我国创业板上市公司资本结构与公司绩效关系研究

随着我国创业板上市公司的逐渐增加，理论界对其关注也逐渐增多。但是目前大部分的研究都主要从信息披露，风险控制等来研究创业板上市公司，而对其资本结构与盈利能力的研究较少。本章以创业板189家上市公司的2010年财务报表为数据样本，运用多元回归分析法，以总资产利润率作为创业板上市公司盈利能力的度量指标，对创业板上市公司的资本结构与盈利能力的相关性进行了实证研究。研究结果表明，我国创业板上市公司的资本结构与盈利能力呈二次曲线关系，在企业的资产负债比达到一定程度之前创业板上市公司的盈利能力与之正相关，当企业的资产负债比超过一定程度时企业的盈利能力与之负相关。绝大部分创业板上市公司的资本结构不合理。因此，我国创业板上市公司应适度增加或降低负债，以提高公司的盈利能力。

5．1 绪论

5．1．1 研究背景和意义

5．1．1．1 研究背景

随着21世纪的到来，创新和知识这两个因素决定了现代企业利益的增长，成为了现代经济市场的主导因素之一。于是创业板也就自然而然的在资本市场诞生。随着创业板的推出，将会有越来越多的创新能力强或者高成长性的中小企业能够在创业板中融资，解决融资难的问题，但由于创业板上市公司多数处于企业发展初期，所以其在企业的发展阶段中必然要面对各种不同的风险。根据杜邦分析体系可以知道，公司绩效的高低就是以总资产周转率、销售净利率以及权益乘数这三个因素直接体现的，其中，权益乘数=总资产/期末净资产，以此看来企业资本结构中的负债率对企业公司绩效有很大的相关性。而根据融资顺序理论，企业选择融资的一般顺序是保留盈余、发行债券、发行股票，因此当企业具有较强的公司绩效时，企业就可能保留更多的盈余，如果企业缺乏公司绩效就难以保留足够盈余，依赖于债券融资的可能性就提高，而我国相关研究与国外相比差距很大，同时由于特殊的体制背景、市场环境以及特殊的历史环境，我国创业板企业资本结构选择具有其独特的规律，国外的研究结论能否适用，还需要进一步的验证，因而结合我国体制背景与市场环境研究我国创业板上市公司资本结构与公司绩效相关性显得更为迫切。

5．1．1．2 研究意义

我国创业板上市公司经历了十年的酝酿和准备，在我国对国有经济进行战略性改革的背景下，对创业板上市公司的资本结构和公司绩效相关性进行研究具有非常重要的理论和实践意义。

(1)理论意义。本章以实证分析法来研究处于发展期的我国创业板上市公司资本结构，之前学者的理论研究主要强调创业板上市公司的信息披露与融资绩效相关性分析。而本章，从资本结构这一角度分析其公司绩效情况，从而丰富和发展了我国创业板以及资本结构的研究。

(2)实践意义。2009年10月30日，我国28家创业板公司正式在深交所挂牌上市。随着我们创业板的发展，我国创业板市场中的一些企业出现了内部控制制度不全、资本市场层次单一等问题，而公司的资本结构是公司内部控制制度以及市场层次的关键性因素。虽然创业板给中小企业融资提供了必要场所，但是风险是不可避免的，而研究如何降低风险、稳定收益等问题，对公司绩效进行分析的必要性是毋庸置疑的。本章从资本结构这一角度进行公司绩效相关性研究，为债权人保护多提供了一种救济手段，并且在市场经济发展过程中，有利于规范市场主体行为，稳定市场交易秩序，保护正当竞争，激励社会信用体系形成，进而促进我国资本市场的完善。

5．1．2 研究内容和方法

5．1．2．1 研究内容

本章主要对我国创业板上市公司的资本结构与公司绩效关系进行研究，分四个部分。

(1)绪论。首先提出选题的背景和意义，然后对研究内容和方法进行概述，最后指出本章的创新与不足。

(2)国内外研究成果综述。主要论述创业板上市公司资本结构与公司绩效相关性研究的国内外研究动态，尤其对国内研究的论述，这对本章实证分析提出两个假设具有很大的前瞻作用。

(3)实证分析。本章利用深圳交易所189家创业板上市公司2010年财务报表数据建立模型进行实证研究。首先提出研究假设，然后运用回归分析法检验假设，最后得出结论以证实资本结构对企业公司绩效的影响。

