我国中小型高新技术上市企业资本结构与公司绩效关系研究

经过10年的孕育，2009年10月30日，首批28家创业板公司同时在深圳证券交易所上市，随着创业板的发展，创业板越来越受到人们的关注。众所周知，中小型高新技术企业在创业板中所占的比例最大，达90%以上。因此，对创业板中中小型高新技术企业进行研究，有利于我们更好地认识创业板，也符合国家当前推动产业转型，大力扶持、发展高新技术和满足投资者做出投资决策的需要。本章从研究创业板中中小型高新技术企业资本结构与公司绩效的相关关系入手，揭示中小型高新技术企业资本结构与公司绩效之间的相关关系，为中小型高新技术企业如何优化资本结构以提高公司绩效提出政策建议。

6．1 绪论

6．1．1 研究背景与研究意义

随着经济的发展，市场经济体制的日渐完善，创业板经过10年的筹划，终于在2009年成功上市，为中小型企业的发展提供了一条新的融资之路。从我国国情的特殊性考虑，创业板的创立不仅体现了国家政策对中小型企业的扶持，同时也体现了国家对高新技术企业的支持。进入21世纪以来，经济与科技紧密结合，高新技术在推动经济的发展方面所起的作用越来越大，掌握先进的技术，推动原创性高科技产业化，才能真正实现经济的持续增长，提高综合国力，成功实现经济增长的类型转变，改变目前这种以资源和环境的牺牲为代价的粗放型经济增长模式。

我国改革开放30多年来，虽然在经济上取得的成就举世瞩目，但是以往的发展基本上是靠劳动密集型产业的推动，以牺牲环境和能源的耗竭为代价，并不是一条可持续发展之路。随着经济的高速发展，暴露出来的问题越来越多，资源的枯竭、环境的恶化，使人们认识到以前我们走的那条经济发展之路并不可取，也不是中国经济发展的长远之计，虽然目前带来了经济的高速增长，但是会对中国经济以后的发展形成严重的阻碍，无异于“涸泽而渔，焚林而猎”。中国要真正富强，靠“世界工厂”之名是远远不够的，也是不会持久的，而是要靠高科技的发展。目前国家大力推动产业转型也正是基于此，而我国产业结构的优化并非一蹴而就，是个漫长的过程。中小型高新技术企业的发展对于推动产业结构的优化具有重要作用，因此如何促进中小型高新技术企业的发展就成为当前经济发展的重要问题，引起了各方的关注与重视。

资本结构通过影响企业的资本成本和企业的总体价值，进而影响一个国家或一个地区的总体经济增长和稳定。本章选择资本结构与公司绩效的相关性为研究视角，对创业板上的高新技术企业进行研究，对高新技术企业如何运用资本结构降低资本成本，减少财务风险，改善财务状况提出建议。对于促进中小型高新技术企业的发展具有重要意义。

6．1．2 研究方法

本章在参考国内外研究结果的基础上，主要采用实证方法，以2008—2009年创业板58家上市中小型高新技术企业为样本，建立计量经济学模型，利用Eviews3．0软件进行统计分析，来揭示中小型高新技术上市企业资本结构与公司绩效相关关系，并且针对问题提出了政策建议。

6．1．3 创新之处与不足

从研究内容看，首先，研究资本结构与公司绩效的相关性方面的文章，在国内外都比较多，而研究创业板高新技术企业资本结构与公司绩效方面的资料却少见，由于国外没有创业板之说，也没有关于中小型高新技术企业的概念，所以相关方面的资料只能在国内借鉴，但是创业板创立以来只有两年，处于一个幼芽时期，对其相关方面的研究，尤其是关于高新技术企业资本结构与公司绩效的研究少之又少。本章以创业板上市的58家高新技术企业2008—2009年的财务数据为依据，符合当前中小型高新技术企业的状况，具有说服力及可靠性。其次，在选择研究指标上，选用了无形资产收益率、资产负债率、权益净利率、总资产报酬率、总资产净利率、流动负债与权益比率、长期负债与权益比率等指标，其中无形资产收益率的选用，对于研究高新技术企业的公司绩效具有重要意义，也是本章亮点之一。

从研究方法上看，本章选用了8个指标，为了避免研究的片面性，采用单一指标和多指标相结合的方法，力求更好的研究资本结构与公司绩效的相关性，反映实际情况，从而提出有实际用途的意见。

由于创业板创立的时间不长，研究所能利用的数据相对不足，结果的可靠性缺乏保障，而且到目前为止在创业板上市的高新技术企业也较少，研究范围受到限制，也会影响结果的可信度。并且我国的高新技术企业正处于发展阶段，本章的研究也仅限于中小型高新技术企业，研究结果对于大中型企业并没有什么价值，当前的研究只也只能对当前具有意义，随着形势的发展对以后并不具有很大的意义。

