上市公司债务结构实证分析

5.2　上市公司债务结构实证分析

5.2.1　上市公司对短期债务的偏好：债务期限结构分析

我们在前面仅仅从代理成本角度对债务期限结构进行了解释，除此之外，实际上还有一些从其他角度解释债务期限结构的理论。在关注实际问题之前，我们在这里首先对主要理论进行一个简要回顾。

（1）代理成本理论

代理成本理论认为，降低债务融资契约的代理成本是选择债务期限结构的主要因素之一。债务代理成本一般包括投资不足、投资过度和资产替代等。短期债务能够在一定程度上减轻投资不足、投资过度或资产替代问题。因此，企业可以使用短期债务来控制由此产生的代理成本。容易产生投资不足、投资过度和资产替代等问题的企业，会较多地使用短期债务资金。

根据代理成本理论，企业的投资机会、成长性、自由现金流、所属行业、企业规模等因素都将对企业的债务期限结构产生影响。

（2）信息不对称理论

该理论认为，在信息不对称条件下，债权投资者无法辨别债务发行企业的质量时，拥有私人信息的高质量企业将有动机选择短期债务，相反，那些拥有私人信息的低质量企业将有动机发行长期债务。如果两类企业果真这样做的话，则理性的债权投资者能够根据企业发行债务的类型推断企业的质量，并由此确定企业债权的合理定价。然而理性的企业也会预期到债权投资者的这种反应。因此，债务市场均衡时两类企业究竟发行何种期限的债务就取决于市场均衡的类型。债务市场均衡的类型则取决于发行债务的交易成本。如果企业滚动发行短期债务的总成本与一次性发行长期债务的成本差别较大的话，就会存在一个分离均衡，即高质量企业发行短期债务，低质量企业发行长期债务。在这个均衡中，债务期限决策向贷款人传递了企业质量的信息，高质量的企业会较多地使用短期债务资金，低质量的企业则会较少地使用短期债务资金。

（3）清算风险理论

通过短期负债融资意味着当短期负债到期时，企业必须要以反映企业当时状况的价格进行再融资。而通过长期负债融资则可以消除或充分延迟企业再融资的不确定性。当企业的融资点存在有关企业的坏消息时，企业可能不能实现短期债务的展期或债权人提高新债务的风险溢价，企业此时就存在被清算的风险。一般的，清算风险随着企业财务杠杆的增加而增加，当其他情况保持不变时，财务杠杆较高的企业将更少地选用短期债务融资。

（4）税收理论

Brick and Ravid（1985）认为，如果利率的期限结构为向上倾斜的曲线，企业发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债，降低了企业预期的纳税义务而增加了企业市场价值；Scholes－Wolfson则基于不同企业面临的边际税率不同提出了税收的客户理论，认为边际税率较高的企业发行长期债务能够获得很高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少。因此，债务期限与企业的边际税率呈正相关关系。

（5）期限匹配假说

该理论认为应将企业债务的期限与企业资产的期限对应起来，可以减少由于企业资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要所带来的风险（Morris，1976）；此外，对债务与资产的期限进行合理匹配还可以克服企业投资不足问题（Myers，1977）。

关于企业债务期限结构问题的实证研究，在20世纪90年代中后期以后逐渐开始成为公司金融关注的重点问题之一。Barclay and Smith在1995年发表的《公司负债的期限结构》一文，明确提出了债务期限结构问题并由此将债务结构的研究重点引至债务的期限结构方面。随后，Stohs ＆ Mauer于1996年发表了《公司负债期限结构的决定因素》，Guedes ＆ Opler于1996年发表了《决定公司发行负债的期限的因素》，Scherr ＆ Hurburt于2001年发表了《小规模企业的负债期限结构》，等等。国内在这方面的研究资料从2004年开始逐渐增多。袁卫秋（2004）对国外企业债务期限结构的理论假说进行了综述，将其归纳为4种理论：即基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论、基于期限匹配的理论；韩贵新（2005）在结合国外有关债务期限结构理论的基础上，对影响债务期限结构的14种主要因素进行了总结；肖作平（2005）利用我国非金融上市公司的面板数据，分析了我国上市公司债务期限结构的特点，并对我国上市公司债务结构的实际影响因素进行了实证分析，结果发现短期债务比例明显偏高，并支持代理成本假说与税收假说；杨兴全、宋惠敏（2006）以1996年年末以前上市的非金融公司为样本，对1996～2002年的相关数据进行了实证分析，结果也发现中国上市公司有将近88%的债务是由短期债务构成，但研究结论并不支持税收假说与信号传递假说；袁卫秋（2005）对我国股票市场汽车制造业类上市公司的债务结构及其影响因素进行了实证研究，结果发现企业资产特性、公司质量、业绩成长性等因素对企业债务期限结构有一定解释力；孙铮、刘凤委、李增泉（2005）则以全部非金融上市公司为样本，用1999～2003年的数据进行了实证研究，它的特点在于在研究企业债务结构的影响因素时，不仅考虑了企业内部因素，而且还引入“市场化指数”、“政府干预程度”等外部因素，并着重从期限结构角度分析了它们对企业债务政策的实际影响。

由于国内对企业债务期限结构问题的实证研究大多是以上市公司为依托的，已经比较深入，我们在这里不做简单重复研究。根据现有的文献资料看，我国上市公司债务期限结构存在一个比较突出的特点：短期负债比例远高于长期负债比例。

中国人民大学金融与证券研究所（FSI，2003）曾做过一个关于上市公司高管激励机制与资本结构关系的研究。尽管其初衷并非是研究债务结构，但却提示出一些关于债务结构研究的有用结果。该项研究随机抽取了20家国有控股上市公司与20家民营上市公司作为样本，分析其融资方式的特点。研究发现，两类上市公司表现出一个显著的共同特点：企业短期债务比例远远高于长期债务比例；短期债务是企业债务资金的主要来源（见表5－1与表5－2）。

表5－1　20家国有控股上市公司的融资方式（%）

资料来源：吴晓求主笔：《中国上市公司：资本结构与公司治理》，中国人民大学出版社2003年版，第146页。

表5－2　20家民营上市公司的融资方式（%）

资料来源：同表5－1。

无独有偶。杭州商学院的韩德宗与向凯（2003）对我国医药、生物制品行业的上市公司债务结构做过一个实证研究，得到了类似结果。该研究选择了1999～2001年期间的135家医药、生物制品类上市公司为样本，从不同角度考察它们债权融资结构的特点。研究得出的关于不同期限结构的债务融资比例见表5－3。