(4)优化措施。本章从优化资本结构和资产结构两个方面来对公司绩效提出合理措施。

5．1．2．2 研究方法

科学的研究方法主要有规范分析和实证分析两类，本章主要采用实证分析法。首先根据前人的理论归纳和总结，对我国创业板上市公司资本结构与公司绩效提出相关性假设; 其次选取合适的样本量筛选出创业板上市公司的资本结构指标和公司绩效指标; 然后对筛选出的指标建立计量经济学模型，以资产负债比为解释变量(回归元)，总资产利润率(回归子)为被解释变量，通过SPSS18．0软件对收集的数据进行回归模型参数估计，并且进行假设检验; 最后根据得出的实证研究结论来以此验证前面提出的假设，同时也加入了规范研究方法来进行论证。

5．1．3 本章的创新之处和不足

在研究领域中大部分都是只研究沪深两市A股上市公司的资本结构与公司绩效相关性问题，或者都是从公司业绩、信息披露等角度对公司进行公司绩效相关性分析，而创业板是最近几年才推出的新的资本市场融资板块，首批创业板公司于2009年10月30日在深圳证券交易所创业板市场隆重上市，相关的文献研究不多。从目前的研究来看，有关创业板资本结构的实证研究较少，并且采用的样本大都是首批上市的企业，同时由于研究的数据都是这批企业上市半年之内的数据，在创业板上市的行为对这些公司的影响并未完全展现，可能会造成有些因素对资本结构影响不显著甚至相反的情况的发生。所以本章通过抽取CCER经济金融研究数据库的深圳交易所189家创业板上市公司2010年财务报表数据，并剔除了一些刚上市的企业，对一些有代表性公司的资本结构进行分析来研究公司绩效问题，是一个创新点。

本章研究的不足在于，对于模型的建立，利用2010年的数据，不能很好地解释公司绩效; 另外，还应考虑其他一些因素对公司绩效的影响，需要进一步的研究。

5．2 国内外研究成果综述

5．2．1 国外研究成果综述

资本结构理论是财务管理理论中的核心内容，不仅实务中资本结构成为经营者关心的重点，理论上也成为众多学者持续关注的焦点。公司绩效是衡量一个企业生命力的重要指标之一，而资本结构与公司绩效之间的高度相关性，使众多学者对二者的内在关系进行了大量有价值的研究。

1958年莫迪格里安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文，现代资本结构理论(即MM理论)顿时出现在学术界，并由此引起了研究资本结构的时代[1]。正是因为这股狂潮，使西方财务领域不断前进突破，不由自主地形成了丰富的关于资本结构的理论。随后西方国家的学者打破完美市场假设后提出了融资优序理论和权衡理论，其中融资优序理论提出企业进行融资时应先选择内源融资再选择债务融资，而权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，考虑在代理成本、破产成本、企业所得税、信息非对称分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价。1968年，美国的鲍尔和布朗通过实证研究，证实了信息的决策相关性与价值相关性，使盈利反应系数的研究成为会计实证研究最重要的方向之一[2]; 在1986年，Hassell和Jennings通过对管理层的盈利预测进行研究，发现管理层盈利预测更为准确[3]，这激发了对上市公司盈利预测信息的有效需求。这些研究使得国外学者对企业公司绩效相关性研究指引新的道路。另一方面，世界创业板市场的发展大致经历了两个阶段: 前一阶段是从20世纪70年代到90年代中期，后一阶段是从20年世纪90年代中期到现在。自从在20世纪70年代以微软为首的新兴类企业在纳斯达克板块筹集资金并获得飞速发展后，人们也终于认识到对于创新型和知识型高新技术企业来说，有组织的、规范的高新技术创业板块有着多么重要的作用。因此进入20世纪90年代后，创业板市场已在全球范围内迅速发展起来。国外对创业板市场上市公司的研究，主要集中在企业的融资方式和多层次资本市场的必要性上。企业的成长中需要一个完善的股票市场来进行融资，所以应根据各个国家资本市场成长状况来发展资本市场，从而使其对经济增长和企业成长发挥重要的推动作用，Atje和Jovanoic(1993)利用GJ(Greenwood and Jovanovic)模型研究了股票市场的经济增长效应，发现在1980—1985年间，包括发达国家和发展中国家在内的40个国家的经济增长与股票市场发展之间存在明显的相关性，同时不同层次的企业融资需求各有差异，为满足不同层次企业融资和评价的要求，应建立多种不同的资本市场并不断地完善多层次资本市场体系，促进高成长性企业快速发展[4]。