6．1．4 基本概念界定

6．1．4．1 中小型高新技术企业

在国科发文〔2008〕172号，关于印发《高新技术企业认定管理办法》的通知中，规定高新技术企业认定须同时满足以下条件:

(1)在中国境内(不含港、澳、台地区)注册的企业，近3年内通过自主研发、受让、受赠、并购等方式，或通过5年以上的独占许可方式，对其主要产品(服务)的核心技术拥有自主知识产权。

(2)产品(服务)属于《国家重点支持的高新技术领域》规定的范围: 电子信息技术，生物与新医药技术，航空航天技术，新材料技术，高技术服务业，新能源及节能技术，资源与环境技术，高新技术改造传统产业。

(3)具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上。

(4)企业为获得科学技术(不包括人文、社会科学)新知识，创造性运用科学技术新知识，或实质性改进技术、产品(服务)而持续进行了研究开发活动，且近3个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合如下要求: 最近一年销售收入小于5000万元的企业，比例不低于6%; 最近一年销售收入在5000万元至20000万元的企业，比例不低于4%; 最近一年销售收入在20000万元以上的企业，比例不低于3%。其中，企业在中国境内发生的研究开发费用总额占全部研究开发费用总额的比例不低于60%。企业注册成立时间不足3年的，按实际经营年限计算。

(5)高新技术产品(服务)收入占企业当年总收入的60%以上。

(6)企业研究开发组织管理水平、科技成果转化能力、自主知识产权数量、销售与总资产成长性等指标符合《高新技术企业认定管理工作指引》(另行制定)的要求。

6．1．4．2 资本结构

资本结构是指以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合(或比例)，即指企业各种资金的构成及其比例关系。其中对债务的理解和认识不同，形成了狭义和广义两种资本结构观点。狭义观认为资本结构是指长期债务资本和权益资本各占多大比例; 广义观认为资本结构是指企业全部资金来源的构成及其比例关系，即资产负债表右方的构成比例。本章为了更全面地研究资本结构与公司绩效的相关性，从广义的角度出发将资本结构分为流动负债与权益比率、长期负债与权益比率、资产负债率与企业的公司绩效进行实证研究。

6．1．4．3 公司绩效

本文在第四章介绍了公司绩效的基本概念，是指企业在一定经营期间的经营效益和经营者业绩。本章用无形资产收益率、权益净利率、总资产报酬率、总资产净利润来衡量公司的绩效。

6．2 资本结构及公司绩效关系研究动态

6．2．1 国外研究动态

在实证研究方面，关于资本结构与公司绩效的相关性，国外起步比较早，相关的可参考文献也较多，但综合各个时期和各个学者的研究结果大体呈两种观点，即资本结构和公司绩效呈正相关和负相关。如1988年Titman与Wessel通过对美国1972—1982年间的469家上市制造业企业进行财务数据的取样研究，得出资本结构与公司绩效呈负相关，即制造业上市企业的负债率越高则其公司绩效会越低[1]，1994年Opler和Titman在行业不景气时同样发现，公司绩效与资本结构呈负相关[2]，1999年Rajang和Zing ales对发达国家的中小企业进行研究也得出了此结论[3]，以及2001年Laurence Booth等人通过对10个发展中国家(巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦)样本数据的分析发现除津巴布韦以外，其他9个发展中国家的企业公司绩效与资本结构高度负相关[4]，而2003年Frank和Goal对美国1950年至2000年近20万个非金融企业的数据进行研究，发现业绩与市场价值财务杠杆比例之间为负相关[5]。但是1992年Lys等人通过实证研究却表明负债与企业价值呈正相关，即资本结构与公司绩效呈正相关。1994年Shah通过研究也表明企业的资本结构与公司绩效呈正相关。同样1998年Jordan Lowe和Taylor以英国275家中小型企业为样本，进行研究也得出了同样的结论。

6．2．2 国内研究动态

国内的相关研究起步比较晚，但结果也成两派，即正相关和负相关。1998年陆正飞、辛宇在此方面进行了研究，发现公司绩效与负债比率显著负相关[6]。2000年冯根福、吴林江和刘世彦通过研究证实公司的公司绩效与其负债呈负相关，2004、2005年刘志彪和吴佳琦对我国上市公司的资本结构与企业业绩相关性的研究，也表明资本结构与公司绩效之间确实存在着相关性[7]。2007年何平和陈守东取1995年至2004年48家机械设备制造业的上市公司的数据进行研究表明，资本结构与公司绩效为负相关[8]。而1999—2000年王娟和杨凤林以深沪市场非金融类845家上市公司的财务数据和相关数据为研究对象，得出内部留存收益与资本结构呈负相关，而净资产收益率则与资本结构呈正相关，同时得出公司绩效是影响资本结构的第二大因素[9]，2000年洪锡熙和沈艺峰进行的实证研究得出，公司绩效与负债水平呈正相关， 2004年范从来和叶宗伟通过研究发现，公司业绩与负债呈显著正相关[10]。

