资本账户开放与宏观经济政策不当

6．3．1　印度尼西亚的资本账户开放进程

20世纪80年代，印度尼西亚集中于调整经济结构，通过结构性改革促进经济持续增长和经济多元化。这一经济战略需要相应的金融政策协调，以提供稳定的宏观经济环境。1985—1996年间的经济改革，主要包括直接投资流入的自由化、维持有竞争力的汇率、贸易自由化及关税改革、货币调控改善、金融部门改革、提高银行业竞争力、强化金融机构和鼓励发展资本市场等。

1983年，印度尼西亚实现利率自由化，并取消对银行系统的部分信贷管制。1984年，引入货币市场工具。1985年，对居民及企业的资本流出采取自由政策，但禁止通过金融机构向国外提供贷款（在整个时期，通过金融机构的资本流出都是受限制的）。同时，印度尼西亚对资本流入选择性地进行了一些控制。例如，禁止外国投资者在本国证券市场购买股票，禁止对外借款。大部分时期，印度尼西亚的改革都集中于通过逐步提高直接投资流入与关税制度自由化来开放实体经济。直接投资流入自由化包括扩大这类投资的投资范围、减少对特定部门中的特定产品与投资的产权规定、延长企业转为本国所有的期限。

1987年，印度尼西亚实施机构改革以强化资本市场操作，包括证券交易所改革、引入新的资本市场工具。货币当局通过将目标转向国际储备改变了货币调控手段，允许利率与汇率更加自由地由市场决定。

1988年，印度尼西亚集中于银行体系改革，加强银行业监管并发展货币市场。其具体措施包括批准外国银行及分支机构入驻本国、为外国银行与本国银行提供公平的竞争环境、允许外国资本参与本国的其他金融机构等；另外，还改善了资本市场运作方式，包括通过为投资筹集资金增强市场功能、延长货币市场工具的期限等。

1989年，政府取消了银行向非居民借贷的数量限制，实现了证券投资流入自由化。外国投资者可以投资股票市场，并可以拥有上市公司49%的股权。对直接投资的限制也进一步放松，外国直接投资者可以直接向商业银行出售外汇而不用通过中央银行。

1990—1991年，印度尼西亚的经济开始过热，经常账户赤字加大，通货膨胀加剧，利率大幅提高。在维持稳定的实际汇率的背景下，利率的提高吸引了大量外国资本流入，并在1990年该国的净私人资本流动首次出现盈余。外国资本主要以商业银行借贷的形式流入，它是通过中央银行的互换工具将外国货币转为本国货币，从而使本国货币升值速度提高。虽然政府通过紧缩财政政策缓解了本币的需求压力，但通货膨胀率仍维持上升趋势。

考虑到通过银行部门的资金流入过度且宏观经济调控的复杂性，1991年政府对银行及国有企业的外国借贷重新实行数量控制；同时，引入更严格的银行外汇头寸限制，以降低银行外汇互换头寸占资本金的比例。1992—1996年，印度尼西亚一直在禁止公众部门向外国借贷。当然，政府继续加大了对私人企业为贸易融资向外国借贷的管理，包括向非居民出售证券、放松外国直接投资或证券投资等；同时，还采取了其他措施来加强本国资本市场与银行业管理。

1992—1996年，汇率稳定背景下的大幅利差及本国股票市场的快速发展吸引了大量的净私人资本流入，而这些资本的流入主要采取的是直接投资与证券投资的形式。这些资本流入部分被政府资本流入减少与经常账户赤字加大所抵消；同时，资本流入也被中央银行票据与外汇市场的互换操作所抵消。另外，1994—1996年，政府允许汇率在一定程度上更加自由地浮动。

1997年上半年，印度尼西亚仍有外国投资继续流入。中央银行采取措施限制相应的信贷增长，包括提高法定准备金及降低对公共企业的信贷补贴。

6．3．2　印度尼西亚金融危机

在1997年的亚洲金融危机中，印度尼西亚是受危机传染最晚、但受到冲击最大的国家。印度尼西亚金融危机可以分为以下三个主要阶段：第一阶段为1997年7月至1997年10月，由于过去印度尼西亚的经济一直稳定增长，整体表现良好，因而在金融危机初期的汇率贬值引起了市场恐慌，IMF也为印度尼西亚提出了解决方案，但并未奏效。第二阶段为1997年11月至1998年7月，此阶段的汇率波动剧烈，1998年2月16日印尼盾兑换美元的汇率跌破10000∶1，直到4月18日印度尼西亚同IMF达成新的经济改革方案，其汇率才停止剧烈波动。第三阶段为1998年8月之后，印度尼西亚经济开始恢复稳定。

亚洲金融危机前，印度尼西亚的宏观经济表现良好，连续十多年保持经济增长率在7%以上。为什么印度尼西亚在金融危机来临时易受危机传染，且成为金融危机中受冲击最严重的国家呢？