国外对创业板公司财务结构和盈利性方面的研究较少，这方面的大部分文献多以现代资本结构理论进行泛泛分析，缺乏对创业板企业独特财务结构的针对性研究。

5．2．2 国内研究成果综述

在国内理论界，大部分学者都是从创业板上市公司的资本结构特征和信息方面进行研究而忽略创业板公司的资本结构与公司绩效之间的重要相关性，以致这方面的理论文章相当匮乏。

中国学者著名金融学家曾康霖(1993)最早提出“融资效率”这一名词，提出影响融资效率的“7个重要”[5]，为国内学者在研究创业板上市公司的融资效率以及盈利分析指引了方向。陈良华、孙建、张菡(2005)认为深圳中小企业板作为我国中小企业融资的一个重要渠道，一定要吸收优质的中小企业，提高进入门槛，以保证在中小企业板上市的上市公司的质量及收益[6]。肖作平(2006)发现中国上市公司资本结构中负债比重偏低，流动负债比重偏高，长期负债比重偏低; 中国上市公司过分依赖外部融资，在外部融资中以权益融资为主，存在强烈的股权融资偏好[7]。对于其盈利分析研究中，张炜，谢吉华，邢潇(2007)在《中小科技企业创业价值与成长绩效关系实证研究》中提出中小科技企业的创业价值因素与创业成长绩效具有显著的正效应[8]，这对2009年创业板上市公司正式成立的盈利分析具有重大指引作用。马德芳(2009)认为对于准备在创业板上市的企业来说，有关信息披露应该更充分、更透明，尤其是关联交易、独立性、知识产权等方面的问题[9]。张春姹，赵经华(2010)在《首批28家创业上市公司资本结构特征及其主要影响因素实证研究》中运用回归结果分析方法得出资本结构与公司绩效成正相关的主要原因是创业板上市公司是新兴产业，其中资金主要来源就是银行贷款，这样的融资方式注定其成正相关[10]，为众多学术界的研究中做出了战略贡献。郑州航空工业管理学院杜海鸥(2010)《中小上市公司融资效率问题研究综述》提出中国创业板上市公司可以进一步拓展关于融资效率问题领域[11]，为刚刚发展起步的创业板上市公司提供了思路。成蓉(2010)在《关于我国创业板企业低负债率特征的研究》着重进行企业资本结构与公司绩效相关性分析，他关注低负债率是有利于降低企业风险还是弱化负债对公司绩效贡献率这个问题，通过运用杜邦分析法结合数据提出低负债率，虽然能降低企业财务风险，同时也限制了企业公司绩效的最大化[12]。陈德萍，陈永圣(2010)发现，当其他变量保持不变时，公司资本结构与公司绩效、资产担保价值之间呈显著的正相关关系，与公司流动负债的偿债能力、非债务税盾呈显著的负相关关系[13]。乐菲菲(2011)认为由于创业板上市公司存在高成长性和高风险性，因此在强调提高融资效率时，也应加强其融资风险管理[14]。

5．3 我国创业板上市公司资本结构和公司绩效的实证分析

5．3．1 数据来源与样本选择

本章所有样本数据来自于CCER经济金融研究数据库的深圳交易所的189家创业板上市公司2010年的财务报表数据。

5．3．2 变量选取与设定

5．3．2．1 回归子(被解释变量)的选定

企业的公司绩效是指其获取利润的能力，通常表现为在一定时期内企业获取收益数额的多少及水平的高低。其中最能反映公司绩效的直接指标就是总资产利润率，其公式为: 总资产利润率=净利润/总资产×100%。

5．3．2．2 回归元(解释变量)的选定

资本结构是指企业长期负债与股东权益的分配情况。能反映公司资本结构的指标有以下四个: 资产负债比、股东权益比、长期负债比、股东权益与固定资产比。由于资产负债比与股东权益比内在相加为1，两个指标只能取一个，本章取资产负债比。因此在这个模型中有3个指标可以全面反映公司的资本结构。

