融资决策与资本结构

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【摘要】：第三节　融资决策与资本结构资本结构是企业融资决策的核心问题。不同的资本结构对企业融资能力、生产经营活动的影响是不同的。现假定两个企业A和B利用不同的融资方式进行投资能够获得相同的投资收益。在这一理论思想下，资本结构与资本成本、企业价值之间是相互独立的，没有所谓的最佳资本结构。

第三节　融资决策与资本结构

资本结构是企业融资决策的核心问题。在融资决策中，企业应追求最佳资本结构。企业原来的资本结构不合理的，应通过融资活动，尽量使其资本结构趋于合理，以达到最优化。

一、资本结构总成本

在一定时期内，企业通常总是同时采用多种融资方式，从而形成相应的资本结构。不同的资本结构对企业融资能力、生产经营活动的影响是不同的。合理的资本结构能提高企业的融资能力，减少风险，增加企业价值；不合理的资本结构则会削弱企业的融资能力，加大风险，降低企业价值。

某种融资方式的资本成本，可通过公式计算得出。资本结构的总成本可通过计算加权平均的资本成本的方法求得。加权平均的资本成本是资本结构的综合成本，是以各种资金占全部资金的比重作为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，其计算公式为

式中：Kw表示加权平均的资本成本；Kj表示第j种个别资本成本；Wj表示第j种个别资本占全部资本的比重。倘若企业只有普通股和债务融资，其加权平均的资本成本的计算公式为

式中：D表示长期负债的市场价值；S表示普通股的市场价值；V表示企业价值，对于股份公司而言，是普通股市场价值和负债价值之和，即V＝S＋D；K_z表示企业加权平均的资本成本；Kd表示长期负债的资本成本；K_s表示权益资本成本；T表示所得税率。

二、资本结构理论

（一）早期资本结构理论

资本结构理论研究始于20世纪50年代初期，早期形成三种理论见解：净利说、营业净利说和传统说。

1.净利说

净利说认为，借入债务可以降低企业的资本成本。而且债务程度越高，企业价值就越大。这是由于该理论假设债务利息和权益资本成本不会受财务杠杆的影响，无论负债程度有多高，企业的债务利息和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务利息低于权益资本成本，那么负债越多，企业加权平均的资本成本就越低，企业净收益或税后利润就越多，企业价值也就越大。当负债比率达到100%时，企业加权平均的资本成本最低，企业价值也将达到最大。

2.营业净利说

该理论认为，不论财务杠杆如何变动，加权平均的资本成本都是固定的，同时企业的价值也就固定下来了。其假定前提是：增加负债的同时会增加权益资本的风险，从而使权益资本的成本上升。因此，资本结构与公司价值并无关系，决定公司价值的是营业利润。根据这种理论的观点，融资方式的选择和资本成本之间是独立的，那么资本结构决策就没有必要了，企业并不存在最佳资本结构的问题。

3.传统说

传统说是一种折中理论，认为企业利用财务杠杆导致权益成本上升，但在一定程度内并不会完全抵消利用资本成本低的债务所获得的好处，从而能够导致加权平均资本成本的下降，使企业总价值上升。但超过一定限度后，权益成本的上升就不会被债务的低成本所抵消，反而导致企业加权平均的资本成本的上升。加权平均资本成本从下降转为上升的转折点，就是加权平均资本成本的最低点。这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。

（二）现代资本结构理论

前述三种理论都是建立在对企业所有者行为的假设而非精心构造的理论基础上或统计分析之上的。目前最有影响力的是由莫迪格利亚尼（Franco Modigliani）和米勒（Merton Miller）开创的现代资本结构理论。他们使资本结构研究成为一种严格的科学理论，经过长期的理论发展，资本结构理论已经相对完善。特别是20世纪70年代中后期，权衡理论、信息不对称和代理权竞争等的引入，开拓了资本结构理论研究的广阔领域。

1.MM理论

1958年，美国金融学家、财务学家莫迪格利亚尼和米勒在《资本成本、公司财务与投资管理》一文中提出了莫迪格利亚尼－米勒模型（简称MM模型），形成了现代资本结构理论的基础。

MM理论的假设前提是完善的资本市场。完善的资本市场指的是：①投资者能在金融市场上进行完全的套利活动；②不存在信息不对称；③不存在税收和其他交易成本。该理论认为，在完善的资本市场的前提条件下，利用内部融资和利用外部融资是没有差别的，企业价值和融资方式的选择是没有关系的。企业的价值是由其预期收益和与其风险等级相对应的贴现率贴现确定的。用公式表示为

