资本结构原理

第五章　资本成本和资本结构

【学习要点】本章阐述与企业融资决策相关的内容。需掌握下列要点：

　　　　　　（1）资本成本的内容及其计算；

　　　　　　（2）经营杠杆、财务杠杆及复合杠杆的作用与计量方法；

　　　　　　（3）财务杠杆与财务风险；

　　　　　　（4）资本结构优化决策。

【主旨语】给我一个支点，我将撬起地球。　　——阿基米德

第一节　资本成本

一、资本成本概述

企业筹集资金的方式有多种，不同方式筹集的资金，由于所承担的风险不同，其资金成本也不相同。那么，企业应选择何种筹资方式，如何确定最佳的筹资组合呢？一般从成本和风险两个方面来研究筹资决策问题。确定合理的资本结构，使资金成本最低、风险最小、企业价值最大是筹资决策的主要目标。广义上讲，企业筹集和使用任何短期和长期资金都要付出代价，但短期资金一般不影响企业长期资本结构，从这个意义上讲，资金成本主要指长期资金的成本，因此，资金成本也称资本成本。

在市场经济条件下，投资者将资金投入企业，其根本目的是获得投资报酬。企业从各种途径筹集到的资金，无论是权益资金，还是债务资金，都不能无偿使用，必须付出一定的代价，即要向投资者支付一定的报酬。因此，从投资者角度看，资本成本是投资者提供资金所要求的报酬率，从企业角度看，是企业为获取资金所必须支付的最低价格。

（一）资本成本的概念

资本成本就是企业筹集和使用资金而支付的各种费用，即付出的代价。资本成本从内容上包括筹资费用和用资费用两部分。

1．筹资费用

筹资费用是指企业在筹集资金的过程中所支付的各种费用，包括股票、债券的发行费用，银行借款的手续费等。筹资费用一般在筹措资金时一次性支付，在以后资金的使用过程中不再发生。因此，筹资费用在计算资本成本时，可作为筹资额的扣除额处理，即可从筹资总额中直接扣除。

2．用资费用

用资费用是指企业在使用资金的过程中付出的费用，如支付给股东的股息，向债权人支付的利息等。

（二）资本成本的计算公式

资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，但在财务管理中，一般用相对数表示，即可表示为用资费用与实际筹得的可用资金的比率。实际筹得的可用资金是筹资数额扣除资金筹集费用后的差额。资本成本通用的计算公式为其中，K为资本成本；D为用资费用；P为筹集资金总额；F为筹资费用；f为资金筹资费用率，其计算公式为

f＝F／P

（三）资本成本的意义

资本成本是企业财务管理中的一个重要概念，资本成本的高低是衡量投资决策能否实施的重要标准。因此，计算资本成本对于比较筹资方式、选择筹资方案、评价投资项目、衡量企业经营业绩都具有重要意义。

（1）资本成本是选择筹资方式、确定最佳资本结构的重要依据。企业可以从多种渠道采用多种方式来筹集资金，而通过不同渠道和方式筹集的资金，其资本成本是不同的。站在融资方即资金使用者的立场看，债务资金的成本通常低于权益资金的成本，但债务资金的风险也总是高于权益资金的风险。另外，企业筹集长期资金往往会同时采用多种筹资方式，存在不同的筹资组合，每种筹资组合的成本和风险也各不相同。为了经济有效地筹集资金，企业必须分析各种筹资方式资本成本的高低，并进行合理的组合，以确定最佳资本结构。所谓最佳资本结构就是综合资本成本最低、企业价值最大的资本结构。

（2）资本成本是评价投资项目、进行投资方案决策的重要标准。一个投资项目是否可行、是否值得投资，可有多种评价方法，但最基本的要求是，该项目的投资收益率应高于其资本成本率。如果该项目的投资收益率低于其资本成本率，企业将无利可图。因此，国际上通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”，它是取舍投资项目的重要依据。

（3）资本成本是衡量企业经营业绩的重要尺度。资本成本同一定的风险相联系。对资金使用者来说，使用资金所得到的收益是否大于所付出的代价，对企业的经营非常重要。尤其是对于负债资金，如果企业业绩不佳，到期无法偿还债务的本息，则有可能导致企业亏损甚至破产。因此，评价企业经营业绩的好坏，可将企业的收益率指标，如利润率，与资本成本相比较，若前者大于后者，则说明企业经营业绩较好；否则，说明企业经营业绩欠佳。

二、资本成本的计量形式

资本成本有多种计量形式。在比较各种筹资方式时，使用个别资本成本，包括长期债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。前二者统称为债务资本成本，后三者统称为权益资本成本。在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，使用边际资本成本。

（一）个别资本成本

企业资金来源不同，风险不同，成本也不同。所以，不同的个别成本就有不同的计量形式。

1．长期债券成本

发行债券成本主要是指债券利息和筹资费用。债券利息如同银行借款利息一样是在税前支付的，这样企业实际上就少交了一部分所得税。企业实际负担的债券利息应为：债券利息×（1－所得税税率）。企业发行债券会发生筹资费用，且筹资费用一般比较高，在计算资金成本时不可省略。筹资费用发生后企业实际取得的资金将少于债券的票面金额。企业实得资金应为：债券发行总额× （1－筹资费率）。因此，长期债券成本的计算公式为

其中，Kb为债券资金成本；I为债券年利息；T为所得税税率；B为债券发行总额；f为筹资费用率。

【例5－1】　某公司发行面额为2000万元的10年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，发行价格为2400万元，公司所得税率为33%。该债券成本为