表5－3　不同期限融资占债务融资总额的比例（%）

资料来源：韩德宗、向凯：《我国上市公司债权融资结构的实证研究》，载《经济科学》2003年第2期。

其他类似研究资料还有很多，由于篇幅所限，这里不再一一列出。

为什么上市公司会表现出对短期债务资金的明显偏好？我们认为，从债务代理成本角度能够对之做出合理的解释（事实上，国内的大多数实证研究都支持代理成本理论）。从前面的分析可以知道，短期债务在约束企业的资产替代行为、降低定价偏差方面较之长期债务具有明显优势，短期债务的代理成本因而较低。短期债务的这种优势随着信息不对称情况的加重而愈是突出。由于制度建设与市场发展的原因，我国多数企业（包括上市公司）均存在较为突出的信息不对称情况，长期债务的代理成本较之短期债务要大得多。债权人作为理性的投资者，会对此产生预期，并在债务资金价格中反映出来：长期债务资金的利率高，短期债务资金的利率低。而企业从降低成本的角度出发，当然会优先选择短期债务资金。有人也许会认为，从目前的利率水平看，长期债务（以5年期为代表）的利率仅仅比短期债务（以6个月为代表）高出0.54个百分点，差距并不明显。实则不然。这只是根据最近一次利率调整之后（2002年2月21日）计算得出的数据。在此之前，尽管二者的差距在不断缩小，但在一个很长的时期内，长期债务的利率水平一直显著高于短期债务利率水平（见图5－3）。根据我们的分析，这个显著的利率差距可以被视为长期债务的代理成本，更准确地说，是对长期债务较之短期债务更高的代理成本的补偿。

图5－3　1996年5月1日至2002年2月21日我国历次贷款利率调整走势

应该注意到，近一段时期以来，随着利率调整的不断进行，长短期债务的利率差距在不断缩小，但这并不代表长短期债务的代理成本差距的变化。我国的利率仍然受到政府管制，很大程度上是政府意志的表现，并不能完全体现商业银行自身的意愿与资金交易的实际价格。可以预料，即使利率调整后长短期债务的名义利率差距在缩小，但商业银行可能会对长期贷款实行严格的“配给”政策，以对长期债务的高代理成本进行补偿。这种情况下，企业债务资金来源仍将主要依赖短期债务资金。

5.2.2　对上市公司债务期限结构的继续挖掘：短期债务内部差异性实证分析

我们在上节对债务期限结构方面的研究成果进行了简要回顾和总结。毫无疑问，以前的研究在理论与实证两个方面都对企业的债务结构问题进行了较为深入的探讨，已经较为准确地反映了企业在实践中的债务结构特征，并比较全面地归纳出影响企业债务期限结构的主要因素。这对于后续的进一步研究提供了较为坚实的基础。但是，必须注意到的是，以前研究还存在一些不足之处，值得进一步深入探讨。一个比较突出的问题是，在理论研究中，对债务结构问题的关注主要集中在债务期限结构上，而很少从其他角度切入；在经验分析中，也仅仅关注企业长、短期债务的比例问题。国内学者在研究我国企业的债务结构问题时（多以上市公司为例），大多数研究一般均得出了企业短期债务比例明显偏高的结论，并对影响债务期限结构的因素进行了归纳，但是，这些研究并没有对长、短期债务的内部结构展开进一步的分析，并且在分析债务结构的影响因素时，也是笼统地将所有短期债务作为一类、将所有长期债务作为一类，而没有考虑短期债务内部不同类型债务之间、长期债务内部不同类型债务之间的差异。这样的分析过程事实上建立在这样一个假设上：企业的债务决策受什么因素影响以及会受到怎样的影响，仅仅与债务期限有关。然而，在实践中这个假设是很难成立的。事实上，我们发现，如果深入分析短期债务内部结构，会看到各类短期债务的影响因素并不完全相同，而相同的因素对不同类型的短期债务可能产生不同，甚至完全相反的影响（详见后文）。分析长期债务内部结构亦会得出类似的结论。这正是本书认为有必要继续在债务结构问题上进行进一步探讨的主要原因。

由于我国企业（以上市公司为例）的债务期限结构明显表现出短期债务比例严重偏高的特征，因此我们在进一步考察不同期限债务的内部结构时，以考察短期债务的内部结构为主，主要关注不同类型短期债务的影响因素是否存在差异，以及这些影响因素对各类短期债务产生了什么样的实际影响，影响方向是保持一致还是存在差别。

（1）研究设计

①样本选取与数据来源

本书选取2001～2004年所有在上海、深圳证券交易所上市的A股公司为研究对象，并经过以下处理：a.剔除金融类上市公司。b.剔除财务状况异常的公司。这里主要是将“股东权益合计”科目为负的公司界定为财务状况异常公司。c.剔除数据存在缺失项或显著异常的公司。根据以上原则进行筛选后，2001年、2002年、2003年、2004年分别有964家、1047家、1088家、1172家公司最终进入研究样本（共计4271个观测值）。本书所用数据全部来自CSMAR数据库查询系统。

②研究变量设计

实证研究通常以上市公司资产负债表中的“流动负债合计”科目代表企业的短期负债，“长期负债合计”科目代表企业的长期负债，二者之和代表总负债。^[6]本书认为应对此略加调整。从企业债务政策及其实际选择看，流动负债项下的“一年内到期的长期负债”事实上只是因为债务的自然到期而被归入流动负债项下，在性质上仍然还是属于长期债务。^[7]这样分类才能更加准确地反映企业债务的真正性质以及企业对不同期限债务的实际决策。因此，经调整后，本书界定的短期负债等于“长期负债合计”扣除“一年内到期的长期负债”，相应的，长期负债则等于“长期负债合计”加上“一年内到期的长期负债”。

根据短期负债内部各种债务的特征进行分类，再进行合并，得到以下几个主要项目：

a.短期借款。它与资产负债表中的“短期借款”科目对应。

b.其他应付款。它与资产负债表中的“其他应付款”科目对应。

c.商业信用。包括应付票据、应付账款、预收账款三项。

d.自然融资。包括应付工资、应付福利费、应付股利、应交税金、其他应交款五项。

从数量上看，上述4个项目的债务数量大约占到了短期债务总量的95%以上，是企业短期负债的主要部分，因此我们在这里着重对它们进行考察。被解释变量定义为上述各项短期债务占总负债的比重。