式中：VL表示运用财务杠杆的企业的市场价值；Vu表示不运用财务杠杆的企业的市场价值；E_L表示企业股票的市场价值；DL表示企业债券的市场价值；EBIT表示企业息税前利润；WACC表示同等级风险企业的加权平均的资本成本；R_u表示仅依赖权益资本经营的企业的股本成本。

现假定两个企业A和B利用不同的融资方式进行投资能够获得相同的投资收益。A企业没有负债，只通过发行股票筹集资金，因此其市场价值VA等于其股票的市场价值总额EA，即VA＝EA；B企业则通过发行股票和债券筹集必要的资金，它的市场价值VB等于其负债的市场价值DB和股票的市场价值EB之和，即VB＝DB＋EB。现在有两个投资方案，一是购买A企业5%的股票，二是购买B企业5%的股票和5%的债券。A企业和B企业的利润均为X，则两个投资方案的投资成本和收益情况如表2－2所示。

表2－2　各方案的投资成本和投资收益

注：表中X为企业利润，R为债券利息率。

由上表可以看出，在两个投资方案中投资者获得的投资收益是相同的，均为0.05 X。在高度完善的资本市场下，具有相同投资收益的投资，其投资成本也应相等。因此有0.05VA＝0.05VB，即VA＝VB。也就是说，没有负债的企业价值和利用负债的企业价值相等，企业的市场价值和融资方式的选择无关。企业价值和企业资本结构是独立的这一观点为MM理论的核心内容。如果资本成本的大小决定企业价值，而企业价值与融资方式毫无关系，那么资本成本也就不会受到融资方式的影响。在这一理论思想下，资本结构与资本成本、企业价值之间是相互独立的，没有所谓的最佳资本结构。

同时，MM理论又认为，负债企业的普通股成本等于企业总资本成本加上该企业资本成本与企业债务成本的差额与债券市场价值/股票市场价值比例的乘积。公式为

式中：RL表示负债公司的股本成本；R_u表示仅依赖权益资本经营的企业的股本成本；RB表示企业的负债成本；D/E表示债务－权益比率。

公式表明，在不考虑债务风险的情况下，股权收益率随负债率的提高而提高。在考虑债务风险的情况下，股权收益率随负债率的提高而下降，债务收益率则由于风险增加而提高。这一结论似乎与前一结论相矛盾，但实际上两者是一致的。当企业增加债务资本，相应地增加了风险，企业权益投资者必然要求增加风险补偿，从而提高了必要收益率，而提高的必要收益率恰好抵消了预期收益率对股价上升的推动作用。

但是现实中的市场是远非完善的，考虑到公司税存在时，MM理论认为，运用财务杠杆企业的价值等于同样风险等级的不运用财务杠杆企业的价值，加上免税现值。公式为

式中：PVTS表示免税现值；T表示所得税率；R_b表示利息率；DL表示债务融资额。

上式表明，要使企业的价值趋于最大化，应尽可能扩大债务融资的规模。

同时，MM模型还认为：运用财务杠杆企业的权益资本成本等于同等风险程度的不运用财务杠杆企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为

综上所述，在考虑公司税的情况下，企业价值和资本成本均与资本结构相关。当债务比重加大时，资本成本降低，企业价值就会增加。

MM理论成功地运用了数学模型，找出了资本结构与企业价值和资本成本的内在关系，揭示了资本结构中负债的意义。但是它忽略了负债带来的风险和额外费用。

2.权衡理论

在MM理论之后、不对称信息引入之前，资本结构理论分为三大学派：一是研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与资本结构的关系，称为“税差学派”；二是研究破产成本对资本结构影响的“破产成本学派”；三是对MM定理进行完善后的“米勒市场均衡模型”。这三大学派的观点最终被归结为“权衡理论”。即考虑负债带来利益的同时，考虑负债带来的风险和费用，因为这些风险和费用会在一定程度上抵消负债带来的收益。

