我国钢铁行业一直存在着股权集中度高、债务融资比例高等问题，这些问题也是影响公司经营绩效的因素。本章选择2007—2011年在沪深两市上市的35家钢铁行业上市公司的财务数据作为研究样本，运用Eviews7．0软件，以权益净利率和总资产收益率为因变量，资产负债率和非流动负债率为自变量，公司规模、第一股东持股比例、国有股比例、流通股比例和固定资产比例为控制变量构建多元回归模型，实证分析我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效的相关性。结果表明，我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效呈显著的负相关关系，固定资产比例与公司绩效呈显著的负相关关系，公司规模与公司绩效呈不显著的相关关系，第一大股东持股比例、国家股比例和流通股比例与公司绩效呈不显著的相关关系。因此，为提高绩效，我国钢铁行业上市公司应该合理安排资本结构、优化股权结构和完善公司治理。
8．1 绪论
8．1．1 研究背景及意义
8．1．1．1 研究背景
在我国，钢铁行业一直是支柱产业，新中国成立以来，钢铁行业虽获得了重大成就，但也存在一些问题，如债务融资比例高，股权集中度高等。从2000年至今，这些问题尤为突出。首先根据游小玲对钢铁行业2000—2005年年报数据分析，钢铁行业上市公司的资产负债率均值为46．01%(低于全国企业资产负债率); 第一大股东持股比例均值为58．58%; 前十大股东持股比例(股权集中度)均值为68．03%; 国有股和法人股持股比例合计均值为59．18%; 流动负债占总负债比例均值为79．70%，托宾Q值均值为1．66，总资产收益率(ROA)均值为9．83%，这些数据说明钢铁行业上市公司存在股权融资偏好(通过股权融资手段，降低资产负债率)，第一大股东持股比例高，股权集中度高，国有法人股比例高，流动负债水平偏高的问题，且公司获利能力低。再根据杨文娟对钢铁行业2005—2009年年报数据分析，钢铁行业上市公司的资产负债率均值为57．49%，第一大股东和前五大股东持股比例(股权集中度)均值分别为52．94%和62．84%，国有股和法人股比例均值分别为16．49%和30．66%，固定资产比例均值为48．52%，流动负债占总负债比例均值为71．55%，权益净利率(ROE)均值为8．68%，营业增长率均值为20．54%，这些数据同样也说明钢铁行业上市公司存在股权集中度高、流动负债水平偏高、第一大股东持股比例高、国有法人股持股比例高、固定资产比例高等问题，且公司获利能力低。对比两阶段数据，可发现钢铁行业资产负债率、流动负债比率偏高且逐年上升，公司获利能力偏低，这说明钢铁行业所存在的问题是日趋严峻，并极大的影响公司获利能力。最后根据中钢协近两年的数据统计，钢铁行业存在产能过剩，固定资产投资过旺，公司规模以及投资不合理的问题。
因此，本章拟对钢铁行业资本结构与绩效关系进行研究。选取我国钢铁行业截止至2006年12月31日上市的公司作为研究对象，选用2007—2011年年报的财务数据，运用理论与实证分析相结合、统计与回归分析相结合的方法，对我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效的相关性进行实证研究。
8．1．1．2 研究意义
(1)理论意义。本章以我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效为研究内容，一方面，丰富了资本结构领域的研究; 另一方面，为企业合理安排资本结构提供理论基础以及为优化我国钢铁行业上市公司甚至所有上市公司资本结构、提高公司绩效、实现公司价值最大化提供理论指导。
(2)实际意义。本章以2007—2011年报数据对我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效相关性进行实证研究，不仅可以帮助钢铁行业上市公司的管理者在提高经营绩效的前提下，合理调整公司的资本结构; 还可以帮助公司股东或者潜在的投资者正确合理评估公司的投资价值以及投资风险。
8．1．2 国内外研究现状
8．1．2．1 国外研究现状
国外学者对资本结构、公司绩效基本上是单方面研究。近几年国外学者才开始对上市公司资本结构与公司绩效的相关性进行研究，并得出了不同的结论，但对特定行业的研究很少。
(1)资本结构与公司绩效呈负相关关系，且研究结论为负相关的居多。