本书选择解释变量的基本依据是各种债务期限结构理论假说，在此基础上，重点参考了国内对债务期限结构的实证研究结果而予以最终确定的，它们分别是：流动资产比例、有形资产比例、负债率、企业规模、在建工程规模、在建工程占总资产的比例、每股收益、净资产收益率、Tobins’Q值等。应该注意到，行业因素可能是影响债务结构的一个重要因素，故我们引入行业变量。另外，由于本书用以实证研究的数据跨越数个年度，为了控制不同年份宏观经济变量的影响，我们还引入了年度变量。本书涉及的变量定义见表5－4。

表5－4　变量定义表

续表

③模型设计

债务期限结构理论对企业债务选择以及影响企业债务期限的各种因素进行了解释。经验研究也对各种因素的实际影响程度和影响方向进行了检验，对本书研究的开展具有重要的借鉴意义。我们研究短期债务的内部结构，尽管各种债务在类型上有所区别，但从期限角度看都属于短期债务的范畴，因此在一定程度上都能被债务期限结构理论所解释，一般经验研究的方法也能适用。因此，从模型设计看，本书的研究也采用研究债务期限结构问题是最常用的多元线性回归方法，具体使用逐步回归的方式，筛选出对各种短期债务有显著影响的因素。但要注意到，尽管我们在前面的变量定义表中顺带提出了各个解释变量的理论预期符号，但是，由于我们不再笼统地将短期债务作为一个整体，而是按类型将其分解为若干子项目，各个子项目负债具有不同的特征，其影响因素可能不同，而相同的因素则可能产生不同的影响。因此我们预计可能有部分解释变量的实际符号与理论预期出现差异。本书所有的统计分析均使用SPSS12.0完成。

综上所述，回归模型设定为：

注意：aY代表各个被解释变量；

　　　b实际进行回归分析时，由于研究需要，可能并不将某些解释变量纳入方程。

（2）研究结果与分析

①描述性统计结果

短期债务及其内部各主要子项目的描述性统计结果见表5－5。由表5－5可见，调整前的短期债务比例与调整后的短期债务比例的平均水平分别为86.07%与82.75%，与其他国家相比较，^[8]确实明显偏高，说明我国上市公司在债务资金筹措上的确存在过度依靠短期债务的情况。其中，短期借款比例的平均水平为36.27%，其他应付款比例的平均水平为9.11%，商业信用比例的平均值为28.59%，自然融资比例的平均值为7.4%，4个子项目占总负债比例的合计水平为81.38%，占短期债务比重则为98.3%，说明这4个子项目的确是短期债务的主要来源，而其中又以短期借款与商业信用为最重要的短期债务资金来源。

表5－5　短期债务比例及其内部结构的描述性统计结果（%）

②回归结果与分析

表5－6是所有样本的截面回归结果（逐步回归法）。其中，模型1、3、5、7是不考虑行业变量的分析结果，模型2、4、6、8则是引入行业哑变量后的结果。从各个被解释变量项下模型的比较看，引入行业哑变量后的Adj.R²均有明显增加，模型解释力得到提高，表明行业因素确实对各种类型短期债务的比例有显著影响。因此我们主要使用引入了行业哑变量的模型进行分析。由截面回归结果可以发现两个比较重要的现象。

表5－6　各种类型短期债务比例的截面回归结果

续表

注：①在逐步回归过程中，进入回归方程的变量的系数的F统计量的概率为0.05，从回归方程中删除变量的系数的F统计量的概率为0.01。②＊，＊＊，＊＊＊分别表示在10%、5%、1%的水平下显著。③进入方程的行业或年度哑变量均在10%或更低的水平下显著。④行业变量栏中的“——”表示回归方程中没有引入行业哑变量，而“控制（8）”则表示在模型中引入了行业哑变量，并且最终有8个行业哑变量进入了回归方程。其他类似。年度变量栏中的“控制（n）”表示类似含义。

其一，各种类型短期债务的影响因素存在差异

以往关于债务期限结构影响因素的研究中，都不对短期债务内部结构进行细分，而是将短期债务作为一个整体来展开研究。这种思路相对简单，但研究结论实际上比较笼统，不能准确反映不同类型短期债务的特点。本书的分类回归在一定程度上弥补了这个不足。

首先来看被解释变量SL和QY的回归结果。SL是短期借款，主要债权人是银行；QY是其他应付款，主要债权人是银行之外的其他机构，例如上、下游企业、关联企业、股东单位，等等。虽然债权人不同，但其他应付款在实践中实际上具有短期借款的性质，因此我们将QY也称为短期借款类资金，并且预计SL和QY的影响因素以及这些因素的影响方向基本相同。由表5－6中的模型2与模型4可知，实际回归结果与我们的预期基本一致：对SL产生显著影响的因素及其符号分别是AA（－）、SIZE（－）、ZA（－）、EPS（－）、ZG（＋）、ROE（＋），并且有8个行业哑变量、0个年度哑变量最终进入回归方程；对QY产生显著影响的因素及其符号分别是AA（－）、SIZE（－）、ZA（－）、EPS（－）、FA（－）、TQ（＋），并且有5个行业哑变量、1个年度哑变量最终进入回归方程。

其次我们接下来对商业信用（CC）的回归结果进行分析。从回归结果看，对CC产生显著影响的因素及其符号分别是SIZE（＋）、EPS（＋）、ZG（－）、FA（＋），并且有7个行业哑变量、3个年度哑变量最终进入回归方程。

最后对自然融资（NF）的回归结果进行分析。从回归结果看，对NF产生显著影响的因素及其符号分别是EPS（＋）、ZG（－）、TQ（＋），并且有6个行业哑变量、2个年度哑变量最终进入回归方程。

上述分析表明，主要的几种短期债务SL、QY、CC与NF都要受到我们根据债务期限结构理论预先选择的企业某些财务特征的显著影响，并且受行业因素的影响也很明显。但是，回归结果也表明，各种类型债务的影响因素确实不尽相同。例如，FA进入了QY和CC的回归方程，但未进入SL与NF的回归方程；另外，进入各个方程的行业哑变量和年度哑变量也不完全相同。例如，在SL的回归方程中，有8个行业哑变量、0个年度哑变量进入方程；而在CC的回归方程中，有7个行业哑变量进入方程，并且代表的行业与进入SL回归方程的行业变量并不完全一样。另外，3个年度哑变量全部进入，表示CC的比例受外部环境影响较大，这一点与SL也有较大的区别。

