我国国有企业资本结构与公司绩效关系研究

资本结构体现了一个企业的资金来源，反映了企业管理者、投资者、债权人和其他相关利益群体之间的利益权衡关系，不仅影响着企业资本成本和企业价值，而且还影响着公司治理、企业行为特征和持续经营。合理有效的资本结构对规范企业经营行为、优化企业资源配置、加强企业内部管理、提升企业价值等具有重要的现实意义。

国内外学者对资本结构与公司绩效关系进行了大量的实证和理论研究，但却没有得出一致的观点，在不同的研究背景下，对资本结构与公司绩效关系的研究结果就会不同。本章对我国国有企业资本结构与公司绩效关系进行实证研究，选取我国沪深两市上市的国有企业作为研究对象，收集并整理实证所需要的数据，将反映企业资本结构的指标作为解释变量，企业绩效的指标作为被解释变量，通过Eviews软件进行回归分析和相关性分析，找出国有企业资本结构与公司绩效之间的关系，指出国有企业资本结构中出现的问题，并提出对策与建议。

7．1 导论

7．1．1 研究背景与意义

7．1．1．1 研究背景

资本结构(capital structure)是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。在理论上，资本结构有广义与狭义之分。广义的资本结构是指全部债务资本与自有资本的构成比率; 狭义的资本结构是指长期债务资本与自有资本的构成比率，而短期债务资本作为营运资本来管理。本章所指的资本结构仅是广义的资本结构，也就是全部债务资本在企业资本总额中所占的比重。在实践中，通常用资产负债率来表示。从财务融资理论来看，20世纪50年代以来，资本结构一直是现代企业财务管理的重要组成部分，作为其三大主题(资本结构、投资预算、股利政策)之一。从理论上说，资本结构与企业的财务状况、税收地位和代理成本直接相关，所以资本结构必然会对企业的总价值和资本成本产生重大的影响。不仅如此，资本结构还会影响到企业的经营行为和治理结构，从而影响到企业的总体经营绩效和市场价值，同时，对企业未来的发展产生影响。资本结构问题在西方国家已经形成了一套较为成熟的理论，对公司财务管理提供了实践意义，然而，西方的资本结构理论多半是以市场经济较为完善的西方发达国家作为研究背景的。我国的经济体制正处于从计划经济向市场经济转化的过程中，西方的理论是否适合我国的基本国情，还有待具体分析。目前，我国对资本结构与公司绩效之间的关系分析主要集中在上市公司的研究，而对我国国有企业进行针对性研究的较少。我国的国有企业作为我国经济的重要组成部分，改革开放以来，其融资方式经历了财政主导型融资、银行信贷主导型融资和企业融资多元化格局的初步形成三个阶段，其资本结构的优化和公司绩效的提高很大程度上影响着我国市场经济稳定、持续、健康的发展。因此，本章以此为研究背景，从实证和理论的角度来系统地研究我国国有企业资本结构与公司绩效的关系。

7．1．1．2 研究意义

(1)理论意义。本章的研究目的是对我国国有企业资本结构与公司绩效的相关性进行实证分析。本章以资本结构与公司绩效的相关性理论为切入点，利用模型来定量分析资本结构变量与公司绩效变量之间的关系。合理的资本结构可以节约资本成本，降低企业财务风险，有利于企业行为的规范和企业业绩水平的提高; 相反的，不合理的资本结构就会导致资本成本浪费，企业财务风险升高，从而对企业未来的发展产生不利影响。本章以国有企业为样本，研究分析资本结构与公司绩效之间的关系，并提出兼顾两者的政策建议，在理论研究上，完善和丰富了资本结构与公司绩效的关系理论。

(2)现实指导意义。国有企业与其他所有制企业一样，作为追求利益最大化的社会实体，企业需要在竞争激烈的市场中找寻得以生存和发展的机会以获取盈利。资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映，对企业的公司治理结构和企业价值有重要的影响，除了优化资源配置，提高经济绩效之外，拥有先进的理论作为指导，也是企业在竞争激烈的市场中脱颖而出的重要手段之一。与此同时，积极地研究资本结构与公司绩效的关系，对促进国有企业的发展，进而提高社会经济资源配置效率，实现良性循环具有重大的现实意义

