宁波上市公司资本结构影响因素的实证研究

宁波上市公司资本结构影响因素的实证研究

一、引　言

资本结构一直是影响企业筹资决策的核心问题。它是指企业各种资金的构成及其比例关系。企业若能很好地考虑并分析有关的影响因素，并能运用适当的方法确定最佳资本结构，这对企业的经营和发展都有重要的作用。一个合理的资本结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定影响。

本文以资本结构影响因素理论为基础，选取了所有注册地在宁波，在上海或深圳交易所上市的16家上市公司2005—2008年财务数据为样本，对影响上市公司资本结构的企业规模、成长性、企业资产结构、盈利能力等因素先进行了理论分析，并以多元线性回归来检验上述各个因素对资本结构的影响。

二、理论综述

资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。关于资本结构研究主要集中在两个方面：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构影响因素学派，主要研究资本结构的影响因素。直到20世纪80年代中期，Titman和Wesse1s把资本结构影响因素理论与Myers等人的优序融资理论结合起来，既用优序融资理论来支撑资本结构影响因素理论，又用资本结构影响因素理论来印证优序融资理论，这才把这个非主流理论融入到资本结构的主流理论里。

Taub（1975）随机抽取了从1960年到1969年间的89家企业的172次发行的数据，利用这些数据他总结出来了六个变量，并分析了这六个变量对企业资本结构的影响。结论是：企业预期收益与利息的差异和企业的负债与权益比正相关；企业未来盈利的不确定性与企业的负债与权益比没有显著的相关关系；企业规模和企业的负债与权益比正相关；税率因素对企业的负债与权益比的影响与传统的理论和MM理论都相矛盾。

Taggart（1977）通过对资产负债表上各项目之间的相互联系的估量建立一种新的企业财务决策模型，实证得出了三点结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素；企业发行股票和债券的决策取决于它对永久性资本的需求和自身获取长期负债的能力；应付未付税收是一个可能的决定因素，企业可以在税收支付之前借入短期负债，储存流动资产，且这种季节性行为的重要性不会因模型的修正而改变。

Marsh（1982）选用了1959—1974年间以现金方式发行股票和债券的企业作样本，结论是：企业对融资工具的选择受到市场条件和过去证券价格的历史状况的严重影响；企业对融资工具的选择就像它们在脑海里已经有一个确定的短期负债以及长期负债占总债务的目标比率；企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成形成函数关系。

Titman和Wessels（1988）从美国劳工部劳工统计局收集了1974—1982年469家企业的数据，经过因素分析法的检验，他们得出：独立性因素有很大的负的参数估计值，表明具有相对较大的研发费和高销售成本的企业，其雇员有较低的退出率，因此倾向于保持低负债比率。企业规模参数估计表明短期负债比率和企业规模负相关，这可能反映出当进行长期融资时小企业会比大企业付出更多的交易成本，虽然交易成本在资本结构的其他影响因素中通常被假设为相对影响较小，但交易成本在此却表现出其重要性，盈利能力参数估计表明因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵消。

国内已有很多文献对资本结构影响因素的做了研究，主要从行业因素、盈利能力、公司规模、成长性、非债务税盾、资产结构、内部资源能力等角度进行归纳、整理和系统的分析。

三、宁波市上市公司资本结构实证分析

（一）指标选取与数据来源

1.指标选取

（1）被解释变量：本文对资本结构的度量，根据债务到期时间的不同，采用三种杠杆比率：一是总负债/总资产，即总负债率；二是流动负债/总资产，即流动负债率；三是长期负债/总资产，即长期负债率。其中总负债率是指公司负债（流动负债＋长期负债）总额与全部资产总额的比值，它反映公司利用债权人所提供的资金从事经营活动的能力；反映偿还债务的综合能力。所以本文采用总负债率来当被解释变量。

（2）解释变量：本文对资本结构影响因素的度量共采用5个影响因素变量，共11个指标。

①盈利能力：公司一般按照内部留存收益，发行债券，发行股票的方式进行融资。因为用内部留存收益进行融资是成本最小最方便的，所以盈利能力好的公司不必举借长期外债融资，他们的资本结构比率就小。但是也有可能，那些盈利能力高的公司因为信誉好而较容易获得外部融资。这时，盈利能力与资产负债率之间就负相关。

