企业资本结构

第三节　企业资本结构

【案例】

利辉公司有一非常可行的投资项目，需投入资本500万元，怎样才能实现这一投资项目呢？

案例的简单分析：

作为该公司的财务总监李先生面临着如何进行所需资本的筹集问题，包括：

第一，李先生应先分析公司目前能够筹集资本的途径、方式和筹资结构；

第二，分析公司目前的资本结构及财务风险，并根据分析结果确定可行且能使公司市场价值最大、资本成本最低的资本筹集方式或各种方式的组合。

一、资本结构概念及其影响因素

（一）资本结构的含义

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，它是由企业采用不同筹资方式而形成的。各种筹资方式及其不同组合类型决定了企业的资本结构及其变化。一般情况下，企业都采用债务筹资和权益筹资的组合，资本结构指的就是债务资本和权益资本各占多大比例。

在实务中，资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资本（包括长期资本和短期资本）的结构。

（二）影响资本结构的因素

1．企业的资产结构

资产结构会以多种方式影响企业的资本结构。

（1）有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；

（2）拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债来筹集资金；

（3）资产适用于抵押贷款的公司举债额较多，如房地产公司的抵押贷款就相当多；

（4）以技术研究开发为主的公司则负债很少。

2．所得税税率

债务的利息可以免税，而股票的股利是在税后利润中支付的，因此，企业所得税税率越高，举债经营的好处就越大。如果在其他情况较好的情况下，所得税级越高，企业就越喜欢举债，可以大大提高企业的效益。

3．所有者和管理人员的态度

企业所有者和管理人员的态度对资本结构也有重要影响，因为企业资本结构的决策最终是由他们作出的。

一个企业的股票如果被众多投资者所持有，谁也没有绝对的控制权，这个企业可能会更多地采用发行股票的方式来筹集资金；反之，如企业被少数股东所控制，这些股东们为了保证其控制权，一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或负债方式筹集资金。

喜欢冒险的财务管理人员，可能会安排比较高的负债比例；反之，一些持稳健态度的财务管理人员则会只使用较少的债务。

4．债权人对企业的态度

除了所有者和管理人员外，债权人的态度对企业的资本结构也有很大影响。大部分债权人都不希望企业的负债比例过大，如果公司坚持使用过多债务，则债权人可能拒绝贷款。通常，企业进行重大筹资决策时，都要同主要债权人商讨资本结构，并尊重债权人的意见。

二、资本结构的理论

人们对资本结构有各种不同的认识，主要有以下一些理论。

（一）净收益理论

该理论认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。无论负债程度多高，债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，即债务资本成本和权益资本成本都不会变化。所以，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率达100%时，企业加权平均资本最低，企业价值将达到最大值。

（二）营业收益理论

该理论认为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变的。因此资本结构与企业价值无关，决定企业价值的是营业收益。按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。

（三）传统理论

这是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的成本所抵消，加权平均资本成本会上升。再以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。

（四）权衡理论

所谓权衡理论指的是将由于负债的增加给企业带来的抵减税收的利益与同时产生的其他成本之间进行适当权衡来确定企业价值的理论。该理论是在早期MM理论的基础上发展起来的。MM理论只是单方面地考虑了负债给公司带来的减税利益，而没有考虑负债可能给企业带来的其他成本，如财务破产成本等。

该理论说明了以下几点：

（1）负债可以为企业带来避税利益。不考虑破产成本时，按MM理论企业价值会随债务的增加而增加。

（2）MM理论的假设在现实中是不存在的，事实是各种债务成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前利润会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。

（3）由于上述几个因素的综合，刚开始破产成本不明显；当负债比率达到某一定点时，破产成本开始变得重要，负债避税利益开始被破产成本所抵消；当负债比率又达更高时，负债避税利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构。当负债比率又继续加大后，破产成本大于负债避税利益，导致企业价值下降。

三、最佳资本结构的确定

从上述分析可知，利用负债资本具有双重作用，适当利用负债，可以降低企业资本成本；但当企业负债比率太高时，会带来较大的财务风险。因此，企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最优资本结构。所谓最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。

确定最优资本结构的方法有每股收益无差别点法、比较资本成本法、企业价值分析法。

（一）每股收益无差别点法

每股收益无差别点法，又称息税前利润－每股收益分析法（EBIT－EPS分析法），这种方法假定能提高每股收益的资本结构是合理的。这种方法确定的最佳资本结构为每股收益最大时的资本结构。

当企业采用两种不同财务杠杆的筹资方法时，产生相同每股收益时的EBIT值称为每股收益无差别点。从每股收益的角度看，在此点上企业的两种筹资方案是等价的，如果EBIT高于无差别点，则财务杠杆高的筹资方案能够带来较高的每股收益；如果EBIT低于无差别点，则财务杠杆低的筹资方案为好。

