资本结构理论分析，资本结构的影响因素

【复习提示与知识点补充】

杠杆原理

杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的，而财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的。两种杠杆具有放大盈利波动性的作用，从而影响公司的风险与收益。

经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险。影响经营风险的常见因素有产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。经营杠杆本身并不是经营风险变化的来源，经营风险的来源是生产经营的不确定性。经营杠杆的存在会放大息税前利润的变动性，也就放大了企业的经营风险。

与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本是引发经营杠杆效应的根源；而经营杠杆放大了企业的经营风险。

经营杠杆系数度量了经营杠杆效应：

财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。影响经营风险的一个基本因素是债务利息或优先股股息这类固定性融资成本。

固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源，而财务杠杆会放大财务风险。财务杠杆系数度量了财务杠杆效应：

总杠杆考察了经营杠杆和财务杠杆的共同作用和连锁作用，直接考察了营业收入的变化对每股收益的影响程度。

其中，息税前利润（EBIT）＝销售收入－变动成本－固定成本。

在以上几个公式中，F为固定成本，V为变动成本，Q为销售数量，I为债务利息，PD为优先股股利，T为所得税税率。

（一）资本结构理论

资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。在通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。

1.资本结构的MM理论（见上节）

2.权衡理论（考虑财务困境，而MM理论不考虑财务困境成本）

（1）对MM理论假设的修订

未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境，出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。

财务困境的直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等；财务困境的间接成本则通常比直接成本大得多，是指财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。因此，负债在为企业带来了抵税收益的同时也给企业带来了陷入财务困境的成本。

（2）权衡理论的观点

所谓权衡理论（trade－off theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。

（3）权衡理论的企业价值

根据权衡理论，有负债企业的总价值等于无负债企业价值加上债务抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值：

由于债务利息的抵税收益，负债增加会增加企业的价值。随着债务比率的增加，财务困境成本的现值也增加。

（4）财务困境成本的确定

①发生财务困境的概率

财务困境发生的概率取决于企业将无力履行偿债义务因而违约的可能性。财务困境出现的概率随着企业负债的增加（相对于企业的资产）而增加，它还随企业现金流量和资产价值的波动而增加。

②企业遭遇财务困境的成本大小

财务困境成本的大小取决于这些成本来源的相对重要性，而且成本大小也因行业而异。例如，如果高科技企业陷入财务困境，由于潜在客户和核心员工的流失以及缺乏容易清算的有形资产，导致财务困境成本可能会很高。相反，不动产密集性高的企业的财务困境成本可能会较低，因为企业价值大多来自相对容易出售和变现的资产。

注意：

权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之谜。财务困境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和现金流的波动性有助于解释不同行业之间的企业杠杆水平的差异。

3.代理理论

（1）代理成本问题Ⅰ——过度投资问题

①过度投资的含义

因企业投资于不盈利项目或高风险项目（净现值为负）而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。

②过度投资方式1：当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题。

前提：经理与股东之间的利益冲突会表现为经理的机会主义行为；企业的自由现金流相对富裕。

表现：经理为扩大管理控制权多花、乱花钱，但是损害股东利益。

即使在企业缺乏可以获利的投资项目和成长机会时，经理也会倾向于通过扩大企业规模实现自身对企业资源的更大的管理控制权，表现为随意支配企业自由现金流量投资于净现值甚至为负的投资项目，而不是向股东分配股利。有时经理也会过分乐观，自认为其行为是有助于提升股东价值的，如在并非真正意识到项目的投资风险与价值情况下进行投资，也会导致过度投资行为。

防止措施：增加债务，从而债务利息的固定性支出减少了经理可以自主支配的现金流。

企业经理这种随意支配自由现金流的行为是以损失股东利益为代价的，为抵制这种过度投资带来的对股东利益以致最终对企业价值的损害，通过提高债务筹资的比例，增加了债务利息固定性支出在自由现金流中的比例，实现对经理的自利性机会主义行为的制约。

③过度投资方式2（又叫资产替代问题）：当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成本率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。

前提：当经理代表股东利益时；当企业遇到财务困境时。

表现：严重亏损时，高风险导致亏损全由债权人承担；在大量盈利的情况下，股东能够获得好处。

即使投资项目的净现值为负，股东仍有动机投资于净现值为负的高风险项目。这是因为企业股东与债权人之间存在潜在的利益冲突，表现为在信息不对称条件下，股东可能会把资金投资于一个风险程度超过债权人对债务资金原有预期水平的项目上。如果这一高风险项目最终成功了，股东将获得全部剩余收益，但如果该项目失败了，由于股东只承担有限责任，主要损失将由债权人承担。显然，企业股东凭借选择了高风险项目提高了债务资金的实际风险水平，降低了债务价值。这种通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象，也被称为“资产替代问题”。

（2）代理成本问题Ⅱ——投资不足问题

①投资不足的含义

企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。

②投资不足问题产生的前提

企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务）。

③投资不足的表现

当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言是净现值为正的新项目而对股东而言则成为净现值为负的项目，投资新项目后将会发生财富从股东转移至债权人。因此，如股东事前预见到投资新项目后的大部分收益将由债权人获得，并导致自身价值下降时，就会拒绝为净现值为正的新项目投资。

