资本结构理论演进及对本书研究的启示

1.3　资本结构理论演进及对本书研究的启示

虽然资本结构只是本书所理解的融资结构的其中一部分内容，但不可否认的是，它始终是融资结构的核心环节和基本内容之一，对于融资结构的总体效率安排具有重要意义。而资本结构理论在长期的发展过程中，蕴涵了丰富的内容和深邃的思想方法。考察资本结构理论的历史演进线索，不仅可以加深对资本结构乃至融资结构本身的认识，更为重要的是，它具有方法论上的重要意义，能够为我们关于企业融资结构问题的研究带来若干启示。

1.3.1　资本结构理论的演进

资本结构理论作为公司理财领域的一个相当复杂和艰难的课题，一直吸引着众多的财务经济学家孜孜不倦地投入其中，希望解开“资本结构之谜”。在这个过程中，各种观点、学说与理论不断涌现，用“百花齐放、百家争鸣”来形容，丝毫不为过。尽管这样，历史地看，资本结构理论的发展还是可以大致划分出三个历史阶段：传统资本结构理论阶段、以MM理论为核心的现代资本结构理论阶段和所谓的“新”资本结构理论阶段。三个历史阶段的资本结构理论分别代表着三种不同的研究思路和研究范式。

传统资本结构理论泛指20世纪50年代中期以前财务经济学家对企业资本结构的认识。其代表人物有威廉斯、多德、格雷汉姆、高顿、布里汉、韦斯腾、杜兰特等。杜兰特（Durand）在前人及自己研究的基础上，将这一时期的资本结构理论概括并区分为三种：净收入理论、净营业收入理论和传统理论。尽管在结论上传统资本结构理论与现代资本结构理论有相似的地方，但是，传统资本结构理论事实上是相当“朴素”的：其研究方法基本是描述性的，只是对事实简单描述，缺少内在的分析，尤其缺乏严密的理论逻辑论证和数学推导，更缺乏必要的实证检验。因此，这一时期的资本结构理论研究并未引起财务学者的强烈关注，一些研究成果也缺乏说服力。真正意义上的资本结构理论研究始于由MM定理所开创的现代资本结构理论阶段。

1958年6月，《美国经济评论》第48卷刊登了由莫迪格利安尼与米勒（以下简称“莫－米”）联合署名的《资本成本、企业理财和投资理论》一文，标志着MM定理的正式诞生和一个新研究时代的开启。莫－米在一系列严格假设的基础上，运用套利均衡的分析方法，在逻辑上严格地证明了“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”（MM定理Ⅰ）。在此基础上，莫－米还推导出一系列相关结论（统称为MM定理）。

MM定理一经推出，立刻引起财务学界的广泛关注和激烈争论。经过大论战，MM定理很快取得在资本结构研究领域的主导地位，成为继续研究资本结构问题的起点和基础。

MM定理之所以取得巨大成功，之所以能够代表一个新的研究时代的开始，归根到底在于其在方法与内容上的巨大创新。从方法上看，莫－米彻底摒弃了在传统资本结构理论那里所惯用的简单陈述式、描述性方法，而将经济学的“局部均衡分析法”引入财务领域，永久性地改变了经济分析在资本结构问题讨论上的作用。不仅如此，莫－米在方法上的创新在以后的期权定价、股票市场的有限最优的应用上随处可见。可以说，MM定理（在方法论的意义上）几乎渗透到财务经济学的所有方面。从内容上看，MM定理超越了传统理论那种个别的、非系统的逻辑结构，使资本结构理论成为在经济理论的基础之上对一般市场均衡理论的运用，从而找出企业价值与资本结构的内在联系。更为重要的是，以MM定理为中心的现代资本结构理论与以马克维茨资产组合理论为核心的资本资产定价理论，使财务理论独立成为一门理论学科，同时反过来又深刻地影响了经济理论的发展。

到60年代末，MM理论在经过一轮大辩论后，开始盛行于财务学界。但这不等于对MM定理的批评停止了。事实上，财务学界对MM定理的批评只是不再像过去那样仅仅停留在定理本身的逻辑推导过程的技术方面，而是深入到MM定理的假设条件上，重点探讨MM定理在不完美条件下能否成立的问题。资本结构理论顺着MM定理的假设条件主要分为两大分支，一支以法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿等人为主，企图探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系，形成所谓的“税差学派”；另一支则以斯蒂格利茨、巴隆、巴克特、华纳和阿特曼等人为代表，主要研究破产成本对资本结构的影响，形成所谓的“破产成本主义”。在此基础上，这两大学派最后归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯、李真伯格等人所倡导的权衡理论，以及迪安吉罗和马苏里斯主张的后权衡理论，主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收利益与破产成本。这一时期，尽管具体的理论纷繁芜杂，但都是以MM定理作为研究的基本出发点，在MM定理所开创的理论框架内，进行修正和补充。尽管这些修正与补充在一定程度上推动了MM定理的进一步发展和完善，但却一直局限在破产成本与税收利益这两个概念的框框里，始终跳不出来。这意味着以MM定理为核心的资本结构理论框架的发展已经走到了尽头。