2．银行借款成本

银行借款成本的计算基本与债券相同，其计算公式为

其中，Kl为银行借款成本；I为银行借款年利息；L为银行借款筹资额（即借款本金）；f为筹资费用率。

由于银行借款的手续费很低，常常可以忽略不计，此时上式可简化为

其中，i为银行借款利息率。

另外，有的银行可能要求借款企业在银行中保持一定的存款余额作为抵押，称为补偿性余额，此时在计算企业所取得的借款总额时，应从借款总额中扣除该项补偿性余额。

在个别资本成本中，负债资金成本最低。这是因为在企业资产不足偿付全部债务时，债权人的索赔权先于各种股票持有人，其投资风险小，因而利率较低，而且企业支付债务利息后还可少缴纳所得税。

【例5－2】　某企业取得10年期长期借款500万元，年利率为10%，每年付息一次，到期一次还本。企业所得税率为33%，筹资费率很低，为简化核算，忽略不计。该项借款的资本成本为

KI＝10%×（1－33%）＝6．7%

3．优先股成本

企业发行优先股股票同发行债券一样，也需要支付筹资费，比如注册费、代销费等，其股利也要定期支付。但与债券利息不同的是，其股利在税后支付，不会减少企业应上缴的所得税，且没有固定到期日。因此，优先股成本的计算公式为

其中，Kp为优先股成本；D为优先股每年的股利支出；Pp为发行优先股总额；f为筹资费用率。

【例5－3】　某企业按面值发行1000万元的优先股，筹资费用率为5%，每年支付12%的股利，则优先股的成本为

当企业资不抵债时，优先股股票持有人的索赔权次于债券持有人的索赔权，而先于普通股股票持有人的索赔权，所以优先股持有人的投资风险比债券持有人的大，这就使得优先股股利率高于债券利率；发行优先股股票的筹资费也比较高，而且支付优先股股息并不会减少企业应缴的所得税。所以，优先股成本明显高于债券成本。但是，优先股股票筹集的资金属于企业自有资金，一般是长期占用不能退股的，因此在一定条件下企业仍然乐意采用这种能增加企业产权的筹资方式。

4．普通股成本

确定普通股成本的方法，原则上与优先股成本的相同，但是普通股股利是不固定的，通常是逐年增长的。如果每年以固定比率g增长，则确定普通股成本的公式可以简化为

其中，Kc为普通股成本；Pc为普通股股金总额；Dc为普通股股利；g为普通股预计年增长率；f为筹资费用率。

【例5－4】　某公司普通股每股发行价为30元，筹资费用率为5%，第一年末每股发放股利3元，以后每年股利增长率为4%，则普通股成本为

当企业资不抵债时，普通股股票持有人的索赔权不仅在债券持有人之后，而且次于优先股股票持有人，其投资风险最大，因而其利率比债券利率和优先股股利率高，另外，其利率还将随着经营状况的改善而逐年增加，所以普通股成本最高。

5．留存收益成本

企业的税后利润除用来支付股利以外，还要留一部分用于发展生产、追加投资。留存收益是企业内部形成的资金来源。从表面上看，使用留存收益似乎不花费什么成本，实则不然。因为留存收益是投资者留在企业内的资金，投资者之所以愿意把资金留在企业中进行再投资，是因为希望有适当的报酬，否则投资者会把资金投到别处去获取利润。因此，留存收益的成本是投资者放弃其他投资机会而应得的报酬，是一种机会成本。留存收益成本在一般情况下可按普通股成本的计算方法进行计算，只是不用考虑筹资费用。

（二）加权平均资本成本

在实务中，由于受多种因素的制约，企业不可能只用某种单一的筹资方式，而往往需要通过多种方式筹集所需资金，因此，要计算确定企业全部长期资金的综合成本——加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为

其中，Kw为加权平均资本成本；Ki为第i种资金来源的资本成本；Wi为第i种资金来源占全部资金的比重。

【例5－5】　某企业账面反映的长期资金共1000万元，其中长期借款200万元，应付长期债券300万元，留存收益240万元，普通股260万元，个别资金占全部资金的比重分别为20%、30%、24%、26%；资本成本分别为6．13%、9．56%、12%、12．15%。该企业的加权平均资本成本为

Kw＝20%×6．13%＋30%×9．56%＋24%×12%＋26%×12．15%

　＝10．13%　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

上述计算中的个别资金占全部资金的比重是按账面价值确定的，其资料容易取得。但是当资金的账面价值与市场价值差别较大，比如股票、债券的市场价格发生较大变动时，其计算结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷，个别资金占全部资金比重的确定还可以按市场价值或目标价值来确定，分别称为市场价值权数或目标价值权数。

市场价值权数是指债券、股票以现行市场价格来确定的权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况，有利于筹资决策。其不足之处是证券市场价格变动频繁，为弥补这一缺陷，可选用平均价格。

目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定的权数。由于这种权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹集新资金。其不足之处是，企业很难客观、合理地确定证券的目标价值，所以这种计算方法不易推广。

（三）边际资本成本

一般来讲，企业无法以某一固定的资本成本来筹集无限的资金，当其筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。当企业追加投资时，需要知道投资额在什么数额上会引起资本成本怎样的变化。这就要用到边际资本成本的概念。

边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的资本成本。边际资本成本也是按加权平均法来计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本，其权数必须为市场价值权数，不应采用账面价值权数。

一般而言，初期的边际资本成本与加权平均资本成本是重合的，但随着所筹集资金的增加，边际资本成本上升的速度将比加权平均资本成本快。现举例说明边际资本成本的计算。

【例5－6】　公司目前有资金400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股240万元。现在公司为满足投资要求，准备筹集110万元的资金，试计算确定边际资本成本。