Jian Chen，Roger Strange(2005)选取了2003年沪深证劵交易所上市的972所上市公司(这些公司遍布中国证监会余下的19个工业大类)，采用截面数据模型，运用OSL方法进行资本结构的实证分析。实证分析表明: 公司年限与账面价值的资产负债率呈正相关关系; 公司风险与市场价值的资产负债率有显著的正相关关系; 权益净利率与资产负债率呈负相关关系[1]。Prakash K．Chathoth，Michael D．Olsen(2007)以48家美国餐饮业公司1995—2000年的数据为研究样本，使用共同整合模型分析了环境风险、公司战略和资本结构对公司绩效的影响，结果表明: 资本结构与公司绩效呈显著的负相关关系[2]。Puwanenthiren Pratheepkanth (2011)选取了2005—2009年在科伦坡证劵交易所上市的30家商业企业的财务数据作为研究样本，对解释变量与被解释变量之间的关系进行了相关分析与回归分析。相关分析结果: 毛利率与资本结构成微弱的正相关; 净利润与资本结构呈微弱的负相关; 投资报酬率与资本结构呈微弱的负相关; 资产报酬率与资本结构呈微弱的负相关。回归分析结果: 资本结构与毛利率呈微弱的正相关; 净利润与资本结构呈微弱的负相关; 资产报酬率与资本结构呈微弱的正相关; 资本结构与资产报酬率呈微弱的正相关; 公司绩效与资本结构呈微弱的正相关。综合分析得出，资本结构与公司绩效呈线性负相关关系[3]。Pornsit Jiraporn和Thian Cheng Lim (2012)选取了36家A股金融类上市公司2005—2009年财务数据作为样本，研究影响资本结构的因素，运用基本回归模型进行实证分析。实证结果: 公司规模与财务杠杆呈正相关，与长期负债呈负相关; 非债务税盾与资产负债率和长期负债呈显著的负相关关系; 盈利的波动性与债务之间呈负相关关系; 非流通股与杠杆作用呈负相关[4]。
(2)资本结构与公司绩效呈正相关关系，且研究结论为正相关的较少。
Frank和Goya(2003)研究了美国1950—2000年间的非金融行业，获得了近20万个观测变量的数据，他们提出了数据缺失也会导致实证结果发生偏差，并运用多重插补法来校正这个偏差。研究结论: 公司绩效与账面价值财务杠杆率呈正相关[5]。Dimitris Margaritis和Maria Psillaki(2009)选取了法国制造业上市公司2002—2005年的数据为样本，研究分析了资本结构、股权结构与公司绩效之间的相互关系，结果表明: 资本结构与公司绩效呈显著的正相关关系[6]。Michael R．King和Eric Santor(2008)选择613家加拿大公司1998—2005年的年报数据作为研究样本，研究第一大股东持股比例与公司绩效、资本结构相关性，研究结果表明第一大股东持股比例与公司绩效、资本结构呈正相关关系[7]。
8．1．2．2 国内研究现状
国内学者从九十年代中后期开始对我国上市公司资本结构与绩效关系进行实证研究，并得出了不同的结论。然而这些研究基本上都是针对所有上市公司的，对特定行业的研究比较少。
(1)资本结构与公司绩效呈负相关关系，且研究结论为负相关的居多。
闫琳琳(2009)以深沪证劵交易所2005—2007年上市公司的数据作为研究样本，数据来源于CSMAR数据库，运用线性回归模型研究分析资产负债率和债务融资率与权益净利率之间的相关性。研究结论为: 债务融资率和资产负债率与公司绩效呈显著的负相关; 2005—2007年间，样本公司每年的总资产收益率、权益净利率与债务融资率和资产负债率之间呈显著的负相关，得出样本公司没有充分利用债务融资的作用来提高公司绩效的结论[8]。张彰(2011)选取了上海证交所348家上市公司2006—2009年的数据作为研究样本，将总负债比率分解为短期负债比率、长期负债比率，分别研究对绩效的影响，采用平行数据模型进行分析。实证结果表明: 长期负债与绩效呈不显著的负相关; 短期负债率与公司绩效呈负相关; 总资产负债率对绩效呈显著的负相关; 由于流动负债占总负债的86%，所以我国上市公司融资方式主要是靠短期负债[9]。陆珩瑱、吕睿(2011)选用了2001年12月31日之前在沪深两市上市的(不包括拥有B股或H股的公司)882家公司2001—2008年的数据作为研究样本，数据来源于CSMAR; 采用Pooled Estimation方法、构建多元回归模型进行数据分析。研究结果表明: 公司绩效与负债水平呈负相关; 固定资产比例、公司规模与负债水平呈正相关; 长期负债与流动负债呈正相关，成长性与总资产率和流动负债呈负相关。管理者持股比例与总负债率呈负相关，流通股比例以及第一大股东持股比例与负债率呈负相关[10]。杨文娟(2011)选择沪深上市的30家钢铁行业上市公司2005—2009年年报数据作为研究样本，研究钢铁行业资本结构与公司绩效的相关性。研究结果表明，资本结构与公司绩效呈显著的负相关关系[11]。
(2)资本结构与公司绩效呈正相关关系，且研究结论为正相关的相对较少。
张强远、王新宇(2009)选取了金融板块12家上市公司2003—2007年的财务数据作为研究样本，对他们资本结构与经营业绩的相关性进行实证分析。实证结果表明: 金融板块上市公司的经营业绩与资本结构存在着微弱的正相关关系[12]。王春峰、周敏、房振明(2008)选择275家上市公司2001—2006年的年报数据作为研究样本，研究资本结构与公司绩效的相关性，研究结果表明，资本结构与公司绩效呈显著的正相关关系[13]。王娟、杨凤林(2002)选择沪深上市的845家非金融上市公司1999—2000年的年报数据作为研究样本，研究资本结构与公司绩效的相关性，研究结果表明，资本结构与公司绩效呈正相关关系，资产负债率与净资产收益率呈正相关关系[14]。