7．1．2 国内外研究现状

7．1．2．1 国外研究现状

1958年6月，美国经济学家Modigliani和Miller在《美国经济评论》中共同发表了《资本的成本、公司融资和投资理论》，阐述了著名的MM定理，是企业资本结构理论研究的起点[1]。MM定理是在无交易成本、税收、信息完全对称等一系列严格的假设条件下，得出公司的资本结构与公司价值无关的结论。但由于MM定理的假设条件过于苛刻，现实生活中难以实现，缺乏对企业融资决策的现实指导意义。为了验证资本结构与公司价值之间的关系，学者们在MM定理的基础上，对公司资本结构进行了长达几十年的研究，先后出现了Miller(1976)权衡理论、Jensen and Mecking(1976)代理成本理论、Ross(1977)信号传递理论、Harris and Raviv(1991)控制权理论，但仍然没有取得一致的结论。

Masulis(1983)以美国公司为研究对象，检验了资本结构变化对企业价值的影响，结果表明: 当负债水平变动范围为0．23～0．45时，随着负债水平的上升，公司绩效会有增加的趋势，即公司绩效与负债水平正相关[2]。Titman和Wessels(1988)选取1972—1982年间美国制造业的469家上市公司作为样本，研究了资本结构的影响因素。他们先用因素分析法找出资本结构的八大影响因素，再采用线性结构模型的方法进行研究。结果表明: 获利能力与负债比率呈显著的负相关[3]。Rajan和Zingalas(1995)以西方七国的若干公司为研究对象，通过研究分析表明: 不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构，盈利能力与资本结构负相关，且这种关系会随着企业规模的增加而加强[4]。Jordan，Lowe和Taylor(1998)选取275家英国私人或独立的中小企业作为样本，研究期为1989—1993年。通过设计问卷，调查公司作财务决策时考虑的因素和分析财务数据，他们得出结论: 企业的营业额和销售增长率与负债比率无直接关系; 企业获利率、资本密集及营业风险三项与负债比率呈正相关; 税率及现金流量与负债比率呈负相关[5]。Frank和Goyal(2003)使用了美国非金融上市公司1950—2000年包括20万个观测值的面板数据，采用多重插补的方法矫正了数据缺失对实证研究的偏差。研究结果显示: 公司绩效与以账面价值反映的财务杠杆比率呈正相关，而与以市场价值反映的财务杠杆比率呈负相关[6]。

7．1．2．2 国内研究现状

陆正飞和辛宇(1998)是国内最早研究公司结构与经营绩效关系的学者。他们选取了沪市A股机械及运输设备业的35家上市公司为研究对象，采用基本统计分析方法对不同行业分组，分析行业因素对资本结构的影响，然后，控制行业因素进行多元回归分析。结果表明: 不同行业的资本结构有着明显的差异; 获利能力对资本结构有着显著的影响(负相关); 规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著[7]。洪锡熙和沈艺峰(2000)以沪市221家工业类上市公司1995—1997年的数据为样本进行公司资本结构影响因素实证分析，研究结果显示: 公司规模、盈利能力与企业资本结构存在正相关关系; 而公司权益、行业因素和成长性对企业资本结构没有显著影响[8]。李义超和蒋振声(2001)应用混合数据采用截面分析与TSCS分析方法，对我国上市公司资本结构和公司绩效的关系进行了实证研究，得出托宾Q值与资产负债率之间存在显著的负相关的结论[9]。曹廷求、孙文祥和于建霞(2004)利用1998年年底之前在上海和深圳两个交易所上市的498家上市公司1999—2001年3年间1494个观察值为样本进行实证分析，研究公司资本结构对经营绩效的影响。结果表明，公司经营业绩与负债比率呈负相关关系，而对于成长性较差的公司，这种效果更为显著[10]。邱景平、宋守志和张国联(2004)应用混合数据采用TSCS分析方法，对有色金属行业上市公司资本结构与公司绩效的关系进行实证研究。结果表明，有色金属行业上市公司公司绩效与资产负债率负相关[11]。肖作平(2005)通过建立资本结构与公司绩效的联立方程，应用三阶最小二乘法估计方程拓展已有的研究。实证结果表明: 资本结构与公司绩效存在互动关系; 财务杠杆与公司绩效负相关; 第一大股东持股比例与公司绩效成反向的U型关系; 除风险外，影响发达国家资本结构的公司特征因素也以同样的方式影响中国上市公司资本结构[12]。曾爱军和傅阳(2011)通过对深圳上市家族企业资本结构与经营绩效影响的实证研究分析，得出结论: 深圳上市家族企业资本结构与每股收益之间存在负相关关系; 资本结构与摊薄净资产之间存在强的正相关关系; 资本结构与每股经营现金流之间存在负相关关系，但不明显[13]。表7．1是国内外相关实证研究结果的总结。