（1）破产成本：又称财务困境成本，包括直接成本与间接成本两部分。直接成本是公司流动性不足或资不抵债时要进行重组所发生的法律成本和管理费用，公司将要倒闭时经营的无效率及其在清算中以低于其经济价值的价格清算资产的损失。间接成本则是当公司增加债务水平导致财务风险相应增加时，债权人很可能会要求更高的利息支付，对公司来说更高的利息是增加负债的一项成本，如果出现这种情况，公司就不得不放弃可以接受的项目，从而发生机会成本；另外，一些投资者和潜在投资者可能会对公司继续经营失去信心，转而购买其他经营状况更好的公司的证券，投资者信心的丧失是破产成本的另一种表现形式。

破产发生时，证券持有人得到的收入将小于没有破产成本时他们应该得到的。因为其他条件相同时，有杠杆的公司比没有杠杆作用的公司的破产可能性大，因此有杠杆作用的公司对投资者的吸引力较小。破产可能性与负债权益比率之间通常没有线性函数关系，但负债权益比率超过了某一个界限以后，破产的可能性会随之增加。在这种情况下，破产的预期成本会增加。同时对公司的价值和资金成本产生负面影响，债权人承受事后的破产费用，但他们可能通过较高的利息率将事前成本转嫁给股东。因而股东承担事前的破产成本以及随之而来的公司价值的降低。由于破产成本代表了公司价值无法弥补的损失，所以即使在一个有效的市场均衡中，投资者也不能分散这种损失。

因此，当公司杠杆比率提高时，投资者可能要求在股票价格上予以补偿。由图2－1可以看出，投资者要求的预期回报由两部分组成：无风险回报率Rf和商业风险报酬。这个风险报酬等于无杠杆作用的公司要求的资产回报率与无风险回报率之差。随着负债的增加，要求的回报也随之增加。这个增量代表了风险补偿。如果在没有税收和破产成本的情况下，要求的回报将呈线性增长。但随着破产成本和破产可能性的增加，风险的补偿相应增加，通过某一点以后，要求的回报率会加速增长。

图2－1　无税收、存在破产成本时要求的股票收益率

破产成本、避税收益的不确定性对公司价值有负面影响。财务杠杆开始使用时，由于公司使用负债带来了避税收益，公司价值将随财务杠杆增加而增加，渐渐地破产的可能性变得越来越显著，再加上避税收益的不确定性越来越大，公司价值将以递减的速度增加，最后公司价值将下降，我们可以把上述过程表示为

式中：Kb为单位举债额的破产成本；KbB为破产成本的现值。

税收和破产成本的影响表述在图2－2中，由于避税收益的不确定性随着杠杆效率的增加，净税收影响曲线将变得越来越平缓，而破产成本随着杠杆效率的增加，引起公司价值的急剧下降。最佳资本结构被定义在公司价值最高这一点上。

图2－2　税收、破产成本下的公司价值

（2）代理成本。信息对称是MM理论的重要假设之一，即企业外部投资者和企业内部人拥有同样的关于企业经营和企业价值等的信息。然而，这一假设与现实的世界存在巨大差别。另一方面，现代企业是由经营者、股东、债权人、员工以及供应商和客户等利益不一致的经济实体组成的。这些经济实体之间的关系都可以看作是一种委托代理关系。即委托人委托代理人从事一些经济活动，所获报酬按事先约定的形式在两者之间分配的一种契约关系。在委托代理关系中，由于信息不对称和委托人与代理人之间的利益冲突，有可能导致低效率的生产和投资活动。利益相关者之间的这种利益冲突就是代理问题，因代理问题引起的低效率的经营活动或降低的企业价值则被称为代理成本。无论采用股权融资还是债务融资，代理成本都是不可避免的。

股权融资中，代理成本来自经营者与所有者之间的利益冲突：经营者为达到自己的目的采取的行动不一定有利于所有者。由于经营者没有拥有公司的全部股权或者剩余索取权，当经营者增加其努力提高经营业绩时，它承担了努力的全部成本，却只获得他所追加的努力所创造的收入增量的一部分，而当他增加在职消费时，它可获得全部好处，却只承担部分成本，其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。相反，股东期望的目标是企业价值的最大化，因此他们希望经营者一直提高经营水平，从而使经营业绩不断上升。由于股东并不负担经营业绩提高所产生的一切费用，股东期望达到的经营水平通常会超过经营者自己认为的最优经营活动水平。同时，在企业价值最大化的目标驱使下，股东希望尽可能控制经营者的在职消费给企业价值带来的损失。由此可见，股东和经营者之间的利益不完全一致，经营者逃避持续付出努力的行为和对非生产性消费的追求带来的企业价值的损失，构成股权融资的代理成本。