Martinez－Diaz（2006）认为，亚洲金融危机中印度尼西亚所受的影响最严重有三个原因：其一，印度尼西亚经历了最严重的经济紧缩；其二，印度尼西亚经历了严重的政治危机；其三，印度尼西亚比其他受金融危机影响的国家加入IMF的时间长，在面临金融危机时政府的政策选择空间更受限制。^[11]

Cole和Slade（1998）认为，之所以印度尼西亚的金融危机最严重主要有以下几方面原因：

第一，政策制订者的政策失误。^[12]印度尼西亚的货币危机是由东南亚金融价格的崩溃引发的。最初政策制订者没有及时意识到投资者信心的瓦解以及资本流入的中止，仍然采用过去的应对政策及措施。过去为应对本国流动性的突然紧缩，银行会通过离岸资金补充储备金，但是如今却无法获得资金。同时，本国企业也急于兑换外汇导致汇率贬值。本国居民与企业的恐慌又加剧了外国投资者的担心，从而导致大量资本流出印度尼西亚。

第二，IMF最初坚持紧缩流动性、提高利率以实现财政盈余，但政策效果不佳。在投资者意识到投资于金融危机国家存在风险时，尤其在印度尼西亚的汇率日波动幅度为5%～10%时，这些政策于事无补，从而导致本国货币存款利率提高10%～20%，完全超出合理水平。

第三，关闭私人银行使流动性风险恶化。1997年10月政府关闭16家私人银行以恢复银行体系的信心，并强调政府将实施谨慎的监管。但实际效果却相反，这一措施造成了银行挤兑风险。政府为保持银行流动性而被迫提高利率，但这又反过来造成贷款者违约风险增加，流动性风险进一步恶化。

第四，中央银行的执行不力。印度尼西亚的中央银行在处理危机时的不作为主要是因为国家总理将中央银行的行长及董事的职务撤销导致缺乏领导层。

6．3．3　印尼危机的原因：宏观经济政策不当

亚洲金融危机发生前，印度尼西亚的经济基本面良好。那么，是什么原因使印度尼西亚成为金融危机的发生国之一呢？下面就其具体原因，即长期的政策目标冲突、政府的政策失误以及市场参与者对政府宏观经济管理能力的质疑等进行探讨。

6．3．3．1　长期的政策目标冲突

印度尼西亚政府总是试图同时控制多个宏观经济变量，包括名义汇率、通货膨胀率、货币总量、利率和经常账户赤字等。金融危机前，政府的政策立场是货币贬值每年不超过4%～5%，通货膨胀率不超过5%，经常账户赤字不超过GDP的2%。同时，对狭义和广义货币增长率及银行借贷也有特殊规定。

理论与事实证明，这些政策目标之间不可避免地要发生冲突，即使某个时期可以完全实现这些目标，但从长期来看，总是要牺牲一些目标才能去实现其他目标。20世纪70年代的大部分时期，保持名义汇率不变是印度尼西亚政府的首要目标，但高油价导致国际收支盈余，货币供给与通货膨胀率快速上升。1978年11月，政府放弃汇率稳定目标以维持非石油企业的竞争力。20世纪80年代缓慢且稳定的汇率贬值仍然是首要目标，但在1983年3月和1986年9月当油价下跌造成国际收支赤字时，政府再次放弃汇率目标。在这三个时期，印尼盾分别贬值33%、28%及31%。1987年，汇率稳定贬值继续成为政策的主要目标，这一政策导致持续的国际收支盈余和高货币增长率，5%～10%的通货膨胀率已经超出了特定上限。为了满足高货币增长率、保持通货膨胀在可控范围内，政府通过发行中央银行票据和增加在中央银行的政府存款来抵消国际收支盈余。但是，长期的政策目标冲突使市场投资者对政策的稳定性与持久性已缺乏信心，从而导致出现大量货币投机行为。

6．3．3．2　政府的政策失误

印度尼西亚政府的政策存在几个失误。首先，印度尼西亚政府允许银行忽略法定准备金要求，甚至透支银行在中央银行的账户，而不是为金融体系储存流动性；其次，1997年10月，政府重新直接干预外汇市场；最后，货币政策经历了较大转变，由急剧的流动性紧缩到重新实施对冲，外汇储备开始快速减少。因此，这些政策失误使市场参与者更加怀疑政府应对货币投机的能力。

6．3．3．3　市场参与者对政府宏观经济管理能力的质疑

市场参与者对印度尼西亚政府的宏观经济管理能力缺乏信心主要表现在：首先，存在大量货币投机行为，即从1986年9月到1997年7月印尼盾一直保持稳定且缓慢贬值状况，但这一时期的货币投机行为仍不断出现，尤其在新政权下市场参与者怀疑政府将再次使货币大幅贬值，货币投机进一步加重；其次，印度尼西亚大多以美元进行贸易，反映出市场参与者只对美元有信心，面对印尼盾却产生了悲观预期，从而导致政府的宏观经济管理无法顺利作用于市场，使危机进一步恶化。