资本账户充分开放才能真正建设国际金融中心
王庆演讲
我以前觉得听经济学家演讲应该很有意思，大家很会讲故事，但是我注意到观众好像在睡觉，说明我们讲的不是没有意思，可能讲得有一点悲观了。因为经济学在西方，英文当中有一个说法，经济学是令人沮丧学，一般听经济学家讲得比较有意思，但比较悲观。我争取讲得稍微不那么悲观一点。
结合我们今天的论题，对经济形势判断，短期来讲我们认为从三大经济体来讲，经济可能在2009年第四季度会触底，下半年会有复苏，尤其2010年的下半年会有复苏，而且是比较明显的复苏。其实我们前面几位嘉宾也涉及一个问题，复苏。但复苏到什么水平呢？恐怕这个水平跟我们过去五、六年见到的水平是不能比的。就是从相当意义上来讲，未来相当一段时间内，全球经济增长速度恐怕会有一个结构性期望下调。
这里面有三个原因我来解释。一个是我们过去全球经济迅速扩张当中，建立了一种不平衡状态下的扩张，这个调整过程自然需要一些时间来解决这个矛盾。另外一个问题，由于这场危机过程本身，是一个让大家对这个杠杆化的操作有了更深刻的认识，对其中的风险有更明确的判断，所以整个全球系统的杠杆率会降下来。全球经济是这样，企业也是这样，一个企业杠杆率降下来，企业扩张速度很可能会下降。整个全球范围内经济杠杆率的降低会影响经济增长速度。还有一点，因为在这一场危机当中，政府起到了很重要的作用来刺激经济，在这个过程当中，政府自觉和不自觉都会有一个过度干预，监管的加重可能会影响潜在经济增长速度。所以在未来相当一段时间内，从整个经济增长来讲，全球范围来看，比较发达的国家，过去五、六年出现3％—5％的增长，可能未来见到的就是1％—3％的增长。从中国角度来说，我们是两位数的增长，随后一段时间内，可能是6％—8％的增长。
这样一个低的增长，毫无疑问对大家经济生活是有影响的，对企业经营有影响，对市场也有影响。但另一方面也不能太悲观，尤其从这个区域、从中国角度来看，相当程度来讲，我们更应该关注的是相对的变化。比如说拿中国来讲，我们关心的不应该是现在增长速度跟几年前增长速度的关系，而应当关心的是中国和其他主要经济体增长速度的差距，这个相对差距可能没有明显变化。比如说中美之间的相对增长速度，即使中国出现6％—8％的增长，而美国只有1％—3％的增长，这个差距在那里，就会在资本市场表现出来。
这样一个调整过程，是建立在假设基础之上的。我们这一场经济调整有效地避免了出现最坏可能、出现大衰退的状况。从现在形势判断可以这样说，尤其从美国经济范围来看，系统性的风险已经得到明显控制。所以，最坏的可能已经过去。但是不能排除另外一种可能，就是前面几位嘉宾谈到的问题，是通胀的问题。实质上通胀本身从现在来看，短期内来讲，不是一个风险。从全球范围来看是这样，中国经济范围来看更是这样，从中国最近十年的历史我们已经看得很清楚了，在全球经济受到严重影响的情况下，尤其中国外需非常脆弱的情况下，中国经济不可能出现通胀。讲到通胀尤其是货币发行对通胀的影响，一般情况下，在经济平稳运行不出现大的冲击情况下，这种关系可能是存在的。但是，在中国经济面临严重冲击的情况下，这种情况就不会存在。可以预见未来12个月，中国很难出现通胀。在过去十年已经有三次通货紧缩，每次通货紧缩都是因为出口迅速下滑造成的。十年中三次这样，已经是有足够的经验数据来得以支撑了。
