新资本结构理论

第二节　新资本结构理论

20世纪70年代末，经济学理论的发展给了资本结构理论全新的研究工具和研究视角。新资本结构理论没有简单地循着现代资本结构理论的研究套路，而是在研究方法和入手点方面具有创意。就研究方法而言，在研究中引入了大量的最新的经济学分析方法，比如代理理论、信息不对称理论等等；就切入点而言，试图通过引入信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从公司“内部因素”对公司资本结构进行研究，一反现代资本结构理论仅仅关注影响资本结构的税盾效应、破产等“外部因素”。从内容上看，新资本结构理论的主要流派颇多，包括代理成本说、信号激励模型、新优序融资理论和财务契约理论等等。

一、代理成本理论和财务契约理论

代理成本说的代表人物是詹森（Jensen）和麦克林（Meckling），他们认为，债务资本和权益资本都存在代理成本问题，资本结构取决于所有者承担的总代理成本。

1．外部股权的代理成本和对外负债的代理成本

詹森和麦克林将公司资本划分成三类：由管理层持有的内部股权、由公司外部股东持有的外部股权⁽⁹⁾和债务。与这些资本相对应，企业的代理成本可以分成两类：与外部股权资本有关的全部代理成本（Aso（E））⁽¹⁰⁾；与债务资本有关的全部代理成本（Ab（E））⁽¹¹⁾。

（1）与外部股权资本有关的全部代理成本

詹森和麦克林观察到，当一个企业家拥有100％某公司股票时，公司的所有权和控制权并没有分离。这意味着企业家将为其行为承担所有成本，从而获得全部收益。一旦企业家将公司股票的一部分α出售给外部投资者，该企业家就将为其行为承担1－α的结果。这就给企业家一种激励，通过卖掉公司的一部分股票，企业家在从事某项活动时降低了α元成本，他仅仅承担了1－α元成本。但是，在有效市场条件下，信息通畅的投资者希望在他们购买了α股票之后，企业家的行为有所改变。因此，如果企业家对“额外”部分进行了消费，则投资者所支付的股价将完全能够反映公司价值预期下降。也就是说，如果企业家在股票出售之后，还要索要他所期望的那部分额外收益，则股价将下跌，他就需要再一次为其行为承担全部成本。另外，企业家团体的信心丧失使得整个社会受到损失。于是，出售股票给外部投资者将产生出售股票的代理成本。

（2）对外负债的代理成本

债券持有人所承担的经营风险随着公司负债比重的上升而上升，与此同时，股东和经理人仍然控制着公司的投资和运营决策。这样，经理人就可以动用债权人的财富为自己和股东谋利。债权人会采取有效的方法来阻止这种行为，最有效的约束措施就是在借款合同中加入详细条款，这些条款能够限制经理们从事不利于债权人的行为。但是，这些条款使得债务协定的磋商和执行成本极大，并且这些约定在约束经理人作出减少公司价值的决策权力的同时，也阻止了经理人进行增加公司价值的决策。

2．外部股权和负债的代理成本均衡

詹森和麦克林构建的模型预示着最初没有负债的公司，为了减少股权代理成本，将在公司的资本结构中用债券代替股票。然而，随着这个过程的继续，负债的代理成本将随着利率提高开始不断攀升。公司最佳的负债权益比率将达到一个点，在这个点上，每增加1元的负债，其代理成本正好等于所减少的相同金额的股权代理成本。

资本结构与代理成本的关系为，财务杠杆与外部股权资本的代理成本（Aso（E））成反比，而与债务资本的代理成本（Ab（E））成正比。总代理成本为At（E）＝Aso（E）＋Ab（E）。以图6-6来描述资本结构与代理成本之间的关系。

图6-6　资本结构与代理成本的关系

资料来源：Jensen and Meckling，1976，“Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost，and Capital Structure”，Journalo f Financial Economics3，pp．305-360．