国内外的研究在资本结构与公司绩效相关性的研究方面并没有得出一致的结果，存在着完全相反的情况，而利用创业板中小型高新技术企业的数据进行研究的资料更加少。“资本结构之谜”一直为学者们所津津乐道，对其进行进一步的研究显得尤为必要。

6．3 我国中小型高新技术上市企业资本结构与公司绩效的实证分析

6．3．1 研究假设

假设一: 企业的公司绩效与资本结构存在显著线性关系。公司绩效越强企业的债务承受压力越大，资产负债率越高，即公司绩效与负债率呈正相关。

假设二: 资本结构的不同对企业的公司绩效也有影响，负债率越高的企业其公司绩效越强。同时，公司绩效也影响资本结构的调整，公司绩效强的企业，资本结构的调整空间更大。

假设三: 受中小型高新技术企业特性的影响，其取得长期借款比较难，长期负债在资本结构中的比例很小，流动负债比例则比较大，因此负债的内部结构对公司绩效有不同的反应，长期负债对公司绩效几乎无影响，流动负债与公司绩效则有显著的相关性。

假设四: 无形资产的收益率能衡量一个高新技术企业公司绩效的大小。高新技术企业主要依靠的是高科技，即无形资产，无形资产在高新技术企业中所起的作用至关重要，可以说占决定地位，因此无形资产收益率能够衡量其公司绩效，并且也受到资本结构的影响，即无形资产收益率与资本结构之间存在较高的相关性。

6．3．2 指标选取

6．3．2．1 资产负债率

资产负债率是总债务占总资产的百分比。反映总资产中通过负债取得的比例，在考核企业的资本结构时，反映权益资本与债务资本的比例情况。筹资者在筹集资金时往往要考虑资产负债率的高低，当资产负债率越高时筹资会变得越来越困难，因为投资者的获偿保证低，从而影响企业的举债能力和信誉，因此在考查企业的资本结构时资产负债率是一个有效的指标。

6．3．2．2 无形资产收益率

无形资产收益率为当年的净利润与当年无形资产净额的账面价值之比。反映无形资产的获利能力，在考核高新技术企业的资产报酬时是一个值得关注的指标。对于高新技术企业而言，无形资产的获利能力更值得投资者关注，同时更能反映它的成长能力和发展空间。

6．3．2．3 权益净利率

权益净利率也称权益回报率(ROE)，是税后利润与权益资本的比率。反映股东所投入的每一元资产赚取的税后利润。由于在我国没有发行优先股，因此它反映普通股股东的获利水平，从上市公司的角度看，对于外部投资者可以用其了解公司的公司绩效，较好的权益净利率也可以为公司树立很好的社会形象。但是从公司整体上讲，还要考虑公司的借款和借款利息，才能真正了解公司运营是否会使股东满意。

6．3．2．4 总资产报酬率

总资产报酬率反映一个公司的基础公司绩效，是公司的息税前利润与总资产的比率。是指运用公司的总资产所赚取的所有利润，利润中含有所得税和利息，可以用来衡量同行业中资本结构不同的企业之间的公司绩效的强弱，同时它也反映了企业的整体经营效率。

6．3．2．5 总资产净利润

总资产净利润也称总资产回报率(ROA)，是净利润与总资产的比率。是最具综合性的公司绩效评价指标，把利润表与资产负债表联系起来，反映公司的总产出与总投入的关系，投资者可以从该指标判断投入总资产的报酬情况。

6．3．2．6 流动负债与权益比率

流动负债与权益是资产负债表右边的结构比，用流动负债除以负债与所有者权益的总和，进一步反映资本结构中权益结构的情况。投资者对于资本结构的关注，往往会分析一个公司的负债结构，本章选用该指标是从投资者的角度来进一步研究资本结构。

6．3．2．7 长期负债与权益比率

长期负债与权益比率，是指长期负债除以负债和所有者权益的百分比。把权益中重要的因数细化出来单独考虑，研究在长期资本中，采用不同的方式筹资对于公司的公司绩效是否有影响。