这一计算过程需按如下步骤进行。

（1）确定公司最优的资金结构。

公司的财务人员经过慎重分析，认为企业目前的资金结构即为最优的资金结构，因此，在今后筹资时，继续保持长期借款占15%、长期债券占25%、普通股占60%的资本结构。

（2）确定各种筹资方式的资本成本。

公司的财务人员认真分析了目前金融市场状况和企业筹资能力，了解到随着公司筹资规模的不断增加，各种筹资成本率水平也会随之而升高，详细情况如表5－1所示。

表5－1　筹资资料

（3）计算筹资总额分界点。

筹资总额分界点是保持目标资金结构和各种筹资方式资本成本变化的分界点所计算的筹资总额的总限度。具体计算公式为

其中，BP为筹资总额分界点；TFi为第i种筹资方式的成本分界点；Wi为目标资本结构中第i种筹资方式所占的比重。

公司计算的筹资总额分界点如表5－2所示。

表5－2　筹资总额分界点计算表

从表5－2可以看出，如果企业追加筹资110万元，则其边际资本成本为12．80%。但如果能将追加筹资额控制在100万元以内，则边际资本成本下降为12．20%，成本降低了。所以，企业在确定追加筹资方案时，应使筹资总额尽量不超过一个分界点的总额限度范围，否则将面临下一个分界点的更大的边际资本成本。

【技能指引】　类金融模式

商业终端连锁企业利用自己的销售网络和渠道价值，倒逼上游的供应商先供货、后收款，或者采取收进场费等方式，长期占用供应商资金。用占用的资金用于开设分店，进一步扩大分销渠道，提高渠道价值。从而形成“分销规模和渠道价值——占用供应商资金——规模扩张和渠道价值提高——占用更多供应商资金”的循环。当连锁企业的网点达到相当规模，提供的产品和服务达到相当水准，企业品牌效应获得消费者的信任时，通过产品定价和促销等方式，还可以吸纳众多下游消费者的预付款，同样通过滚动的方式供自己长期使用。

类金融模式使得连锁企业可以像银行吸储一样，并以滚动的方式长期廉价使用外部资金。这样，连锁企业就具备了主干金融机构——银行经营货币的类似功能。实践中，类金融模式也在房产中介、高尔夫球会、美容院、洗衣店等很多行业中蔓延，其功能一般通过收取会员费、保证金等方式来实现。

第二节　财务杠杆

一、企业风险与杠杆原理

古希腊伟人阿基米德说过：“给我一个支点，我将撬起地球”。这句名言形象地描述了自然科学中的杠杆作用。这种杠杆作用使得“力”得以“放大”。人们利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体。财务管理中也存在着类似的杠杆效应，它是由于固定成本的存在而导致的，当某一财务变量以一定幅度变动时，另一相关变量会发生更大幅度的相对变动。了解这些杠杆原理，有助于企业合理地规避风险，提高财务管理水平。

财务管理中的杠杆效应有三种形式，即经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆，要说明这些杠杆的原理，需要首先了解成本习性、边际贡献和息税前利润等相关术语的含义。

（一）成本习性

1．成本习性概念

所谓成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。按照成本习性对成本进行分类，对于正确地进行财务决策，有十分重要的意义。

2．成本按成本习性分类

按成本习性，可把全部成本划分为以下三类。

1）固定成本

固定成本是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。属于固定成本的主要有按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。这些费用每年的支出水平基本相同，即使产销业务量在一定范围内变动，它们也保持固定不变，因而，单位固定成本随产量的增加而逐渐变小。例如，某台设备专门用来加工A零件，年最大加工量为5000件，该设备年折旧费用为20000元。若某年加工A零件1000件，则每件分摊折旧费用为20元；若加工2500件，则每件分摊折旧费用为8元；若加工4000件，则每件分摊折旧费用为5元。

2）变动成本

变动成本是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。直接材料、直接人工等都属于变动成本。但从产品的单位成本来看，则恰好相反，产品单位成本中的直接材料、直接人工将保持不变。例如，加工A零件，每件需支付人工费用45元，若某年加工A零件1000件，则人工费用总额为45000元；若加工2500件，则人工费用总额为112500元；若加工4000件，则人工费用总额为180000元。

3）混合成本

有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，是一种半固定半变动的成本，这类成本称为混合成本。为使成本类别清晰而满足决策计量的要求，混合成本按一定的方法可分解归属于变动成本和固定成本。

3．总成本习性模型

从以上分析可知，成本按习性可分为变动成本、固定成本和混合成本三类，而混合成本又可以按一定方法分解成变动部分和固定部分，这样，总成本习性模型可表示为

总成本＝固定成本总额＋单位变动成本×产销量

其中，y为总成本；a为固定成本总额；b为单位变动成本；x为产销量。

显然，若能求出公式中a和b的值，就可以利用这个直线方程来进行成本预测、成本决策和其他短期决策，所以，总成本习性模型是一种非常重要的模型。

（二）边际贡献

边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额，这是一个十分有用的价值指标。其计算公式为

边际贡献总额＝销售收入－变动成本

其中，M为边际贡献总额；p为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位边际贡献。

（三）息税前利润

息税前利润是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。成本按习性分类后，息税前利润可表示为

息税前利润＝销售收入－变动成本－固定营业成本

其中，EBIT为息税前利润；F为固定营业成本（固定成本总额－固定利息成本）。

显然，不论利息费用的习性如何，它不会出现在计算息税前利润公式之中，即在上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。因此，息税前利润也可以用利润总额加上利息费用求得。

二、经营杠杆

（一）经营杠杆的概念

经营杠杆是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用，也就是在成本结构中固定营业成本对息税前利润的影响。因为固定营业成本不随产销量的变动而变动，或者说，固定营业成本在一定产销量范围之内保持不变，因此，增加企业的产销量将会使每单位的产品所分摊的固定营业成本减少，息税前利润增加，因而就产生了经营杠杆，给企业带来额外收益。

（二）经营杠杆利益

经营杠杆利益是指在扩大销售量的条件下，经营中固定营业成本这个杠杆所带来的增长幅度更大的息税前利润，即运用经营杠杆，可使企业获得的额外收益。

【例5－7】　某企业生产产品数量在相关范围（0～20000件）内，其单位变动成本为10元，固定经营成本总额为2000元，销售单价为15元，分别计算产销量在1000、2000、3000、4000件时的息税前利润及其变化。计算结果如表5－3所示。