但这并不意味着最后全球不会出现通胀，我觉得最终全球经济当中很可能会出现通胀，但也没有大不了的。全球经济在过去五、六年的快速扩张，一定程度上是因为我们有一点透支。最后经过调整，总要以某种形式付出代价。强有力的政策反应，结果就是我们避免了以大衰退、大萧条方式来付出这个代价。相反我们以另一种方式付出代价，这个是什么？很可能就是通胀。不管怎么样，两害相较取其轻。如果我们真出现了通胀，这一种结果要比我们以大萧条方式完成这个调整要好得多。同时从通胀角度来讲，通胀不是完全外生的东西，一定是经济复苏了有通胀。从这个角度讲，有通胀并不是坏事。之所以谈通胀，这也是当前全球各个政府当局政策反应的一个成功所在，大家已经把通货膨胀预期带起来了，这是一个政策已经出现效果的积极现象。具体通胀的过程，恐怕也不是说很快就通胀起来，这个过程很可能首先资产价格通胀，然后大宗商品价格通胀起来，粮食价格起来，然后劳动力价格起来，最后制造产品的价格起来。从这个意义上面来说，全球通胀，这是一个渐进过程，那个时候政策上面需要做出调整。
当然涉及到通胀问题，也不得不谈一个问题，即美元的问题。实际上美国要解决这个问题，刚刚哈博士也谈到了，最终很可能是通胀水平比较高，同时另外一个可能就是美元贬值。美国要消除它的债务，一种方式是通过通胀，另一种是美元贬值，这个问题恐怕是绕不过去的。短期来讲，我认为美元还是得以支撑。主要是因为全球经济，我们现在面临问题是全球经济失衡的调整，但这个调整过程、调整的方式、调整的速度，不同国家调整速度不一样，尤其以中美为代表，美国的调整是一个市场推动的调整，而中国这边的调整是政策推动的调整。
为什么美国是市场推动，而中国是政策推动调整呢？打一个比方，美国国家借债太多，金融账户赤字太多，负债太多，相当于有三个锅，只有两个锅盖，盖来盖去盖不来，不得不做调整。中国整个国家总体金融账户顺差，外汇储备很多，资产负债表状况不错。中国相当于什么呢？相当于有两个锅、三个盖，总是可以盖过来，而且给予相当空间让你摸着石头过河。这种调整的速度本身不一样，对美元是很有影响的。很可能出现什么情况？美国经常账户赤字缩小速度，要快于中国经常账户顺差缩小的速度。汇率是一个相对的概念，换句话说，中国外贸顺差，或者金融账户缩小速度慢于美国经常账户逆差缩小的速度，短期内产生的影响是兑美元需求与兑美元对美元的供给，从中长期角度来讲，美元会走出弱势，短期来讲，美元还会得以支撑。
这个情况下如何看待人民币汇率问题？这个问题从现在来看，人民币汇率跟美元重新挂钩了，人民币汇率整体政策的执行中国经历了三年时间，让人民币完成20％的升值，跟美元重新挂钩。这个政策现在来看我认为是合适的。相当一段时间内，我的观点是说人民币要升值。但是现在我的观点变了，我认为人民币应该跟美元保持稳定，相反中国应该开放资本账户，而且越快越好。这个问题在危机之后，全球资产价格比较合理、偏低情况下，正是中国开放资本账户的好时候，让中国的资金流出国外，否则的话，按照这个态势维持下去，如果对全球经济形势判断是准确的，中国很可能在2010年下半年，或之后重复2006、2007年的情况，人民币大幅升值压力非常强劲，同时热钱流入，资产泡沫产生。现在如果不做这个事情的话，恐怕会错过最好的时机。
从这个意义来讲，结合这次陆家嘴论坛的主题，如果要把上海建成一个真正意义上的国际金融中心，没有中国资本账户的开放，没有人民币完全的可兑换，没有这样一个必要条件，那么上海国际金融中心恐怕永远只是一个中国国内金融中心。只有当人民币完全可兑换，资本账户充分开放的前提下，上海才有可能成为真正意义上的国际金融中心。我就讲这么多。
听众提问：
我想请问各位经济学家，因为美国和中国目前是世界第一和第三大经济体，经济复苏有没有可能做到中美之间互相都有利？还有一个问题，您认为未来全球经济面临的通胀危险更大还是通缩危险更大？
胡祖六回答：
这一次危机确实是全球性的金融危机，不仅是美国、欧洲，这一次是全球的危机。现在通过G20，通过金融稳定，还有国际组织一起来协调，但是我想更多还是通过G20，其中美国和中国相关政策特别重要。通过中美战略经济对话，奥巴马政府上台继续进行这个对话，两国需要采取配套政策。刚刚几位都强调汇率问题，经济结构调整的问题，从过度依赖外需到更多靠内需刺激经济增长模式，金融改革跟上海作为国际金融中心的地位，人民币汇率更加有弹性、更加有灵活性，这都是很重要的环节。