综上所述，尽管国外学者最初只对资本结构或者公司绩效进行单方面研究，但单方面的研究很具体，便于企业分析影响资本结构、公司绩效的因素。不过，他们近几年开始研究上市公司资本结构与绩效的关系，但研究对象基本是所有上市公司，因此具有一定的局限性。国内学者偏向研究国内所有上市公司资本结构与公司绩效的关系，对特定行业的研究较少，故不利于特定行业做出合理的决策，也不利于潜在投资者评估特定行业的投资风险，但其最后的结论与建议能够起到一定的借鉴作用。
8．1．3 研究内容和方法
8．1．3．1 研究内容
本章以在沪深A股上市的我国钢铁行业上市公司为研究对象，以2007—2011年的年报数据为研究样本，对我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效的相关性进行研究。
论文具体内容如下:
第一节，绪论。讲述了本章的研究背景、研究意义、国内外研究动态、研究采用的方法和文章的创新之处。
第二节，资本结构与公司绩效的理论基础。讲述了资本结构基本定义、现代资本结构三大理论的概念以及公司绩效基本定义、评价角度和影响公司绩效的主要因素。
第三节，我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效现状分析。分析了我国钢铁行业上市公司在发展过程中存在的问题、资本结构发展的现状以及公司绩效的现状。
第四节，我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析。通过第三章的现状分析，选择能代表资本结构的指标作为自变量和能代表公司绩效的指标作为因变量以及选择一些控制变量，运用Eviews7．0软件构建多元回归模型，实证研究资本结构与公司绩效的关系。
第五节，实证结论分析与建议。根据第四章用Eviews7．0软件导出来的模型数据进行分析，分析其原因，对存在的问题给出一定的建议。
8．1．3．2 研究方法
本章在第一节采用文献归纳法，即搜集资本结构与公司绩效的相关文献，对其进行分类归纳汇总; 在第三节采用图表分析法，对搜集的数据进行整理分析; 在第四节采用实证分析法，用Eviews统计软件建立多元回归模型来研究资本结构与公司绩效的关系。
8．1．4 本章的创新点
本章的创新之处: (1)本章是以钢铁行业作为研究对象，研究我国钢铁行业上市公司资本结构与绩效之间的关系，具有一定的针对性和独特性。国外学者对钢铁行业资本结构与公司绩效的相关性进行研究的文章基本上是没有的，而国内学者研究的也较少。(2)本章所选择的数据主要是金融危机之后的数据，各个行业由于经过金融危机之后资本结构都相对的会有所调整，且行业的绩效也会随着资本结构的调整而受到影响，本章也是针对这种情况而对钢铁行业上市公司资本结构与绩效进行研究。
8．2 现代资本结构与公司绩效
资本结构是指资本总额中各项资本的构成及比例关系。资本结构可以从广义和狭义的角度定义。广义的角度定义，资本结构是指债务总额与股东权益的构成比率; 狭义的角度定义，资本结构是指长期负债与股东权益的构成比率。本章选择的是广义的资本结构。
现代资本结构理论研究始于20世纪50年代。1958年MM理论首次提出并论证了资本结构与企业价值等方面的问题，这标志着现代资本结构理论的开始，同时也是资本结构理论发展的里程碑。
(1)MM理论。MM理论的创始人是米勒和莫迪格利尼，他们在1958年发表了《资本成本、企业理财和投资理论》。它提出了无公司税的“MM模型”，标志着现代资本结构理论的开始。MM理论提出: 在完善的市场条件下，任何企业的市场价值都取决于企业资产产生的经营现金流量，与资本结构无关。MM理论通过运用套利理论从理论上证明了在一定风险水平下，企业市场价值主要取决于投资所产生的预计收益，而与资本结构无关，这就是MM资本结构无关论[15]。
(2)均衡理论。均衡理论是随着“破产成本学派”和“利差学派”的发展而产生的，其综合了两个学派的观点。梅耶斯和罗比切克就是均衡理论的代表人物。他们提出债务结构最优的水平是指与财务杠杆边际递增相关的纳税收益现值和对财务杠杆不利的边际成本现值相等的那一点[16]。由此得知，权衡理论建立在破产成本与负债税收收益相权衡的基础之上。
(3)代理理论。代理理论是指研究企业资本结构对管理者与股东以及股东与债权人之间的代理成本的影响程度，选择最优的资本结构。代理成本模型的开创者是詹森和麦克林，他们指出由于经营者只是拥有企业部分股权，具有偷懒的动机，因此会产生股权代理成本; 然而，在公司投资额不变的条件下，增加投资额中负债比例的同时也提高了经营者持股比例，这便减少了代理成本。在债权融资的情况下，股东承担的是有限责任，而债权人只有收回成本和利息的权利，这样股东便会偏向将债务融资来的钱去投资更高风险的产品，债权人却要无辜的承担更高的风险，这也就是所说的“资产替代效应”[17]。理性的债权人若预测到这一点，就会将债权代理成本提高。因此，债权融资比例上升就会引起股权代理成本的减少。
