第三节 资本结构与筹资决策
一、资本结构理论
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方的各种长期负债、优先股和普通股的构成形态。如将资产负债表右方的短期负债也考虑进去，反映长短期资金的构成形态，一般称为企业的财务结构。财务结构的有关问题将在本书营运资金管理一章中加以介绍。
资本结构的研究是企业筹资决策的核心问题。资本结构理论阐述了企业的负债与企业的价值和资本成本之间的关系，对企业进行筹资决策具有重要的指导意义。资本结构理论的研究经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程，一般可分为早期的资本结构理论和现代资本结构理论两个研究阶段。
（一）早期的资本结构理论
1.净收益说。净收益说的特征是按股本净收益来确定企业的总价值，并且认为，当企业的资本结构发生变化时，个别资本的成本并不随之改变。由于债务资本成本低于股权资本成本，因此，随着资本结构中债务比重的增大，企业的加权平均资本成本会逐渐降低，当资本结构中债务资本所占比重高达100%时，企业的综合资本成本达到最低点。在没有所得税存在，且企业持续、稳定地经营，营业利润和经营风险保持不变等理想的假定条件下，企业的价值与综合资本成本之间具有反比关系。因此，企业的综合资本成本最低时，企业的价值会达到最大，此时的资本结构即为最优资本结构。根据净收益说，资本结构与资本成本之间的关系如图4-5所示，图中，KS表示股权资本成本，Kd表示债务资本成本，KW表示综合资本成本。
图4-5 资本结构与资本成本之间的关系（净收益说）
可见，净收益说认为，资本结构中负债越多越好，最优的资本结构是100%的负债。显然，这是一种极端的资本结构理论，依此去指导企业进行筹资决策是很荒谬的。
2.营业净收益说。与净收益说相反，营业净收益说认为，企业资本结构的改变会引起个别资本成本的变化。当资本结构中债务比例增加时，即使债务的资本成本不发生明显的变化，股权资本成本也会增大，股东的投资风险会因债务比重的升高而增大。当企业利用负债筹资时，一方面因债务资本成本低于股权资本成本而使综合资本成本有下降趋势；另一方面，又会因股权资本成本随债务比重的增加而升高，导致综合资本成本有上升的趋势，二者的作用正好相互抵消。因此，资本结构的改变并不会影响综合资本成本，无论资本结构中债务的比重有多大，企业的综合资本成本始终保持不变，企业的总价值也不随之变化。根据营业净收益说，资本结构与资本成本之间的关系如图4-6所示。
可见，营业净收益说的观点是认为企业的负债多少都无所谓。这显然也是一种极端的资本结构理论，实践中很少会有哪家企业筹资时不顾及资本结构而任意使用财务杠杆。
3.传统说。传统说是介于净收益说和营业净收益说之间的一种折中理论。该理论认为，企业在一定程度内借债时，个别资本成本不会发生变化，但借债超过一定的限度，由于风险明显增大，不但股权资本成本会升高，债务资本成本也会上升。因此，企业的综合资本成本会随着债务在资本结构中所占比重的不同而发生变化。在借债不多时，个别资本成本保持不变，因债务资本成本低于股权资本成本，综合资本成本会随着债务比重的增加而下降，但当借债增多，引起个别资本成本升高后，综合资本成本会逐渐升高。根据传统说，资本结构与资本成本之间的关系如图4-7所示。
图4-6 资本结构与资本成本之间的关系（营业净收益说）
图4-7 资本结构与资本成本之间的关系（传统说）
可见，传统说认为企业的综合资本成本存在有最低点，对应的资本结构为最优资本结构，最优资本结构能使企业的价值达到最大。显然，这种理论承认使用财务杠杆所带来的利益，但认为财务杠杆利益与财务风险是同步增加的。高的财务杠杆利益必然伴随着高的财务风险。因此，财务杠杆只能够有限度地加以使用，超过合理的限度使用财务杠杆，由于增加的财务杠杆利益抵补不了增大的风险，必然会使企业的总价值降低。传统说比净收益说和营业净收益说更为符合实际情况，因此日益受到重视。
以上三种资本结构理论都是在1958年以前提出的，其特点是建立在经验和判断的基础上，具有假说性质，而缺乏严格的推理及证明。
（二）现代资本结构理论