表7．1 国内外实证研究结果

总体而言，目前对资本结构与公司绩效关系研究还较少，尚未形成一致的结论。现有的研究大多数以上市公司为研究对象，而对国有企业进行针对性研究的较少。我国的国有企业是我国经济的重要组成部分，其资本结构的优化和公司绩效的提高必定会影响到我国市场经济持续、稳定、健康的发展。因此，深入研究我国国有企业资本结构与公司绩效的关系不仅能够丰富我们的理论，还能够更好地了解和提高我国市场经济的发展水平。

7．1．3 研究思路与方法

本章在研读资本结构和公司绩效理论以及国内外关于资本结构与公司绩效关系研究的成果的基础上，思考我国国有企业是否适用这些研究成果，结合我国国有企业的特点，选取沪深两市的国有企业样本数据，对数据进行简单的处理后，结合最小二乘法，得出资本结构与公司绩效之间的关系，进一步探讨在当前经济发展的情况下，有哪些改善资本结构，从而提高经营绩效的途径。

本章主要运用实证研究法。以资本结构和公司绩效的相关理论为基础，对国有企业资本结构与公司绩效的关系进行实证分析。首先，提出研究假设; 然后将企业经营绩效指标值作为被解释变量，通过Eviews软件建立多元线性回归模型进行参数估计，寻找企业资本结构与公司绩效的相关关系; 最后得出结论。

7．2 资本结构与公司绩效的理论基础

7．2．1 资本结构的基本理论

7．2．1．1 早期资本结构理论

早期资本结构理论的研究起始于美国著名经济学家Durand (1952)的一篇学术论文《企业债务与股东权益成本: 趋势和计量问题》，在这篇论文中他首次将资本结构理论分为净收益理论、营业收入理论和介于两者之间的传统理论。

(1)净收益理论认为，负债筹资不但可以降低企业的资本成本，还可以提高企业的总价值，因此企业运用负债筹资来优化其资本结构总是有利的。在不考虑企业筹资成本率和财务风险变化的前提假设下，该理论得出当企业资本全部都是负债筹资时，企业的加权平均资本成本最低，此时的企业价值达到最大。

(2)营业收入理论认为，不论企业财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定不变的，因此企业的总价值也是固定的。企业利用财务杠杆的变化，便会加大企业权益资本的风险，使权益性资本成本上升，二者相互抵消使得企业加权平均资本成本不会发生改变，因此资本结构与企业价值无关，决定企业价值的应该是营业收益。依照这种理论推导就不存在最优资本结构，也不存在筹资决策问题了。

(3)传统理论是介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。该理论认为在一定程度内，企业利用财务杠杆而导致的权益资本的上升不会完全抵消成本率低的债务所带来的好处，从而导致加权平均资本成本下降，企业总价值上升; 当负债比率超过一定程度时，权益资本的上升不能再抵消成本率的债务了，加权平均资本成本上升，企业总价值下降。传统理论认为存在使得企业价值达到最大的最优资本结构。