公司绩效也称经营绩效，经营绩效是指企业在一定经营期间的经营效益和经营者业绩，经营效益主要由偿债能力、获利能力、运营能力、发展能力等指标来表现，经营者业绩主要表现在经营者管理企业的过程中对企业的经营、成长和发展所取得的成果和所作出的贡献[18]。客观、准确地对企业的经营绩效进行评价，不仅可以反映企业的综合实力，还可以改善企业的治理状况，进而为资本结构的改善提供了有效的指导。
目前国内外对企业绩效的评价主要从两个角度去考虑: 一个是从财务指标角度进行评价，另一个是从非财务指标角度进行评价。从众多文献来看，使用财务指标进行评价的要比使用非财务指标进行评价的更多、更普遍，也更广泛一些。财务指标主要是通过企业的财务报表所反映的经营状况对企业绩效进行衡量的指标，如权益净利率、总资产收益率、总资产周转率等。非财务指标主要用来评价企业未来经营状况和预测企业未来绩效。本章主要选择财务指标对企业经营绩效进行评价。
影响公司绩效的主要因素有资本结构、资产构成、股权集中度、股东性质和公司规模等。资本结构中最具有代表性的指标是资产负债率，资产负债率是衡量企业偿债能力的指标，企业偿债能力强，说明企业获利能力强。资产中若固定资产占总资产的比例越大，说明企业创造利润的能力越强。但如果固定资产管理效率不高，过多的固定资产占用反而不利于绩效的提高。股权集中度一般是衡量第一大股东持股或者前十大股东持股比例，股权太集中，就会存在一股独大的现象出现，内部员工的工作积极性就较弱，尤其是管理层，管理层持股数很少且没有决策权，那他们可能会消极工作，不利于给公司创造利润。一般来说，公司规模越大公司效益越好，公司实力雄厚就会扩大规模，规模大效益也会相继的提高。
8．3 我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效现状分析
8．3．1 我国钢铁行业上市公司发展现状分析
钢铁行业是传统的制造业，其生产的产品主要用于机械、房地产等行业，故钢铁行业的发展直接影响着这些企业的发展。我国钢铁行业在建国60多年来取得了巨大成就。1949年我国钢铁产量只有15．8吨，不足世界钢铁年产量1．6亿吨的0．1%，居世界第26位。1978年我国钢铁总产量达到3100多万吨，居世界第五。1996年我国钢铁产量首次超过1亿吨，跃居世界第一位。从此，我国钢铁产量逐年递增，并且一直保持着钢铁产量第一的位置。2008年中国粗钢产量达到5亿吨，超过了位居第二和第八国家粗钢产量的总和。
我国钢铁行业存在以下问题:
(1)产能过剩。2011年我国粗钢总产量超过9亿吨，然而钢材需求还不足7亿吨，产能出现过剩的现象。根据中钢协统计， 2012年我国粗钢产能在9．2亿吨以上，而国内目前大约只有7亿吨的消费需求，也就是说还有2亿多吨的产能过剩。这足以体现我国钢铁存在严重的产能过剩现象。
(2)企业行业集中度低。2000年宝钢股份公司钢铁年产量是1770万吨，占当年全国钢铁总产量的13．9%。我国钢铁企业现在有将近300家，其中钢铁年产量超过280万吨是7家。然而，这7家的年产量汇总都没达到全国总产量的50%，而法国尤西诺钢铁产量几乎相当于法国钢铁的全生产。
(3)产业布局不合理。我国钢铁企业主要分布在东北、华东、西南这三个片区，而我国主要钢铁需求地是华南、中南和华北片区。
(4)产品结构不合理。我国钢铁业是以圆钢等普通钢材为主要产品，而这些产品现在存在产能严重过剩的现象。然而，“双高”产品对生产设备要求高，国内目前还没有比较完善的生产设备，故国家每年需要大量进口。
(5)技术装备水平低，结构不合理。我国钢铁行业上市公司炼钢设备有很多属于限期淘汰的设备，这种设备产能跟不上，造成生产能力大量损耗。
8．3．2 我国钢铁行业上市公司资本结构现状分析
我国钢铁行业上市公司绝大多数属于国有企业，因此国家股比例比较大，持股比较集中，这些特点对资本结构产生很大的影响。
从表8．1可以看出，我国钢铁行业上市公司2007—2011年的资产负债率整体是偏高的，均值达到了59．36%，其最大值67． 72%，最小值56．08%，标准差2．44%，说明我国钢铁行业上市公司资产负债率波动性不大。流动负债占总负债的比重很大，均值达到73．78%，最大值和最小值都超过了70%，说明我国钢铁行业上市公司偏好负债融资，且负债融资主要来自流动负债。长期负债比率均值只有26．22%，相对来说是偏低的，其偏低的一个重要原因是我国债券市场远远滞后股票市场的发展。流动负债占总资产的比例均值为48．33%，非流动负债占总资产的比例均值为15．71%，两者之差为28．62%，其差距较大，说明我国钢铁行业上市公司偏好借用流动负债购建资产。
表8．1 资本结构整体描述性统计表
数据来源: 金融界(http://www．jrj．com．cn)、CSMAR数据库、新浪财经