在图6-6中，横坐标E表示外部股权资本和债务资本之比，E越大，企业财务杠杆越小，反之，则越大。就与外部股权资本有关的全部代理成本（Aso（E））而言，当E等于0时，由于没有外部股权，管理者利用外部股权的动机最小。反之，则这种动机增强，代理成本随之上升。因此，与外部股权资本有关的代理成本与E成正比。就与债务资本有关的全部代理成本（Ab（E））而言，该种代理成本主要指监督成本和企业价值的降幅。当E为0时，所有外部资本几乎全部来自于债务，此时，管理者试图从债权人手中转移财富的动机非常强烈，代理成本达到最高。反之，公司债务资本很少，管理者可以转移的财富减少，同时，在公司总资本需求不变的情况下，管理者本身权益下降，管理者从债权人手中转移财富的冲动锐减。因此，与债务资本有关的代理成本和E成反比。公司资本结构的均衡点为总代理成本最小时所对应的E＊，该均衡点E＊可以通过“存货模型”算出。然而，在现实经济活动中，由于资本结构受制于诸多因素。因此，该均衡点的解是找不到的。

代理成本理论是建立在信息不对称条件下债权人与股东之间利益冲突基础之上的。代理成本理论对资本结构的发展起着重要作用，它很好地描述了资本结构与代理成本的关系，但是，在应对债权人与股东之间利益冲突的方式上，代理成本理论并没有做出相应的政策建议。

3．财务契约理论

财务契约理论是代理成本理论的延续，是关于财务契约能解决代理成本（股东与债权人之间利益冲突所产生的代理成本）的资本结构理论，史密斯、华纳、汤生、加理等人在财务契约理论的形成和发展过程中起着重要作用。具体而言，财务契约包括一系列限制性条款，通常由普通条款、常规条款和特殊条款等三类条款构成。其中，普通条款强调债务人的流动性和偿还能力，常规条款强调债务人的资产保全，特殊条款视资金出让方的情况而定，没有统一的规定。这些条款有利于在信息不对称条件下控制债务资本的风险，保证债权人和股东的应得利益，从而实现公司价值最大化以及资本结构最优化。因此，该理论的思路是：一方面，股东解决了因自身资源限制而难以获取有利可图的投资机会的尴尬处境，另一方面，通过财务契约，债权人规避了财务风险。财务契约实现了双赢，由此减少了公司的代理成本，有助于公司实现财富最大化的目标，有效财务契约下的资本结构也是最佳的财务结构。

该理论的研究内容主要有两个方面：一是财务契约设计，二是最优财务契约的条件。

就财务契约的设计来说，研究如何设置财务条款来解决代理成本，可转换条款、可赎回条款、优先条款等等是经常用来作为解决代理成本的契约条款。这些条款能够降低债权人的监督成本，并且有利于股东从事NPV大于零的投资项目。

就最优财务契约的条件而言，由于财务契约能够部分解决债务的代理成本，因此，最优财务契约将能带给公司最大的利益。然而，最优契约的条件是标准的财务契约，即公司在具有偿债能力时，要求其支付一固定款项的契约，否则，公司面临破产。因此，契约要求公司管理层向债权人或投资者充分披露公司的真实状况。

从理论上讲，财务契约与资本结构之间的逻辑关系或传导机制具有合理性，但是，资本结构的实践显示，财务契约与资本结构的传导机制存在缺陷，债务契约并不能解决股东与债权人之间的利益冲突。影响传导机制或传导机制受阻的根本原因在于，财务契约是债权人在信息不对称情况下，为规避信用风险而设立的一系列条款。事实上，公司股东或所有者比债权人更了解公司，因此，这些条款不可能达到最优。从这个意义上说，财务契约不能完全消除代理成本。

二、新优序融资理论⁽¹²⁾

优序理论的雏形在迈尔斯提出新优序理论之前就已形成，但是，由于该理论建立在非理性的、降低自身价值的公司行为基础之上，因此，被现代经济学家所忽略。新优序理论由迈尔斯（Stewart C．Myers）首先提出。该理论有三个基本点：（1）公司力求避免通过发行股票或其他高风险的证券来进行融资；（2）为使内源融资能达到正常股东权益收益率（ROE）的投资需要，公司需要订立一个目标股利发放率；（3）在安全性前提下，公司通过向外融资解决部分资金不足，并且从发行低风险的证券开始。新优序理论最完整的阐述是由迈尔斯和马吉夫（Majluf）共同完成的，他们根据信息不对称理论提出了理论上的可行方案。