表5－3　经营杠杆利益

可见，在一定销售范围（称为相关范围）内，固定营业成本保持不变，随着销售量的增长，息税前利润以更快的速度增长，给企业带来了额外收益；反之，销售量减少，息税前利润会以更快的速度下降，给企业带来了经营风险损失。

（三）经营杠杆的计量

只要企业存在固定营业成本，就存在经营杠杆效应。为了反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，需要对经营杠杆进行计量。对经营杠杆进行计量最常用的指标是经营杠杆系数。

所谓经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于销售量变动率的倍数。其计算公式为

其中，DOL为经营杠杆系数；EBIT为变动前的息税前利润；ΔEBIT为息税前利润的改变量；Q为变动前的销售量；ΔQ为销售量的改变量。

上述公式是计算经营杠杆系数的理论公式，利用该公式，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而且无法预测未来的经营杠杆系数。因此，经营杠杆系数还可以进行以下的推导，得到其应用式。

【例5－8】　某企业本年销售收入为1000万元，边际贡献率为40%，固定营业成本为200万元。要求计算：

（1）企业的经营杠杆系数；

（2）若预计下年销售收入增长20%，则下年息税前利润为多少？

（3）若预计下年销售收入降低30%，则下年息税前利润为多少？

（1）

（2）EBIT＝200×（1＋20%×2）万元＝280万元

（3）EBIT＝200×（1－30%×2）万元＝80万元

（四）经营杠杆与经营风险的关系

引起企业经营风险的主要原因是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，但是，销售量增加时，息税前利润将以DOL倍数的幅度增加；而销售量减少时，息税前利润又将以的幅度减少。可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆就有了重要关系。一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。由经营杠杆系数的计算公式可知，DOL与固定成本的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本越高，DOL越大。同理，固定成本越高，企业经营风险也越大。如果固定成本为0，则DOL等于1，也就不存在经营杠杆效应。

三、财务杠杆

（一）财务杠杆的概念

企业不论其营业利润为多少，债务的利息和优先股的股利（统称为固定利息成本）通常都是固定不变的。当息税前利润增大时，每1元盈余所负担的固定利息成本就会相对减少，这就给普通股股东带来了更大的盈余；反之，当息税前利润减少时，每1元盈余所负担的固定利息成本就会相对增加，这就会大幅度减少普通股的盈余。这种负债经营产生的固定利息成本的存在，会导致普通股股东权益的变动大于息税前利润变动的杠杆效应，称为财务杠杆。

（二）财务杠杆利益

财务杠杆是一种有效的财务手段，企业运用财务杠杆可以获得一定的财务杠杆利益。现以表5－4所示进行分析说明。

表5－4　财务杠杆利益分析表　　（%）

（1）当息税前利润增长幅度为33%，即

（40－30）÷30＝33%

时，税后利润增长幅度为56%，即

（19．6－12．6）÷12．6＝56%

（2）当息税前利润增长幅度为67%，即

（50－30）÷30＝67%

时，税后利润增长幅度为111%，即

（26．6－12．6）÷12．6＝111%

（3）当息税前利润增长幅度为100%，即

（60－30）÷30＝100%

时，税后利润增长幅度为167%，即

（33．6－12．6）÷12．6＝167%

在资本结构一定，债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的上升，税后利润则以更快的速度上升，企业所有者能从中获得更高的收益；反之，当息税前利润下降时，税后利润会以更快的速度下降，从而给企业带来财务风险。

（三）财务杠杆的计量

从上述分析可知，只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应。但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的，为此，需要对财务杠杆进行计量。对财务杠杆进行计量的最常用指标是财务杠杆系数。财务杠杆系数是指普通股每股利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为

其中，DFL为财务杠杆系数；EPS为变动前普通股每股利润；ΔEPS为普通股每股利润的改变量；EBIT为变动前息税前利润；ΔEBIT为息税前利润的改变量。

上述公式是计算财务杠杆系数的理论公式，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦。因此，可以进行以下的推导，得到其应用式。

其中，DFL为财务杠杆系数；EBIT为息税前利润；I为债务利息；T为所得税税率。

【例5－9】　某公司资金总额为700万元，负债比率为50%，负债利息率为10%，2006年公司实现息税前利润70万元，所得税税率为25%，该公司的财务杠杆系数为

财务杠杆系数2表明息税前利润增长所引起的每股收益增长的幅度。当息税前利润增长1倍时，其每股收益增长2倍。

（四）财务杠杆与财务风险的关系

企业对财务杠杆的运用（适度负债）会使企业每股收益超过未运用财务杠杆的每股收益。这种财务杠杆的运用对企业每股收益产生有利的影响，通常称为“正财务杠杆”。运用财务杠杆可能产生有利影响的原因在于：①运用财务杠杆尽管增加了企业的利息负担，并导致税后利润下降，但由于税后利润下降的幅度小于普通股发行数下降的幅度，因而每股收益会上升；②总资本营业利润率高于举债成本，每股收益必定上升，正财务杠杆必然出现。但是，在其他条件不变的情况下，财务杠杆对企业每股收益也可能会产生不利的影响，这种现象通常称为“负财务杠杆”，即财务杠杆的运用将导致企业每股收益低于未运用财务杠杆的每股收益，即财务风险。财务风险是指企业为取得财务杠杆效应而利用负债资金时，增加了破产概率或普通股利润大幅度变动所带来的风险。这是因为企业为取得财务杠杆效应，就要增加负债，当企业息税前利润下降不足以补偿固定利息支出时，企业的每股利润就会下降得更快。但是不管怎样，负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。

四、复合杠杆

从以上介绍可知，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，而财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。如果两种杠杆共同作用，则销售量或销售额稍有变动都会使每股收益产生更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为复合杠杆作用。其作用的大小可以用复合杠杆系数来表示，为