还有一点，我们都知道中国是储蓄过剩的国家，因为资本账户没有开放，这个对中国非常不利。这一次危机最直接的一个后果，就是全球资产，金融资产、实物资产，现在很多是接近或者已经达到甚至是跌破历史的低位。如果中国要走出去，很多政策、监管制约下反而这个时候中国是特别谨慎的时候。企业想走出去，通过并购的方式，都被干扰，最后只好作罢。中国拥有很多外汇储备，民间还有这么多储蓄，流动性很充足，资金很雄厚，要防止错失良机，这也是大家关注的问题。
谢国忠回答：
全球配合处理危机的事，我认为这是一个概念，但实际上能做到吗？我认为很困难。每个国家情况都不一样，日本跟欧洲不想刺激经济，因为人口老化了，刺激也是浪费钱，越刺激坑挖得越深，也是有它的道理。另外一个新的世界金融秩序，一个大的危机出现，下一个危机是二十年、三十年以后的事。新的金融秩序要大家好好地琢磨、花很多时间搭起来的，不是匆匆忙忙把这个事情凑起来，我觉得这是不合适的事。
所以我觉得与其全球配合来处理这个危机，最终还是要靠自己，把自己结构调整好。现在说配合，有配合，那就是每个国家都在印钞票，这是配合，但这是错误的配合。通胀和通缩的事，我觉得通胀在纸币时代是没有好结果的，世界上没有一个纸币是有好结果的，最后都是被胀掉的。印钞票是不花钱的，你认为不会通胀的话一定会印钞票，这是央行跟家庭的博弈。过去这20年，格林斯潘有这么好的机会，印钞票没有通胀，那是一个特殊时代。过去来看，纸币时间都是不长的，一段时间就自己消失了。最终为什么黄金在历史上面有这么高的地位这么多年呢？有一个道理，黄金是挖出来的，挖是需要时间的，印钞票是不需要时间的。所以我觉得过去20年的低通胀，流通比较多，这是特殊时代。我刚刚说，就是IT和全球化引起来的。这个时代你得忘了，以后你拿钱的时候得想一想，这个钱明天值多少钱，想明白这件事，才能保护自己的财富。
王庆回答：
通胀通缩实际上武侠小说有一个话，凡是在江湖上面混，迟早要还的。过去几年的繁荣有泡沫成分，所以要调整，无论是通缩还是通胀，或者以其他某种形式发生。我同意谢国忠的判断，很可能是通胀发生。但像哈博士讲的，如果没有这个干预很可能出现大萧条式的调整。
实际上从市场角度来讲，应该做这样的调整，调整之后才会有一个犞型反弹。我们知道大萧条调整不是简单意义上面的经济调整，会出现很多社会、政治上的问题，甚至世界大战，这个后果是任何一个政策制定者都不能承受的。大萧条教会我们很多东西，大萧条之前根本就不存在宏观经济学，宏观经济学是如何产生的？是大家试图理解为什么出现大萧条而产生了宏观经济学，试图理解怎么避免大萧条发生，所以产生了宏观经济政策。经过几十年、几代人努力，现在回头看，经过大萧条的考验之后，这么几十年的人类智慧，最后结果就是说我们要解决这一次危机，就要以通胀的形式最后来解决这个问题，这是比萧条恐怕不是那么痛苦的结果。
听众提问：
许教授你好，我是中央电视台经济半小时的记者，我想问您一个问题，从2009年一季度来看，信贷增长是一个天量的增长，您是如何评价目前适度宽松的货币政策，您认为是利大于弊，还是弊大于利？而且我们看到货币增长速度是25％以上，这还叫适度宽松的货币政策还是什么？
许小年回答：
今天我的任务是主持，我很简单地讲一下，然后把这个问题交给4位嘉宾。我认为已经不是适度宽松的货币政策了，是非常松的货币政策，这对我们都是非常有害的。
哈继铭回答：