②公司规模：公司规模对资本结构有着很重要的影响。公司越大，经营就越多元化，抗风险能力强，越容易获得外部融资。Titman和Wesseles（1988）认为短期负债比率和公司规模负相关。

③公司成长性：一方面成长性高的公司往往破产成本也较大，所以这些公司比较喜欢选择股权融资，这时与资本负债率负相关。并且这些公司在成长的过程中，和股东的利益冲突会加大，债务代理成本就加大了，就会选择低杠杆。另一方面，很多成长性高的公司会以多的债务向外界传递出公司价值高的信号，因为只有这种公司才能减少或避免破产，这时可能就是正相关了。

④偿债能力：偿债能力越好，就说明该公司有较高的资产偿还能力，公司的信誉就越高，就越容易借到外债或融资。

⑤资产的营运能力：它是指公司的资产的运行能力。营运能力分析可以让投资者了解此公司的运营状况和经营管理水平。当公司的资产营运能力强，就说明它的管理水平和资产管理效率高，抗风险能力强，有条件借多的资金举债经营，因而就可以拥有更多的负债。

1个被解释变量和11个解释变量的解释及计算公式详见表3.1。

表3.1　变量解释及计算公式

资料来源：中国会计视野www.esnai.com

2.数据来源

到目前为止，注册地址在宁波的上市公司共有24家。在样本的选取中，遵循了3个原则，（1）不考虑金融类上市公司。这是鉴于国际上作此类研究时因金融类上市公司自身特性而一般将之剔除样本之外；（2）上市年限相对较长，这是为了确保公司决策行为的相对成熟；（3）剔除ST和PT类上市公司，这些公司或处于财务状况异常的情况，或已经连续亏损两年以上。基于上述原则，在2005年以前上市至今未退市的宁波市上市公司总共有16家。样本数据均来自中国金融界网数据中心提供的和中国上市公司资讯网上提供的从2005年到2008年相关上市公司的基本财务数据和市场数据。另外，因为B股是由外资会计事务所根据国际会计准则编制的会计报表，与A股公司年度报告有些许的差异。所以选择了所有在上海或深圳交易所上市的16家发行A股的宁波上市公司2005—2008年数据进行实证分析。

16家公司中有批发零售贸易（H）2家，综合类（M）2家，制造业（C）8家，交通运输创造业（F）1家，土木工程建筑业（E）2家，电力蒸汽热水的生产和供应业（D）1家^[1]。详见下表3.2和图3.1所示。

表3.2　宁波各上市公司列表

资料来源：中国上市公司资讯网

图3.1　宁波上市公司（2005—2008年）行业分布图^[2]

（二）实证分析

1.被解释变量的描述性分析

从2005年到2008年，宁波上市公司的数量逐渐增多，公司在不断发展，通过分析可以更了解宁波整体公司的资本结构情况，如表3.3。分析的原始数据见附录3。

表3.3　2005—2008年宁波上市公司资本结构——资产负债状况描述

资料来源：中国上市公司资讯网

图3.2　2005—2008年宁波上市公司每股收益^[3]

通常而言，适度负债经营可以提高经营效率，这个数字大概在50％左右，宁波的资产负债很符合这一适度经营的要求。如表3.3所示：总资产数总体上呈增长趋势，资产负债比率逐渐降低，但幅度很小。这可能和宁波上市公司中制造业居多，而资产负债比很高的房地产业很少有关。还有一个原因可能是2002年后由于经济升温，投资快速增长，公司的利润前景普遍看好，负债倾向增强，经过几年后，使得负债率在2005年比较高。经济上升达到一定程度，公司可能开始思索，开始保守融资，负债率有些下降。

从每股收益，可以看出公司资本结构是否达到最优，以及是否在逐步优化，以达到最优。因为资本结构管理的目标是达到或者实现最优资本结构，现在一般的看法是最优资本结构是使企业市场价值最大化的资本结构。志是每股收益的提高。但从上图3.2看出，每股收益总体下降，所以宁波上市公司的资本结构还有待改善。