复合杠杆系数与经营杠杆系数和财务杠杆系数之间的关系为

DTL＝DOL×DFL

即复合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。

【例5－10】　公司长期资本总额为200万元，其中长期负债占50%，利率为10%，公司销售额为50万元，固定营业成本为5万元，变动成本率为60%，则有

故复合杠杆系数为

DTL＝DOL×DFL＝1．33×3＝4

复合杠杆作用的意义，首先在于能够估计出销售量变动对每股收益造成的影响；其次，它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一复合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多种不同的组合。比如，经营杠杆程度较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆；经营杠杆程度较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆等。这有待公司在考虑了各有关的具体因素之后做出选择。

在复合杠杆作用下，企业销售量的上升会引起每股利润的更大幅度的上升，销售量下降会引起每股利润的更大幅度的下降。复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。复合风险直接反映企业的整体风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。在实务中可以通过计算分析复合杠杆系数以及每股利润的标准离差来了解复合杠杆同复合风险的内在联系。

【技能指引】　会计损益与财务主题关系（见表5－5）。

表5－5　会计损益与财务主题

第三节　资本结构

一、资本结构原理

资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法来确定最佳资本结构，并在以后追加筹资时继续保持。若现行资本结构不合理，则应通过筹资活动进行调整，使其趋于合理，以至达到最优化。

（一）资本结构的概念

资本结构是指在企业资本总额中债务资本和权益资本的比例。企业的筹资往往是长期筹资与短期筹资、债务筹资与权益筹资、内部筹资与外部筹资、直接筹资与间接筹资等的组合。在财务管理中要认真研究上述各种比例关系，甚至可以深化研究这些课题，例如，普通股与优先股的比例关系、普通股中国家股的比重问题、普通股的结构与股价的关系等。资本结构侧重研究长期资本来源中债务资本与自有资本的比例关系。国际上，将此比例关系称为“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”。流动负债由于在整个资本来源中所占比重较低，而且经常变动，所以在资本结构研究中往往忽略不计。在我国不少企业，流动负债在资本来源中所占比重不低，这就要将流动负债考虑在内，研究企业的资产负债率的合理性、负债内部结构等问题。可以将这种研究看成是资本结构问题研究的延伸。

一个企业的债务资本是企业外部债权人对企业的投资，企业使用债权人的投资进行经营就是举债经营。举债经营能为企业和股东创造更大的经济利益，被认为是最精明的举动。在经济处于上升阶段和通货膨胀比较严重的情况下，举债经营无论对企业还是对股东都是有益处的。

（1）举债可以降低资本成本。债务资本的利息率一般低于企业权益资本的股息率或分红率，并且债务的利息在税前支付，企业可以减少所得税，因而债务资本成本通常低于权益资本成本。

（2）举债可以获得杠杆利益。由于债务利息一般是相对固定的，随着息税前利润的增加，单位利润所负担的固定利息就会减少，企业所有者所分得的税后利润就会随之增加。

（3）举债可以增加权益资本收益。这除了杠杆利益的原因之外，还由于在经济上升阶段，企业经营比较顺利，获利水平往往较高，特别是当投资收益率大于债务资本利息率时，企业举债越多，其权益资本的收益率就会越高，从而给股东带来超额利润。

（4）举债可以减少货币贬值的损失。在通货膨胀日益加重的情况下，利用举债扩大再生产，比利用权益资本更为有利，可以减少通货膨胀造成的贬值损失。

但是，举债经营并非完美无缺，也存在一些弊端，主要有如下几点。

（1）资本来源不稳定。如果权益资本比重过低，负债比例过大，企业再举债会因风险过大而被贷款方拒绝。

（2）资本成本可能升高。虽然债务资本成本一般都小于权益资本成本，似乎举债始终是有利的，但是，随着企业负债比例的逐步提高，债权人在提供贷款时会逐步提高利息率或提出额外要求，这势必增加资本成本，给企业经营带来压力。在企业负债率超过一定幅度之后，使用债务资本的资本成本会超过使用权益资本的资本成本。

（3）财务杠杆风险会出现。企业举债后的资本若使用不当，或者出现整个宏观经济不景气，企业投资报酬率甚至低于借款利息率，这就会降低股东的净资产利润率。

（4）现金流量需求的增加。举债以后意味着要定期向债权人付出现金，如果企业收益质量稍差或财务状况不佳，则企业的信誉与财务形象将受到损害，再融资的资本成本会提高。过度负债、对未来盲目乐观、不善的经营管理和财务管理是很多问题企业破产或被兼并的主要原因。

（二）影响资本结构的因素

举债虽然可以发挥财务杠杆作用，但同时会给企业带来一定的财务风险，因此，举债必须要在风险和报酬之间进行权衡，控制企业负债规模。除此之外，还有以下一些重要因素。

1）企业经营者与所有者的态度

从经营者的角度看，一旦发生财务危机，其职务和利益将受到重大影响，故经营者就可能较少地使用财务杠杆尽量减低债务资本的比例。相反，企业的所有者往往不愿分散其控制权，故不愿增发新股而要求经营者去举债。经营者与所有者在资本结构这个重大问题上是有矛盾的，企业财务人员对此往往无能为力，资本结构的最终决定权在所有者或其代表（如董事会）手中。

2）企业信用等级与债权人的态度

企业能否以借债的方式筹资和能筹集到多少资本，不仅取决于企业经营者和所有者的态度，而且取决于企业的信用等级和债权人的态度。如果企业的信用等级不高，而且负债率已经较高，则债权人将不愿意向企业提供信用，从而企业无法达到它所希望达到的负债水平。