由表8．2可以看出，2007—2011年的资产负债率的均值分别为56．43%、59．18%、60．61%、61．18%和60．64%，均高于55%，各年最大值均超过80%，最小值均在15%左右，说明钢铁行业资产负债率偏高且存在两极分化的现象。流动负债占总资产比例的均值分别为46．60%、48．23%、48．83%、49．01%和48． 91%，说明企业偏好借用流动负债来购建资产。资产负债率和流动负债占总资产的比例标准差均在14%左右波动，表明钢铁行业上市公司资产负债率和流动资产占总资产的比例波动幅度都不大。非流动负债占总资产比例变动幅度均在10%左右且其占比也非常的小，说明钢铁行业上市公司不偏好借用长期负债购建资产。流动负债占总负债的比例很高，均值都在80%以上，而非流动负债占总负债的比例却很低，均值都是20%以下，但两者的标准差变动幅度都比较平缓，这说明钢铁业上市公司偏好借用流动负债而不是非流动负债。2007—2010年资产负债率、非流动负债占总资产比例和非流动负债占总负债比例是逐年递增的，流动负债占总资产比例、流动负债占总负债比例是逐年递减的，2011年资产负债率、非流动负债占总资产的比例、非流动负债占总负债的比例是递减的，流动负债占总资产比例、流动负债占总负债比例是递增。出现这种现象的主要原因是由于金融危机，国家为了拉动内需，大力支持房地产等行业。开发房地产需要大量钢构材料，导致钢铁企业的存货可能减少。国家为了拉动经济还放宽了银行对企业的放贷要求，钢铁企业就能轻易借到长期借款，企业的长期借款会增加，短期借款金额相应就会减少。2011年经济复苏，房地产在前几年发展太猛，导致房价偏高，这时国家开始出台政策抑制房价，压制房地产的膨胀，这样一来钢铁行业的销量受到影响，钢铁产量供过于求，出现产能过剩的现象，再加上银行放贷政策又调严了，企业贷长期借款比较难，只能通过短期借款融资。
表8．2 资本结构各项指标2007—2011年描述性统计表
续表8．2
数据来源: 金融界(http://www．jrj．com．cn)、CSMAR数据库、新浪财经
8．3．3 我国钢铁行业上市公司公司绩效现状分析
我国钢铁行业上市公司在2008年遇到了金融危机，公司的盈利能力受到了影响，又加上钢铁行业存在严重的产能过剩，导致公司的获利水平有所下降。
表8．3 公司绩效整体描述性统计表
数据来源: 金融界(http://www．jrj．com．cn)、CSMAR数据库、新浪财经。
表8．4 公司绩效各项指标2007—2011年描述性统计表
数据来源: 金融界(http://www．jrj．com．cn)、CSMAR数据库、新浪财经。
表8．3为我国钢铁行业上市公司绩效整体描述性统计，表8．4为我国钢铁行业上市公司绩效各年描述性统计。从表8．3可以看出，我国钢铁行业上市公司权益净利率与总资产收益率均值分别为7．83%和3．28%，这个比率是比较低的。权益净利率最大值为15．19%，最小值为3．70%; 总资产收益率最大值为7．17%，最小值为1．42%。这说明我国钢铁行业上市公司获利能力较弱。从表8．4中可以看出，2007—2011年权益净利率和总资产收益率的均值分别为18．15%、8．53%、8．49%、7．37%、7．22%和5．92%、2．21%、1．90%、3．27%、2．80%，权益净利率最大值与最小值差距非常大，总资产收益率最大值与最小值差距也很大，说明我国钢铁行业上市公司的获利能力较弱，且出现两极分化的现象。权益净利率标准差分别为8．85%、15．28%、6．13%、10．42%和11．57%，总资产收益率分别为8．75%、7．08%、3．16%、8．83%和8．39%，权益净利率和总资产收益率的标准差变动都比较大，说明我国钢铁行业上市公司获利能力波动性较大。2007、2008、2009、2011年权益净利率与总资产收益率是下降的，主要是由净利润减少、平均总资产和平均净资产增加所导致的。2010年权益净利率与总资产收益率上升，主要是由净利润增加，且净利润增加的幅度大于平均总资产与平均净资产增加的幅度所导致的。
8．4 我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析
8．4．1 研究假设
本章根据前面的文献综述和理论分析，结合我国钢铁行业上市公司的特点，分别从债权结构、股权结构、资产结构等方面对企业绩效的影响提出以下理论假设。
假设一: 资产负债率与公司绩效呈负相关关系。
资产负债率是衡量企业长期偿债能力的指标，即负债占资产的比例越高，企业偿债能力越弱。杨文娟(2011)通过对钢铁行业的研究得出: 资产负债率与公司绩效呈负相关关系，即钢铁行业负债越少，企业绩效就越好［11］。本章赞同其结论。
假设二: 非流动负债率与公司绩效呈正相关关系。
钢铁行业上市公司偏好借用流动负债，非流动负债占总负债比重很低。企业借用长期负债主要用来构建固定资产，钢铁行业是传统的制造业，需要大量的固定资产来生产产品。因此，长期负债越多，企业绩效越好。
假设三: 固定资产比例与公司绩效呈负相关关系。
钢铁行业是一个特殊的行业，固定资产比例相对过高。本章用固定资产占总资产的比例这一指标来衡量。钢铁行业上市公司经过2008年金融危机之后，存在生产能力过剩的情况。产能持续过剩，供过于求，导致固定资产积压过大，必然影响公司的绩效。
假设四: 公司规模与公司绩效呈正相关关系。
公司规模是影响资本结构的一个重要因素。西方经济学理论认为，在一定范围内，企业规模扩张有利于规模经济的产生，即规模效应。企业扩大公司规模，意味着企业抵抗风险的能力强，破产的风险低，企业的价值相应就高了。
假设五: 股权集中度与公司绩效呈正相关关系。
