第一节 现代资本结构理论
1958年无税MM理论（MM理论50年来一直经久不衰，形象地描绘了金融市场均衡——无套利均衡）以来，资本结构理论成为公司金融学领域中的核心内容之一。20世纪50年代至今，对它的研究已持续了半个多世纪。整部资本结构理论的历史大致可以分为两个阶段：前一阶段为现代资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构理论时期。现代资本结构理论始于20世纪50年代，一直持续到70年代末。整个研究的轨迹可归纳为：以MM理论为基础，逐步释放假设条件，形成两大流派。一是研究税盾效应与资本结构关系的“税收学派”和研究破产成本（后派生至财务困境成本）与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务困境成本学派”。这两大学派最后归于“权衡理论”。
一、MM理论
从历史的眼光看，弗朗科·莫迪利亚尼和默顿·米勒发表了一系列关于资本结构的重要文章。自从他们在1958年的“资本成本、公司财务和投资”（The cost of Capital，Corporation Finance and the Investment）一文提出无税模型以后，他们又在1963年的“公司所得税和资本成本：一个修正”（Corporation Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction）的文章中提出了有税模型。1977年，米勒在“债和税”（Debts and Taxes）一文中提出了米勒模型。因此，MM理论是一个统称，它的时间跨度很长。在这个过程中，米勒他们不断修正其对财务杠杆与资本成本以及与企业价值之间关系的看法和认识。
1．无税MM（1958年）资本结构模型(1)
（1）假设
第一，所有的实物资产归公司所有。
第二，资本市场无摩擦。没有公司所得税，证券可以无成本、直接交易，没有破产成本。
第三，公司只能发行两种类型证券，一种是有风险的股票，另一种是无风险的债券。
第四，公司和个人均能够按照无风险的利率借入和借出款项。
第五，投资者对公司利润的未来现金流的预期都是相同的。
第六，现金流是不断增加的。
第七，所有公司可以归结为几个“相等的利润等级”中的一类，在此等级上，公司股票的收益与相同等级上的其他公司的股票收益完全比例相等。
最关键的假设是第七个假设，该假设指出相同风险等级公司的股票拥有相同的期望收益率和相同的预期收益分配率，因此，股票相互间完全可以替代。
（2）命题1
命题1（MM PropositionⅠ）实为公司价值模型，其内容为：任何公司的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，公司的价值等于期望收益，即预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax，简称EBIT）或者用NOI除以适用其风险等级的期望收益率。
假设有一个j公司，属于级别k，在可预测的未来，每期的平均经营利润均为NOIj（净经营收入）。该公司负债的市场价值为Dj，股票的市场价值为Sj，所有公开发行的证券价值为Vj。则根据MM理论的命题1，对于等级k中的任何一个公司j来说，市场价值（Vj）为
式（6-1）表示，任何公司的市场价值与其资本结构无关，它由未来预期收入按所处等级的贴现率贴现得到。
在金融经济学中，套利是指在一个市场内（无风险的、即时的）以低价购买一种货物，然后在另一个市场上以较高的价格将其转卖出去的过程。套利可以带来巨大收益，并且保证了在功能完善的市场内同一价格定律（相同货物在两个不同市场上出售的价格之差不能超过其交易费用）得以维持。无税MM理论证明，如果一家运用负债经营的公司，其负债和股东权益合计数的市场价值与另一家无负债公司的市场价值不同，则套利的可能性存在。假定投资者都愿意付出额外的价钱购买杠杆公司股票，也就是说，杠杆公司的股票预期收益率将低于均衡条件下的预期收益率。在净收益不变的情况下，公司股票价值将增大，与债券市场价值相加后，杠杆公司的价值将大于无杠杆公司价值。
个人投资者利用这种差异，运用“自制杠杆”进行套利，从而达到无套利均衡。由于我们假定公司处于同一行业，拥有相同的业务和经营风险，能够以无风险利率借款，这就使这些投资者可以在自己的资产组合中制定或不制定杠杆作用率。
例6-1 设L和U两家公司处于同一行业，并且拥有相同的业务和经营风险。这两家公司目前的不均衡价值如表6-1。
表6-1 套利条件下两家公司的不均衡价值（单位：元）
假如一投资者目前拥有1％杠杆公司股票，预期收益率为12．5％，它可以借助以下交易获得套利利润：
第一，将其目前手中拥有的1％杠杆公司股票全部卖掉，按每股56元计，共5600元；
第二，举债与杠杆企业负债1％等值的款项（即5000元），承诺的利率为6％（即300元）；
第三，以每股50元价格购买无杠杆企业1％的股票。
套利的过程可以用表6-2表示。
表6-2 持有L公司股票的投资者的套利过程（单位：元）
以上交易中，该投资者原来拥有50％权益、50％债务的公司1％股票。通过交易，将这部分股票转换成风险等级相同的无杠杆企业的1％股票。运用自制杠杆，投资者获得了价值10000元无杠杆公司股票。该套利者获得10600元的现金，将其中的10000元购买了无杠杆企业股票，剩余600元。在不考虑剩余600元的情况下，这部分新的投资组合的净收益与开始投资于杠杆公司股票的预期收益是相同的。