3）政府税收

因为利息费用可以在应税所得额中合法抵扣，即举债可以享受税收屏蔽的好处，所以所得税率越高，举债融资的好处就越大，企业资本结构中债务资本的比重就会大一些。

4）企业的盈利能力

盈利能力强的企业可以产生大量的税后利润，其内部积累可以在很大程度上满足企业扩大再生产的资本需求，对债务资本的依赖程度较低。

5）企业的资产结构

技术密集型企业的资产中固定资产所占比重较高，总资产周转速度较慢，这些企业必须有相当比重的自有资本作后盾。劳动密集型企业的流动资产所占比重很大，资本周转速度快，这些企业对负债特别是短期负债很青睐。

6）企业的成长性

在其他因素相同的条件下，发展速度快的企业对外部资本的依赖性较强。因此，增长率较高的企业倾向于使用更多的债务资本。

7）法律限制

法律对于企业的筹资行为是有限制的。如我国《公司法》第161条规定：累计债券总额不超过公司净资产的40%。这就使得企业资本结构中债券的比重受到限制。

8）行业差异

一般而言，从事公用事业的企业有责任提供持续不断的服务，因而其在运用财务杠杆时就谨慎得多，举债较少。

9）国别或地区差异

由于历史文化因素的影响，各国或地区的融资传统存在差异，有些国家或地区的企业偏好债务融资，另一些国家或地区在融资时比较谨慎，倾向于维持较低的负债率。欧洲经济合作组织的统计数据表明：平均来讲，日本公司的债务与总资产的比率是85%，德国公司是63%，美国公司仅仅为37%。在美国，财务经理们普遍认为，慎重地、有节制地使用债务有利于提高公司的价值。大部分公司长期债务与资本总额的目标比率确定在26%至40%范围内，而财务报告上实际比率通常不超过30%。

二、资本结构优化决策

下面介绍几种常用的确定资本结构的方法，以帮助企业管理人员有效地确定合理的资本结构。但这些方法并不能当做绝对的判别标准，在应用这些方法时，还应结合其他因素，以便使资本结构趋于最优化。

（一）资本成本比较法

资本成本比较法是指在适度的财务风险下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准进行相互比较，确定最佳资本结构的方法。

企业筹资可分为创立初期筹资和发展过程中的追加筹资两种。相应的企业资本结构决策可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策两种。

1．初始筹资的资本结构决策

在企业筹资活动中，企业对拟定的筹资总额可以采用多种筹资方式来筹资，每种筹资方式的筹资额亦可有不同安排，由此形成若干预选资本结构或筹资组合方案。在资本成本比较法下，可以通过综合资本成本率的测算及比较来做出选择。

【例5－11】　某企业初创时，设计了三种筹资方案，有关资料如表5－6所示。

表5－6　不同方案下的资本结构　　单位：万元

下面分别测算三种筹资方案的加权平均成本，并比较其高低，从而确定最佳的资本结构。

（1）方案Ⅰ。

①计算各种筹资方式占筹资总额的比重。

②计算加权平均资本成本。

K1＝7%×8%＋20%×10%＋13%×13%＋60%×15%＝13．25%

（2）方案Ⅱ。

①计算各种筹资方式占筹资总额的比重。

②计算加权平均资本成本。

K2＝9%×9．5%＋30%×11．5%＋21%×14%＋40%×14%＝12．85%

（3）方案Ⅲ。

①计算各种筹资方式占筹资总额的比重。

②计算加权平均资本成本。

K3＝15%×11%＋22%×10%＋11%×13%＋52%×14．5%＝12．82%

从以上计算可以看出，方案Ⅲ的加权平均资本成本最低，故可选用方案Ⅲ作为企业的最佳资本结构。

2．追加筹资的资本结构决策

企业在持续的生产经营活动过程中，根据经营业务或对外投资的需要，有时会追加筹措新资。因追加新资以及筹资环境的变化，企业原定的最佳资本结构未必仍是最优的，需要进行调整。因此，企业应在有关情况的不断变化中寻求最佳资本结构，实现资本结构的最优化。事实上，实现资本结构最优化是一个逐步逼近的过程，要落实到每一次追加筹资的实际行动中。一般认为，具体筹资方案实施的结果，能够使资本成本最低并因此使企业价值最大的资本结构就是最佳资本结构，或者至少是对原实际资本结构的改善，离最佳资本结构更近了。

企业追加筹资可有多种筹资组合方案供选择。按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法：第一种方法是直接测算各备选方案的边际资本成本率，从中比较选择最佳筹资组合方案；第二种方法是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各种追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较选择最佳筹资方案。

下面举例说明方法的应用。

【例5－12】　A公司拟追加筹资1000万元，现有两种追加筹资方案可供选择。有关资料经测算整理后列入表5－7中。

表5－7　A公司追加筹资方案资料测算表　　单位：万元

下面分别按上述两种方法测算比较追加筹资方案。

第一种方法：追加筹资方案的边际资本成本率比较法。

首先，测算追加筹资方案I的边际资本成本率，即

然后，测算追加筹资方案Ⅱ的边际资本成本率，即

最后，比较两种追加筹资方案，方案Ⅱ的边际资本成本率为10．3%，低于方案I的边际资本成本率。因此，在适度财务风险的情况下，方案Ⅱ优于方案I，应选择追加筹资方案Ⅱ。假如不存在其他更好的选择，追加筹资方案Ⅱ为最佳筹资方案。由此形成的新的资本结构为A公司的最佳资本结构。若A公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元。而追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1100万元、长期债券1500万元、优先股1200万元、普通股2200万元。

第二种方法：备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。

首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表5－8所示。

表5－8追加筹资后资本结构　　单位：万元

然后，测算汇总两种筹资方案资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案Ⅰ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为

追加筹资方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为

比较两种追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率，方案Ⅰ与原资本结构汇总后的综合资本成本率11．95%低于方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本率12%。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案I优于方案Ⅱ。由此形成的新的资本结构为A公司的最佳资本结构。由此可见，A公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。