到了70年代后期，资本结构理论研究发生了重大变化，开始摆脱原有理论框架的约束，出现了历史性转折：以信息不对称理论为中心的新资本结构理论，开始取代原有资本结构理论登上学术舞台。新资本结构主义者在研究中大量引入经济学各方面的最新分析方法，结合现代产权理论、企业理论、契约理论等最新研究成果，在对原资本结构理论各派观点兼容并蓄的基础上，提出了新的理论观点，构建了新的研究框架：新资本结构理论倡导者一反原有资本结构理论只注重税收、破产等“企业外部因素”对企业资本结构影响的传统研究思路，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等范畴，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的研究。这样就把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，从而为资本结构理论问题的研究开辟了新的方向。这标志着资本结构理论的发展进入第三个历史阶段，即新资本结构理论阶段。

新资本结构理论的产生和发展，有其深刻的理论和历史背景。首先，以MM定理为核心的现代资本结构理论体系尽管从60年代起成为“主流”理论，但是，这个体系存在过多的理论假设和不完整的实证支持，而且与诸多现实生活情况不符，难以从根本上解释企业最优资本结构的现实问题。因此，在客观上存在对其他能够解释企业资本结构问题的新理论的强烈需求。其次，在六七十年代，现代经济学的迅猛发展为财务学家提供了新的分析工具和解决问题的新方法。信息不对称理论、代理理论、产权理论、契约理论等经济学领域的一些最新研究成果，被财务学家直接运用到资本结构研究领域，彻底改变了传统的分析思路，极大地拓展了研究视野。不仅如此，资本结构问题的研究事实上已跳出传统框架的约束，开始和其他现代经济学理论融合在一起。例如，由詹森和麦克林发表的《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》一文（1976），既被看做是研究资本结构问题的一篇经典性论文，同时又被视为现代企业理论发展的一个重要标志。再者，现代经济理论的研究成果和技术方法帮助财务学家加深了对某些基本问题的认识，促使人们对以前一些被忽视的假设进行再思考。在新理论的指导下，财务学家认识到，原有资本结构理论只重视分配给定现金流的研究方法，基本上忽略了不同分配方法对现金流本身的影响，存在严重的不足。新资本结构理论者开始重视由资本结构所引起的不同分配机制对现金流本身的影响，而不再仅仅在假设现金流不变的前提下考虑现金流的分配。这个分析思路对新资本结构理论的发展起到了重要的推动作用。而这也正是新资本结构理论有别于原有理论的“精华”所在。

相对于原有资本结构理论，新资本结构理论是一个更加庞大的体系，并且还处在不断的发展演变之中。大致说来，新资本结构理论包括以下一些学派：詹森、麦克林、梅耶斯等人主张的代理成本说；梅耶斯、迈基里夫等人主张的新优序融资理论；史密斯、华纳等人主张的财务契约论；罗思、利兰、派尔等人主张的信号模型；哈里夫、拉维夫等人主张的企业治理结构学说，等等。^[10]尽管这些学派之间存在不同，但同时亦存在大量相互交叉、相互融合的部分，特别是都将资本结构问题放在一个信息不对称的环境中来加以研究，是其最大的共同点。

以新优序融资理论、代理成本说、财务契约论和信号模型为主流学派的不对称信息下的新资本结构理论已经把资本结构理论的研究推到了一个前所未有的高峰。但这并不意味着资本结构理论发展的终结。事实上，资本结构理论还在继续发展，而更新的理论框架体系或许正在酝酿之中。

1.3.2　启示

从资本结构理论演进的历史过程看，研究资本结构问题的主要切入点经历了一个由“外”转向“内”的变化，即起初比较重视企业外部因素对资本结构的影响，而后则将视线主要集中于企业内部因素：在现代资本结构理论阶段，研究的重点在于关注企业外部因素对企业资本结构的影响。例如，MM定理的几个前提假设中均隐含了对外部制度条件的规定。早期关于MM定理的争论，其中关键的几项就是集中在套利机会的存在和发现、个人债务杠杆能否完全复制企业债务杠杆等问题上。而在MM定理稍后的发展过程中，则主要侧重从企业外部的税收制度与破产成本角度来对其进行补充和修正。随着新资本结构理论的兴起和发展，研究的角度发生明显转变，从企业外部转向了企业内部，具体地说，新资本结构理论主要从企业内部的代理成本、控制权分配、契约设计以及信息不对称等角度来考察企业如何实现最优资本结构。

资本结构问题研究角度的变化历程对本书关于企业融资结构问题的研究具有启示性的作用：对企业融资结构的研究视角应该与资本结构研究类似，而且，为了全面完整地研究融资结构问题，应同时从外部与内部两个角度出发，采取两条线索并重的方式，来考察企业融资结构的形成和效率。在外部因素方面，将考察各种制度安排和市场条件对融资结构的影响；而在内部因素方面，则主要从企业内部权力分配（公司治理）的角度展开分析。总之，企业外部的制度、市场因素与企业内部的权力分配结构应成为贯穿全书研究企业融资结构问题的两条并行的主线。