股权相对集中，公司的经营目标与股东的股息利益息息相关，大股东必然会更加主动的参与公司管理和有效地监督企业管理，有利于上市公司绩效的提升。
假设六: 国有股比例与公司绩效呈正相关关系。
股票分为流通股和非流通股，国有股和法人股属于非流通股，他们是不能在交易所进行交易的，国有股份进行转让必须签订转让协议才可以转让给法人股东。钢铁行业是传统的制造业，一般都属于国有企业，那必然国家持股比较多。国家持股数越多，企业获得国家的支持政策就越多，这样盈利能力也就越强。
假设七: 流通股比例与公司绩效无相关关系。
流通股是可以自由买卖的，流通股持股人大多是个人。依目前来看，个人手中持有的流通股股份是较小的，对持股数较少的股东是不会参加股东大会行使自己的控制权。可我国大多数上市公司流通股持股人是中小股东，这样就会导致大多数流通股股东不能行使监督公司的权利，他们便会将手中的流通股转卖，且转卖的股数不大，对企业绩效影响不明显。
8．4．2 样本选取和数据来源
本研究选取沪深A股35家钢铁行业上市公司2007—2011年为研究总样本。样本公司选取所遵循的原则如下: ①为了避免新股的影响，选取的是截至2006年12月31日之前上市的公司;②为了避免异常值的影响，剔除了2007—2011年中被ST的公司: ③为了突出钢铁行业的行业特征，剔除了主营业务不明显的钢铁公司，最后得到了35家钢铁行业上市公司作为研究样本。这35家钢铁行业上市公司的数据来源于金融界(http://www．jrj． com．cn)、CSMAR数据库、新浪财经，所需数据由Eviews7．0和Excel软件整理得出。
8．4．3 指标选取和模型构建
8．4．3．1 指标选取
(1)资本结构指标的选取。本章为了更好地反映负债构成比例以及偿债能力，故选择资产负债率和非流动负债率来衡量资本结构。
资产负债率(TDR) =总负债/总资产
非流动负债率(LDR) =非流动负债/总负债
(2)公司绩效指标的选取。本章采用基于财务数据的指标来衡量公司绩效。依据《企业效绩评价操作细则(修订)》中的说明，用于衡量企业财务效益状况分别为权益净利率和总资产收益率，故本章选择这两个指标来代表公司绩效。
权益净利率(ROE) =净利润/平均净资产
总资产收益率(ROA) =净利润/平均总资产
(3)控制变量指标的选取。控制变量是指对资本结构有影响的因素，即从公司特征因素(资产构成、公司规模等)和公司治理因素(股权集中度、股东性质等)选取变量作为控制变量指标。
固定资产比例(FIXED) =固定资产/总资产
公司规模(SIZE) =Ln(总资产)
第一股东持股比例(TOP1) =第一大股东持股数/总股数
国家股比例(SL) =国家股/总股数
流通股比例(AL) =流通股/总股本
表8．5 变量定义表
8．4．3．2 模型构建
为验证前述假设，本章利用2007—2011年年报数据，运用多元回归模型，研究我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效的关系。模型构建如下:
ROEit=c1+β1TDRit+β2LDRit+g+εit (8．1)
OIGRit=c2+γ1TDRit+γ2LDRit+g+μit (8．2)
上式中，c为常数项，β和γ为待估计参数，ε、μ表示随机误差项; it表示i公司第t年的数据，g为控制变量。本章用Eviews7．0统计软件，采用广义最小二乘法估计，cross-section模型残差的方差为权重加权的Pooled Estimation估计上述回归方程。
8．4．4 实证检验
(1)资本结构与权益净利率回归结果分析。从表8．6可知，模型中R2=0．521585，F=3．350485，D．W=2．470882。R2越接近于1，模型的拟合优度就越好，该模型拟合优度较好。模型中F值通过了1%的显著性检验，代表整个模型效果很好。D．W值在2左右，说明自变量间共线性较弱。资产负债率与权益净利率之间呈显著的负相关关系，相关度达到99%，即通过了1%的显著性检验; 非流动负债率与权益净利率之间无显著的正相关关系。从控制变量上看，公司规模与权益净利率呈不显著的正相关关系，即未通过10%的显著性检验; 固定资产比例与权益净利率有大于95%的负相关关系即通过了5%的显著性检验; 第一大股东持股比例、国有股比例和流通股比例与权益净利率呈正相关，但都未通过10%的显著性检验。
表8．6 资本结构与权益净利率的回归结果
续表8．6
(2)资本结构与总资产收益率回归结果分析。从表8．7可知，模型中R2=0．698226，F=7．110521，D．W=2．480392。R2越接近于1，模型的拟合优度就越好，相比较模型一来说，这个模型比模型一更好。模型中F值通过了1%的显著性检验，代表者整个模型效果很好。D．W值在2左右，说明自变量间共线性较弱。资产负债率与总资产收益率通过了1%的显著性检验，非流动负债率与总资产收益率未通过检验，即资产负债率与总资产收益率呈显著负相关，非流动负债与总资产收益率无显著关系。从控制变量来看，固定资产比例与总资产收益率有大于95%的显著负相关关系，即通过了5%的显著性检验; 公司规模与总资产收益率呈不显著的负相关关系，即未通过10%的显著性检验; 第一大股东持股比例、国家股比例和流通股比例与总资产收益率都呈不显著的正相关关系，即未通过10%的显著性检验。