现代资本结构理论的创始人是美国的两位教授佛朗哥·莫迪格莱尼（Franco Modigiani）和莫顿·米勒（Merton Miller）。1958年，二人共同发表文章，在一系列的假设条件下，建立并证明了资本结构理论——MM理论，推动了财务管理科学理论的发展。后来的资本结构理论的研究和深入大多是建立在MM理论的基础之上。
1.无公司税的MM模型。莫迪格莱尼和米勒在1958年发表的论文《资本成本、公司财务和投资理论》中，在一系列的前提假设条件下，提出了无公司税的MM模型，其前提假设主要包括：①资本市场是完善的，投资者可免费获得市场信息，且没有证券交易成本；②个人和公司一样以同等利率取得借款和贷款；③公司的经营风险可以用息税前利润的标准差衡量，且具有相同经营风险的公司，处于同一风险等级上；④所有投资者对公司未来能产生的收益及收益的风险都有相同的预期；⑤公司的增长率为零，即各期息税前利润保持稳定不变；⑥没有公司和个人所得税。
在上述理想的假定条件下，MM证明了两个著名的命题：
命题一：举债公司的价值和无债公司的价值相等。即：
式中：VL表示有负债公司的价值；Vu表示无负债公司的价值；EBIT表示预期各年的息税前利润；KW表示有负债公司的加权平均资本成本；Ksu表示无负债公司的普通股成本。
命题一可以用图4-8来表示。
图4-8 无税MM模型的公司价值
命题一的含义是，在完善的资本市场条件下，个人能够通过自制的财务杠杆复制或消除公司财务杠杆的效应，因此，公司的价值与其资本结构无关。
命题二：有负债公司的股本成本等于同一风险等级中某一无负债公司的股本成本加上风险报酬。即：
式中：KsL表示有负债公司的股本成本；Ksu表示无负债公司的股本成本；Kd表示债务成本；D表示债务的市场价值；S表示普通股的市场价值。
命题二可以用图4-9来表示。
图4-9 无税MM模型的资本成本
命题二的含义是，权益的风险会因财务杠杆的使用而升高，因此，股东要求的投资报酬率也会因为使用财务杠杆而增加，但加权平均资本成本不会受到财务杠杆的影响。
无公司税的MM模型基本结论是，无论公司负债多少，资本结构的变化既不影响公司的价值，也不影响公司的加权平均资本成本。
2.有公司税的MM模型。1963年，莫迪格莱尼和米勒再次共同发表了《税收和资本成本：校正》一文，建立了有公司税的MM模型。同样是在完善的资本市场等假定条件下，但有公司所得税存在时，MM证明了以下两个命题：
命题一：有负债公司的价值等于同风险等级的无负债公司的价值加上因债务利息抵税而增加的价值，而债务利息抵税价值等于公司所得税税率乘以负债总额，即：
式中：Tc表示公司所得税税率。
命题一可用图4-10来表示。命题一表明，因公司的债务利息可作为费用抵税，所以财务杠杆的运用会减少公司的纳税支出，增加公司的价值，有负债公司的价值会随财务杠杆的升高而增大。
图4-10 有公司税MM模型的公司价值
命题二：有负债公司的股本成本等于同风险等级无负债公司的股本成本加上风险报酬，而风险报酬的高低由公司负债融资的程度和公司所得税税率所决定，即：
命题二可用图4-11来表示。
命题二表明，在有公司所得税存在的情况下，因负债会使权益的风险增加，因此权益的资本成本会随财务杠杆的增大而升高，但加权平均资本成本却会随财务杠杆的增加而下降。
有公司所得税MM模型的基本结论是，负债会增加公司的价值，降低公司的加权平均资本成本。债务比率越高，公司的价值越大，加权平均资本成本越低。如果公司负债比率达到100%，那么公司的价值就会达到最大，加权平均资本成本达到最低。
3.权衡模型。无公司税和有公司税的MM模型都是在很理想的假定条件下得出的，但现实中那些理想的假定条件并不存在，因此，MM模型并不能直接用于指导企业进行筹资决策，MM理论应用于实践时必须加以修正。
图4-11 有公司税MM模型的资本成本
现实条件下，企业负债经营会引起财务危机成本和代理成本增加。财务危机成本是指企业因借债而引起的企业处于财务困境状态所发生的有关成本，如企业的所有者与债权人之间发生争执过程中导致的资产破损或过时、支付的律师费、法庭收费和行政开支等直接成本，管理者面对将要破产的局面而采取的短期行为以及顾客和供应商取消合同造成的企业经营困难等引起的间接成本。代理成本是指为解决股东和债权人之间的矛盾而发生的监督债务契约的执行以保护债权人利益等有关的费用支出。在企业合理的负债限度内，财务危机成本和代理成本并不会明显地表现出来，但当企业超过合理的限度举债、负债比率很高时，财务危机成本和代理成本会明显地增加，从而抵消债务利息抵税给企业带来的利益，使负债企业的价值下降。在现实条件下，经过修正后的MM模型是一种权衡模型，其表达式为：