如果考虑剩余的600元，则新投资组合的净收益超过开始投资于杠杆公司股票的预期收益，并且没有增加风险。这样的套利机会如同一个货币机器，它迫使价格回归到均衡点。
（3）命题2
命题2（MM PropositionⅡ）则为公司股本成本模型，其内容为：负债公司的股本成本等于同一风险等级中某一无负债公司的股本成本加上根据无负债公司的股本成本和负债成本之差与负债比率确定的风险报酬。
事实上，如果你接受了命题1，也就接受了命题2，因为命题2是命题1的重复。命题2告诉我们，如果资本结构是无关的，则整个公司的市场价值不发生变化，而且全部的资本成本保持不变。
根据无税MM理论，每股股票预期收益等于同等级内的无负债公司资本成本ρc，加上一个风险溢价，该风险溢价为负债和权益之比乘以ρc和r（债务融资成本）之差。公司股票预期收益是该公司负债权益比率的线性函数：
式（6-2）证明如下：
由于加权平均成本为
又由于在没有税的世界里，加权平均资本成本等于无负债企业资本成本ρc。
设rwacc＝ρc
整理得到式（6-2）。该公式表示，随着债务的上升，公司权益资本成本也上升。债务融资所产生的融资成本的节省额正好被权益融资成本的上升额所抵消。因此，资本结构与公司资本成本无关。
（4）启示
由于债务资本的增加，剩余的权益资本增大了风险。随着风险的加大，权益资本的成本也随之增大。因此，低成本举债带来的利益恰好被股本成本的上升所抵消。因此，无债务公司的权益成本等于有债务公司的加权平均资本成本。由此可以从无公司税的MM模型所描述的内在逻辑关系中导出这样的结论：在无税情况下，企业资本结构的变化不会影响企业价值和资本成本。
米勒和莫迪利亚尼据此认为经理人无法通过包装企业的证券来改变企业的价值。这个结论在20世纪50年代被认为是具有开创性的工作，MM理论和套利证明检验从此广受赞誉。尽管无税模型具有深远的理论意义，但是，现实世界的企业管理者并没有就此漠视资本结构决策。相反，几乎所有的行业都有其墨守的资本结构，而且，企业管理者选择一定的财务杠杆是理性选择。无税资本结构理论有两处不切合实际的假设。第一，税收被忽略了；第二，未考虑破产成本和代理成本。正因为如此，金融经济学家，包括米勒本人也承认，现实世界中的各种因素可能背离无税MM理论。
2．有税MM（1963年）资本结构模型(2)
（1）假设
1963年，弗朗科·莫迪利亚尼和默顿·米勒在“公司所得税和资本成本：一个修正”（Corporation Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction）的文章中，对1958年“资本成本、公司财务和投资”（The cost of Capital，Corporation Finance and the Investment）一文的结论进行了修正。他们将公司所得税对资本结构的影响引入原来的分析中之后发现，负债会因为税盾效应而增加公司的价值，公司的负债率越高越好。这一将原来无税假设释放后的研究结论与原来的结论恰好相反。
（2）命题1
命题1为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为
式（6-3）中，τc表示公司所得税税率，D为债务总额，Vu是没有债务税盾效应的企业的现金流量现值，也是无负债公司的价值。有负债公司的价值为无负债公司价值与τcD之和。该公式意味着，公司一旦引入所得税后，负债公司的价值会超过无债公司的价值，负债越多，两者差异越大。极端地说，当负债达到100％时，公司价值最大。
（3）命题2
命题2为企业权益资本成本模型。由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债公司的权益资本成本等于相同风险等级的无负债公司的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为
式（6-4）中，kj和ρc分别为负债公司和无债公司的权益成本。式（6-4）给出了这样的内在逻辑关系，即公司的权益成本会随着的债务资本的增大而增加。尽管股东由此面临着高财务风险，但是，由于公式中的（1－τc）小于1，税盾效应使权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，因此，负债增加了公司的价值。如图6-1所示。
图6-1 财务杠杆与资本成本关系
资料来源：Stephen A．Ross，Randolph W．Westerfield，Jeffrey F．Jaffe：Corporate Finance，5th ed，The MacGraw－Hill，1999，pp．303．
（4）启示
在现实经济活动中，公司的资本成本在各部门或各行业间并不呈现随机分布，而是具有一定的规律性。有税MM理论和无税MM理论均具有逻辑上的合理性，但是，无税MM理论无法解释现实经济中资本结构的现象，因为资本结构和资本成本与公司价值具有现实相关性。相反，有税MM理论则在实际经济活动中具有一定的解释功能，但是，这种解释功能比较有限。
3．米勒模型(3)
（1）假设