1．假设

第一，股利政策是粘性的，经理人不惜一切代价去保护持续稳定的股利支付，并且不会根据其当前利益的暂时波动来调增或调减股利。

第二，相对于外部融资，无论是股票还是债券，公司更喜欢从内部进行融资，比如通过留存收益或折旧进行。

第三，如果必须进行外部融资，公司会对其能发行的证券进行排序，首先是最安全的债券，然后是有些风险的债券、可转换债券、优先股，普通股作为最后的手段。

第四，公司经理人要比外部投资者更了解公司的盈利以及投资情况。

第五，公司管理者代表现有股东的利益。

第六，信息不对称，它暗含着如果公司的经理人发现了一个非常好的净现值为正的投资机会的话，他们无法将这一信息传递给外部股东，因为他们的言论不会被相信。

2．基本内容

新优序理论（Peaking Order）研究的主要内容为，资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会对投资、融资次序产生影响，同时，不同的融资次序也会对资本结构的变化产生影响。

（1）债券优于股票发行的好处

公司如果寻求外部资金，债券融资比股票融资要好一些。一般的原则是“先于风险证券而发行安全证券”。

例6-2　假定公司必须筹措N元资金，实施一些有价值的投资机会。该投资机会的净现值为y，放弃这个投资项目时公司的价值为x。公司经理知道x、y的值，但是，外部投资者不知道，他们仅仅知道可能值的联合分布。假设给定信息不对称，资本市场是完全的，且为半强式有效。

通过证券发行筹集N元的收益是y，假定公司发行股票时有一个累计的市场价值N，但是，如果它不是股票的真实价值（N1），真实价值只有公司经理知道。

定义ΔN是股票的溢价或折价数，ΔN≡N1－N，ΔN＞0表示新股折价发行，ΔN＜0表示新股溢价发行。则当：

经理人将发行股票并投资。比如，如果投资要求筹资1000万美元，但为了筹集这部分资金，公司必须发行的股票的真正价值为1200万元。那么，只有当项目的净现值至少为200万元时，公司才会进行股票融资。如果项目净现值仅为150万元，公司将放弃股票融资。

如果我们能够减少ΔN，投资项目可在不稀释现有股票的真实价值的情况下融资。而减少ΔN的方法是发行最安全的证券。事实上，债券的ΔN的绝对值小于股票的折溢价。如果发行的债券为无风险债券，则ΔN趋于零。所以，如果公司经理拥有有利的信息（ΔN＞0），则发行债券比股票好。如果经理的内部信息不是有利的（ΔN＜0），似乎应该发行股票或其他高风险证券。但是，从投资者角度看，由于此时的股票价值被高估，投资者将拒绝购买股票，除非公司已经耗尽它的“负债能力”。也就是说，除非公司已经发行足够多的债券，使得再发行更多的债券将面对大量的附加成本。因此，投资者能够有效地促使公司遵循“新优序理论”。

（2）外部融资的成本高于内部融资成本

一般而言，外部融资成本是指管理和承销证券的成本，并且在有些情况下，新证券定价偏低也是一种成本。在信息不对称条件下，产生了一个不同类型成本的可能性。比如，新项目的NPV大于零，但是由于股票融资将使得股价被低估，并使原有股东的股票跌价损失超过新项目的价值。在这种情况下，公司可以选择不发行证券，因此可能放弃了一个净现值为正的投资机会。如果公司能保留足够由内部产生的现金流量去投资于净现值为正的投资机会，那么，就可以避免这种成本。

3．局限性

新优序理论并不能解释现实生活中的所有资本结构规律，比如不能解释税收、破产成本等外部因素对实际负债与权益比率的影响。该理论的另一个缺陷是忽视了典型的代理成本。

设V为不发行股票时公司的市场价值，V′为发行股票时公司的市场价值，且V′包括新发行的股票价值。因此，假如每个人都知道经理人将按式（6-10）行事，理性均衡预期的条件是：

筹集的总资金由假设确定，但需新发的股数是不确定的。因此，ΔN依赖于V′。假定公司发行股票，由新的股东持有的股票的份额为N/V′，经理知道他们权益的真正价值为

因此，给定N、x和y，给定发行的股票，每股价值越大，留给新的股票持有人的价值越小，ΔN越小。

迈尔斯和马吉夫之后，许多学者循着他们的思路，一方面对他们的模型进行了修正，另一方面，推进了该理论的发展。这些学者的主要思想是：

Kradker（1986年）进一步支持了迈尔斯的观点，并将结论放大。他认为公司可以选择新投资项目的规模以及进行相应的股票融资，同时，指出较多的新股发行会使传递给外界的信息恶化，从而影响股价，造成股价下跌。