式中：FA表示财务危机成本和代理成本的现值；TcD表示债务利息抵税的现值。
权衡模型可以用图4-12来表示。
权衡模型表明，企业的市场价值存在着一个最高点，同时加权平均资本成本存在着一个最低点，此点对应的资本结构即为最优资本结构。每个企业都应存在有最优的资本结构，但在现实条件下，由于影响企业资本结构的因素很复杂，所以迄今为止还没有很好的定量方法能精确地测定出企业的最优资本结构。资本结构理论对企业做筹资决策的指导意义表现在，企业在进行筹资决策的过程中，通过选择接近最优资本结构的方案，可以实现资本结构的相对优化。
图4-12 权衡模型的企业价值与加权平均资本成本
二、影响资本结构的因素
企业的资本结构应如何安排，这是一个极其复杂的问题。一般来说，企业的资本结构除了受到前面所述的资本成本和财务风险的影响以外，还受到其他许多因素的制约和影响。财务管理人员在设计企业的资本结构时，应充分考虑各种因素的影响，定性分析与定量分析相结合，在此基础上做出正确的决策。影响企业资本结构的因素主要包括以下几个方面：
（一）企业资产的构成情况
企业资产的构成情况在很大程度上取决于企业所处行业的性质。有些行业的企业固定资产比重较大，适合于做抵押的资产一般比较多，这种类型的企业往往债务资本会比较多一些。相比之下，固定资产比重比较小的企业债务资本可能会比较少。
（二）企业的增长速度
处于高速成长期的企业，增长速度快，资金需求量大，内部资金往往难以满足业务扩张的需求，故在很大程度上要依赖于外部筹资，这类企业会倾向于使用更多的债务资本。
（三）企业的获利能力
获利能力很强的企业，内部资金来源会比较充足，企业可以利用较多的留存收益来满足投资机会的需求，因此这类企业一般不会使用大量的债务资本。
（四）企业借债的储备能力
如果企业想要保持未来有较强的进一步举债能力，那么目前会较少地使用债务资本，以保持良好的财务状况，满足未来进一步举债筹资的需要。
（五）企业管理人员的态度
企业管理人员风险意识很强时，对使用债务资本会持非常谨慎的态度，为保持长期稳定经营的需要，一般情况下不会大量借债。而当企业管理人员承受风险的能力很强时，或出于不愿影响原有股东的控制权等方面考虑时，企业可能会较多地使用债务资本。
（六）贷款人和信用评级机构的态度
贷款人或信用评级机构的态度对企业资本结构的安排也会产生重要的影响。如果贷款人认为企业的财务风险很高，不愿意提供贷款，或信用评级机构对企业信用等级的评定很低，导致社会公众不愿意购买企业发行的债券，那么客观上就会限制企业继续增加债务，即使管理人员对企业的前景保持乐观，愿意增加债务，但由于受到种种条件的限制，也难于实现其愿望。
（七）税收因素
债务利息具有抵税作用，使企业因少缴纳所得税而享受到一定的利益。税率越高，借款金额越多，企业能享受的税负上的利益就越大。因此，当企业所得税税率很高时，企业往往会愿意使用较多的债务资本，以享受更大的利益。
三、长期筹资决策的方法
企业进行筹资决策，首先必须选定决策目标，其次是收集与决策有关的信息资料，然后选择适当的方法进行决策分析。
根据不同情况或不同要求，企业进行筹资决策可分别选择以综合资本成本最低、企业市场价值最大，或普通股每股利润最大为目标。可选择以普通股每股利润最大作为决策目标的原因在于，在正常的资本市场上，当一家公司的其他条件一定的情况下，其股票价格的高低应与每股利润的多少相关。因此，长期筹资决策的方法可以运用资本成本分析法、公司价值分析法和每股利润分析法。
（一）资本成本分析法
运用资本成本分析法进行筹资决策时，首先应计算出各个备选方案的综合资本成本，然后进行比较，选择综合资本成本最低的方案作为最优方案。
［例4-13］某公司原有资本的有关资料如表4-10所示。
表4-10 现有资本的有关资料
为满足投资计划的需求，该公司准备再筹集1000万元的资本，现有A、B两个备选方案，有关资料如表4-11所示。
表4-11 备选方案的有关资料
表中A、B两个追加筹资方案的综合资本成本计算如下：
KA=（400 ×5%+300 ×11%+300 ×14.5%）÷1000=9.65%
KB=（600 ×6.5%+400 ×15%）÷1000=9.9%由于KA＜KB，所以应选择A方案追加筹资。