这种方法的不足之处在于没有考虑风险因素。从根本上讲，企业财务管理的目标在于追求企业价值最大化（股价最大化）。然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，实际上经常是随着每股收益的增长，风险也加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。

每股收益无差别点可以通过计算得出。

其次，若以EPS₁代表筹资方式1，EPS₂代表筹资方式2，有：

在每股收益无差别点上，

能使上述条件公式成立的息税前利润（EBIT）为每股收益无差别点的息税前利润。

【例4-11】某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元，债务利率12%，普通资本500万元（总股数10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有以下两种：一是全部发行普通股，增发6万股，每股面值50元；二是全部筹借长期债务，债务利率12%。

根据题意可得：

EBIT=120（万元）

其实，除了用息税前利润EBIT来分析外，还可用销售额和销售收入等指标来进行同样分析。

（二）比较资本成本法

比较资本成本法是通过计算各方案的加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法。这种方法确定的最佳资本结构为加权平均成本最低的资本结构。公式为：

加权平均资本成本（K_W）

=税前债务资本成本×债务额占总资本比重×（1－所得税率）＋权益资本成本×股票额占总资本比重

这种方法易理解，计算过程也较简单，是常用的一种方法。但因所拟订的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。

【例4-12】某公司原来的资本结构为债务资本800万元，债券利率10%，权益资本800万元（每股面值1元，发行价10元，共800万股），总资本为1 600万元。目前市场价格为10元，今年期望股利为每股1元，预计年股利增长率为5%。假设该企业所得税率为33%，发行的各证券均无筹资费。该公司现因扩大生产规模增资400万元，有以下三个方案可供选择：

方案1：发行债券400万元，因负债增加，投资人风险加大，此次发行利率为12%，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至每股8元。

方案2：发行债券200万元，债券利率为10%，发行普通股20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。

方案3：发行股票36.36万元，普通股市价增至每股11元。

试确定上述哪个方案最好。

根据题意解题如下：

1．计算公司年初的加权平均资本成本

K_W0=800/1 600×10%×（1－33%）＋800/1 600×（1/10＋5%）

　 =10.85%

2．计算方案1的加权平均资本成本

K_W1=800/2 000×10%×（1－33%）＋400/2 000×12%×（1－33%）＋800/2 000×（1/8＋5%）

　 =11.288%

3．计算方案2的加权平均资本成本

K_W2=1 000/2 000×10%×（1－33%）＋1 000/2 000×（1/10＋5%）

　 =10.85%

4．计算方案3的加权平均资本成本

K_W3=800/2 000×10%×（1－33%）＋1 200/2 000×（1/11＋5%）

　 =11.14%

从以上计算结果可看出，方案2的加权平均资本成本最低，为10.85%，故应选择方案2。

（三）企业价值分析法

企业价值分析法，是通过计算和比较各种资本结构下企业的市场总价值进而确定最佳资本结构的方法。这种方法确定的最佳资本结构为企业价值最大时的资本结构。该方法可以克服以上两种分析方法的缺点，其出发点是财务管理的目标在于追求企业价值的最大化。在企业总价值最大的资本结构下，其资本成本也是最低的。

企业的市场总价值等于其股票的总价值与债券的总价值之和，即：

为简化，假设债券的市场价值等于其面值，企业持续赢利经营，股东和债权人的投入及要求的回报不变，股票的市场S可通过如下公式计算：

而股票的资本成本K_S可采用资本资产定价模型来计算：

企业的资本成本，则可通过加权平均资本成本计算如下：

【例4-13】某公司息税前利润为40万元，目前全为普通股资本且账面价值为200万元，所得税率为40%，该公司准备用发行债券购回部分股票的方法来调整资本结构。

不同债务水平下对公司的债务成本和普通股权益成本的影响如下表所示：

根据上表资料可计算出在不同债务比率下该公司的价值和资本成本，见下表：

从上表可看出，当公司负债为60万元时，加权平均资本成本最低为11.05%，市场总价值最大为217.3万元，因此为该公司的最佳资本结构。此时的资产负债率大约为27.6%，该公司可以按该比率来确定其当前的目标资本结构。

【本章小结】

资本成本与资本结构是现代财务管理的重要核心内容。资本成本是企业筹资决策的主要依据，也是资本预算决策的重要标准。企业要实现其价值最大化的目标，必须合理控制所投入资本的成本。不同的筹资方式资本成本不同，一般来说，负债筹资比权益筹资资本成本低，适当利用负债，可降低企业资本成本，但当负债比率太高时会伴随着较高的财务风险，因此，企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，以确定合适的资本结构。资本结构政策涉及风险与收益之间的权衡，企业的经营风险也影响着其资本结构决策，确定最优资本结构可以保证风险和收益之间的平衡，使加权平均资本成本最小同时使企业价值最大化。

本章基于上述理论主要阐述了资本成本的概念及各种资本成本的计算，经营杠杆、财务杠杆及总杠杆的效应和几种有代表性的资本结构理论及最优资本结构的确定。