演讲当中，实际上对你的问题已经有了回答，25.5％的货币增速与3.6％的名义GDP增速，差异太大了，不需要那么多钱，还给那么多。我觉得进行一些微调是很有必要的，微调之前当然我们也可以考虑其他的一些方法。不在过早的时间降低刺激的力量，如果我们觉得还有必要再把经济往上推的话。这个仁者见仁、智者见智，我想无论是财政还是货币政策，都是需要重新再来考量一下是不是已经刺激过了。另外一个选择，就是说在这个刺激还保持的情况下，是不是可以让资本市场更多地发挥融资的功能？而不要把所有融资的压力都压到银行的头上。
王庆回答：
我的观点不太一样，我做一下回应。实际上中国信贷扩张跟美国那些政策没有什么不同，都是一种急风暴雨式的危机处理，但必须要这么做，否则中国会出现类似亚洲金融危机的状况，企业资金链断裂等，三角债出现，大家都记得。以商业票据形式的信贷扩张，就是为了避免这个情况发生，我觉得是必要的。另外一个，从更大层面来讲，我觉得这个信贷扩张也是必要的，这个信贷扩张支持投资扩张，大家担心投资收益低，不良贷款可能出现等情况。但如果我们这个钱不投能干什么？我们讲一个机会成本，如果这个钱不投，能干什么？想来想去，就是持有美国国库券。美国国库券的机会成本，基于现在状况很可能是负的。所以算账的时候不能算小账，还要从宏观经济角度来讲，算一个大账，到底值不值。
许小年表示：
我也想很快做一个回应，中美两国之间的货币政策是不一样的，美国爆发了金融危机，而中国没有爆发金融危机，所以这两个情况是不一样的。把美国和中国目前金融和经济的状况相提并论，我认为欠妥当。下一个问题。
听众提问：
我刚才注意到谢国忠代表对我们经济应该说是比较悲观的，他的观点就是说，即使是结构调整，即使政策到位，也不可能短期解决问题。刚才也有乐观一点的说法，像哈继铭先生讲深化改革解远虑。我的问题是说，真正这些政策建议，被政府采纳的可能性有多大？如果真的被采纳了，我们多长时间能解决这个问题？
谢国忠回答：
做得最快的就是把国家持有的股票分给老百姓。今天就分钱，明天就有效。现在国家的刺激都是在刺激自己，只会让自己更加浮肿。
听众提问：
我想问谢国忠先生一个问题，您在文章当中写到IPO的问题，而各位嘉宾也提到直接融资，想问一下您的观点有没有改变，新的依据是什么？
谢国忠回答：
现在国外已经开始发行很多股票了，我看到最近有一些都跌破发行价钱。我认为在国外差不多见顶了，可能夏天有一个下滑，秋天因为经济刺激会有一个反弹，还是会有一个支持，最终熊市反弹结束，可能是2009年年底或者2010年年初的时候。中国有政府调控，市场是不开放的，IPO领导不批，股市要掉的时候，政府是否会托一下，这个就很难说了。
听众提问：
刚刚哈继铭博士也讲到，同时谢国忠先生也谈到对于股市的看法，我想问一下另外两位经济学家现在对于股市是怎么看的？反弹能否持续？是不是中国经济的复苏推动了股市的增长？
胡祖六回答：
2009年年初到现在中国股市大幅上扬，是全球表现最好的股市，当然我也解释了为什么这么好，因为中国宏观经济趋于稳定，大量的财政刺激以及小年说的过度宽松的货币政策，带来的改善，这可能是一个支撑。此后是流动性以及信心的改善。但是在这么大幅上涨之后，我想未来的前景肯定不像过去四个月那么乐观，原因是上市公司盈利的成长应该说肯定比2008年更加逊色。
从基本面来看，谢国忠讲的，这是不可预测的，不知道政府怎么做。但是从盈利基本面来看，上市公司的盈利，2009年的预测很多是低于2008年，2008年低于2007年，所以很难想象2009年的股市经过这么大幅上扬之后会一直持续下去，这一点我表示怀疑。
王庆回答：