债务融资中，代理成本来源于债权人和债务人之间的利益冲突，主要是由资产替换问题、投资不足问题和破产问题而引起的。风险性负债促使债务人用风险更高的资产来替换企业的现存资产，以此从企业的债权人手中谋取利益，这就出现了“资产替代效应”（Jensen and Meckling，1976）。在有限责任制度下，即使企业价值低于负债额，股东也只在自有资金的范围内承担债务的偿还额，结果导致股东和经营者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。因为他们能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。投资不足问题则指企业在利用债务融资时，可能会放弃使企业价值增加的某些投资机会。在债务没有完全清偿的情况下，由于债权人拥有优先求偿权，即使实施了某些期望收益为正的投资机会，投资收益可能大部分或完全由债权人享有，股东将不能从该投资中得到任何利益。因此股东可能放弃这些投资机会，即使其期望收益为正。理性的债权人可能会预测到股东和经营者的投资不足问题，要求因此带来的企业价值的损失由股东来承担，这便构成企业利用债务融资的代理成本。

詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上，得出其基本结论：均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等而总代理成本最小。

（3）权衡理论的数学表述。在有公司税的MM理论下，考虑了破产成本和代理成本后，负债公司的价值为

式中：FPV为预期破产成本的现值；TPV为代理成本的现值。权衡理论的数学模型可以用图2－3表示。

在图2－3中，负债量达到A点之前，公司负债率较低，公司价值主要由MM理论决定，避税收益起完全支配作用。超过点A，破产成本和代理成本的作用显著增强，抵消了部分避税收益，使公司的价值逐渐低于MM理论值，但最佳债务带来的避税收益的增加值仍然大于因此而产生的破产成本和代理成本的增加值，公司价值仍呈上升趋势。在B点上减税的边际收益完全会被负债损失所抵消。超过B点，损失将超过避税收益，公司价值将随杠杆比率的增加而下降。权衡理论认为，公司有其最佳的资本结构，这就是图中的B点，当负债比例在此点时，增加债务带来的避税收益正好等于财务危机成本和代理成本的增加值，公司的价值最大。

图2－3　权衡理论模型

3.信息不对称和优序融资理论

权衡理论是基于信息对称的，一度成为“现今占支配地位的资本结构理论的‘主流’选择”^[1]，但是，由于它无法解释企业高盈利能力和低负债比率之间的相互关系、在税收研究方面的“明显的问题”和与事件研究结果的相悖，而受到了优序融资理论的质疑。

梅耶斯和迈基鲁夫（Myers and Majluf，1984）提出，由于信息不对称下的逆向选择问题的存在，市场往往会低估增发新股的厂商的价值。因此，企业在选择融资方式时存在一个先后顺序，相对于外部融资而言，企业首先会选择内部融资；其次，在外部融资中，应先利用银行借款；最后才是发行股票。

优序融资理论认为，相对于内部融资，无论是利用负债还是发行股票的外部融资方式都会产生代理成本，导致融资成本的上升。相反，内部融资方式可以忽略这一问题，因此对企业而言是成本最低的融资方式。从不对称信息的角度来看，由于企业外部的投资人和债权人并没有掌握所有关于企业未来收益和投资风险的真实信息，为了改善其在信息拥有上的劣势地位，债权人往往要求较高的债券收益率或利率，投资者则可能低估企业的股价，这些问题无疑增加了企业的融资成本。

优序融资理论将银行借款列为融资方式的第二选择的理由是，与发行股票融资相比，银行借款的代理成本较低。为了加强银行资产的管理和保证贷款的收回，银行在发放贷款以后还将对企业的经营投资活动进行监督控制。有效的监督能够抑制企业经营者损害资金提供者的利益而追求私利的行为，防止道德风险的发生。因此，伴随有银行监督的银行借款的代理成本要低于监督缺失情况下的代理成本。

发行股票则是融资方式的最后选择。这是因为，由于投资者的能力水平参差不齐、地理位置的分散性等诸多限制条件，分散的投资者很难像提供贷款的银行一样对企业的经营活动进行集中的监督。缺乏有效的监督使得代理成本变得很大，融资成本很高，从而成为最后的选择方式。

尽管优序融资理论成功地说明了信息差异对企业融资的影响，但是，还远未达到能够对权衡理论的正统地位取而代之的时候，无论是理论框架还是实证检验，一时都还难以撼动权衡理论的正统地位。在法玛和弗伦奇看来，这两个理论“旗鼓相当”，“在很多方面，两者实际上不存在冲突”^[2]。