由回归结果可以确认：短期债务资金内部，由于债务类型不同而存在差异。因此，在研究企业债务期限结构问题时，仅仅简单地将债务区分为短期债务与长期债务是不够的，而是应该深入到长期及短期债务资金的内部进行更为细致的分析（由于中国上市公司短期债务资金比例畸高，是企业债务资金的主要来源，因此本书只分析了短期债务资金内部结构，但这个思路同样适用于对长期债务资金内部结构的分析）。

其二，同为短期债务，借款类债务与商业信用对某些共同因素的反应“截然相反”

由于短期借款类债务（包括SL与QY）与商业信用是短期负债中的两类最主要来源，我们进一步将表5－6中SL、QY的回归结果与CC的回归结果进行对比，可以初步发现这样一个非常重要的现象：同为短期债务，但由于类型不同，其影响因素并不完全相同，而且，部分因素对SL或QY的影响方向与CC正好截然相反。例如，SL、QY与SIZE、EPS的关系均为负相关，表明企业对短期借款类资金的使用比例随着企业规模增大以及质量提高而下降；而商业信用类负债却与SIZE、EPS的关系均为正相关，表明企业对商业信用的使用比例随着企业规模增大以及质量提高而上升。

为了进一步对这个现象进行确认，我们分年度对SL与CC进行回归分析，结果见表5－7。

表5－7　SL与CC分年度回归结果

注：^[9]＊，＊＊，＊＊＊分别表示在10%、5%、1%的水平下显著；②进入方程的行业哑变量均在10%或更低的水平下显著。

由表5－7可见，在各年对SL的回归方程中，AA、SIZE、EPS、LEV均比较稳定地进入了方程，且系数符号在各年的回归方程中保持一致，并且与所有样本的截面回归结果保持一致（见表5－6）。另外，TQ、ZG与ROE都两次进入回归方程，ZG和ROE的系数符号均保持为正，TQ的系数符号则表现为一正二负。

在各年对CC的回归方程中，FA、SIZE、EPS与LEV基本上都稳定地进入了方程，且系数符号在各年的回归方程中保持一致，并且与所有样本数据的截面回归结果保持一致（见表5－6）。

从SL与CC分年度回归结果的对比看，部分因素（如SIZE、EPS、LEV等）对SL与CC产生了完全相反的影响效果。这与由所有样本得到的截面回归结果非常一致。

这是一个初看起来难以解释的问题。因为传统财务理论和债务期限结构理论以及绝大多数实证研究在分析企业负债能力及其影响因素时，从来都是将短期债务（甚至全部债务资金）作为一个整体，而没有注意到内部的这种差异性。这是一个显然需要补充和改进的地方。

下面我们结合表5－6与表5－7，对这种“不同类型短期债务对某些相同因素的反应相反”的现象进行解释。

在商业信用（CC）的截面回归方程与分年度回归方程中，FA、SIZE、EPS的系数均显著的为正，表明企业对商业信用的利用率与FA、SIZE、EPS正相关。在截面回归方程中，ZG的系数为负；在分年度的回归方程中，LEV进入了2001年、2002年与2004年的回归方程，且系数均为负；TQ与ZG分别进入了2002年与2003年的回归方程，且系数均为负。上述结果表明商业信用比例与LEV、ZG、TQ负相关。

从回归结果看，商业信用比例与有关影响因素的关系基本符合债务期限结构理论，但有一个例外，它就是商业信用比例与企业规模的关系。按照债务期限结构理论中的代理成本理论的理解，规模小的企业代理问题较为突出，因此应更多地使用短期债务资金以控制代理成本，但在商业信用的截面及分年度回归方程中，企业规模的符号均为正，表示商业信用比例与企业规模正相关。我们提出的解释是：债务期限结构理论阐述的是短期债务比例与企业规模之间“应该”有的一种关系，但在实践中由于受其他条件的限制，这种关系未必能够实现。例如，规模较小的企业有使用较多短期债务的意愿，但在具体使用商业信用时，由于企业规模小而很难得到债权人的信任，商业信用使用比例不但难以提高，还可能反而降低。

在短期借款（SL）的截面回归方程中，ZG与ROE显著地进入方程，且系数为正；AA、SIZE、ZA、EPS显著地进入方程，且系数为负；分年度回归结果基本类似，但要注意的是，LEV虽然未进入截面回归方程，但进入了2001年、2002年与2004年的年度回归方程，且系数均为正。从回归结果看，SL与CC的影响因素不完全相同，并且部分因素的符号刚好相反。这部分因素是：SIZE、EPS、LEV、ZG。其他应付款（QY）的截面回归结果与SL比较相似。

根据债务期限结构理论的理解，随着企业盈利能力的增强（质量提高），企业会倾向于使用更多的短期债务资金；反之，随着企业负债率的提高以及成长性提高，短期负债比例则会下降。这在商业信用（CC）的回归结果中已经得到了证实。然而在这里，短期借款类债务却与EPS负相关，并且与LEV、ZG正相关，出现了与债务期限结构理论的预期完全相反的现象。当然，这里同样也出现了一个特殊情况，它就是短期借款比例与企业规模的关系，从回归结果看是负相关关系，仍然符合债务期限结构理论。

针对短期债务内部的这个“矛盾”，我们提出了如下解释：

由于外部环境的制约和自身条件的限制，我国企业筹集长期债务资金的能力受到很大的约束，企业必须将短期债务资金作为债务资金的主要来源。在这种条件下，企业必须通过短期债务资金内部结构的调节，实践中主要表现为商业信用与短期借款类资金的调剂和搭配，来实现债务资金的总量控制和结构平衡。

在企业主要的几种短期债务资金中，商业信用与短期借款类债务是最主要的资金来源。商业信用的形成往往与企业的正常经营过程融为一体，无须申请、评估、提供抵押品、签约等环节，并且在很多时候可能是一种低息，甚至无息的资金，对企业而言最为便利，成本也较低，可能因此成为企业首选的短期债务资金来源（如果条件允许的话）。但是，企业对商业信用的使用权并不完全掌控在自己手中，受企业外部因素的影响较大，比如，其规模大小与商业信用提供者的实力有关，还需要取得商业信用提供者的信任；此外，商业信用债务资金缺乏稳定性，受企业外部宏观环境的干扰较大。例如，在商业信用的截面回归方程中，3个年度哑变量均显著地进入方程，说明企业对商业信用的实际利用率与外部经济环境密切相关。由于商业信用的不稳定性，企业需要其他的短期债务资金与之协调。