表8．7 资本结构与总资产收益率的回归结果
8．5 实证结论分析与建议
8．5．1 实证结论分析
本章通过对2007—2011年35家钢铁行业上市公司年报的财务数据进行实证分析，得出我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效呈显著的负相关关系，固定资产比例与公司绩效呈显著的负相关关系，公司规模、第一大股东持股比例、国家股比例和流通股比例与公司绩效呈不显著的相关关系。
具体结论如下:
(1)我国钢铁行业上市公司资产负债率与公司绩效呈显著的负相关关系，即资产负债率提高，公司经营效益会下降，也就是说负债的增加使公司经营效益降低，肯定了假设一。从之前的现状分析可知，我国钢铁行业上市公司的资产负债率均值达到60%，2009—2011各年资产负债率均超过了60%，相对应的来看公司绩效，2009—2011各年权益净利率和总资产收益率分别低于8%和4%。由此可知，我国钢铁行业上市公司的资产负债率超过了行业均值，相对来说偏高了一些，进而影响到公司的绩效降低。
(2)非流动负债率与公司绩效呈正相关，但不显著，否定了假设二。我国钢铁行业上市公司负债融资还是倾向于短期负债， 2007—2011年流动负债占总负债的均值为81．89%，说明我国钢铁行业上市公司有过高的流动负债现象，不存在有长期负债的融资偏好。由于非流动负债占比过少，其变动额对公司绩效的影响不大。
(3)固定资产比例与公司绩效呈显著的负相关关系，即固定资产比例增大会导致公司的经营绩效降低，肯定了假设三。2007—2011年钢铁行业上市公司一直存在产能过剩的现象，供过于求，造成固定资产挤压过多，导致公司效益降低。
(4)公司规模与公司绩效没有显著的正相关关系，否定了假设四。2007—2011年我国钢铁行业上市公司的公司规模的标准差均在1．30～1．34之间，变动幅度相当小，然而代表公司绩效的权益净利率和总资产收益率在2007—2011年总体来说是下降的，且变动幅度很大，其绩效降低的主要原因是产能过剩，故公司规模对公司绩效的影响非常小。
(5)第一股东持股比例、国有股比例和流通股比例与公司绩效呈正相关，但其相关性都不显著，否定了假设五、六，肯定了假设七。我国钢铁行业上市公司具有债务融资偏好，而股权融资却很少，故股权融资对公司绩效影响不大。2007—2011年国有股份变动比例非常小，国有股份的持有者又大多数为第一大股东，故国有股比例与第一大股东持股比例对公司绩效没什么影响。流通股是可以自由进行买卖的，我国持有流通股的大多数为中小股东，他们都不会参与股东大会，不会去行使他们的权利，且他们手中的股数是非常小的，即便他们将手中股份转卖也对公司的经营效益产生不了影响。
8．5．2 建议
8．5．2．1 合理安排资本结构
我国钢铁行业上市公司资产负债率与公司绩效呈显著的负相关，即资产负债率越高，经营绩效越差。我国钢铁行业上市公司的资产负债率呈现两极分化，最高值达到88．90%，最小值是9． 54%，这是非常不合理资本结构现状。从资本结构现状分析中可以看出，我国钢铁行业上市公司流动负债占总负债的总体均值为73．78%，其比重较大，说明我国钢铁业偏好借用流动负债购建资产。然而，钢铁业是传统的制造业，生产产品需要大量机器设备，购建固定资产一般都是借用长期负债，如今钢铁业非流动负债占总负债比例偏低，这会影响公司绩效。所以，要权衡这两方面的情况，合理安排资本结构，提高公司绩效。
8．5．2．2 优化股权结构
对于如今的市场环境，流通股股东完全可以通过股东大会投票选举董事会成员，进而对企业管理者实施监督。目前，中国资本主义市场还不成熟，在我国钢铁行业上市公司中，国家股和国有法人股占总股份的绝大多数，流通股却占比很小，这就使很多流通股股东无权参加股东大会直接行使自己的控制权。这一特点弱化了股票市场对我国钢铁行业上市公司资源配置的功能，不利于钢铁行业公司绩效的改善。
8．5．2．3 完善公司治理
我国社会主义市场经济体制还不完善，上市公司应当防止少数大股东联盟和内部员工独揽大权。通过降低第一大股东持股比例，从而降低第一股东对公司的控制权。公司治理的完善，有利于我国钢铁行业上市公司拥有最优的资本结构和提高公司绩效。
8．6 本章小结
本章选择2007—2011年沪深A股上市的钢铁行业上市公司的年报数据进行分析，分别对我国钢铁行业上市公司5年总体资本结构和公司绩效以及各年资本结构与公司绩效现状进行分析。分析得出我国钢铁行业上市公司具有债务融资偏好，主要偏好借用流动负债构建资产。实证部分是以资产负债率和非流动负债率为自变量，权益净利率和总资产收益率为因变量，固定资产比例、公司规模、第一大股东持股比例、国有股比例和流通股比例为控制变量，运用Eviews7．0软件构建多元回归分析模型。回归结果分析表明资产负债率与公司绩效呈显著负相关关系，非流动负债与公司绩效呈不显著正相关关系，固定资产比例与公司绩效呈显著负相关关系，公司规模、第一大股东持股比例、流通股比例和国有股比例与公司绩效关系不显著。