5．3．2．3 控制变量的选定

由于不同的公司规模拥有不同的公司绩效。因此选取总资产价值的自然对数值作为控制变量加入到模型中。

5．3．3 研究假设与模型设定

基于前人对资本结构与公司绩效研究成果的分析，本章在借鉴了国内外学者所取得的研究成果的基础上提出了以下假设:

假设一: 创业板上市公司的资本结构与公司绩效呈二次曲线关系，即企业的资产负债比达到一定程度之前企业的公司绩效随着负债的增加而增大，当企业的资产负债比超过一定程度时企业的公司绩效随着负债的增加而减小。

这一假设的主要理论依据是MM定理，根据MM定理(1958， F．Modigliani and M．Miller)，公司价值的提高随财务杠杆的提高而上升。但是财务风险也随之而来。由财务风险造成的破产成本和相关成本会减少杠杆公司的价值。于是现代融资理论认为，随着债务水平的提高，公司价值有先上升后下降的趋势。

本章就是基于这个理论假设认为创业板上市公司虽都处于发展初期而导致资产负债比普遍低于沪深两市上市公司，但其资本结构与公司绩效关系符合此理论假设，本章将从实证研究的角度结合我国实际来对这一假设进行验证。

假设二: 公司规模与公司绩效呈正相关或负相关。

依据规模经济效应理论，普遍认为公司的规模越大，其长期的平均成本越低，公司创造的利润越高，其公司绩效越大。根据这一假设，在本模型中假定控制变量—总资产价值的自然对数值越大，公司的公司绩效越高。但如果总资产的增加并不是盈利资产的增加，这样反会造成公司绩效的下降。所以根据以上论述，本章初步构建模型如下:

Y=β0+β1×X1+β2×X21+β3×X2

+β4×X3+β5×X4+Ui

其中，βi为变量系数，Ui为随机误差项，其他变量定义如表5．1。

表5．1 变量定义表

5．3．4 实证检验与结果分析

5．3．4．1 描述性分析

表5．2 描述统计

由表5．2可知，资产负债比(X1)最小值为0．013，最大值为0．685，两者相差比较大; 长期负债比(X2)最小值为0，最大值为0．214，两者相差不大; 股东权益与固定资产比(X3)最小值为0． 782，最大值为596．830，两者相差极大。因此，所选样本的总体资本结构差异性明显。

从图5．1中可以看出资产负债比率在0．00%～25．00%的上市公司出现的频率最多。资产负债比率在50．00%到60．00%的上市公司出现频率最少。资产负债比低于50%的公司大概有93． 5%。原因有三点: ①创业板上市公司大多数是中小型企业或者是科技型高新企业，此时市场风险和财务风险表现得较为明显。但对大多数创业板上市公司而言，由于存在较高的风险，取得外部融资十分困难，而内部融资能力有限，这就造成了创业板上市公司低资产负债率的特点。②一般主板市场上的上市公司资本结构多为高资产负债比，大概在60%～80%，这是市场对其整体风险的认可。而作为创业板上市公司，整体风险较其他公司要高，市场对其贷款意向不明显，因此资产负债比较低。③此外，鉴于目前我国创业板上市公司的现状以及存在的问题，很多创业板上的小公司都是“皮包”公司，只是想在市场上圈钱，而不是专心用来经营公司。因此这类公司的普遍特点就是股东权益很大，存在内部操纵的可能性，间接地造成了资产负债比很低。

图5．1 X1(资产负债比)的频率直方图

从图5．2中可以看出，绝大多数创业板上市公司的资产规模在19．8～20．2，比较集中。高资产规模的公司比较少，而低资产规模的公司比较多。最小值为18．679，最大值为21．889，标准差为0．6419，具有一定的差异性。

5．3．4．2 回归分析结果

本章采用SPSS18．0对模型进行逐步回归分析，结果表明X2、X3由于对模型的贡献度不大，被自动抽出模型。因此模型修正

图5．2 X4(资产规模)的频率直方图

如下:

Y=β0+β1×X1+β2×X21+β3×X4+Ui

表5．3 ANOVAb(方差分析)

a．Predictors:(Constant)，X4，X21，X1

b．Dependent Variable: Y

表5．4 回归系数a

a．Dependent Variable: Y

其中整体模型的R2为0．256，调整R2为0．243。

由表5．3、5．4可知，回归方程的F值为21．171，P值几乎为0，极其显著，说明方程的系数不可能都为0，否则显著性就不会为0。其中资产负债比的系数为0．127(标准系数为0．372)，t值为1．953，P值为0．052，说明其在10%的置信水平下显著; 同样的， X1平方项的系数为－0．127(标准系数为－0．229)，t值为－1．737， P值为0．084，说明X1平方项系数也在10%的置信水平下显著。而X4(资产规模)的系数为－0．036(标准化系数为－0．440)，t值为－6．722，p值几乎为0，说明X4项系数极其显著。