与之相比较，短期借款类资金虽然也会受到债权人的约束，但企业在实际利用短期借款时，可以专门为之提供抵押品，并签订特定的合同来强调对债权人利益的保护，在资金价格方面也可以较为灵活，因此能够掌握对短期借款债务的主动控制权，短期借款资金因而成为大多数企业备用的调控债务水平及结构的主要工具，用来调控企业负债能力与债务资金实际需要之间的矛盾。

当企业需要使用债务资金时，在可能的条件下，企业会首先选择商业信用资金，商业信用的比例因而提高，而为了控制短期债务总量，此时企业就会主动减少对借款类债务资金的使用，以控制债务总量并维持债务总体结构的平衡，此时企业的债务结构就会表现出商业信用多、短期借款少的现象；然而，当商业信用实际可获得的数量因受外部条件制约而难以提高时，可能出现资金缺口，企业就会将短期借款资金作为债务资金的补充，通过增加借款类资金来满足企业对债务资金的需要。这时企业的债务结构就会表现出商业信用少、短期借款多的现象。

我们认为，商业信用与短期借款资金这种“此消彼长”的关系，正是产生本书回归分析所发现的“异象”的主要原因。

（3）对实证研究的一个小结

本节使用中国上市公司2001～2004年的截面数据与年度数据，应用多元线性回归分析技术（逐步回归法），对我国上市公司债务内部结构，特别是作为主要债务资金来源的短期债务内部结构，进行了经验检验。研究发现：①短期债务资金是我国上市公司的主要债务资金来源，在短期债务资金中，又以短期借款与商业信用为主；②不同类型短期债务资金的影响因素存在差异，说明企业在制定债务政策时并不是将短期债务作为一个整体，而是区别对待；③同为短期债务资金，商业信用与短期借款类债务对某些相同因素存在明显的相反反应。现有理论无法合理解释这一异象。本书认为企业会优先选择商业信用债务，然后根据商业信用利用率，用短期借款类债务来调节债务总量和平衡债务结构。

5.2.3　债务类型结构单一与企业债券市场的滞后：债务类型结构分析

在债务类型方面，我国上市公司债务融资结构存在一个非常鲜明的特点，也是一个非常突出的问题：缺乏多样化的债务融资工具，债务类型结构单一。根据我们在前面对债务结构与债务代理成本关系的分析，单一的债务（类型）结构显然不利于不同债务之间的相互配合以实现对债务代理成本的约束，将对企业负债能力产生负面影响，并最终影响到企业的资本结构。

杭州商学院的韩德宗与向凯（2003）对我国医药、生物制品行业上市公司债务结构进行的实证研究表明，我国上市公司债务融资主要依靠商业信用和银行信贷完成，通过其他类型债务融资方式筹集的资金则微不足道，几乎可以忽略不计（见表5－8）。

表5－8　不同类型融资占债务融资的比例（%）

①我国上市公司大多由国有企业转制而来，财政贷款曾是企业的资金来源渠道之一。

续表

资料来源：同表5－3。

即使跳出行业约束，把研究范围扩大到全部上市公司，仍然可以得到类似结论：在常见的债务融资方式中，我国上市公司主要依赖商业信用和银行信贷，发行企业债券、融资租赁等融资方式的发展则严重滞后。

首先来看融资租赁。上市公司中使用租赁方式融资的企业极为罕见，只是偶尔有零星的发生。之所以出现这种状况，与我国融资租赁行业整体发展落后的大背景有关。我国新时期的融资租赁业最早始于中信公司租赁部的成立，二十多年来获得了一定的发展。根据人民银行披露的信息，我国的融资租赁行业累计引进外资70多亿美元，提供租赁融资金额达1700多亿元人民币。截至2001年年底，能够提供租赁服务的公司超过380家。应该说，从纵向来看，我国的融资租赁业的确已经取得较大的发展。但从横向比较来看，却发现我国租赁业的发展还很不足，与我国的经济规模和经济实力不相称。有关研究显示，^[10]从1978年到1998年，全球租赁交易额增长9.6倍，平均每年增长12.53%，远高于同期GDP增长率。同期我国的租赁交易规模虽然也在不断扩大，但增长速度一直较慢；1998年全球租赁交易额达到4325亿美元，而我国的交易额仅为18.4亿美元，仅占全球交易额的0.43%；从市场渗透率看（租赁交易额/国内生产总值），有数据的36个国家的平均值是16.6%，我国（含从境外融资租入飞机在内）为2%～3%。中国租赁业的落后状况由此可见一斑。

除了租赁以外，上市公司债券融资的发展也非常落后，其负面影响更为显著。与租赁融资类似，这也是我国企业债券市场整体发展落后的必然结果。作为企业一种主要的债务筹资方式，发行企业债券是大多数工业化国家（包括发达和新兴工业化国家）企业最重要的资金来源渠道之一。尤其在发达国家，企业债券的重要性并不亚于银行信贷，甚至可能超过银行信贷。表5－9列示了各主要发达国家非金融企业部门银行贷款与公司债券在企业资金来源中的比重。可以发现，尽管总体规模小于银行贷款，但公司债券已成为发达国家企业的一个重要资金来源，特别是在加拿大与美国，更是如此。

表5－9　1970～1985年发达国家的融资结构（%）

资料来源：黄泰岩、侯利：《企业融资结构的国际比较》，《中国工业经济》2001年第4期。

再以日本为例。日本企业的外部融资传统上主要依靠银行借贷。但这个传统正在被逐渐打破，企业的目光更多地转向了证券市场。表5－10列示了日本制造业大公司资金来源的演变历程。从表中数据可见，在日本制造业大公司的资金来源中，债券融资比重迅速上升，而银行贷款的比重却明显下降。到80年代后期，债券融资比重达到近1/5，而银行贷款却成为公司负的资金来源（贷款偿还额大于新增贷款额）。债券融资的重要地位日渐突出。

表5－10　日本制造业大公司的资金来源（%）

续表

资料来源：同表5－9。

与发达国家企业的融资结构相比较，我国企业总体上呈现出的鲜明特点是：银行贷款在企业债务资金来源中占据绝对主导地位，企业债券筹资数量和比例极低。这是大多数发展中国家企业融资结构存在的“通病”。