7．2．1．2 经典资本结构理论

(1)代理理论。1958年美国经济学家Modiglianli和Miller共同发表的《资本成本、公司融资和投资理论》提出了著名的MM理论，这一理论的提出标志着经典资本结构理论的诞生。MM理论在一系列严格的前提假设下提出了如下三个观点:

观点一: “任何企业的市场价值与资本结构无关，企业价值取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”这一观点意味着无论企业的资本结构如何变化，其总价值总是相同的。

观点二: “股票预期收益率应等于同一风险程度的净收益流量的资本化率加上与其财务风险相适应的风险溢价，其中财务风险是净收益流量的资本化率和利率之差与负债融资比率的乘积。”

观点三: “任何情况下，企业投资决策只能依据净权益流量资本化率，它完全不受融资工具类型的影响。”

(2)米勒均衡模型。米勒在MM理论的基础上进一步将个人所得税引入模型。米勒模型的结果表明，MM理论高估了企业负债带来的好处，因为个人所得税在某种程度上可以抵消负债的税收利益，降低企业负债的价值，但不能够完全地抵消负债的税收利益。从而得出企业价值与其负债水平成正相关的结论，负债100%时企业的总价值达到最大。

(3)权衡理论。权衡理论又称为最优融资结构理论。权衡理论在MM理论中加入了更多的现实因素，既考虑了负债带来的抵税利益，又考虑了财务拮据成本和代理成本两种典型的风险和费用因素，企业的最佳资本结构的确定应当是在税收收益与各类负债有关成本之间进行审慎的权衡。

7．2．1．3 现代资本结构理论

现代资本结构理论将信息不对称引入资本结构的研究领域，通过信息不对称理论中的“信号”、“契约”、“动机”和“激励”等概念，从企业的内部因素来分析资本结构问题，使资本结构理论更加贴近企业的真实情况，将资本结构理论向前推进了一大步。现代资本结构理论包括代理理论、信号传递理论、优序融资理论、激励理论和控制理论等。

(1)代理理论。1976年Jensen和Meckling在论文《企业理论: 管理行为、代理成本和股权结构》中提出了著名的代理成本理论。该理论认为企业是一组个人契约关系的一种法律构造，而代理关系就是其中的一种契约关系。他们将企业代理关系分为两类: 一是企业所有者与经理人员之间的利益冲突; 二是企业所有者与债权人之间的利益冲突。根据他们的理论，最优资本结构是债务代理成本与债务融资利益之间的权衡，当负债融资的边际利益等于负债融资的边际成本时企业资本结构达到最优。

(2)信号传递理论。以Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)为先驱的信号传递理论将公司资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关公司真实价值或投资机会的信息的非对称基础上。他们认为，信息不对称扭曲企业市场，因而导致投资决策无效率; 不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号，经理人员或内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并力求避免负面信息的传递。

(3)优序融资理论。Myers和Majluf在1984年将信息不对称引入研究模型而提出了优序融资理论。他们认为，资本结构是在企业为新项目筹资的源泉驱使下形成的，企业资本结构显示出其市场价值。如果企业被迫通过股票融资来进行新项目融资，因为股价过低可能会被市场误解为其前景不佳，使其新发股票贬值，该项目也会被代表就股东利益的管理者所拒绝。所以企业应该先通过内部积累资金，再通过债务融资，直到因债务增加而使财务亏空概率到危险区，才不得不采用发行股票融资。

7．2．2 我国国有企业绩效的基本理论

我国财政部统计司认为，公司绩效是指一定经营期间的企业经营绩效和经营者业绩，而企业经营绩效水平主要表现在盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面。衡量公司经营绩效的方法有单一指标法和多重指标法。公司绩效评价是指运用数理统计和运筹学原理，采用特定的指标体系，对照统一的标准，按照一定的程序，通过定量定性对比分析，对企业一定经营期间的经营效益和经营者业绩，作出客观、公正、准确的综合评判。

公司绩效主要的评价方法分为两大类: 单一指标绩效评价和多重指标绩效评价。单一指标绩效评价主要有: 托宾Q值、净资产收益率、投资报酬率、净利率、EVA值等; 多重指标绩效评价主要包括层次分析法和平衡计分法。