（二）筹资无差别点法

债务的偿还能力是建立在未来盈利能力基础之上的。研究资本结构不能脱离企业的盈利能力。企业的盈利能力，一般用息税前利润（EBIT）表示。借入资金筹资是通过它的杠杆作用来增加股东财富的。确定资金结构不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富用每股收益（EPS）来表示。筹资无差别点法是将以上两方面联系起来，分析资本结构与每股收益之间的关系，进而确定合理的资本结构的方法。筹资无差别点是指当企业的息税前利润或销售额正好达到某一数据（无差别点）时，无论采用负债资金筹资，还是采用权益资金筹资，计算出的每股收益的金额都是一样的数值。根据筹资无差别点，可以分析判断在什么样的息税前利润或销售水平下适宜于采用何种资本结构。筹资无差别点可以通过计算得出，即筹资无差别点为

其中，S为销售额；VC为变动成本；F为固定营业成本；I为债务利息；T为所得税税率；N为流通在外的普通股股数；EBIT为息税前利润。

在每股筹资无差别点上，无论是采用发债筹资还是采用发股筹资，每股收益都是相等的，即

EPS1＝EPS2

其中，EPS1为发债筹资的每股收益；EPS2为发股筹资的每股收益。

故

能使上述条件成立的销售额S为每股收益无差别点的销售额。

【例5－13】　B公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需要追加投资300万元，企业筹资方式有二：

（1）全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；

（2）全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。

公司的变动成本率为70%，固定营业成本为180万元，所得税税率为40%。

将上述资料中的有关数据代入公式，得

此时发股融资后的每股收益额为

或发债融资后的每股收益为

上述每股收益无差别点可描绘为图5－1所示的曲线。

从图5－1可以看出，当销售额大于1000万元（每股收益无差别点的销售额）时，运用负债资金筹资可获得较高的每股收益；当销售额小于1000万元时，运用权益资金筹资可获得较高的每股收益；当销售额等于1000万元时，无论采用哪种方式筹资，每股收益都等于3．6元。

图5－1　筹资无差别点图

复习思考题

1．解释下列名词术语：

资本成本　　筹资总额分界点　　边际贡献　　经营杠杆　　财务杠杆

复合杠杆　　资本结构　　　　　筹资无差别点

2．简述资本成本的内容和财务意义。

3．经营杠杆和经营风险的关系是什么？

4．财务杠杆和财务风险的关系是什么？

5．经营杠杆和财务杠杆是如何发挥综合作用的？

6．谈谈你对负债经营的认识。

7．筹资无差别点有哪两种表达方式？它说明了什么问题？

练习题

一、单项选择题

1．下列说法不正确的是（　　）。

A．资本成本是一种机会成本

B．通货膨胀影响资本成本

C．证券的流动性影响资本成本

D．融资规模不影响资本成本

2．某公司经营杠杆系数为1．5，财务杠杆系数为1．8，该公司目前每股收益为2元，若使销售量增加20%，则每股收益将增长至（　　）元。

A．3．08

B．0．54

C．1．08

D．5．4

3．某公司当期利息全部费用化，其已获利息倍数为3，则该公司的财务杠杆系数是（　　）。

A．1．25

B．1．5

C．1．33

D．1．2

4．某公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系数为1．5，财务杠杆系数为2。如果固定成本增加40万元，那么，总杠杆系数将变为（　　）。

A．15／4

B．3

C．5

D．8

5．某公司发行普通股股票600万元，筹资费用率为5%，上年股利率为12%，预计股利每年增长10%，所得税税率为30%，该公司年末留存50万元未分配利润用于发展之需，则该笔留存收益的成本为（　　）。

A．22%

B．23．2%

C．23．89%

D．16．24%

6．ABC公司变动前的息税前盈余为150万元，每股收益为6元，财务杠杆系数为1．5。若变动后息税前盈余增长到210万元，则每股收益增加（　　）元。

A．6

B．9．6

C．3．6

D．9

7．以下关于总杠杆系数的说法不正确的是（　　）。

A．能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合作用

B．能够表达企业边际贡献与税前利润的关系

C．能够估计出销售变动对每股收益造成的影响

D．总杠杆系数越大，企业经营风险越大

8．如果企业一定期间内的固定生产成本和固定财务费用均不为零，则由上述因素共同作用导致的杠杆效应属于（　　）。

A．经营杠杆效应

B．财务杠杆效应

C．复合杠杆效应

D．风险杠杆效应

9．如果企业长期借款、长期债券和普通股的比例为2∶3∶5，企业发行债券在300000万元以内，其资金成本维持在12%，则筹资突破点为（　　）万元。

A．300000

B．1500000

C．1000000

D．600000

10．某公司负债资本和权益资本的比例为1∶3，加权平均资本成本为12%，若个别资本成本和资本结构不变，当公司发行25万元长期债券时，总筹资规模的突破点是（　　）万元。