4.信息不对称理论和信号模型

面对逆向选择问题，好公司也不是完全束手无策。罗斯（Ross，1977）以及利兰德和派尔（Leland and Pyle，1977）最早研究了激励与信号对融资决策的影响。

罗斯（Ross，1977）认为，在企业内部人和外部人之间存在信息不对称的情况下，负债比率的提高给市场传递着积极的信号，意味着经营者对企业未来收益有较高预期，进而使投资者对企业的未来前景充满信心，在贷款协议中可能获得优惠的利率、发行债券可以降低企业的资本成本，企业的市场价值也会随之增大。同时，罗斯还认为企业经营者获取的利益是与企业的市场价格正相关的，企业破产将使经营者受到惩罚。经营状况较差的企业如果保持一个较高的债务水平，它的期望破产成本也会很高，因此其经营者通常倾向于保持较低的负债水平，从而较高比例负债也被投资者视为经营状况较好的标志。

沿着同一研究方向，布利南和克劳斯（Brennan and Kraus，1987）等对梅耶斯和迈基鲁夫（Myers and Majluf，1984）提出的优序融资理论提出了质疑。布利南和克劳斯在模型中明确假定所有公司之前都有一定的负债。并且，好公司的负债是低风险的，而坏公司的负债风险较高。所以，好公司可以发行较大份额的新股，并以新的股权资本来完成新项目投资和回购债券，这就向市场发出了一个明确的信号：管理层对公司经营和财务状况有充分的自信；坏公司这时也可以模仿好公司的发行新股行为，以完成投资项目，但它没有动机通过新股融资来回购其债券，因为它的资产质量决定了它所发行的债券风险太高，以面值回购的成本太大。

5.资本结构管理控制模型

尽管引入信息不对称之后的资本结构理论研究在20世纪80年代初期取得了迅猛发展，但到了80年代中期以后却难以为继了，“信息不对称方法已经达到收益递减的转折点。^[3]”由此应运而生了建立在公司控制权市场理论上的资本结构管理控制模型。

哈里斯和拉维吾（Harris and Raviv，1988）以及斯达尔兹（Stultz，1988）是最早讨论代理权争夺对资本结构的影响的。他们意识到，公司经理代理股东行使经营权利，而这种权力往往能为他带来一些非金钱的利益，如在职消费和满足感等等。既然存在这种代理权利益，代理权竞争便成为一种十分自然的现象。由于股票具有投票权，公司现有的经理手中持有的股份便在一定程度上决定了他在公司代理权竞争中的胜负；另一方面，公司经理所持有的股份比例部分地依赖于公司的负债水平（假设公司总资产保持不变）。所以，必要时候公司经理可以有意识地变更资本结构来巩固自己的代理权，尤其是那些面临被兼并收购或接管的公司的经理更是如此。

上述模型引入了公司代理权，对资本结构理论作了有益的扩展。但更为重要的是，他们明确地将依附于不同金融资产（债务和权益）中的控制权因素带到了资本结构理论中，这对证券设计方面的研究也有重要意义。之前的文献主要注重的是特定资本结构下公司收益流在不同利益主体间的分配，却较少注意到债权人和股东对公司经营被赋予不同的控制权。管理控制模型说明，不同的资本结构会影响公司的所有权结构，而这可能改变公司的代理权所属，进而影响公司的价值。

三、最佳资本结构的确定

所谓最佳资本结构，是指使企业在一定时期的加权平均资本成本最低，风险最小，且企业价值最大的资本结构。从理论上讲，各企业都应有其最佳资本结构，但在实际中很难十分准确地确定这个最佳点，因为理论上的分析将实际现象理想化并抽象掉了许多现实的因素。同时由于存在诸多不确定因素的影响，各企业在融资方案的选择和比例配置上，考虑的侧重点也不尽相同。

（一）资本结构的影响因素

在现实中，影响资本结构优化的因素很多。融资方式的选择和构成直接决定资本结构，因此前面论及的资本成本高低、公司治理等影响融资方式选择的主要因素同样影响最优资本结构的确定。此外，最佳资本结构还受如下一些因素的影响。