单一指标绩效评价在方法上比较简单，以企业财务报表为基础，利用反映企业盈利能力的财务指标作为评价对象，普遍运用于学术界和企业界。但该方法选取的指标比较单一，可能存在一定的主观性，无法对企业的整体情况进行综合评价。

多重指标绩效评价正是为了克服单一指标绩效评价的缺点而提出的。它综合了企业的各个方面的情况，可以衡量绩效的多个层面，较容易达到完备性及确切性的要求以及避免个人主观的偏失。层次分析法是由美国数学家桑特创建的一个多规则多目标的决策处理流程理论。它将复杂的决策评估简化成一连串简单的比较和排序，并综合所有的分析结果而得到最后的答案。所以，利用AHP可以对公司绩效进行较为全面的分析。平衡计分法由罗伯特卡普兰和诺顿提出，通过综合分析企业组织学习与成长性、内部经营过程、客户满意度以及财务结果这四个指标之间相互影响关系，进而对企业经营战略作出评价。

7．3 我国国有企业资本结构的演进及存在的问题

7．3．1 我国国有企业资本结构的演进

国有企业是我国的经济来源中非常重要的组成部分，合理的资本结构将会影响到企业资本控制的完善，决定着国有企业的前途，连接着我国经济体制改革的成败。对国有企业资本结构的演进过程的充分了解，有利于我们理解目前我国国有企业资本结构中存在的问题及原因，也有助于我们深入探讨、优化我国国有企业资本结构的途径。我国国有企业资本结构的演进过程，与经济体制改革相对应，大体可分为三个阶段，即财政主导型融资(计划经济体制下)、银行信贷主导型融资阶段、企业融资多元化格局的初步形成。

7．3．1．1 财政主导型融资(计划经济体制下)

在计划经济体制下，政府统一计划和安排整个社会的资源配置，国家在社会收入分配过程中将大部分国民收入集中到国家财政手中，居民收入通过国有银行的储蓄机制也转化为国家的积累。然后由政府财政或财政委托银行将集中起来的积累以拨款或国家贷款的形式转化为国有企业的资本金。在这种财政主导型融资制度下，企业产权主体是国家，企业根据计划要求来完成生产任务，盈余或利润上交国家财政。

这种以国家财政为主导的融资体制，其弊端是显而易见的。一方面，在计划经济条件下企业的融资渠道比较单一，企业与银行之间没有形成规范的商业信贷关系; 另一方面，国家对于企业预算约束软化，资金使用无偿，导致资源的浪费和使用低效率。

7．3．1．2 银行信贷主导型融资阶段

从我国经济发展阶段来看，1978—1997年近20年期间，我国的经济体制由传统的集中计划经济体制向社会主义市场经济体制转变，经济体制的改革使得我国国有企业的筹资方式发生了巨大的变化。在改革的初期，国家财政减少了对基本建设的拨款，财政融资仍占优势地位，但其他的融资方式已经有所发展，其中以银行融资发展最快，商业信用的管制有所放松，证券融资和国际融资也正在孕育。1983年7月1日开始流动资金拨款全部改为银行贷款供应。1993—1994年金融体制改革后，国家对国有企业的资本金投资投入份额逐步减少，国有企业负债率从此迅速提高。经济体制改革使企业融资由计划体制下的财政主导型融资体制转为转轨经济下的银行主导型融资。银行不仅是流动资金的提供者，也是固定资金的主要提供者，虽然投资主体仍然是国家，但这种融资方式的转变对于国有企业融资体制的改革仍具有重要意义。