6．3．2．8 所有者权益与权益比率

所有者权益与权益比率，是指所有者权益除以所有者权益和负债的百分比。是资产负债表右边两大块的结构比，从该比率可以看出股权筹资和债务筹资的比率，企业负债率是否合理。

6．3．3 样本选取与数据来源

由于时间的限制，本章剔除了ST样本企业，以创业板中所有的高新技术企业2008—2009年的数据为基础进行分析，由于本章选取了无形资产收益率这个指标，而有些企业财务报表的无形资产净额账面价值为零，Eviews3．0软件在进行运算时又无法识别无穷大，因此分析有关无形资产收益率时剔除了为无穷大的样本数据。故本章的样本数据出现了58和49两个不同的样本容量。

本章的数据来源于国泰安CSMAR系列研究数据库，选用其中的资产负债表和利润表的年末数据进行分析。

6．3．4 模型设定

本章为研究资本结构与公司绩效之间的关系，将利用符合条件的高新技术企业的数据进行分析。为此建立如下两个方面的模型。

6．3．4．1 资本结构对公司绩效影响的模型

为了考察资本结构对公司绩效的影响，把资本结构分解为流动负债与权益比率(X1)、长期负债与权益比率(X2)、资产负债率(X3)三个解释变量，考察其对解释变量公司绩效(无形资产收益率、权益净利率等)的影响，建立多元回归总模型:

Yi，t=a0+a1×X1+a2×X2+a3×X3+Ui

其中: Y为第i个中小型高新技术企业在第t年的公司绩效，分别用无形资产收益率、权益净利率、总资产报酬率、总资产净利率来替代，X1表示i个中小型高新技术企业在第t年的流动负债与权益比率，X2表示i个中小型高新技术企业在第t年的长期负债与权益比率，X3表示i个中小型高新技术企业在第t年的资产负债率，a0为常数项，a1、a2、a3为系数，Ui表示随机扰动项。6．3．4．2 公司绩效对资本结构影响的模型

为了研究公司绩效对资本结构的影响，以资本结构为被解释变量，公司绩效为解释变量建立多元回归总模型如下:

Yi，t=a0+a1×X1+a2×X2+a3×X3+a4×X4+Ui

其中，Y表示第i个中小型高新技术企业在第t年的资本结构(分别用资产负债率、流动负债与权益比率、长期负债与权益比率、所有者权益与权益比率来替代)，X1表示第i个中小型高新技术企业在第t年的无形资产收益率，X2表示第i个中小型高新技术企业在第t年的权益净利率，X3表示第i个中小型高新技术企业在第t年的总资产报酬率，X4表示第i个中小型高新技术企业在第t年的总资产净利润，a0为常数项，a1、a2、a3、a4为系数，Ui表示随机扰动项。

6．3．5 实证检验过程和结果分析

6．3．5．1 描述性统计

本章根据研究的需要，对资产负债率及资本结构内部结构指标和公司绩效指标进行了简单的描述性统计分析，发现在创业板中的中小型高新技术企业中这几个指标的数据都比较低，具体见表6．1:

表6．1 创业板中的中小型高新技术企业的几个指标

从表6．1可以看出，中小型高新技术企业负债率整体偏低，长期负债率比流动负债率更低一些，资产负债率也不高，企业对低资金成本的负债利用有限，并没有充分发挥负债对企业的作用，相比而言所有者权益与权益比率较高。并且2009年较2008年负债率有所下降，创业板中小型高新技术企业更偏向于低负债率，利用权益资本。中小型高新技术企业的公司绩效偏低，可见对资产的利用率并不高，但是无形资产收益率2009年较2008年有所提高。

6．3．5．2 回归结果及分析

以下采用最小二乘法进行分析。

(1)资本结构对公司绩效的影响。

①资本结构对无形资产收益率的影响: 由于流动负债与权益比率、长期负债与权益比率与资产负债率的相似性太高，在Eviews软件中无法同时在一个方程中运行，因此本章在研究资本结构时只有两个变量。

模型为: Y=a0+a1×X1+a2×X2+Ui

其中，Y为无形资产收益率; X1为流动负债与权益比率; X2为长期负债与权益比率。

表6．2 2008年样本数据的运行结果

表6．3 2009年样本数据的运行结果

从以上运行结果看，不管是2008年还是2009年该方程都没有通过t检验，即资本结构与无形资产收益率之间不存在显著的线性关系，假设二在该方程中不成立，该方程不能被采用。从理论上讲这与无形资产收益率的定义相符，无形资产收益率是反映无形资产的获利能力的强弱，负债的高低应当与其没有直接的线性关系。