表5－11列示了我国近一段时期企业各种外部资金来源的比例关系。由该表可见，在我国企业外部资金来源中，银行贷款的比重高达82.75%，而企业债券的比重却只有1.75%，前者是后者的47倍，远远高于发达国家的水平。我国债务融资渠道发展严重不平衡的状况由此可见一斑。

表5－11　1995～1998年我国企业外部资金来源结构表（%）

资料来源：佘运久：《资本市场的协调发展》，中国发展出版社2001年版，第123页。

从我国企业债券的绝对融资额来看，尽管在历史上有过“高涨”时期，但发展趋势却不容乐观：在经过1992年的“爆炸性”增长后，债券发行规模一路下滑，呈现出明显的负增长与萎缩态势。这不仅与我国持续的经济增长和资金需求量不断扩大的大形势背道而驰，而且与作为资本市场“另一翼”的股票市场同期的快速发展也形成强烈的反差（见表5－12）。

表5－12　企业债券融资额与股票融资额比较（1987～2000年）（亿元）

资料来源：《中国证券期货统计年鉴2001》，中国金融出版社2001年版，第11、15页。

以上对我国企业债券市场的总体发展状况与企业（不限于上市公司）对债券利用的一般情况进行了分析。上市公司作为一个特殊的企业群体，尽管相对而言体制比较规范、盈利能力较强，但在债券发行上仍然受到严格的管制。在每年由管理部门批准的为数不多的企业债券发行额度中，上市公司争取到的额度非常有限。在实践中，债券发行额度大部分被一些具有所谓国家重点建设项目、超大型的，例如像三峡开发总公司、国家电力公司、上海久事公司等这样的国有独资企业所垄断。而大多数上市公司往往无缘企业债券。深交所最近一项调查表明，^[11]七成以上的上市公司存在不同程度的资金缺口，所有上市公司资金缺口的总规模为3893亿元；^[12]六成多的上市公司认为现有融资渠道不能满足其融资需要；约有87.5%的上市公司表示如果国家放宽对企业债券的审批，则会通过发行债券的方式筹集资金；上市公司希望通过发债弥补的资金缺口总规模为1745亿元，占资金总缺口的44.8%；有近八成的被调查公司认为，现行的企业债券发行审批制度已经不适应债券市场的发展要求。上述调查结果表明，上市公司普遍存在通过发行债券融资的强烈需求，但由于受制于种种客观原因而未能得到满足。这从一个侧面也反映出我国上市公司债券融资手段发展的严重不足。

我国企业债券市场发展滞后存在多方面的原因，既有一些表层的、直接的因素，也有深层次上的制度、文化原因。由于国内已有多位研究者对这个问题进行了详尽分析，故在此不再赘述。

企业债券市场发展不足造成的不利影响是多方面的，既有宏观层面的，也有微观层面的。这里将结合本书在前面所做的理论分析，从代理成本角度简要分析企业债券发展不足对企业产生的负面效应。我们知道，企业债券具有别的债务不可替代的“信号显示”作用，能够迅速的、低成本的显示企业债券及企业整体债务的价值变化，便于债权人及时采取行动，从而有助于缓和股东和债权人之间的冲突，约束债务代理成本。显然，这有利于债务资金成本的降低和企业负债能力的增强。然而，债券信号显示作用的正常发挥应以存在一个相当规模的债券市场为前提。即只有在企业债券的发行、交易市场达到一定规模，有相当数量的企业发行了相当比重的企业债券的条件下，才可能形成一种充分竞争条件下的有效的、低成本的债券定价机制，以随时反映包括债券在内的企业各种债务的价值变化。只有在这种情况下，债券的信号显示作用才能够真正约束代理成本。显然，在我国债券市场发展落后的情况下，债券的信号显示作用不足，对债务代理成本的约束功能也将大打折扣。换言之，在我国目前的条件下，仅以银行为主的债权人结构尽管具有行动上的成本和技术优势，但由于缺乏低成本的信息获取方法，还是无法及时控制和约束企业和债权人之间的冲突。而企业最终必须承担冲突导致的代理成本。由此可见，债券市场的落后不仅仅是一个企业融资渠道缺乏的问题，还将导致企业承担更高的债务成本，放大企业的财务风险或削弱其负债能力。

5.2.4　债权人参与公司治理的缺失：债务集中度与债权人所有制结构实证分析

在我国的实践中，债务集中度与债权人所有制结构问题是紧密结合的，因此我们将其放在一起讨论。

从我国上市公司治理结构的现实看，债权人参与公司治理的力度很弱，我们称之为“债权人参与公司治理的缺失”。之所以出现这种状况，与上市公司的现实债务结构具有密切关系。这里我们将结合前文讨论过的债权集中度结构与债权人的所有制结构，对这个问题的深层次原因进行分析。

首先看企业的债务集中度。目前上市公司的债务资金来源渠道非常有限，除商业信用外，绝大部分均来自于银行贷款。在银行贷款中，以国有银行或国有控股银行的贷款为主，其中四大独资国有商业银行的贷款又占了绝对比重。在这种条件下，上市公司的债务分布是一种高度集中的结构，大部分企业的负债均来自于少数几家银行的贷款，有的企业基本上只是单纯从两家到三家，甚至唯一一家银行获得债务资金。之所以出现这种情况，主要原因在于国有银行对社会信用的垄断，而且，这种垄断又突出表现为金融资产和金融业务向四大国有银行的高度集中。相关研究表明，四大行的金融资产占到全部金融资产的70%，并且占有60%以上的存贷款市场份额，形成国有银行对金融资产和金融市场绝对控制的局面（见表5－13）。此外，四大行之外的其他中小银行和其他金融机构，绝大多数也是国有独资或由国家绝对控股。金融资源被高度垄断的格局必然相应形成企业高度集中的债务结构。应该说，债务集中为债权人参与公司治理提供了良好的条件。但现实状况并非如此。原因何在？根据我们在前面所做的分析，集中度较高的债权结构并不必然等价于债权人实现有效的公司治理。债权人对公司治理的参与程度和效果还取决于债权人的所有制结构和由此决定的参与动机。在国有银行对社会信用垄断的局面下，高度集中的债务结构同时就意味着企业的债权人所有制结构是一种以国有银行为主要债权人，国有银行拥有的债权在企业债权资金来源中占据绝对比重的结构。在这种结构条件下，必须从考察作为主要债权人的银行的动机入手来研究债权人对公司治理的参与。