7．3．1．3 企业融资多元化格局的初步形成

近年来，随着改革的深入和社会经济的发展，我国资本市场迅速发展，由国家财政或银行向企业提供资金的单一融资格局逐渐被打破，为国有企业融资多元化格局的形成创造了条件。随着改革的推进和深化，特别是从20世纪80年代中期我国国有企业股份制改造的推行到20世纪90年代初，中国资本市场，尤其是股票市场的兴起，使得我国企业的融资渠道大为拓宽，融资方式呈现多元化。一种直接融资与间接融资相结合，银行贷款、股票、债券、商业信用以及外资等多种融资方式并存的多元化融资格局初步形成。国有企业所面对的融资渠道不再是单一的财政融资或者银行融资，而是一种多种所有制成分、多种形式、限期水平和风险各异的资金来源的集合。

总而言之，我国国有企业资本结构的演进过程是一个从财政主导向多元化市场筹资转变的过程。这个过程是一个长期、复杂艰巨的系统转变过程。

7．3．2 我国国有企业资本结构存在的问题

在我国国有企业的形成和发展过程中，由于市场、体制和企业自身等原因，国有企业资本结构不合理已成为整个国有企业发展和改革的障碍之一。从我国国有企业目前的实际资本结构来看，主要有以下几方面的原因: 资产负债率普遍偏高、债务结构不合理、股权结构不合理。

(1)资产负债率普遍偏高。据统计，我国国有企业的资产负债率在近些年来一直持续上升，从1980年的8．7%上升到1993年的67．5%，1994—1998年负债率依次为79%、65．8%、65． 1%、54%、65．5%。从20世纪90年代后期开始，随着我国国有企业改革的深入，我国国有企业的资产负债率有下降的趋势，但总体来说，我国国有企业的资产负债率还是偏高的。

(2)债务结构不合理。这里所说的负债结构包括两种含义:一是指负债的期限结构; 一是指负债的来源结构。银行信贷资金是国有企业债务结构中的主要成分，其他形式的债务资金如债券、融资租赁、商业信用等所占比例相对太少。我国国有企业在改革发展的过程中，受到政府政策倾向、金融市场发育程度、经济发展状况及国有企业资本形成的各种因素的影响，导致企业负债结构极不合理，主要表现为短期负债过度、负债多为银行借款和应付账款。

(3)股权结构不合理。国有企业股权结构不合理主要表现在国有股权比重高。过高的国有股持股比例，使得公司股权代表不明晰，国家作为国有企业最大股东对国有企业约束不力，因此上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”的现象，难以形成有效的公司治理结构。权益资本来源过于单一，不利于国有企业现代企业制度的建立和企业经营机制的转变，也危及国有企业的生存和发展。

7．4 我国国有企业资本结构与公司绩效的实证研究

7．4．1 研究假设

资本结构的改变，是否对经营绩效产生影响，如果会产生影响，是呈正相关关系还是负相关关系? 鉴于以往相关研究的结论，本章对此提出以下假设:

假设一: 公司绩效与资产负债率线性正相关。国有企业的负债是由政府财政来提供担保的，一旦碰到经营不佳的情况，国家财政或者重组，或者注资，或者进行债转股，对于这种“壳资源”，国家特别的珍惜。这样一来，破产成本几乎不存在，由于国家这个坚实的后盾，公司负债所带来的风险成本亦可视作为零。因此，公司总负债水平越高，带来的绩效值也就越大。

假设二: 公司绩效与短期负债比率线性负相关。我国国有企业在一定的债务规模下，更偏向于通过流动负债融资，短期负债比率偏高。短期负债一般用于日常经营，无法转化为利润，对公司长远的绩效产生负面影响。

假设三: 公司绩效与长期负债比率线性正相关。长期负债的增加，使国有企业的债权成本小幅增加，股权成本大幅下降，最终导致公司绩效的增强和综合成本的下降。这些长期负债对企业经营业绩产生正面影响，即长期负债越多，公司绩效越好。

7．4．2 指标的选取

7．4．2．1 资本结构指标的选择

资本结构是指企业股权资本与负债资本的对比关系。能够衡量上市公司资本结构的指标有很多，包括负债与股东权益比率、资产负债率、短期负债比率和长期负债比率等指标。资产负债率是反映企业财务状况的重要指标，适度的资产负债率是企业持续发展和稳定经营的有力保障; 短期负债比率是企业短期负债占总负债的比率，反映了企业的短期偿债能力; 长期负债率是长期负债占总负债的比重，反映企业资本结构的合理性和企业获利能力。因此，本章选择资产负债率、短期负债率和长期负债率作为资本结构的指标。