2.回归分析

（1）逐步回归方法介绍：

逐步回归分析是建立在多元回归基础上的一种回归方法，它的基本思想是：通过对各因子的筛选建立多元回归方程，将自变量逐一引入多元回归方程中，引入的条件是该自变量的偏回归平方和在所有未入选的自变量中具有最大值，并经过F检验具有显著意义，并将偏回归平方和最小且无显著性的自变量从多元回归方程中剔除掉，直至多元回归方程外的自变量不能再引入，且多元回归方程内的自变量不能再剔除时为止。本文中我们使用SPSS17.0软件进行运算。

（2）回归过程：

①先收集年度数据，归纳整理。如表3.4所示是2008年宁波上市公司的各数据。其他年份的数据整理可参见附录3。^[4]

表3.4　2008年宁波上市公司各变量数据

资料来源：中国上市公司资讯网和金融界

②建立以下模型：Y＝a＋B1X1＋B2X2＋B3X3＋…＋BnXn，其中，a为常数项，Y为资本结构，Xl，X2，…，Xn分别代表各影响因素变量。

③然后提出假设：

假说1：

资本结构与公司盈利能力呈负相关关系

假说2：资本结构与公司规模呈负相关关系

假说3：资本结构与成长性呈负相关关系

假说4：资本结构与偿债能力呈正相关关系

假说5：资本结构与资产营运能力呈正相关关系

④再对各变量做相关性分析，研究各个因素之间的相关性（2008年的有具体分析，其他年份具体结果参见附录2）。

如下表3.5所示：各解释变量与应变量之间存在相关关系。有些还显著相关。如：总资产对数X4与Y在0.05水平上显著正相关，与假说2矛盾；速动比率X7与Y，流动比率X8与Y，在0.01水平上显著负相关，与假说4相符；利息保障倍数X9与Y，在0.05水平上显著负相关，与假说5矛盾。

但是，事实上很多解释变量间也存在很强的相关性。如：总资产对数X4与主营业务收入对数X3在0.05水平上显著正相关；总资产周转率X10与销售净利润率X2在0.01水平上显著负相关；流动比率X8与速动比率X7，利息保障倍数X9与速动比率X7，利息保障倍数X9与流动比率X8在0.01水平上显著正相关。这说明自变量间存在多重共线性。因此，只有相关性分析还不能真正揭示资本结构的影响因素，要采取进一步的逐步回归法。

表3.5　相关性分析

资料来源：SPSS输出结果整理

（3）实证结果分析：

在逐步回归时，取显著水平为0.05，F值大于临界值的自变量为可以接受的解释变量，各年回归结果如下（除了2008年，其他年份排除变量的过程参见附录1）：

①2008年：

表3.6　输入或移去的变量

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.7　模型汇总

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.8　方差分析

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.9　系数

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.10　已经排除的变量

资料来源：SPSS输出结果整理

从表3.7分析结果中得出，拟合优度指标中多元相关系数：Mu1tiple R＝0.820，可决系数：R Square＝0.672，调整可决系数：Adjusted R Square＝0.649。逐步回归过程中，拟合度达到67.2％，比较高的。

表3.8中回归结果F值为28.679，并大于F0.05（k，n-k-1），回归方程是显著的。其中F0.05（k，n-k-1）＝F0.05（11，4）＝5.94。

表3.9中T值为13.696，-5.355绝对值均大于T0.025/（n-k-1）＝2.78，所有变量系数的估计都在5％的水平上通过显著性检验，且检验结果显著。

表3.9中产生的回归方程为：Y＝76.571-28.559X7，X7为速动比率。反映公司偿债能力对公司的影响程度。说明X7与Y负相关，速动比率越大，公司资产负债率越低。