④投资不足问题产生的原因

企业面临财务困境时，股东追加的投资以及产生的收益只能够用来偿还债务，不能够给股东带来价值。

（3）过度投资问题和投资不足问题导致的债务代理成本

过度投资问题和投资不足问题都是以债权人的损失为代价的，但是这种债务代理成本最终还是要由股东来承担。

（4）债务的代理收益

债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流而浪费企业资源的约束等。

①债权人保护条款的引入可避免使企业价值受损的潜在风险

当债权人意识到发生债务代理成本所可能产生的对自身价值损失时，会采取必要措施保护自身利益，通常是在债务合同中加入一些限制性条款，如提出较高的利率要求以及对资产担保能力的要求，此外，法律以及资本市场相关规定也会出于保护债权人利益而对发行债务作出一些限制性规定。这些保护债权人利益的措施有效地抑制了债务代理成本。如企业发行新债务时，理性的投资者会谨慎地关注企业的资信状况、盈利能力、财务政策、成长机会以及投资的预期收益与风险。新投资者与现有债权人及股东均会对新发债务的预期收益以及对原有债务的影响做出合理判断，以避免使企业价值受损的潜在风险。

②债务利息支付的约束性特征有利于激励企业经理尽力实现营业现金流的稳定性，保证履行偿付义务，在此基础上，进一步提高企业创造现金流的能力，提高债权人与股东的价值，维护自身的职业声誉。

③通过适当增加债务，提高了债务现金流的支付比率，约束了经理随意支配企业自由现金流的浪费性投资与在职消费的行为，抑制了以损害股东利益为代价的机会主义行为所引发的企业价值下降。

（5）债务代理成本与收益的权衡（代理理论下企业价值）

在考虑了企业债务的代理成本与代理收益后，资本结构的权衡理论模型可以扩展为如下形式：

4.优序融资理论

（1）优序融资理论（pecking order theory）的内容

当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。

（2）优序融资理论的理由

①信息不对称下行为信号传递

信息不对称，是指企业内部管理层通常要比外部投资者拥有更多更准的关于企业的信息。在这种情况下，企业管理层的许多决策，如筹资方式选择、股利分配等，不仅具有财务上的意义，而且向市场和外部投资者传递着信号。外部投资者只能通过管理层的这些决策所传递出的信息了解企业对未来收益的预期和投资风险，间接地评价企业价值。企业债务比例或资本结构就是一种把内部信息传递给市场的工具。

②信息不对称下筹资方式传递的信号

在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的市场价值就可能被错误地定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他的融资方式筹集资金，如内部融资或发行债券；而在企业股票价值被高估的情况下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股东分担投资风险。

③信息不对称下的逆向选择，企业管理者筹资顺序的确立

外部投资者会产生逆向选择的心理：认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时，经理人员才会选择债务方式筹资，以增加每股收益，提高企业价值；而一旦经理人员对外宣称企业拟发行新股，实际上是在向市场传递其未来投资收益并非有把握实现经理人员预期目标的信号，是经理在企业价值被高估条件下的行为。于是，这种信号传递的结果降低了投资者在企业发行股票对企业价值的预期，导致股票市价下跌。

既然投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被高估，经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑，就尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金。如果留存收益的资金不能满足项目资金需求，有必要进行外部融资时，在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑债务融资，这是因为投资者认为企业股票被高估的可能性超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程序差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。

（二）资本结构的影响因素

1.影响因素

内部因素：营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性、股权结构等。

外部因素：税率、利率、资本市场、行业特征等。

2.主要因素影响资本结构的一般规律

（1）收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低；

（2）成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高；

（3）盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低；

（4）一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高；

（5）财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。

这里的财务灵活性，是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会（新的好项目）的能力。

3.最佳资本结构标准

企业实际资本结构往往是受企业自身状况、政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构决策难以形成统一的原则与模式。

企业进行资本决策时须权衡债务的收益与风险，实现合理的目标资本结构，实现企业价值最大化、加权平均资本成本最低。

（三）资本结构决策方法

1.资本成本比较法

在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。优点在于测算过程简单，缺点是难以区别不同融资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。

2.每股收益无差别点法

（1）定义

在计算不同融资方案下企业的每股收益相等时所对应的盈利水平（EBIT）的基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益最大的融资方案。

（2）基本原理：能够提高每股收益的资本结构是合理的资本结构。按照每股收益大小判断资本结构的优劣，从而选择每股收益（或净利润）最大的融资方案。

有时考试中会特指用销售收入来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。

（3）每股收益的无差别点的计算公式

（4）决策原则：当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之，运用权益筹资可获得较高的每股收益。

（5）缺点：未考虑风险因素。

3.企业价值比较法

（1）理论依据

每股收益法没有考虑风险因素，公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本也一定是最低的。

（2）判断标准：最佳资本结构是可使公司的总价值最大，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。

（3）确定方法：

①企业的市场价值（V）＝股票的市场价值＋长期债务的价值＝S＋B

②假定公司的经营利润是可以永续的，股东要求的回报率不变，股票的市场价值可表示为

其中：

③长期债务的价值通常采用简化做法，按账面价值确定。

④找出企业价值最大的资本结构，该资本结构为最佳资本结构。