首先不做价值判断，只看怎么发生的，为什么发生。中国实际上做的是什么呢？是通过把资产价格提高，然后提振信心，争取时间。先把资产价格吹起来，再吹实体经济，这个跟美国没有区别，美国无非防止资产价格跌更多，对房地产市场进行一些干预，中国让资产价格涨起来，所以与美国是异曲同工的。企业盈利这一点我是这么看，我觉得企业盈利，2009年下半年的盈利很可能比上半年好一点。为什么这么看呢？首先下半年经济的刺激，从实体活动来讲，是有好转。第二点，如果判断正确的话，中国经济是主要经济体当中最先复苏的话，中国经济复苏本身不会把大宗商品价格抬起来，中国企业面临成本压力仍然比较低。这样一方面经济环境得以改善，同时成本压力没有提高的话，那对企业利润应该是有帮助的。
听众提问：
我想问一下，从一开始各国面临的情况，到现在这几个月的趋势，像香港、韩国货币已经升值，幅度也非常高。现在是不是有这个趋势？会持续多久？有没有热钱往新兴市场涌入的可能？条件是什么？请教一下谢国忠和哈继铭博士。
谢国忠回答：
有一些新兴市场里面的衍生产品，2009年3月前会去杠杆化，但在美国没有看到。截至2008年年底，美国负债17万亿，这是我们看到的数字，比2007年还高，所以我觉得去杠杆化是要时间的，目前根本没有做多少。这也是为什么我刚才说的，去杠杆化这是一个很漫长的过程。至于这一波钱是从哪里来的？我们看到香港有很多钱流进来，特别是亚洲有很多钱流进来。
一些人打电话问我，说你们那边怎么样？我知道钱已经来了。这一波钱哪里来？是2008年没有亏掉的钱，那一波人觉得自己是聪明人，等下一步捞底。我自己认为，熊市反弹是老虎机，钱放进去多，出来的比较少。日本1989年之后，三次熊市反弹都是过50％的，美国1929年之后熊市反弹也是这么巨大的。熊市反弹大家觉得可以玩，因为有一段时间。熊市反弹最终能否及时出来？大部分不会及时出来的，最终我觉得慢慢有钱的人都变得没钱了。现在这个时代，有钱，第一个要想到以后赚钱是很不容易的一个事。钱放出去要特别小心，如果还像过去那样，来回走一圈，过20年又变穷了。
听众提问：
中国说现在拉动内需，刺激消费，有一个提到了网络经济、网络消费，最近在羊城举办的网络交易会也非常火热，我也听到业内人士有这样的看法，如果老百姓的钱都到网上买所谓的暴利时代结束的货品，那么线下交易会受到影响。
我知道很多人每个月赚的钱大概在500块，甚至最多也就2000块，其实是影响了在线下的就业情况。这是不是一个很虚假的概念，我想请经济学家对这个现象进行分析，好像这个概念被炒得很热，大家真的认为这是一根救命稻草吗？
许小年回答：
抱歉，因为我也是经济学家，经济学家的数字一般都是以亿计的，以百块来计，好像没怎么关心。只好狆犪狊狊你的问题了。
听众提问：
我想问一下谢国忠和哈继铭两位老师，今年中国经济8％应该问题不大，明年中国经济走势怎么样？是否会存在二次探底可能性？
哈继铭回答：
我来回答一下你的问题，回答你的问题之前，我想请你回忆一下中国过去30年经济曾经出现过三次下降的周期：第一次从1978年到1981年，1982年才有一点起色；第二次是从1986年到1991年；第三次从1994年到1999年，你数一下哪一次是短于3年的？没有，至少是3年。这一次从2007年13％的高峰降到2008年9％，2009年我们比如说7％多，2010年就起来了，这是一种例外的情况。这种例外情况有没有可能发生？谁都不敢断言。我觉得再往前看，现在看到经济增长速度，投资在里面起着主导作用，而且是政府部门在里面起主导作用。
所谓经济复苏，要整体民众消费投资需求上升才能算是真正的复苏。从我们现在的情况来看，环比增速不可能一直往上走的，到了三四月份可能会下降的。原因是政府紧锣密鼓刺激的势头会逐渐地下降。就是说到第四季度，会不会再来一波很大刺激？我觉得可能性和必要性都非常小。之前从13％到3％、4％，如果没有刺激，可能一季度都到不了6％。当然决策者比较担忧，这个大幅下滑对于经济会有多大的影响，对于就业、收入、稳定有多大影响，所以来了一波刺激。经济增长速度到什么程度才能对于社会稳定影响不大，谁都说不出一个数字来。那个时候大家通常用保“八”，其实中国是需要一个压力测试的，如果不到“八”，是不是有问题。我们很有幸看到中国成功通过两个季度的压力测试，6.8没有问题，6.1也没有问题，接下来同比可能是7、8、9，往上走。最后经济增长速度即使2010年略微低于2009年，也没有问题，我们已经经历过这一场压力测试，我觉得2009年不会见底，不是说说而已，这完全是有可能的。