7．4．2．2 公司绩效指标的选择

净资产收益率是我国上市公司信息披露中的主要绩效指标之一，是评价企业经济效益的核心指标，是综合性强、最具代表性的国际通用指标，该指标能够充分体现投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，并且突出反映了投资与报酬的关系，体现了企业对价值最大化目标的追求。因此，本章采用净资产收益率来衡量上市公司的绩效。

指标的选取及计算方法如表7．2所示:

表7．2 指标的选取

7．4．3 样本选取和数据来源

目前，国有企业数目较多，且每年变化较大，规模、行业等的差异也较大，为研究我国国有企业资本结构与公司绩效之间的关系，本章以沪深股市2006—2010年5年的数据为基础进行分析。为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素对公司绩效的影响，本章依据以下标准对原始样本进行了筛选:

(1)只选择2005年以前在上交所和深交所上市的A股公司。

(2)考虑到金融类上市公司的资本结构和经营特点比较特殊，故将此类公司去除。

(3)考虑到数据的齐整性，将在这5年中出现数据残缺的上市公司样本剔除。同时，为了避免出现特殊经营情况的上市公司的影响，对出现净资产收益率的绝对值大于l、或资产负债率大于1的上市公司，将其样本剔除。

(4)剔除了ST、* ST以及数据不全上市公司，这些公司或财务状况异常，或已连续亏损两年以上，若将其纳入研究样本中将影响研究结论。

本章的样本数据全部来自Wind中国金融数据库系统，使用Excel和Eviews5．0对样本数据进行整理和检验。

7．4．4 模型构建

将资本结构作为解释变量，公司绩效作为被解释变量，试构造如下回归方程:

Y=b0+b1X1+b2X2+b3X3+u

Y表示净资产收益率，X1、X2、X3分别代表资产负债率、短期负债比率、长期负债比率，u代表随机扰动项，b0、b1、b2、b3代表回归参数。

7．4．5 实证结果与分析

7．4．5．1 描述性统计分析

本章选取2006—2010年5年期间25家国有企业的资产负债率、短期负债率、长期负债率和净资产收益率指标的数据，进行实证研究。首先对收集的数据进行整理，处理结果如图7．1、表7．3所示: 从图7．1中可以看出，资产负债率普遍偏高并且变化不是很大; 短期负债率和长期负债率的变化比较平缓，趋近于直线状态; 而净资产收益率是变化较大的一个指标。从表7．3中可以看出，总体样本的资产负债率为0．53～0．60，其平均数是0．57，标准差为0．0298，可以看出样本的资产负债率是比较集中的; 短期资产负债率为0．07～0．12，平均数是0．1，标准差为0．0185，还是比较集中的; 长期负债率为0．10～0．12，平均值为0．11，标准差为0．0099，和短期负债率的情况基本相同; 净资产收益率为0．11～0．63，中间相差将近0．52，是跨度比较大的，标准差达到了0．2758，是比较零散分布的。

图7．1 描述性统计分析(一)

表7．3 描述性统计分析(二)

7．4．5．2 回归结果分析

对上述方程采用普通最小二乘法进行回归分析，结果见表7．4。

表7．4 回归结果(一)

续表7．4

从表7．4的结果可以看出，该模型没有通过F检验，并且拟合优度也不高，所以对原假设模型进行修正，将原模型分拆为下面的三个模型:

模型一: Y=b0+b1X1+u

模型二: Y=b0+b1X2+u

模型三: Y=b0+b1X3+u

重新将数据输入Eviews软件中，得出的结果见表7．5、表7．6和表7．7。

表7．5 回归结果(二)

表7．6 回归结果(三)

表7．7 回归结果(四)