5．3．4．3 结果分析

由实证检验结果来看，X1(资产负债比)与X1平方项的系数符号与先验预期基本一致。它表明在创业板上市的公司其公司绩效一开始随着资产负债比的上升而上升，等达到最佳资产负债比之后，就随着资产负债比的上升而下降。在这里由模型得出的最佳资产负债比为50．00%(是以回归方程系数计算而来)。

对于X4(资产规模)而言，其系数为负，也在先验预期的考虑范围之内。这就说明了总资产的增加不是盈利资产的增加，而形成这种结果的原因即是创业板上市公司总体上并没有把增加的资产用于盈利项目的投入，导致了资产规模的扩大(总资产的增加)而公司绩效下降的情况。

5．4 优化我国创业板上市公司资本结构和提高公司绩效的措施

5．4．1 优化资本结构

本章运用SPSS18．0对样本数据进行逐步回归分析，最后以资产负债比作为衡量公司资本结构的变量。分析结果表明创业板上市公司都有着一个最佳的资产负债比，在未达到最佳资产负债比之前，公司的公司绩效与之正相关; 在达到最佳资产负债比之后，公司的公司绩效与之负相关。在本次分析结果中，2010年深圳交易所的189家创业板公司的总体最佳资产负债比为50．00% (负债与股东权益相等)，此时公司的公司绩效最高。通过对资产负债比变量的描述统计分析来看，大多数创业板上市公司的资产负债比未达到50．00%。绝大部分的创业板上市公司的资产负债比率低于最佳资产负债比，然后还有不少的一部分上市公司的资产负债比率高于最佳资产负债比率，没有达到或者接近最佳资产负债比率，这对公司的公司绩效都是不利的。

针对以上问题，本章认为我国创业板上市公司应适度增加或降低负债。目前创业板上市公司能取得的外部融资渠道主要有信用贷款、担保贷款、民间借贷、内部职工借款、知识产权质押贷款或者是股权的场外交易等。当然政府也可以适度介入，提供一定程度的贷款支持。上市公司可以充分利用这些负债来投资更有盈利性的项目，提高公司绩效，加快公司的发展。由此可见，绝大部分创业板上市公司都可通过增加负债，调整资产负债比，优化资本结构以提高公司绩效。对于超过最佳资本结构(资产负债比)的创业板上市公司，它们则需要适度降低负债额度，减少对高负债的依赖，逐步降低资产负债比，从而提高公司绩效。

5．4．2 优化资产结构

本章以总资产价值的自然对数值代表公司的资产规模而作为控制变量加入到模型中，结果表明资产规模的降低有利于提高公司的公司绩效。一般而言，公司的资产规模越大，公司的公司绩效就越高。而在本模型中，资产规模与公司盈利是负相关的。说明我国创业板上市公司资产管理效率低下。鉴于此，本章认为创业板上市公司应该合理进行资产管理，优化资产结构，提高资产的营运能力，从而增加公司的盈利，尽快在公司的初创期和成长期中发展、壮大起来。另外也要加强公司的监督力度，资金的运用情况应保证公开、公正、透明，使得资金用到该用的地方，而不是用于其他的目的。

5．5 本章小结

本章立足于我国创业板上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究，希望能从实证的角度找出使我国创业板上市公司实现企业价值最大化的最优负债区间并且为债权人保护多提供一种救济手段，且有助于在市场经济发展过程中，有利于规范市场主体行为，稳定市场交易秩序，保护正当竞争，激励社会信用体系。研究结果表明，我国创业板上市公司的资本结构与公司绩效呈二次曲线关系，在企业的资产负债比达到一定程度之前创业板上市公司的公司绩效与之正相关，当企业的资产负债比超过一定程度时企业的公司绩效与之负相关。然而，由于笔者的知识水平有限，社会阅历不足，文章的深度略显不够，将在以后的研究中对此方面做进一步的探讨。

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