②2007年实证分析：

表3.11　输入或移去的变量

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.12　模型汇总

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.13　方差分析

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.14　系数

资料来源：SPSS输出结果整理

从表3.12分析结果中得出，拟合优度指标中多元相关系数：Mu1t1ple R＝0.856，可决系数：R Square＝0.733，调整可决系数：Adjusted R Square＝0.692。逐步回归过程中，拟合优度明显提高，R²由0.599变为0.733，即拟合度达到73.3％

表3.13中回归结果F值为20.948，17.870，并大于F0.05（k，n-k-1），回归方程是显著的。

表3.14中T值为-1.574，-3.309，2.554除了常数项以外绝对值均＞T0.025/（n-k-1），可能说明没有其他变量通过常数项对因变量产生影响。所有变量系数的估计都在5％的水平上通过显著性检验，且检验结果显著大于T0.025/（n-k-1），所有变量系数的估计都在5％的水平上通过显著性检验，且检验结果显著。

表3.14中产生的回归方程为：Y＝-113.152＋8.317X4-13.889X7，X4，X7分别为总资产和速动比率。反映公司规模和偿债能力对公司的不同影响程度。即资产负债率随着总资产的增加而提高，随着速动比率的增加而变低。

③2006年实证结果：

表3.15　输入或移去的变量

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.16　模型汇总

资料来源：SPSS输出结果整理

从表3.16分析结果中得出，拟合优度指标中多元相关系数：Mu1t1ple R＝0.866，可决系数：R Square＝0.750，调整可决系数：Adjusted R Square＝0.712。逐步回归过程中，拟合优度明显提高，R²由0.485变为0.750，即拟合度达到75％。

表3.17中回归结果F值为13.175，19.531，并大于F0.05（k，n-k-1）＝5.94，回归方程是显著的。

表3.18中T值为11.548，-6.198，3.718绝对值均大于T0.025/（n-k-1）＝2.78，所有系数的估计都在5％的水平上通过显著性检验，且检验结果显著。

表3.17　方差分析

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.18　系数

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.18中产生的回归方程为：Y＝55.920＋1.978X1-24.717X7，X1，X7分别为净资产收益率和速动比率。反映公司盈利能力和偿债能力对公司的不同影响程度。

④2005年实证结果：

表3.19　输入或移去的变量

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.20　模型汇总

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.21　方差分析

资料来源：SPSS输出结果整理

表3.22　系数

资料来源：SPSS输出结果整理

从表3.20分析结果中得出，拟合优度指标中多元相关系数：Mu1t1ple R＝0.709，可决系数：R Square＝0.503，调整可决系数：Adjusted R Square＝0.468。逐步回归过程中，拟合优度达到50.3％

表3.21中回归结果F值为14.182。Fa（k，n-k-1）＝F0.05（11，4）＝5.94。因为5.94＜14.182，所以回归方程是显著的。

表3.22中T值为：-2.964，3.766，绝对值均大于T0.025/（n-k-1）＝2.78，所有系数的估计都在5％的水平上通过显著性检验，且检验结果显著。

表3.22中产生的回归方程为：Y＝-199.196＋12.108×X3，×X3为主营业务收入对数。反映公司规模和公司资本结构的影响程度。

（三）结论

自变量对资本结构的影响如下：综合以上回归结果如表3.23，进行逐步回归后，盈利能力指标中的净资产收益率在2006年与资本结构呈正相关关系，反映规模指标的主营业务收入对数在2005年呈正相关关系，另一反映规模指标的总资产对数在2007年与资本结构也呈正相关关系。反映偿债能力指标的速动比率在2006年，2007年和2008年与资本结构呈负相关关系，在2005年对资本结构均没有显著影响。

表3.23　结果汇总

资料来源：SPSS输出结果整理

资本结构决策本质上是动态的，公司对资本结构的选择是个动态过程，因此应该在一个动态框架内进行分析。

分析以上结果可以发现：

第一，盈利能力指标中的净资产收益率与资本结构呈正相关关系，这表明企业的盈利能力对其资本结构有着正面的影响。假说不成立。这说明了公司盈利越好，就越容易在市场上融资。宁波市上市公司越是盈利好就越想扩大规模，因为债券融资的成本低于股权融资，且股权融资的手续比较复杂，而这些公司对资金的需求比较迫切，考虑到权益融资则需要一定的时间间隔，就比较多的选择债券融资。所以呈正相关关系。