同时该结果也说明了，资本结构内部流动负债和长期负债与权益比率与无形资产收益率的相关性非常弱，高新技术企业负债内部的调整对于无形资产收益率几乎无影响。2008年相关性为0．060484，而2009年则下降为0．026266。笔者认为这与我国中小型高新技术企业当前负债率低，借款难和金融市场不完善有直接关系，创业板的出现为中小型高新技术企业提供了新的融资渠道，2009年较2008年来说其为大众熟悉的程度和接受度都有所提高，因此权益融资的力度加大，从另一方面说债务融资的比率应当有所下降，所以2009年的相关性有所下降。

②资本结构对权益净利率的影响:

模型为: Y=a0+a1×X1+a2×X2+Ui

Y为权益净利率，X1为流动负债与权益比率，X2为长期负债与权益比率。

表6．4 2008年样本数据的运行结果

表6．5 2009年样本数据的运行结果

表6．6 2009年剔除长期负债与权益比率的运行结果

注: Y为权益净利率，X为流动负债与权益比率。

2008年的样本数据显示，资本结构与权益净利率之间并没有显著的线性关系，模型不能被认可，其无法通过t检验。即创业板创立之初企业的负债率与权益净利率之间并不存在明显的正相关，笔者认为这与市场体制不完善，高新技术上市企业的财务公开体系不规范有关。

2009年的结果却表明，流动负债与权益比率通过了t检验，但是长期负债与权益比率并没有通过t检验，由此可知流动负债与权益比率和权益净利率之间存在显著的线性关系，因此接着剔除了长期负债与权益比率因素，建立了一个一元一次方程，看其是否真的存在线性关系相关性如何。从结果上看流动负债与权益比率和权益净利率之间确实存在显著的线性关系，而且为正相关，相关性为0．290281。这与假设二并不相符，从整体上看股东是否会对公司的运营情况满意，并不是利息越低越好，对高新技术企业而言由于其本身的特殊情况，借债融资往往比较困难，高新技术企业承受财务风险的压力弱，开发周期长，需要不断投入研究资金和市场开拓资金，因此长期负债比流动负债困难，只能多利用流动负债解决资金短缺的困境。但是一旦它上市权益资本得到解决，如果此时还不能利用低成本的债务融资，则说明其前景或者是当前的状况并没有投资者预言的那么好，从而退出投资者的视野。对于高新技术企业而言，适当的负债也是一种利好消息，因此其与权益净利率呈正相关。而相关性弱则是受到企业资本规模小和融资市场不完善、创业板不成熟的限制。

③资本结构对总资产报酬率的影响:

模型为: Y=a0+a1×X1+a2×X2+Ui

其中，Y为总资产报酬率，X1为流动负债与权益比率，X2为长期负债与权益比率。

表6．7 2008年样本数据的运行结果

表6．8 2008年剔除长期负债与权益比率的运行结果

注: Y为总资产报酬率，X为流动负债与权益比率。

表6．9 2009年样本数据的运行结果

表6．10 2009年剔除长期负债与权益比率的运行结果

注: Y为总资产报酬率，X为流动负债与权益比率。

以上四个运行结果表明，在2008年流动负债与权益比率通过了t检验，但是长期负债与权益比率并没有通过t检验，即流动负债与权益比率和权益净利率之间存在显著的线性关系，接着剔除了长期负债与权益比率因素，建立了一个一元一次方程，从中可以看出流动负债与权益比率和权益净利率之间确实存在显著的线性关系，它们之间为负相关，但是之间的相关性很弱为0．10670。2009年的结果同样表明，流动负债与权益比率和权益净利率之间存在显著的线性关系，因此接着建立一个一元一次方程，剔除了长期负债与权益比率因素的影响，从结果可以看出流动负债与权益比率和权益净利率之间确实存在显著的线性关系，而且它们之间存在很弱的正相关为0．29028。

长期负债与权益比率没有通过检验，其与总资产报酬率之间不存在显著的线性关系，均是由于中小型高新技术企业受到行业特性和融资市场的限制，企业的长期负债比例低的原因。而流动负债与权益比率与总资产报酬率的相关性非常弱，但却呈现正负两种情况并不是一致的影响，这种结果综合反映了前人两种完全相反的研究结论，笔者认为这与样本内容没有分行业有关，同时也受创业板不成熟，样本数据有限的影响。

④资本结构对总资产净利率的影响:

