1996年。1981—1988年政府出台了一些允许初始利率自由化的措施，放松对大多数贷款利率的管制。1989年韩国出口停滞，国际收支恶化，经济增长放缓，从而导致市场利率水平大幅攀升，政府再次实行利率管制。自1991年宣布利率自由化的四步计划后，随后的几年中陆续实现多种利率自由化、1至2年的存款利率自由化以及短期存款利率自由化。此阶段的利率自由化遵循三个原则：先贷款利率自由化后存款利率自由化、贷款利率先短期利率自由化后长期利率自由化、存款利率先长期利率自由化后短期利率自由化。金融体系通过多种措施得到发展，包括加强银行监管、修改《银行法案》、发展做市商、加强证券市场管理、提高证券市场透明度、在证券市场中引入实名制与计算机交易。汇率制度从盯住多种货币改为市场平均汇率制度，允许汇率由市场供求决定，汇率波动的范围也逐步扩大。

实施一系列金融改革后，在资本流出方面，韩国继续逐步放松对外投资的限制，所采取的措施包括：扩大有资格进行境外投资的金融机构范围、提高境外投资上限；扩大有资格进行境外直接投资的企业范围，放松对房地产购买的限制；允许居民持有更多的外汇，在一定限度内直接投资境外政府债券与股票。在资本流入方面，韩国于1992年允许非居民在一定限度内参与股票市场，扩大在境外发行证券的种类；对外国投资本国的限制逐渐放宽，本国市场逐渐对外国证券投资者开放。例如，外国直接投资占本国股票总值的比例由1992年的10%提高至1994年的12%，1995年为15%，1996年为20%。并且，在1996年政府允许非居民通过国家基金投资本国债券，同时韩国债券基金也在伦敦股票交易所上市。

尽管韩国在1985—1996年采取了显著的措施以放松金融部门的管制，但是韩国资本账户交易仍然受制于很多规定与政府干预，某些改革的效率也并不明显。

6．4．2　韩国金融危机的原因：经济脆弱性

受亚洲金融危机影响，1997年上半年韩元开始贬值，但是贬值幅度较小且速度缓慢，这源于韩国中央银行的外汇干预。1997年下半年汇率急剧贬值，韩元兑换美元的汇率由1月的844∶1下跌至12月的2060∶1。^[13]有研究表明，危机前韩国币值被高估33%，当投资者认识到韩国的经济基础不足以保证能进一步投资时，资本就突然撤退，从而引发货币大量贬值，最终导致危机发生。

多数学者认为，1997年韩国的金融危机是过度管制造成的；但也有学者认为，韩国的金融危机是由于监管不力造成的。因此，不当的金融自由化、投资缺乏协调以及汇率管理较差，才是金融危机发生的潜在原因。Min（1999）将韩国发生金融危机的原因分为内部因素和外部因素两部分，前者包括道德风险影响、欠佳的外债管理，后者则包括亚洲金融危机影响、经济缺乏协调以及贸易冲击。^[14]Baek和Jung（2001）采用实证方法检验韩国金融危机的影响因素，结论表明国家腐败度是银行危机的一个很好的解释变量，而M2／外汇储备与私人信贷增长率对银行部门的影响很小。^[15]

我们认为，1997年的韩国金融危机主要是由于经济自身的脆弱性造成的，具体可以归纳为以下几点：

第一，根本原因是自身的经济基础不够稳健。1994—1996年，韩国经历了一段投资繁荣期，而这一资金主要通过外国借贷融资。韩国的投资主要集中于实体部门，资金主要流入制造业。20世纪90年代中期，韩国经历了全要素生产率下降、贸易恶化以及收益率下降。1996年，日本陷入经济衰退，日元兑换美元大幅贬值，而日本作为韩国最大的出口市场使韩国的出口增长率大幅下降，且在后面几年出现负增长。同时，韩国股票市场价格加速下跌。

第二，财阀企业的倒闭打击市场信心。1997年1月，销售额排名第17位的韩国财阀企业韩宝钢铁倒闭，欠债高达60亿美元。韩宝是韩国十年以来第一个倒闭的大财阀企业，继韩宝之后，另外两家财阀也相继倒闭，这导致公司债券市场的利率被抬高，给其他公司借贷者造成负外部性。1997年第二季度，韩国政府债券收益率的价差开始扩大，但印度尼西亚和马来西亚的政府债券并未改变，市场预期韩国政府的风险加大。1997年6月，韩国第三大汽车制造商起亚的国企化失败，此事件成为韩国经济的转折点，严重打击了市场投资者的信心。

第三，短期资本的突然撤退。亚洲金融危机前韩国的短期借款大量增加，其原因主要有三个：其一，韩国对外商直接投资和证券投资流入的管制使得国际资本流入的主要类型为银行借款；其二，金融机构热衷于从事外国短期借款，而在国内进行长期贷款，从中赚取利差；其三，韩国政府对外国借款的隐性担保使得韩国企业的融资更加容易。将外国投资分解为外国直接投资与外国证券投资后发现，危机后股票投资缓慢增加而债务投资不稳定，1998年第三季度再次下降。外国直接投资在整个外国投资中所占的比例较小，且危机前后都维持相对稳定。因此，我们认为短期性债务资本的突然撤退是韩国金融危机的另一个直接原因。