资本结构无关论

第一节　资本结构无关论

一般而言，企业外部资金的来源似乎偏好使用贷款，而较不偏好发行股票^[1]。关于这一点，让我们先讨论决定企业资本结构的一个称为MM的理论。

一、资本结构

资本结构即是企业为其投资融资的方式，一般的企业分成内部融资(internal financing)及外部融资(external financing)两大方式。内部融资是企业使用本身未分配的资金如保留盈余(retained earning)，作为扩充产能及厂房之资金来源。第一，外部融资则又分为股权融资(equity financing)及举债融资(debt financing)两种形式。用股权融资是到股票市场发行股票，此时贷款人成为公司股东，有权利对公司未来经营方式、政策走向等发表意见，对公司而言，这种融资方式，由于出让一部分经营权，其成本最高。举债融资又可再细分为向银行贷款或发行公司债。前者为间接金融举债，后者为直接金融举债，公司与贷款者的关系属于债务人与债权人，因此其成本即是市场利率或放款利率，而公司的经营权并未出让。第二，使用内部融资，因为损失的为公司自有资金，故其机会成本是存款利率，因此就融资的借贷成本而言：

融资成本：内部融资＜举债＜股权

这也可以由图11-1来理解。

了解公司融资方式对我们了解经济活动有何助益呢?要回答这问题，让我们先介绍在1998年美国两位得到诺贝尔奖的经济学家：莫迪格里亚尼(Modigliani)及米勒(Miller)所发表的资本结构无关论(Capital Structure Irrelevance Theory)。这两位学者(以下简称MM)的理论指出，在完全资本市场(perfect market)及其他相关假设下，公司的融资方式不会影响公司的价值。

图11-1　公司融资方式

如果以资产负债表的观念来看，MM理论可以表示如图11-2。资产负债表的基本会计定理即

资产(Asset)=负债(Liabilities)+股东权益(Equity)

其中股东权益指的即是股东交付的股本，及各种公积金，公积金即是从公司赚来的钱中，扣除发放给员工的部分后留下来的部分，因此也包括前述的保留盈余。图11-2表达的即是负债与股东权益的比例大小，对公司投资策略没有影响。受到MM理论的影响，早期许多经济学家在进行“投资函数”的研究时，他们的投资函数通常包括(1)上一期投资(代表投资有一种惯性)，(2)利率(代表机会成本)，(3)未来GDP(代表未来经济展望)，但却未包括“负债对股本”比例，或“保留盈余对资本”比例等财务变量，未包括的原因即因为在MM建构的世界中，这些财务比例不会影响投资。

图11-2　MM资本结构无关论理论

二、MM理论：不需多保有自有资金

MM理论指出三种筹资方式(内部、股权、债权)是“完全替代”(perfect substitute)的，但要注意的是“完全替代”并不意谓着这三种筹资方式的“成本相同”，或价格相同，兹说明如下：

所谓完全替代，即(a)以价钱最低或利润最高的物品为唯一衡量标准;(b)偏好中立。可以用下列两个例子说明：

1.面与米：如果在我们心目中，这两项食品是完全替代的，并不保证其价格会相等。但由于其中一项是另一项的完全代替品，故我们会选择其中价格较低的食品。如果二者是不完全替代的，则即使米较面为便宜，但因为我们偏好面，所以我们仍有可能选择较贵的面。

2.国内债券与国外债券：这两种债券的报酬不同，且假设国内债券报酬较低，国外债券报酬较高，如果二者是完全替代的，则人们会选国外的债券(以报酬为唯一衡量标准)。如果二者是不完全替代的，则即使国外债券报酬高，但我们会担心国外政局不稳，或因为我们对国内较了解等因素，会反而挑报酬较低的国内债券。

有了上述两个例子的讨论，让我们回到MM理论。以股权融资及举债融资为例，MM理论指出这两种融资方式完全替代，即表示公司会在此两种融资方式中挑选成本较低的一种^[2]，并不会偏好哪一种。如果它选了举债融资，且由于信息完全揭露给民众，民众知道每家公司的好坏，对好公司，民众会要求低一点的利率，对坏公司，会要求高一点的利率。所以，好公司并不需要担心低利率会借不到钱，也因此不需保有较高的自有资金。如果它是坏公司，公司自己也知道，只要它提高利率，民众就会买它的公司债，所以公司一定可以借到钱。故在MM理论的世界，公司不需保有多余自有资金。由于假设MM理论成立，经济学者的投资函数并没有保留盈余这因子。

MM理论合理吗?在回答之前，我们要先介绍下列“不对称讯息”。