从上述结果中，可以看出三个模型都没有通过F检验和t检验，因此，回归方程无显著意义。从而，得出资本结构与公司绩效不存在显著的线性相关关系的结论。该结果与之前提出的假设是相背离的，前人的理论和实际研究几乎都显示资本结构与公司绩效是存在相关关系的，但本章通过选取25家上市国有企业的相关财务指标，得出两者线性相关不显著的结论。出现这种结果，一方面可能是由于样本数据和指标选取不得当所导致的，另一方面可能是因为资本结构与公司绩效的关系并不是简单的线性关系，也有可能是呈复杂的曲线关系。

7．4．6 实证分析结论

本章综合运用了多元回归模型，利用2006—2010年间筛选出的国有企业财务数据来探讨资本结构、多元化程度与公司绩效的关系，通过实证研究得出以下结论: 公司绩效与其资产负债率、短期负债率、长期负债率均无线性相关关系，即总负债水平、短期负债水平、长期负债水平的高低并不会直接影响到公司绩效。

7．5 对策与建议

本章采用多元回归模型对我国国有企业的资本结构与公司绩效相关性进行了实证分析，最后得出我国国有企业的资本结构与公司绩效不存在线性相关性的结论。西方的资本结构理论是建立在一个发展比较成熟和完善的市场之上的，而我国的资本市场的发展才刚刚起步，进一步优化企业特别是国有企业的资本结构，提高企业的经营绩效，需要企业与政府部门的共同努力，进行相应的调整。本章认为我国国有企业在今后的发展中应注意以下的问题:

(1)加快发展债券市场。目前我国企业债券市场的发展严重落后于股票市场，表现为企业债券品种单一、债券市场规模小、市场流动性不足等方面，这导致了我国企业很难在债券市场中筹集资金，从而偏向于股权融资，进而使得资产负债率偏低，影响到我国国有企业资本结构的优化和融资能力的发挥。因此，我们应大力发展债券市场，使股票市场和债券市场能够均衡发展，优化国有企业融资结构，才能有利于证券市场的繁荣与稳定。

(2)健全企业的破产机制。健全的破产机制是债权机制产生效应的前提和基础，我国破产制度的不健全，形成了国有企业先吃财政再吃银行的局面，导致难以树立风险意识。一方面助长上市公司的过度投资行为，导致公司绩效出现下滑的趋势; 另一方面负债水平的居高不下，必然会影响到企业的经营风险。

(3)进一步完善管理者的激励机制。我国许多国有企业上市公司的管理者只拥有本公司的少数股票，他们的工作能力与他们所拥有的剩余索取权基本上都没什么关系，从而就会缺乏去改善企业经营管理的动力，使公司绩效难以飞快地增长。在这种情形下，我们可以对公司的管理者给予适当的股票期权作为公司绩效的激励，促使他们更加积极地去改进治理行为，从而推动企业的发展，提高企业的绩效。

7．6 本章小结

本章对我国国有企业资本结构与公司绩效关系进行了研究。通过实证分析可以看到，公司绩效与资本结构并不成线性相关，合理的资本结构并不是企业提高自身价值的直接保证。

本研究基本上达到了预期的目的，证明了我国国有企业资本结构与公司绩效不存在线性相关关系。但研究过程中还是存在一定不足: 首先，我国会计制度和会计准则还不够完善，上市公司还存在操纵会计数据、提供不真实数据等情况，因此，在样本数据选取上存在局限性; 并且，由于我国相关内容的数据库仍然处在建设当中，有些最新的数据无法获取，也给实证研究带来了不利影响; 其次，在公司绩效指标的选取上，本章采用了拟合较好的净资产收益率，但还有衡量公司绩效的其他指标没有使用，故不能准确的衡量公司绩效。

对于以后这方面的后续研究，在经营绩效的衡量方面可以对总资产收益率、投资报酬率、净利率、EVA值等托宾Q值等其他指标作研究，或者通过主成分分析方法得出一个综合绩效指标进行研究; 事实上，影响我国上市公司绩效的因素除了公司的资本结构、股权结构等自身因素外，国家的经济政策、政治环境都是非常重要的因素，这些都可以进一步作为后续研究的方向。

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