表5－13　银行资产和市场份额分布情况

资料来源：丁琳、陈平：《信用危机和金融改革》，《改革》2001年第2期。

银行是否有动机积极参与公司治理并按照效率最优原则选择治理方式，取决于银行内部委托代理问题是否得到有效解决。从我国的现实看，国有银行（也包括其他的国有企业）所有权与经营权分离所产生的代理问题一直未能找到真正有效的解决途径。在代理问题未能得到有效解决的情况下，银行经营者在经营过程中只是重视上级下达的各项任务的达标和账面利润的完成，对于在存贷任务之外的如何实现债权的最好保障和由此产生的积极参与公司治理问题，经营者并不关心，也没有积极性去从事这项工作。因此就出现了目前普遍存在的作为债权人的银行参与公司治理机制的缺失状况。

除了银行自身的原因，政府干预也在很大程度上妨碍了债权人治理的施行。而政府干预之所以能成为现实，根本原因还是在债权人所有制结构上，在作为主要债权人的银行的所有制上。

公司控制权转移给银行则意味着法律意义上企业的破产，破产发生后，不管是选择重组还是清算，往往引起企业所在地经济规模或发展速度统计指标的下降，或者引起企业员工下岗和重新安置问题，如果处置不当，还会给企业所在地区带来不稳定因素。而这恰恰是各级政府最不愿意看到的。政府，尤其是地方政府往往会从自身的目标函数^[13]出发，对企业破产进行干预。政府干预主要表现为：即使企业已经处于事实上的破产状态，政府也会阻止法律意义上企业破产的发生，阻止企业控制权向银行的转移，甚至还会劝说银行发放新的贷款给企业；如果银行已经申请企业破产并取得了对企业的控制权，政府也会对银行选择重组还是清算的决策进行干预，尽可能阻止清算的发生；对于银行做出的重组决定，政府也往往会要求银行对企业豁免债务，尽量避免解雇员工，等等；当预期清算不可避免时，政府甚至会出现利用行政权力进行阻止，或协助企业转移、隐匿资产的行为。虽然，金融体制改革使银行逐渐摆脱地方政府的干涉而直接向上级行负责，但在实践中，由于银行本身的国有性质以及和各级政府之间千丝万缕的联系，政府干预基本上都能产生决定性的影响。在政府的干预之下，银行参与公司治理会遇到重重障碍，即使最终能够行使控制权，也很难按照效率原则做出最优决策。

那么，为什么我国会出现国有银行垄断的局面呢？除了历史原因之外，更深层次的原因还是在于制度约束，特别是国家对发展民营银行及其他民营金融机构的限制。随着改革进程的推进，我国企业制度（包括企业产权制度）的改革和创新不断深化，在各个行业都出现了大量新的民营性质或混合所有制的企业。这些企业一开始就建立在产权明晰的基础上，具有较完备的激励约束机制，因而富有活力。同时，大多数行业都对原国有企业实施了规模较大、程度较深的产权改造，使其向混合所有制甚至民营性质企业转变。这种改革极大地改变了我国企业的所有制格局：在相当一部分行业中，民营性质企业已达到相当数量，并且已经具备较强的经济实力，能够和国有企业直接竞争，甚至充当了行业的“领头羊”。结果是给整个行业输入了新鲜和健康的血液，促进了行业以及整体国民经济的快速发展。但令人遗憾的是，这种改革并未在银行业内发生作用。在银行以至整个金融领域，国家依然实施严格的控制和“歧视性”的准入政策，尤其是“所有制歧视”。现在的实际情况是，除了部分外资金融机构进入以及零星发生的私营资本参股一些中小金融机构之外，银行业仍然保持着国有资本的高度垄断格局。商业银行的几个层次，从传统的四大国有商业银行，到所谓的十大股份制商业银行，以及大量的城市商业银行、城乡信用社等，绝大多数实际上都是由各级政府直接或间接拥有（包括控股）。其他金融机构同样如此。尽管在我国加入WTO以后，金融业向外资的开放程度不断加深，伴之出现的要求金融业对国内的民营资本开放的呼声越来越高，但从目前的形势判断，相关制度在短期内很难得到实质性改变。2003年7月，经过近三年的策划与准备，由长城金融研究所（西安）牵头实施的五家民营银行设立方案曾在金融界与学术界引起广泛关注。组织者对管理部门的审批也抱着乐观态度。但事与愿违，管理部门很快就传递出予以否决的意向。看来这次所谓的民营银行设立的“最后冲刺”难免又归于失败。

银行业由国有资本垄断会产生诸多弊端，例如，国有银行存在严重的代理问题、缺乏有效率的经营机制、过分依赖国家信用、由于缺乏充分的行业竞争而整体效率低下，等等。前述的我国银行作为债权人在参与公司治理中的低效，也正是国有资本垄断银行业的弊病之一。事实上，银行业到底需不需要多种所有制的企业共生，这个问题在理论上已经不再需要争论，管理层对此亦有清晰的认识。但由于受观念等多种因素的影响，在实践中仍然过分强调金融业的特殊性，认为国家不能轻易退出这个领域；仍然对民营银行存在根深蒂固的歧视，潜意识地认为民营银行实力弱、规范性差、信誉低，容易引发金融风险。应该说，在十年或二十年前持这种观念或许还比较合适，但在民营经济已经得到大发展，一大批实力雄厚的民营企业纷纷涌现的今天，这种看法早已过时。事实上，管理部门应该做的不是区分和判断银行的所有制和先入为主地去认定谁有实力或者谁没有实力，而是制定一套适合银行业特点的公平的规章制度，不管是谁，只要能够满足这些条件，就应该允许其生存和发展。

5.2.5　上市公司担保问题分析

最后，我们再讨论一个容易被忽视的问题：上市公司由于对外提供担保所承担的隐性负债。严格地说，担保并非是一种独立的融资途径，尤其是对外提供担保，根本不能作为企业筹资的手段。但是，由于考虑到担保作为一种隐性负债，具有转化为现实负债的可能性，因此，尽管不具有直接的“融资”功能，但担保完全有可能对企业负债的数量和构成造成影响，并进一步影响企业的资本构成和其他财务关系。正是在隐性债务这层意义上，我们将担保纳入债务结构范围加以研究。