Narayanan（1988年）和Heunkel（1990年）从另一个角度说明新股发行会造成公司股价下跌，而债务资本融资则会引起股价上升。他们认为，如果信息不对称仅仅涉及新投资项目的评价，则会出现过度投机行为，包括NPV为负值的项目也可能被接受。同时认为，这种行为基于以下考虑：较低净现值项目的公司从出售高定价的股票中得益，其中包括净现值为负值的项目，从而降低项目的基准。但是，在Narayanan的模型中，债务资本被高估的可能性比权益资本小，因此，如果采用债务资本融资，则企业接受较大负净现值的可能性大大降低，债务融资会减少过度投资行为。

Korajczyk（1990年）认为，股价下跌和信息披露以及和权益公告之间的时间差呈负相关关系，并认为，如果公司有形资产的比重相对较小，则信息不对称对公司影响就越大。

Brennan、Kraus（1987年），Noe（1988年）和Constatinieds、Grundy（1989年）等人对融资优序理论提出了质疑，他们的模型允许公司有更多的融资选择。他们的研究结论显示，迈尔斯的结论在某些情况下失效。Noe的模型显示股票市场对股票发行存在负面影响；Constatinieds和Grundy的模型包含了更多不同类型的有着不同最优投资水平的公司，他们认为，公司与投资项目是完全分离的，在这种情况下，债券的发行有助于反映公司所属类型的真实信息。

三、信号模型

信号模型是一种方法，它将斯宾塞的信号理论引入资本结构研究中，研究和探讨如何在信息不对称条件下通过适当的方法来向市场传递有关公司价值的信号，以此来影响投资者的融资决策。

1．罗斯模型⁽¹³⁾

罗斯（1977年）首先做出了开创性的研究，他的研究仅仅释放了MM理论中关于充分信息的假设，而保留了MM理论的其他假设条件。也就是说，该理论建立在信息灵通的经理人与信息不灵通的外部股东之间存在信息不对称的基础上。当有好的内部消息时，公司的执行者会有很强的愿望将这一正面消息传递给外部投资者，从而提升该公司股票。但是，在信息不对称条件下，经理人不能简单地声称他们有好消息，因为其他每个经理人都有这样的动机，并且会向股东适当地描述自己的好处，而这些陈述仅能随着时间的流逝被证实。

罗斯认为，管理层和内幕人士一样，在获得有关公司预期现金流量的信息方面具有垄断性，并且如果管理层有正确的动机，他们将选择建立有关公司未来的明确信号。为了显示该激励信号过程如何进行，有必要假设管理层被限制不能交易其任职公司的股票，这样排除了他们通过发布虚假信息获利的可能性。

在单期模型中，在期末支付的管理层薪酬M表示为⁽¹⁴⁾

式（6-14）中，r表示单期利率，γ₀表示正权数，V0表示公司现值，γ₁表示正权数，V1表示公司终值，C表示如果发生破产而支付的罚款，D表示债务面值。

进一步假设投资者用债务面值D来判断其公司是成功（A类型）还是失败（B类型），则该结果可以用来建立信号均衡。假设D＊为在公司没有破产时所持有的最大金额的债务。如果D＞D＊，则市场认为公司可以成功，反之亦然。

为了建立信号均衡，必须有：第一，信号必须明确（即当D＞D＊时，公司经常为A类型）；第二，管理层必须有传递正确信号的动机。如果A类型公司期末价值为V1a，并经常大于B类型公司价值V1b，则A类型公司管理层薪酬为

可见，A类型公司的管理层为了获得最大薪酬，有建立高于D＊的债务水平的动机。因此，它传递正确的信号。

B类公司管理层薪酬为

为了防止B类型公司有传递该公司不成功信号动机，说真话的报酬支付金额必须大于说谎的报酬。数学表达式为

经整理，可得：

式（6-18）表示，如果假信号获得的边际利得（V1a－V1b）乘以管理层所持有的股份小于管理层发生破产成本乘以股份时，管理层将发出正确信号。

该理论暗示管理层可以选择财务杠杆，作为向社会公众传递有关公司未来业绩的明确信号的方式。这些信号不能被不成功的公司所模仿，因为这种公司没有足够的现金流量来支持他们。如果没有管理层传递真实信号的动机，将不存在信号均衡。