模型为: Y=a0+a1×X1+a2×X2+Ui

其中，Y为总资产净利率，X1为流动负债与权益比率，X2为长期负债与权益比率。

表6．11 2008年样本数据的运行结果

表6．12 2008年剔除长期负债与权益比率的运行结果

注: Y为总资产净利率，X为流动负债与权益比率。

表6．13 2009年样本数据的运行结果

表6．14 2009年剔除长期负债与权益比率的运行结果

注: Y为总资产净利率，X为流动负债与权益比率。

与前面的运行结果类似，以上四个运行结果表明，长期负债与权益比率并没有通过t检验，不管在2008年还是2009年样本数据运行结果显示，流动负债与权益比率通过了t检验，即流动负债与权益比率和权益净利率之间存在显著的线性关系。接着剔除了长期负债与权益比率因素，建立了一元一次方程，从中可以看出两年的数据中，流动负债与权益比率和权益净利率之间都存在显著的线性关系，但是2008年为负相关，相关性很弱; 为0．121469。而2009年相关性为0．093800，非常弱，但却为正相关。

同样的因素，由于不同年份的样本数据的变化，得到两种相反的结果，暴露了样本数据不足的缺陷，印证了“资本结构之谜”。

(2)公司绩效对资本结构的影响。

①公司绩效对资产负债率的影响:

模型为: Y=a0+a1×X1+a2×X2+a3×X3+a4×X4+Ui

其中: Y代表资产负债率，X1代表无形资产收益率，X2代表权益净利率，X3代表总资产报酬率，X4代表总资产净利率。

表6．15 2008年样本数据的运行结果

表6．16 2008年剔除无形资产收益率和总资产报酬率的运行结果

注: Y代表资产负债率，X1代表总资产净利率，X2代表权益净利率。

表6．17 2009年样本数据的运行结果

表6．18 2009年剔除无形资产收益率和总资产报酬率的运行结果

注: Y代表资产负债率，X1代表总资产净利率，X2代表权益净利率。

以上结果可以看出，无论是2008年还是2009年，权益净利率和总资产净利率对资产负债率都存在显著的线性关系，通过了t检验和F检验，而无形资产收益率和总资产报酬率与资产负债率之间不存在显著的线性关系，没有通过t检验和F检验。因此为了进一步研究权益净利率和总资产净利率与资产负债率的关系，剔除了其余两个不存在显著线性关系的因素做模型检验。

模型检验进一步证实资产负债率受权益净利率和总资产净利率的影响，且结果表明两年的相关性都非常高，分别为0．903594和0．842553，同时两年的数据也表明总资产净利率与资产负债率呈负相关，而权益净利率则与资产负债率呈正相关。笔者认为权益净利率与资产负债率呈正相关，是因为当权益净利率提高时属于股东的收益就会增加，会吸引投资者注入资金，有利于企业扩大规模，为企业进行科研技术开发和市场开发提供资金，提高了企业的市场竞争力，同时也就为企业取得借款提供了优良条件，使得借款变得相对容易。从优序融资理论和资本成本角度考虑，企业为了降低资金成本实现企业价值最大化，在可以利用负债的情况下且在一定范围内会偏好负债融资，因此在一定范围内权益净利率越高资产负债率会越高呈正相关。总资产净利率反映的是公司总产出与总投入的关系，总资产净利率与资产负债率呈负相关，从侧面反映高新技术企业的资产利用率比较低，随着资本规模的扩张引起资本结构和成本的变动，当公司治理层没有有效的利用资产时，资产利用率低于资产扩张规模和负债利息率时，负债率的提高必然会使总资产净利率下降，从而呈现出资产负债率越高总资产净利率越低的情形。

②公司绩效对流动负债与权益比率的影响:

模型为: Y=a0+a1×X1+a2×X2+a3×X3+a4×X4+Ui

其中: Y代表流动负债与权益比率，X1代表无形资产收益率， X2代表权益净利率，X3代表总资产报酬率，X4代表总资产净利率。

表6．19 2008年样本数据的运行结果

表6．20 2008年剔除无形资产收益率和总资产报酬率的运行结果

注: Y代表流动负债与权益比率，X1代表总资产净利率，X2代表权益净利率。

表6．21 2009年样本数据的运行结果

表6．22 2009年剔除无形资产收益率和总资产报酬率的运行结果

注: Y代表流动负债与权益比率，X1代表总资产净利率，X2代表权益净利率。

从以上结果可以看出:2008年无形资产收益率和总资产报酬率不能通过t检验，即与流动负债与权益比率没有显著的线性关系，而总资产净利率和权益净利率通过了t检验，为了进一步证实其与流动负债与权益比率存在显著的线性关系，接着剔除了无形资产收益率、总资产报酬率两个因素，结果表明总资产净利率和权益净利率与流动负债与权益比率确实存在着显著的线性关系，模型可以采用，其相关性也比较高，为0．717115，且通过了F检验。2009年的模型结果表明只有权益净利率通过了t检验，但是总资产净利率的P值为0．1273，为了谨慎起见，在做模型检验时保留了总资产净利率这个因素。模型检验的结果证实不剔除总资产净利率是正确的，在检验模型中权益净利率和总资产净利率都通过了t检验和F检验，即权益净利率和总资产净利率与流动负债与权益比率存在显著的线性关系，模型可以采用，并且模型的相关性为0．719013，相关性比较高。

