开放系统的金融危机

对开放系统下的国际金融危机理论莫衷一是，大致可分为两类：一类是内因论，以克鲁格曼（1979）的国际收支危机模型和 克斯的多重均衡模型为代表；另一类是外因论，以奥博斯特菲尔德（Obstfeld）的预期模型为代表。

克鲁克曼的国际收支危机模型认为，与固定汇率制度相矛盾的宏观经济政策最终将不可避免地导致外汇储备枯竭，从而使固定汇率制度崩溃。当政府试图用增发的货币方式来为财政赤字融资时，会给本币带来贬值的压力。政府为了维持固定汇率，必须动用外汇储备来进行调节。外汇的持有总是有限的；政府只要持续为赤字融资，总会有耗尽其外汇储备的时候。与强调经济基本因素的内因论不同，奥博斯特菲尔德的预期模型更强调危机的自我实现功能（self-fulfilling）。即使政府没有实行与固定汇率冲突的扩张性的财政和货币政策，该种汇率制度也会因为公众预期其崩溃而崩溃。公众的贬值预期越强，维持固定汇率的成本就越高。根据利率平价原理，国家贬值预期越强，其国内利率越高，从而给该国的就业、政府预算和银行部门带来的压力就越大。这些因素会最终迫使政府贬值其货币。这样公众的预期具有自我实现的功能。

内因论认为危机的起因是在于国内经济基本情况恶化，尤其是汇率发生严重的高估；外因论强调危机的发生在于外部经济条件的变化对国内经济的冲击，特别是国内外利差的扩大引起资本的套利，导致资本大规模外流，最终使固定汇率瓦解。本书研究的主要内容是企业微观负债导致金融危机的现象，所以在本节中我们重点介绍因企业的信贷膨胀使得金融体系出现严重问题的多重均衡模型。

克斯于1996年提出的多重均衡模型，其主要的研究角度是从国内信贷的过度膨胀作为出发点，讨论造成的金融危机的因果关系。他认为，稳定的宏观财政政策和货币政策并不意味着国内金融机构（尤其是银行业）的运行健康。如果存在着企业的过度负债，而债权人又主要是国内的金融机构，这就预示着金融体系的脆弱。

信用膨胀导致企业负债率高。若投资收益率下降，偿债能力下降，将使银行不良资产上升。信用膨胀还可能导致国内物价水平上升，引起实际汇率的高估以及赤字上升，政府在固定汇率之下，维持稳定汇率的成本上升。这时的国家经济对内部和外部冲击的抵抗力下降，容易遭到投机者的攻击。因此， 克斯认为金融机构的健康状况是研究金融危机的核心。其分析的基本思路如下：

假设一国政府采取 住汇率政策，当期名义汇率是E0，下期汇率可能是Er。如果在某时期资本流出是K，那么如果有外汇储备R≥K，则固定汇率仍可维持，如R＜K，政府就不得不放弃汇率E0，而采用新的汇率Er，这样可写为：

而在下一期汇率的贬值幅度D=（Er-E0）/E0，可以表示为：

克斯的模型有效的支持了本书的主要观点，过度负债导致企业偏离优化融资结构，从而影响金融机构的健康。金融机构的信贷膨胀最终会作用于汇率，信贷膨胀的幅度越大，金融体系越不健康，货币贬值的幅度就愈大。 克斯的模型也使本书在结构上有了较为完整的体系，使本书从微观到宏观，从封闭的经济体系到开放的经济体系的研究思路得以完成。

克斯多重均衡模型的结论对本书的政策建议有积极的支持作用。他认为，政府为防止金融危机爆发或治理金融危机时，可以采用两种方法维持汇率：（l）由外部贷款人提供资金，使该国外汇储备大于或至少等于外逃的资金；（2）提高国内利率水平，使国内外利率差增大。第一种方法说明了国际最后贷款人的必要性。在金融危机爆发时政府可以以最后贷款人的身份介入，为商业银行注资，提供存款的再保险，以有效地化解灾难 觉，维持金融体系的稳定。但在开放的经济条件下，国家政府维持汇率稳定、平抑汇率急剧波动的主要工具之一的外汇储备总是有限的，而外国投机者的攻击在现代金融的衍生工具下有放大的效果，所以国际最后贷款人的介入对维持一个国家的金融稳定，国内外公众信心稳定是极其必要的。尽管从已经发生的金融危机事件中，充当最后贷款人的国际货币基金组织 受非议，但我们认为导致这种后果的原因是国际货币基金组织是否合适充当国际最后贷款人的脚色，以及它提供贷款的附加条件和建议是否有效，而不是国际最后贷款人是否必要的问题^[6]。所以我们认为国际最后贷款人对防止金融危机的扩散是很重要的。

克斯的第二种方法在理论上无疑是正确的，但在实际使用时，必须注意国内利率原有的水平。如果当时国内利率水平比较低，那么提高利率，扩大国内外利差以吸引国际资金是可行的；但当时国内利率己经足够高，继续提高利率，吸引资金流入却并不可取，这己被许多发展中国家的金融实践所证明。为了吸引外资，发展中国家的利率往往高于发达国家，同时国内也存在信贷膨胀的现实，如果继续提高利率，往往只能吸引较多的投机性短期资本，同时还对本国的实体经济产生很多不利的影响。