罗斯的分析很简洁，且方法新颖，但是，该模型的缺陷在于，没有建立一个防范企业管理者向外输出错误信号的机制。这种判断的理由有二：一是尽管罗斯设立了对破产企业经营者进行惩罚的机制，但是，在破产和经营不佳之间仍存在一个较大的最敏感的决策区域；二是罗斯对证券持有人的约束条件未作考虑。

罗斯认为，在信息不对称的情况下，公司内部人必须通过适当的行为才能向市场传递有关信号，向投资者表明公司的真实价值。因此，投资者唯有通过经营者输送出的信息才能间接地评价公司市场价值。资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具，财务杠杆的提高是一个积极的信号，它表明管理者对公司未来收益有着较高预期，投资者将高财务杠杆视作高质量公司的信号，公司的市场价值也会随之上升。为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，罗斯认为，对破产公司的管理者应该施以“惩罚”约束，因为低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。

2．其他信号模型

信号模型曾被广泛运用于公司财务学领域。除了罗斯模型外，还有几个颇有影响的模型，即塔尔莫（Talmon）模型、汉克尔（Heikel）模型和利兰—派尔模型等等。

塔尔莫模型（1984年）进一步发展了罗斯的模型，他建立了一个资本结构的一般总体模型。他的模型可用下式表示：

式（6-19）中，V为公司市场价值。P为决定企业市场价值分数向量，服从随机分布，企业管理者不影响P，投资者不知道P的分布。B指资本结构向量，是信号工具向量。

式（6-19）表明，只要公司决定了B，市场就能读出B，并根据B和P的关系决定V。其经济含义表示，在信息不对称情况下，信号结构应该包含公司所有重要的融资政策变量，由此才能得出企业市场价值的精确值。

汉克尔模型（1982年）与罗斯模型类似，但是，其假设条件与罗斯模型有所不同，汉克尔放弃了公司各种收益是按照一阶随机优序排序的假设条件。他假设企业收益的分布基于：高质量的公司有较高的超额价值，当存在市值低于面值的较低质量的债务时，企业权益价值高。由于高质量公司本身有高的价值，因此，在发行债券的效应上，其研究结果与罗斯的结论一致。汉克尔认为，高价值公司会发行更多的债券，低价值公司若想模仿高价值公司的话，就必须发行低定价的债券，从而减少高定价股票的数量；反之，高价值公司若要模仿低价值公司的话，就必须发行少量的高定价债券和低定价的股票。因此，从这个意义上讲，根据汉克尔模型可以将公司划分成不同的类型。

利兰和派尔（1977年）建立了一个模型，并推导出了均衡条件。他们认为，在信息不对称情况下，为了使项目融资顺畅，融资和投资双方必须通过信号的传递来交流信息，比如投资者将根据项目本身的好坏来做出价值判断。同时认为，在确定投资收益率时，企业最优债务水平是反映投资项目风险大小的一种信号。

以上提到的四个模型均属信号模型理论，其中罗斯模型和利兰—派尔模型比较出名，而塔尔莫模型和汉克尔模型是前两个模型的修正和扩充。

信息经济学的发展为资本结构研究提供了新的思路，由此形成了基于信息不对称的“新资本结构理论”。该理论有许多流派，并建立了各自的模型，但是，由于模型的假设条件和结构存在差异。因此，在解释性和结论方面，新资本结构理论中的各流派在证券发行对股价影响、交易量对股价影响、是否存在融资顺序以及债务水平等方面的认识存在较大差异。在证券发行对股票影响方面，存在两种结论：一是（无风险）债券发行对股价无影响；二是（无风险）债券对股价存在正面影响，且认为新股的发行将导致股价的下降。在交易量对股价影响方面，有两种观点：一是债券的交易量增大对股价产生正面影响，二是股票交易量增大也对股价有正面影响。在是否存在融资顺序方面，有两种判断：一是认为存在融资顺序，二是认为不存在融资顺序。在债务水平方面，有三种观点：一是认为债务将随信息不对称程度的提高而增加；二是认为债务水平与公司价值呈正相关关系，且债务水平与破产概率呈正相关关系；三是认为公司价值与经理权限呈正相关关系。

新资本结构理论采用了新经济学研究方法，强调内部因素，对公司债务的看法不再简单地建立在债务量大小的基础上。