资本结构与企业绩效

1.3.2　资本结构与企业绩效

Modigliani和Miller（1958）提出了经典的MM理论，指出在完备的资本市场（Perfect Capital Market）上，企业价值与资本结构无关^［43］。资本结构对于现代公司的重要性，不仅仅体现在融资成本与市场价值方面，更为重要的是其对公司的治理结构、控制权乃至公司应对环境变化的竞争战略都会产生重大的影响，从而最终影响公司的绩效和市场价值，因此，合理的资本结构对于任何一个企业组织来说都是至关重要的^［44］。

权衡理论认为，由于代理成本、税收和破产成本的存在，适度提高公司的负债比例可以提高公司的绩效，财务杠杆比率与绩效之间存在正相关的关系，负债增加到一定程度时，由于破产成本、代理成本的增加，企业的价值随之降低。Jensen和Meckling （1976）提出的代理理论认为，公司如果选择较高的财务杠杆比率可以减少外部股东的代理成本，并且通过约束和激励管理者来增加公司价值^［26］。Jensen（1986）提出的自由现金流量假说认为，负债引起额外的利息支出可以减少管理者控制的自由现金流，从而降低代理成本^［5］。Ross（1977）提出的信号显示模型也支持这一论点。该模型认为，公司资本结构可视为向外部投资者显示公司品质的信号，高负债代表公司具有良好的发展前景和较好的质地^［45］。基于信息不对称理论，融资序理论认为，由不对称信息造成了企业融资按照内部融资—负债融资—股权融资的次序等级，内部资金充裕的上市公司通常会选择资产负债率较低的资本结构，因而，盈利能力与财务杠杆比率负相关。

资本结构和企业价值关系的实证研究的结论可以分为三大类：正相关、负相关和曲线关系。国内研究中，陈小悦和李晨（1995）分析了股市收益与负债权益比率之间的关系，得出两者呈负相关关系^［46］。刘志彪等（2003）将产业经济学与资本结构结合研究，检验了资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系，研究结果证实资本结构和业绩之间存在显著的负相关关系^［47］。陈晓和单鑫（1999）通过分析资本结构和资金成本的关系后得出，中国上市公司的资本结构处于“静态均衡理论”资本结构与企业价值关系的前半段，即企业价值与负债比例正相关^［48］。李义超和蒋振声（2001）得出的结论则是，资本结构与企业绩效呈非线性关系，并且存在一个最优资本结构，使得企业业绩最大化，资产负债率最优区间是：27.2%～59.95%^［49］。