1.商业风险

商业风险是指由于企业销售收入的不稳定、增长幅度的不确定而导致息税前盈余变动的风险。一般而言，商业风险小的企业可较多使用债务资本，商业风险大的企业应较多使用权益资本。因为企业销售收入越稳定，息税前盈余变动就越小，其承受债务的能力就越强，偿债风险也就越小。所以，销售收入稳定的企业，负债率可高于其他情况相似但销售收入不太稳定的企业。企业销售收入的稳定性及增长速度与企业所处行业的竞争程度相关。如果企业所处行业的竞争程度较弱或具有垄断性，那么一般就会有较稳定的销售收入；如果企业所处的行业竞争性较强，则很难保持稳定的销售收入。

2.企业的增长率

在其他因素相同的情况下，发展程度低的企业仅通过留存收益就能满足其投资活动的资本需求，而发展较快的企业为了满足日益增长的资本需要，必须依赖外源融资。通常，处于扩张阶段的企业增长率较高，投资机会多，资本需求量大；而处于成熟期或衰退期的企业增长率较低，相应的资本需求较少，多采用内源融资。

3.实际税收负担

债务融资的利息在税前支付，因此具有抵减应税所得额的功能，使得实际融资成本降低；而股权融资的股利是在税后支付，不能减税。因此，债务融资的税收优势往往刺激企业更多地举债。企业的所得税率越高，借款举债的好处就越大。

4.信用等级

信用等级的高低是确定资本结构必须考虑的又一个重要因素。信用等级从两方面来影响企业的融资行为：一是影响企业的融资能力。信用等级越高，融资就越方便，融资能力就越强。二是影响企业的融资成本。信用等级越高，风险越小，投资者或债权人要求的报酬率就越低，企业的融资成本就越低。在企业的融资决策过程中应当充分考虑自身的信用评级来确定其资本结构。企业的融资金额应在融资能力范围之内，如果过高地运用财务杠杆且计划进一步采用借贷融资，贷款人未必会接受超额贷款的要求，或者只在相当高的利率条件下才同意增加贷款，则企业需要承担高额的融资成本。因此企业应考虑选择其他融资方式。

5.金融市场

金融市场是影响企业资本结构的外部客观因素。金融市场的规模直接影响企业融资的难易程度，金融市场的发达程度影响企业的融资成本，而金融市场的结构影响企业融资方式。金融市场结构决定了可供选择的融资方式。在相当长的时期内，我国金融市场中间接融资一统天下，企业融资除向银行告贷外别无他途。随着资本市场的发展，越来越多的企业通过发行股票和债券实现了直接融资。发达的金融市场为企业提高融资效率，控制融资成本，优化资本结构创造了条件。

（二）最佳资本结构的确定

从资本结构的理论分析中可知，企业加权平均资本成本最低时的资本结构与企业价值最大的资本结构是一致的。因此，在确定最佳资本结构时所运用的衡量标准就是目前被大家广泛认可并实际运用的加权平均资本成本法。

在实际中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多种融资方式来筹集，同时每种融资方式的融资数额亦可有不同的安排，由此形成若干个资本结构可供选择。加权平均资本成本法就是计算各种融资方案形成的资本结构的加权平均资本成本，以加权平均资本成本最小的资本结构为企业最佳资本结构。

本章小结

遵循企业投资的运动过程，本章主要介绍了企业在进行战略投资之前需要解决的两个问题：投资环境分析和资本筹措。投资环境分析的结果决定了企业是进入还是退出某个投资目的地，因此，其评估的原则、标准和方法是投资主体必须要熟练掌握的内容；而融资方式则决定了企业的资本成本和资本结构。投资主体应通过融资活动尽量使其资本结构趋于合理，资本成本达致最优。只有解决了这两个问题，企业才能进入战略投资期，选择恰当的投资方式，并利用成本优势处于有利的位置，更好地实现资本的保值增值。

关键词

投资环境　融资　内源融资　外源融资　直接融资　间接融资　资本结构　MM理论权衡理论　破产成本　代理成本

复习思考题

1.投资环境的构成要素有哪些？

2.投资环境评估的原则和标准有哪些？

3.投资环境评估的方法有哪些？各有什么特点？

4.什么叫等级尺度法？

5.常见的融资方式有哪些？各有什么特点？选择融资方式时要考虑哪些因素？

6.什么叫资产证券化？在我国的发展现状如何？

7.资本成本有哪几个部分组成？如何计算？

8.资本结构理论有哪些？是如何演进的？

9.最佳的资本结构应该如何确定？试举例说明。