第二，规模指标的主营业务收入对数和总资产对数都与资本结构呈正相关关系，假说成立。这表明了上市公司规模大小对于资本结构影响的一个信号，公司规模确实是一个公司实力和信誉的象征，规模大的公司，贷款风险会越小，公司融资成本也越低，有相对较强的举债能力和信用。

第三，反映偿债能力指标的速动比率与资本结构呈负相关关系，假说成立。这说明对于快速发展的行业，如果企业前景较好，企业将会将大部分资金进行投资，仅保留少部分作为速动资产。因此资产负债率与速动比率应是负相关的。

实证结果没有发现宁波上市公司的成长性、资产的营运能力对资本结构的显著影响。这可能是由于宁波上市公司上市历史较短的原因，与时间因素密切相关的成长性对上市公司资本结构的影响未能在计量模型中体现出来。随着时间的推移，数据资料积累的增加，我相信这些因素对资本结构的影响将得以显现。

四、优化宁波上市公司资本结构政策建议

要想优化上市公司资本结构，应从资本结构的各种影响因素入手，通过调节各因素，来得到所需要的合理资本结构。结合对宁波上市公司资本结构存在的问题及其影响因素的分析，本文提出一些建议。

首先，注重公司盈利能力。实证结果表明，宁波上市公司资本结构的一个影响因素是盈利能力。推测宁波的上市公司中，盈利性越强的公司，其越想扩大公司规模，越需要融资，而负债融资的成本又低于股权融资，因此盈利能力越强的公司，其利用负债进行融资的倾向性就会越强，相应的负债融资的比例就会越高。

其次，注重公司的偿债能力。偿债能力是影响宁波上市公司的另一个重要因素。偿债能力越强，资本负债率越低。速动比率和流动比率都可以反应公司短期偿债能力。理论上速动比率应该保持在100％以上，流动比率在200％以上。但宁波上市公司中除了宜科科技两项都达标，香溢融通和工大首创速动比率达标外，都普遍偏低。

最后，注重公司规模大小。前文的实证分析表明公司规模是影响公司资本结构的因素之一。上市公司应结合自身规模的大小，如总资产的多少，主营业务收入的多少等，合理选择资本的来源。规模较大的公司，其资本结构中负债融资的比例可以高一点，规模较小的公司，可以把重心放在权益融资上。

除上述因素外，还应注重公司的成长性，处于成长阶段的公司无疑是需要大量资金的。成长性高的公司，其负债融资的倾向较高，这是源于成长性高的公司，其对资金的需求是迫切的，而权益融资则需要一定的时间间隔。对宁波市上市公司来说，大部分公司还处于成长初期，虽然，实证分析的结果没有表明公司成长对资本结构的影响，但从长远发展的角度，随着公司的成长，各方面因素的逐步完善，要考虑公司成长所带来的资本增值。

由于宁波上市公司的数量相对较少，使实证条件受到一定限制，只研究了其中的11个因素，其他因素有待以后研究。今后有待进一步研究的方向：随着时间的推移，宁波上市公司总数的增加，可以扩大样本研究周期和样本规模，可以从长期性角度研究各因素的变化。

主要参考文献

[1]郭颖.上市公司资本结构的影响因素最新实证研究[D].中国优秀硕士论文全文数据库.2005，29-30.

[2]童勇.中国上市公司资本结构研究[D].中国优秀硕士论文全文数据库-2006，92-94.

[3]王恒.中国电力行业上市公司资本结构研究[D].中国优秀博士论文-2007，37-41.

[4]黄少安.张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[D].经济研究，2001，（11）：23-27.

[5]吴晓求.中国上市公司：资本结构与公司治理[M].北京：中国人民大学出版社，2003.

【注释】

[1]注：此分类按照中国证监会2001年4月发布的《中国上市公司行业分类指引》

[2]资料来源：金融界网站

[3]数据来源：中国上市公司资讯网

[4]注：附录中X3和x4为原始数据，表3.4中是取它们的对数