也可以将备选筹资方案分别与原有资本的有关资料汇总后，测算综合资本成本进行比较，但这种情况下，应注意原有普通股应按新普通股的资本成本计算其加权平均数，以体现同股同利原则。如上例，将备选方案分别与原有资本的有关资料汇总后，综合资本成本计算如下：
由于KA＜KB，故结论同样是应选择A方案追加筹资。
（二）公司价值分析法
运用此法做筹资决策，是认为公司价值等于其债务和股票的现值之和。通过计算各个备选方案所对应的公司价值并进行比较，选择使公司价值达到最大的筹资方案作为最优方案。但由于股票的现值比较难以估计，所以这种方法往往只能在某些比较理想的条件下才能使用。
［例4-14］M公司目前没有负债和优先股，现有资本账面价值1000万元，全部为普通股。预计该公司每年的息税前利润EBIT为200万元，且保持稳定不变，公司的所得税税率T= 33%，公司的税后净利将全部作为股利发放，股利增长率为零。公司的财务管理人员计划改变现有的资本结构，增加负债的同时回购相应金额的股票，以利用财务杠杆使公司价值提高。经过测算认为，债务的现值D等于其面值，在不同的负债水平之下，债务的利率Kd和普通股的β值如表4-12所示。
表4-12 不同债务规模的债务利率Kd和股票β值
同时，已知证券市场的数据为：无风险利率KF=8%，市场投资组合期望报酬率Km=14%，试测算该公司的最优资本结构。
解：根据已知条件，可按以下步骤进行计算：
（1）计算普通股的资本成本：Ks= KF+ βi（Km-KF）
（3）计算公司的总市场价值：V= S+D
以上计算结果如表4-13所示：
表4-13 不同债务规模下的公司价值和综合资本成本
由表4-13可以看出，没有负债时，M公司的价值等于其普通股的价值。随着债务的增加，公司的价值开始逐渐增加，当债务增加到200万元时，公司的价值达到最大，此后，随着债务的增加，公司的价值开始下降。从公司综合资本成本的变化也可以看出，债务规模为200万元时，综合资本成本达到最低。因此，公司债务为200万元时的资本结构为最优资本结构。
（三）每股利润分析法
运用此法做筹资决策，首先应根据所给的条件，确定各个备选方案的普通股每股利润与预计息税前利润之间的关系，建立方程，然后求出普通股每股利润无差异点（也就是使两个备选的筹资方案普通股每股利润相等时的息税前利润），最后，以普通股每股利润最大为目标，根据无差异点做出决策。
［例4-15］某公司现有资本的构成如下：
为满足投资计划的需求，该公司准备再筹集200万元资本，有三个备选的筹资方案：
方案1：发行长期债券 200万元，年利率9%
方案2：发行优先股 200万元，年股息率10%
方案3：发行普通股 200万元，10元/股
公司的所得税税率为33%，试问该公司应选择哪个筹资方案？
解：普通股每股利润与预计息税前利润之间的关系可用公式表示为：
式中：EPS表示普通股每股利润；n表示普通股股数；EBIT表示息税前利润；I表示债务利息；DP表示优先股股息；T表示所得税税率。
根据已知条件，可分别列出三个备选筹资方案的EPS与EBIT之间的关系：
方案1：n1= 80万股，I1= 100×8%+200×9%= 26万元，DP1= 200×10%=20万元，T=33%
方案2：n2= 80万股，I2= 100×8%= 8万元，DP2= 200×10%+200×10%=40万元，T=33%
方案3：n3=80+20=100万股，I3=100 ×8%=8万元，DP3=200 ×10%=20万元，T=33%
当EPS1= EPS3时，有：
0.008375EBIT-0.46775=0.0067EBIT-0.2536可得：EBIT0=127.85（万元），此时，EPS0=0.603元/股。
三个备选筹资方案的EPS与EBIT之间的关系可用图4-13表示。
由图4-13可以看出，当公司追加筹资后预计的息税前利润不超过127.85万元时，应采用第三个方案即发行普通股筹资；当公司预计的息税前利润超过127.85万元时，应采用第一个方案即发行长期债券筹资。由于EPS1 与EPS2是两条平行线，且EPS1＞EPS2永远成立，所以该公司在任何情况下都不应采用发行优先股的方案筹资。
图4-13 方案比较图
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