上述四个模型都表明，总资产净利率与流动负债与权益比率呈负相关，即总资产净利率越高流动负债与权益比率越低，而权益净利率却与其呈正相关，即权益净利率越高则流动负债与权益比率也越高。总资产净利率的高低与企业对总资产的利用情况有关，当企业资产被充分利用时总资产净利率就会提高，其与流动负债与权益比率呈负相关，从侧面证实了中小型高新技术企业存在着资产浪费的情况，企业通过借债来扩大资产规模，但是扩大的资产并没有被充分利用来提高企业的公司绩效和竞争力。股权集资的成本大于债权集资的成本，从股东的角度考虑借债经营能够节约成本，同时也能保证其控制权的集中，有利于其经营企业同时也能提高其经营的积极性，当企业资本扩大时其治理结构并不会受到影响，符合优序融资理论和企业价值最大化理论，因此权益净利率和流动负债与权益比率呈正相关。

③公司绩效对长期负债与权益比率的影响:

模型为: Y=a0+a1×X1+a2×X2+a3×X3+a4×X4+Ui

其中:Y代表长期负债与权益比率，X1代表无形资产收益率，X2代表权益净利率，X3代表总资产报酬率，X4代表总资产净利率。

表6．23 2008年样本数据的运行结果

表6．24 2009年样本数据的运行结果

表6．25 2009年剔除无形资产收益率、总资产报酬率、总资产净利率的运行结果

注: Y代表长期负债与权益比率，X代表权益净利率。

上述三个模型均表明，2008年长期负债与权益比率与本章选定的公司绩效指标没有线性关系。虽然2009年的权益净利率通过了t检验，其与长期负债与权益比率的相关性只有0．273382。为了进一步证实这种相关性，在表6．25中进行的回归检验结果表明，长期负债与权益比率同权益净利率存在线性关系，模型通过了t检验。

长期负债与权益比率与本章选定的公司绩效指标基本没有线性关系，笔者认为这与中小型高新技术企业的特点有关，在中小型高新技术企业中负债的比率比较小，长期负债的比率更小，因此其受公司绩效的影响微乎其微，与公司绩效并不成显著的线性关系。这与假设三刚好相符。

④公司绩效对所有者权益与权益比率的影响:

模型为: Y=a0+a1×X1+a2×X2+a3×X3+a4×X4+Ui

其中:Y代表所有者权益与权益比率，X1代表无形资产收益率， X2代表权益净利率，X3代表总资产报酬率，X4代表总资产净利率。

表6．26 2008年样本数据的运行结果

表6．27 2008年剔除无形资产收益率和总资产报酬率的运行结果

注: Y代表所有者权益与权益比率，X1代表总资产净利率; X2代表权益净利率。

表6．28 2009年样本数据的运行结果

表6．29 2009年剔除无形资产收益率和总资产报酬率的运行结果

注: Y代表所有者权益与权益比率，X1代表总资产净利率; X2代表权益净利率。

从以上结果可知: 所有者权益与权益之间的比率与公司绩效关系，也同样得出了与前面一致的结论，即无形资产净利率和总资产报酬率不能通过t检验，只能把这两个因素剔除，余下总资产净利率和权益净利率进行回归检验，且结果表明都能通过t检验和F检验，即其与资本结构因素呈显著的相关性。在实证过程中，2008年和2009年都通过了检验，并且其相关性都比较高，为0．8以上。但是所有者权益与权益比率与总资产净利率呈正相关，与权益净利率呈负相关，所有者权益与权益比率是资产负债表右边的结构比，代表股权比例其比例越高股权资本越大，公司借债越少利息支出也就少，在计算利润时扣除的财务费用也就越少，因此其与总资产净利率呈正相关。但是债务少权益资本多，对公司来说，其资本成本就会比较高，不符合优序筹资理论和企业价值最大化理论，对公司管理来说，其权利集中也比较困难，公司上市以后容易被他人利用股票进行操作，不利于公司的扩大和发展。因此其与权益净利率呈负相关。