谢国忠回答：
下调不是一年的时间，中国经济当中三个比较大的行业，出口、房地产、汽车，按照这个次序来看，出口，世界经济这样，短期恢复的可能性不是很大，房地产大家都说最近有一个小阳春，销售变好了，是不是经济回来了？这个说法，香港房地产股票涨了很多倍，这个想法过早了。房地产这一次小阳春是因为降价引起的，需求上升是因为价格下降引起的。我观察到的房地产开发商，都在放慢投资。现在汽车还不错，汽车销售好，也是因为价格下降引起来的。我们靠的就是政府投资，比如说刚刚哈继铭说的，政府投资，2009年涨了那么多，2010年高位上面是否还能涨那么多，这是值得怀疑的。2010年的经济，我自己的感觉是，不光是中国，全世界都可能出现第二次衰退的可能性。
王庆回答：
关于房地产，我觉得房地产市场复苏，应该是可持续的，不仅是一个小阳春。中国房地产销售，整个波动非常大，但这个波动非常大，主要是受政策周期影响。比如说2004年宏观调控打压等，2008年的四季度开始有一个危机，所以有这么一个走得很低的过程。现在有这么一个反转，其实中国经济发展当中最鼓舞人心的就是房地产复苏，而房地产复苏本身将会对支持中国经济2009年之后的经济增长起到至关重要的作用，如果你相信中国房地产市场没有泡沫的话。
听众提问：
我来自华东政法大学，我是学法律的，今天来参与经济论坛，我想问一下哈继铭博士，刚才您提到关于税收问题，我是非常支持减税的，增值税这一块没有问题，但是所得税我想问一下，我们现在税负减下来，实际上个人所得税的减负是否能达到效果？个人所得税，因为现在中国的税制问题，个人收入不是特别透明的，你这个减税能否真正实现把税负降下来，交给个人去消费？能否做到这样的效果？
哈继铭回答：
减税之后这些高收入者拿到本来应该交税的这部分钱，肯定对消费是有所刺激的。而且目前纳税人中产阶级比较多，很富有的人这个税收最后是不是收上来还是一个问题，收入很低的人显然是不交税的，中间的中产阶级，像在座一些白领，交税是最多的，税负是最多的，而这些人正是中国消费的中坚力量，税负降低，我相信对他们消费有很大的刺激。
听众提问：
我想请问一下谢国忠老师，刚才您讲话当中提到过中国内需不足是因为老百姓没有钱，收入太少，刚刚您在回答大家问题的时候又说最好办法是把国有企业股份分给大家。但是我们也知道苏联进行国有企业改革的时候也有过这样的做法，但是最后结果是国有企业变为少数人手里的企业。请您做一下评论，并且说一下比较有效的办法，如何提高大家收入的问题，有什么比较合理、全面的解决办法？
谢国忠回答：
你找的案例是负面的，也是分国有资产，这个不一样。当时在苏联是拍卖资产，老百姓没有钱买资产，一小部分人钱哪里来的，到国有银行搞定人，从银行里面拿出来，买了国有资产变为己有等，再搞高速通胀把债胀掉，资产就落到一小部分人手里。后来普京上台之后重新搞国有化，把这些人全抓了，这是第一点。我说的是类似于撒切尔夫人上台以后，分了钱之后，经济繁荣了十年，朝好的地方看，这也是应该的。第二，中国人跟俄罗斯人不一样，俄罗斯人炒股是0.5，中国人是百分之十几，中国人比俄罗斯人敏感多了。中国人对钱特精明，你要把钱放在手里，从手指缝漏出去，这个可能性不是很大的，不要看低中国老百姓。
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