A．100

B．75

C．50

D．125

11．某公司全部资本为100万元，负债比率为40%，负债利率为10%，息税前

利润为14万元，则公司的财务杠杆系数为（　　）。

A．1．4

B．1

C．1．2

D．1．3

12．某企业销售收入为500万元，变动成本率为65%，固定成本为80万元，

其中利息15万元，则经营杠杆系数为（　　）。

A．1．33

B．1．84

C．1．59

D．1．25 13．某企业本期财务杠杆系数为1．4，本期息税前利润为14万元，则本期实

际利息费用为（　　）万元。

A．14

B．15

C．4

D．10

二、多项选择题

1．关于资本成本的说法正确的是（　　）。

A．任何投资项目的投资收益率必需高于资本成本

B．是最低可接受的收益率

C．是投资项目的取舍收益率

D．等于各项资本来源的成本加权计算的平均数

2．在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中有利于降低企业复合风

险的有（　　）。

A．增加产品销量

B．提高产品单价

C．提高资产负债率

D．节约固定成本支出

3．下列说法正确的是（　　）。

A．总体经济环境变化对资本成本的影响体现在无风险报酬率上

B．如果通货膨胀水平发生变化，则资本成本会发生变化

C．如果证券的市场流动性好，则其资本成本相对会低一些

D．如果企业的经营风险和财务风险小，则资本成本会低一些

4．影响加权平均资本成本高低的因素有（　　）。

A．个别资本成本

B．边际资本成本

C．各种资本在总资本中所占的比重

D．货币时间价值

5．某企业经营杠杆系数为3，财务杠杆系数为2，则下列说法正确的有（　　）。

A．如果销量增加10%，息税前利润将增加30%

B．如果息税前利润增加20%，则每股收益将增加40%

C．如果销量增加10%，则每股收益将增加60%

D．如果每股收益将增加30%，则销售量需增加5%

6．最佳资本结构的判断标准有（　　）。

A．加权平均资本成本最低

B．资本规模最大

C．筹资风险最小

D．企业价值最大

7．利用每股收益无差别点进行企业资本结构分析，（　　）。

A．考虑了风险因素

B．当预计销售额高于每股收益无差别点时，负债筹资方式比普通股筹资方式好

C．能提高每股收益的资本结构是合理的

D．在每股收益无差别点上，每股收益不受融资方式影响

8．假定企业的成本—销量—利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，则关于经营杠杆系数的说法不正确的是（　　）。

A．边际贡献越大，经营杠杆系数越小

B．边际贡献越大，经营杠杆系数越大

C．销售额越小，经营杠杆系数越小

D．销售额越大，经营杠杆系数越小

9．在个别资本成本中需要考虑所得税因素的是（　　）。

A．债券成本

B．银行借款成本

C．普通股成本

D．留存收益成本

10．下列有关财务杠杆的表述正确的是（　　）。

A．负债比率越高，财务杠杆系数越大

B．财务杠杆表明息税前利润变动对每股利润的影响

C．负债为0时，系数为1，表明无杠杆作用

D．财务杠杆系数恒大于或等于1

三、判断题

1．当预期通货膨胀水平上升时，由于货币购买力下降，因此，企业资本成本会降低。（　　）

2．作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，既可以是现有债务的历史成本，也可以是未来借入新债务的成本。（　　）

3．只要有再投资机会，就应该减少股利分配。（　　）

4．资本结构是指企业各种资金来源的构成和比例关系。（　　）

5．进行融资分析时，对于普通股与负债筹资方式的比较，当销售额大于每股盈余无差别点的销售额时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之，当销售额低于每股盈余无差别点的销售额时，运用普通股筹资可获得较高的每股收益。（　　）

6．最佳资本结构是使企业筹资能力最强、财务风险最小的资本结构。（　　）

7．在个别资本成本不变的情况下，不同时期的加权平均资本成本也可能高低不等。（　　）

8．计算息税前利润时要扣除固定成本，因为利息属于固定成本，故利息也应扣除。（　　）

四、计算分析题

1．某企业资本结构及个别资本成本资料如下，请计算该企业加权平均资本成本。

2．ABC公司的固定成本总额为80万元，变动成本率为60%，当销售额为400万元时，息税前利润为80万元，税后利润为29．48万元。该公司全部资本为750万元，债务资本比率为0．4，债务利率为12%，所得税税率为33%。要求：

（1）计算该公司的经营杠杆系数；

（2）计算该公司的财务杠杆系数；

（3）计算该公司的复合杠杆系数。

3．A公司目前发行在外普通股100万股（每股1元），已发行10%利率的债券400万元。该公司打算为一个新的投资项目融资500万元，新项目投产以后公司每年的息税前盈余增加到200万元。现有两种方案可供选择：按12%的利率发行债券（方案1）；按每股20元发行新股（方案2）。假如公司适用所得税税率为40%。要求：

（1）计算两种方案的每股盈余；

（2）计算两种方案每股盈余无差别点的息税前盈余；

（3）计算两种方案的财务杠杆系数；

（4）判断哪种方案更好。

4．某公司年销售100万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用20万元，总资产50万元，资产负债率40%，负债平均成本8%，假设所得税税率为40%，要求计算：

（1）权益净利率；

（2）经营杠杆；

（3）财务杠杆；

（4）总杠杆。

5．B公司目前拥有资本1000万元，其结构为：债务资本20%（年利息为20万元），普通股权益资本80%（发行普通股10万股，每股面值80元）。现准备追加筹资400万元，有以下两种筹资方案可供选择。①全部发行普通股：增发5万股，每股面值80元；②全部筹措长期债务：利率为10%，利息40万元。企业追加筹资后，税息前利润预计为160万元，所得税税率为33%。要求：

（1）计算每股盈余无差别点；

（2）计算每股盈余无差别点时的每股盈余额；

（3）简要说明应选择的筹资方案。

6．C公司2012年的财务杠杆系数为1．5，税后利润为420万元，所得税税率40%。公司全年固定成本和费用总额共为2350万元，其中公司当年年初发行了一种债券，发行债券数量为10000份，债券年利息为当年利息总额的40%，发行价格每份为1050元，每份发行费用占发行价格的2%。要求：

（1）计算2012年利息总额；

（2）计算2012年已获利息倍数；

（3）计算2012年经营杠杆系数；

（4）计算2012年债券筹资的资金成本。

7．某公司正在考虑两种筹资方案，这两种方案均使用了一定的财务杠杆，但两者又有较大差别。方案A要求发行公司债券100万元，利率为14%，此外还要通过发行普通股增加资金500万元，每股面值50元；方案B也是筹资600万元，其中300万元是通过发行公司债券取得资金，其利率为16%，另外300万元是通过发行普通股取得，每股面值50元，公司所得税税率为33%。要求：

（1）计算两种方案息税前利润无差别点。

（2）如果息税前利润超过110万元，哪一种方案可行？