6．3．6 实证结论

(1)从公司绩效对资本结构的影响方面考虑，本章选用的权益净利率和总资产报酬率对资本结构都存在高度相关性，且两年的数据同时表明总资产净利率与资产负债率呈负相关，即总资产净利率越高资产负债率越低，而权益净利率则与资产负债率呈正相关，即权益净利率越高资产负债率也越高。不同的公司绩效指标对资本结构的影响并不相同。

(2)从资本结构对公司绩效的影响方面考虑，本章选用的资本结构内部指标流动负债与权益比率和长期负债与权益比率对于公司绩效的影响，表现的并不相同，从本章的模型结果上看流动负债与权益比率与公司绩效指标存在显著的线性关系，但它们之间的相关性却非常弱，且影响正负不一，由此可见资本结构对公司绩效的影响并不是一致的。而长期负债与权益比率和公司绩效指标之间则不存在显著的线性关系，说明资本结构的不同部分对公司绩效的影响不同，不一定都存在线性关系，且从严格意义上的资本结构定义讲，长期负债与权益比率并没有表现出应有的特征。笔者认为这与本章研究的对象有关，即受到中小型高新技术企业的规模限制，其融资渠道和融资方式受到限制，不能充分发挥长期负债的优势，致使负债结构不合理，同时也反映出我国的金融市场并不完善，这点与假设三相符。

(3)由于本章研究的是中小高新技术企业的资本结构与经营绩效的相关性，因此本章选用了无形资产收益率作为衡量公司绩效的相关指标，但是从结果上看，该指标在目前阶段用来衡量高新技术企业的公司绩效并不可取。无形资产的定义虽然比较明确，但是要结合实际情况在中小型高新技术企业中划分无形资产并没有一致的标准，致使在目前的创业板高新技术企业中还有无形资产净值为负的企业，因此不能引用无形资产收益率作为衡量企业公司绩效的指标。

6．4 优化我国中小型高新技术上市企业资本结构与提高公司绩效的政策建议

本章在选取样本数据时，由于创业板创立的时间不长，发展不成熟，可利用的数据相当有限，但是研究的相关结果还是有一些借鉴性，本章根据实证结果提出以下建议:

第一，高新技术企业是一个以高科技为主体的企业，从一定程度上说无形资产在高新技术企业中应当占相当重的地位，对于其经营绩效也应当形成有效的反应。但是从本章的结果上看，就当前的情况看在此方面显得非常不足，其原因是多方面的。因此，国家应当在衡量无形资产方面制定更明细的规则，使得目前看来是不可衡量的使其得以量化，更有效的反应企业的资产，同时也使得高新技术企业在融资时能更加方便渠道更广; 其次，企业在确认无形资产时也应当更加谨慎，对于一个高新技术企业而言其无形资产是非常重要的，因此企业在设立时就应当将其量化，以不失高新技术企业之名。

第二，政府应当大力发展公司债券市场，对中小型高新技术企业发行的债券政府应当特殊情况特殊照顾，对其进行扶持和鼓励，建立一套健全的信用评级制度和有效的偿债制度，放宽中小型高新技术企业进入债券市场的门槛，为中小型高新技术企业利用长期负债创造条件，降低其资本成本，优化其资本结构。同时要加大负债对企业的监管约束作用，政府应当减少对银行的贷款决策的行政干预，使银行自主积极地对贷款进行监督，从而使企业在有款可用的情况下积极提高资本的利用率，减少资本浪费情况，提高企业的经营绩效。

第三，根据中小型高新技术企业的特点，完善权益资本的控制权。高新技术企业不同于其他行业，其研究开发产品的时间长，产品的更新换代周期又短，同时开拓市场的费用比较高，人才依赖性大。结合以上因素，在完善和巩固股东大会最高权力机关的同时，也要制定健全的监督和控制机制，构造股权多元化，增加管理层和职工的持股比例，减少国有股的控制，使其更具有市场活力和市场竞争力，加强其市场考验力。

6．5 本章小结

本章选取了创业板上符合条件的58家高新技术企业的数据，利用Eviews软件采用最小平方法，对创业板上中小型高新技术企业的资本结构和公司绩效进行了研究，得出研究结果，但是由于创业板建立的时间不长，样本容量有限，且与此相关的资料也有限，因此本章并没有得出一致的研究结论，但是验证了前人的研究结论，即资本结构与公司绩效存在相关性，且有正相关和负相关两种情况。

资本结构与公司绩效的相关性在财务管理领域，一直备受学者们的青睐，相关方面的研究也络绎不绝，但是创业板在我国建立的时间还比较短，相关方面的研究也比较少，随着创业板的日渐成熟、金融市场和市场经济的日渐完善，关于创业板高新技术企业的研究会越来越多，其对现实的指导作用也会显现出来。

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