证券市场上对外提供担保的公司越来越多，担保金额越来越大，而担保关系也越来越复杂。最近一项研究表明，目前涉及对外担保的上市公司占其总数的25%～35%，即有300多家上市公司涉及对外担保。担保已经成为证券市场最为普遍的一个问题。仅从深、沪上市公司担保总额前40名的数据看，40家上市公司共对外担保288.21亿元，其中对上市公司的担保金额达84.7亿元，对非上市公司的担保额达200多亿元。而这40家上市公司的净资产合计才348.09亿元，担保总额占了净资产的83%。

一般情况下，上市公司的担保类型可分为三种：为下属企业提供担保、上市公司互保、为大股东和关联企业担保。相对来讲，上市公司为其下属企业提供融资担保的负面影响较小，特别是当下属企业是其全资子公司或控股程度较高的子公司时，这种担保完全可以被视为企业作为一个集团为自身筹集资金的一种辅助手段。

上市公司互保产生的效应要复杂一些，但负面影响更加突出。无疑，在现行制度安排下，互保对于企业融资具有一定的积极意义。由于现阶段银行的信用贷款受到严格控制，企业要取得贷款，大多需要得到其他企业的担保。作为一种交换，企业适当地对外提供担保也是无可厚非的。但当互保无限制地扩大成为“担保怪圈”时，隐含的风险会急剧上升。通过多种形式的担保与反担保，在担保额迅猛增加的同时，一些上市公司的信誉被严重透支，如果其中一家公司因不规范的运作出现问题时，互保公司之间就可能出现多米诺骨牌效应，风险就会沿着“担保链”波及其他公司，并在传播中不断放大，造成的结果是诉讼和危机陆续兴起，甚至引发局部金融债务链危机。在上市公司通过互保形成的众多担保圈中，以“上海圈”、“福建圈”与“深圳圈”最为突出。这几个担保圈涉及上市公司数量多、金额大、关系复杂，隐含的风险已开始暴露。例如，在深圳圈中，不断亏损的深石化已经牵动了一系列有担保关系的公司出现或大或小的财务危机。

第三种担保，即上市公司为大股东和关联企业提供担保，对企业的危害最大。我国的上市公司，有60%～70%是通过改制从大公司或大企业中剥离出来的，因此，它与原公司或企业之间，有着天然的“母子”关系。在公司治理结构不完善的情况下，上市公司往往成为大股东的“提款机”。而要求上市公司为其提供融资担保，正是一些大股东常用的提款手段。通过上市公司的担保，上市公司的财富大量向大股东或其控制的关联企业转移。上市公司则为此背上巨额债务。据2001年年报披露，有近30家上市公司因早先替大股东担保而“惹火烧身”，有的公司不仅因此涉及诉讼，还被法院判决承担连带责任。如猴王股份为其大股东猴王集团提供担保3亿元，棱光股份为其大股东担保4.17亿元。这些公司后来都因此遭受惨重损失。更有甚者，一些地方的上市公司直接为地方政府所控制，部分承担起救助地方企业之责，利用担保为其注入资金。这些担保合同从订立之日起就注定成为代为还款的协议。

过度担保和不规范担保会对上市公司产生较大的危害。企业可能会由于担保而背上沉重的债务，财务负担加重，严重时企业会因过度担保而被掏空；即使上市公司向被担保人进行追索而获得赔偿，但往往受偿度很低，远远不能补偿由于担保而使企业背上的债务。而且，当一家公司由于担保过多而存在较为严重的隐性债务问题时，银行通常会严格控制向这家公司的贷款或提高贷款利率或严格贷款条件，降低企业的对外筹资能力，甚至进一步恶化企业的财务状况。

上市公司之所以出现比较严重的担保问题，既有外因，也有内因。从外因看，首先是因为社会信用体系建设的滞后，尤其是缺乏专业性的担保公司，使上市公司不得不承担起这项“职责”。另外银行方面也有责任。一方面，银行在贷款中过分强调担保，这是担保圈形成的重要原因。实际上，一些企业具有强大的实力和良好的信誉，而有一些项目则具有盈利性强、风险性低的特点，对这些企业或项目的贷款，完全可以使用信用贷款的形式，而不必一定要求担保。另一方面，银行对担保又过于“信赖”，只要贷款对象找到了担保人，银行就认为为其贷款找到了“保险锁”，而忽视对贷款对象本身的周密审查，也忽视对担保人资信和实力的详细调查。事实上，在上市公司中，有相当一部分企业自身的财务状况已相当糟糕，根本不具有提供担保的能力。但银行往往却乐于接受。

当然，问题主要还是出在上市公司自己身上。在公司治理结构不完善，尤其是国有股股东一股独大的局面下，不规范、不顾及风险的担保问题必然出现。只要这种治理结构得不到实质性改变，大股东就会继续利用企业的担保为自身谋取利益。

【注释】

[1]大多数财务学家并不将破产和重组成本归入代理成本的范畴。

[2]参见罗斯等著：《公司理财》，机械工业出版社2000年版，第312页。

[3]严格地说，负债企业的价值应表示为：有负债公司价值＝无杠杆企业价值＋税盾价值－债务破产成本＋（股权代理成本的减少－债务代理成本的增加）。本书为了着重研究代理成本问题，暂时不考虑债务的税盾价值和债务破产成本对资本结构的影响。

[4]主要指融资租赁。一般性的经营租赁更符合商业信用的特点。

[5]参见加布里埃尔·哈瓦维尼，克劳德·维埃里：《经理人员财务管理——创造价值的过程》，机械工业出版社2000年版，第62页。

[6]在会计实务中，总负债还应包括“递延税款贷项”和“递延利息收入”两个科目，但这两项往往是由于税法与会计制度规定的差异产生，并且在总负债中所占比例极低，为了研究的方便，一般都忽略不计。

[7]与本书持相同观点的还有孙铮等人（2005），详见其论文《市场化程度、政府干预与企业债务期限结构》（载《经济研究》2005年第5期）。

[8]参见肖作平：《对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析》，《经济科学》2005年第3期。

[9]表示最终有2个行业哑变量进入回归方程。行业变量栏的其他数字表示含义类似。

[10]参见任晓岚：《论我国融资租赁业发展滞后的原因与对策》，《重庆工商大学学报》（社科版）2003年第2期。

[11]参见王一萱、徐良平、李信民：《中国企业债券市场上市公司调查报告》，《证券市场导报》2003年第4期。

[12]调查者根据抽样调查结果推算得出。

[13]政府的目标函数是一个追求经济规模、经济增长速度、就业、社会稳定，政治安全等多重目标的复合函数。