本章仅对我国钢铁行业上市公司进行实证研究，因而具有一定的局限性。所选的数据虽然是从原始财务报告中手工获得，但在上市公司财务报告中对同一年同一指标的数据有点差异，这对实证结果有一定的误差影响。本章选择的仅是制造业中的一个行业，样本范围比较小，没有进行跨行业对比。在某种情况下可以用一个指标代替多个变量，但究竟选择哪个指标最适合检验资本结构与公司绩效关系很难界定。后续研究将寻找能更恰当的代表公司绩效的财务指标。此外，还应当要考虑宏观经济因素、国家政策法律因素等控制变量因素对公司绩效的影响。
[1] Jian Chen，Roger Strange．The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies［J］．Economic Change and Restructring，2005(38): 11－35．
[2] Prakash K．Chathoth，Michael D．Olsen．The Effect of Environment Risk，Corporate Strategy，and Capital Structure on Firm Performance: An Empirical Investigation of Restaurant Firms［J］．Hospitality Management，2007(26): 502－516．
[3] Puwanenthiren Pratheepkanth． Capital Structure and Financial Performance:Evidence from Selected Business Companies in Colombo Stock Exchange Srilanka［J］． International Refereed Research Journal，2011(4): 171－188．
[4] Pornsit Jiraporn，Thianchenglim，Yixin Liu．Capital Structure，CEODominance， and Corporate Performance［J］．Journal of Financial Services Research，2012(42): 139－158．
[5] Frank M．，V．Goyal．Testingthe Pecking Order Theory of Capital Structure［J］． Journal of Financial Economics，2003(67): 217－248．
[6] Dimitris Margaritis，Maria Psillaki．Capital Structure，Equity Ownership and Firm Performance［J］．Journal of Banking and Finance，2009(8): 621－632．
[7] Michael R．King，Eric Santor．Family Values: Ownership Structure，Performance and Capital structure of Canadian Firms［J］．Journal of Banking and Finance，2008，11 (32): 2423－2432．
[8] 闫琳琳．我国上市公司债务融资与公司绩效关系的实证研究［D］．重庆: 西南大学，2009．
[9] 张彰．基于我国上市公司的资本结构对公司绩效影响的实证研究［J］．郑州轻工业学院学报，2011(6): 89－92．
[10] 陆珩瑱，吕睿．我国上市公司资本结构影响因素研究——基于内生性的视角［J］．南京航空航天大学学报，2011(9): 27－33．
[11] 杨文娟．我国钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效关系的实证研究［D］．河北: 河北经贸大学，2011．
[12] 张强远，王新宇．我国金融板块上市公司资本结构与经营业绩相关性分析［J］．浙江金融，2009(11): 47－48．
[13] 王春峰，周敏，房振明．资本结构和公司绩效互动影响实证研究——基于随机前沿方法的分析［J］．山西财经大学学报，2008(4): 77－83．
[14] 王娟，杨凤林．中国上市公司资本结构影响因素的最新研究［J］．国际金融研究，2002(8)．
[15] 衣龙新．公司财务治理理论［M］．北京: 清华大学出版社，2005: 1－215．
[16] 方红星．资本结构理论演进、评论与思考［J］．财经问题研究，2003(7): 75－78．
[17] 张维迎．公司融资结构的契约理论: 一个综述［J］．改革，1995(4):109－116．
[18] 李金珂．中国钢铁行业上市公司资本结构与经营绩效的实证研究［D］．辽宁: 东北财经大学，2010．
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