1977年，米勒在“债和税”一文中，提出了一个更加复杂的包括个人所得税在内的模型，用此模型可以解释现实的资本结构，估计财务杠杆对企业的影响。他认为财务破产成本对公司价值的影响是微不足道的。
（2）命题
米勒认为，个人所得税的存在会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，然而，在正常税率条件下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。
如果其他假设条件与无税和有税模型相同，在考虑了公司所得税和个人所得税的情况下，企业每年所产生的现金流为税后的息税前收益，因此，米勒模型将无负债企业的市场价值表示为
式（6-5）中，τc和τe分别表示公司所得税和个人所得税率。
在美国，因为源于股票的个人收入有两部分，即股利和资本利得。这两种不同的收入适用不同的税率，前者适用所得税率，后者适用资本利得税率，因此，τe通常是这两种税率的加权平均税率。公式（6-5）意味着无债务资本公司的价值受净收益（NOI）、资本成本（ρc）、个人所得税（τe）和公司所得税（τc）的影响，其中，公司价值与ρc和τ成反比，即个人所得税降低了公司的价值。
如果将债务资本引入，那么，企业每年的现金流具有多元性。企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。属于股东的现金流可用公式表示为
式（6-6）中，I为年利息费用，τd为适用于利息收入的个人所得税率，τe表示个人股票收入所得税率。
由于式（6-6）中的现金流具有永续年金的特征，假定公司经营期限是无限的，那么，当τc＞0、τd＞0、τe＞0，有负债公司的价值为
公式（6-7）为米勒模型的表达式，可以据此分析如下：
第一，假定不考虑税盾效应，即所有的τ为0，那么VL＝Vu，米勒模型就是无税模型的表达式；
图6-2 财务杠杆与企业价值的关系
资料来源：Stephen A．Ross，Randolph W．Westerfield，Jeffrey F．Jaffe：Corporate Finance，5th ed，The MacGraw－Hill，1999，pp．323．
第二，假定不考虑个人所得税，即τe＝τd＝0，VL＝Vu＋τcD，米勒模型就是有税模型的表达式；
第三，股票个人所得税和利息收入个人所得税率相同，即τe＝τd，那么，它们对负债企业价值的影响恰好相互抵消，VL＝Vu＋τcD；
第四，假定（1－τc）（1－τe）＝（1－τd），那么，VL＝Vu，这意味着税盾效应正好被个人所得税所抵消，资本结构对资本成本和企业价值无影响；
第五，当τe＜τd时，因财务杠杆而获得的收益减少。
可以用图6-2来描述存在公司税和个人所得税时财务杠杆对公司价值的影响。
（3）米勒模型中证券市场均衡(4)
米勒模型最大的贡献是搞清了在市场经济条件下，暗含着均衡利息率的公司与个人所得税之间的相互影响是什么。在无税环境下，公司的负债和权益之间没有什么区别，但是，将公司税引入后，分给股东的收益仅仅为（1－τc）NOI，作为利息支付给债券所有者的那部分全部逃掉了征税。这意味着公司有足够的动机去发行债券，并且一直会持续下去，它们对债券供给的增加将引起利息率的提高，直到利息带来的税收收益全部被高利率所抵消。当r上升到r/（1－τc）时，公司发行股票或债券没有区别了，但是，在现实经济中，同杠杆公司杠杆作用率的平均水平一样，负债的均衡水平远高于无税条件下的负债。
同理，应纳税的投资者要求支付给他们的利息率返计还原以作为到期纳税的补偿。米勒在其模型中给资本市场的参与者附加了两个假设条件：第一，假定存在一大批的投资者不需要对自己的利息收入纳税，如捐赠基金等；第二，投资顺序假设，假定普通的投资者可以选择去投资无风险、免交所得税的市政公债，这些债券支付r0利息率（免税利率），该利率等于无风险公司债券的个人所得税后收益，或（1－τPD）r，τPD表示利息收入所得税率。
图6-3 债务与利息率之间的关系
资料来源：M．H．Miller，“Debt and Taxes”，Journal of Finance（May1977），pp．337347．
用图6-3表示债务与利息率之间的关系，横坐标表示公司对外负债总额（D），纵坐标表示利息率（rd（D）），名义利率（rd（D））是免税的。表中水平线（rs（D））为公司负债的供应线，只要均衡利率的利息率小于或等于这一利息率，公司就有动力去发债。向上倾斜的曲线（rd（D））是负债的需求线，一旦开始对公司和个人征收所得税之后，在r0处，公司有巨大的动力去发行债券，免税的投资者愿意以这个利率购买债券，但是，应纳税的投资者将避开应纳税的公司债券，偏好免税的债券。
图6-3中，公司公开发行的债券数量在D＊时达到均衡，这一点已经超过了免税投资者所要求的公司证券数额，公司必须诱使须交纳利息税的投资者购买其债券。从最低的税收等级投资者开始，通过提供它们足够高的利息率以弥补他们不得不交的税。一旦这种需求耗尽了，公司会提高利率诱使下一税收等级的投资者购买他们的债券，直到边际利息支付率已经增长到r0/（1－τc）。在这一点上，债券的数量为D＊，公司又回到了发行债券和股票没有区别的状态。资本市场均衡又建立了起来，资本结构又变成无关状态了。
米勒模型对资本结构决策进行了一个很好的描述，从逻辑上看，该模型没有不合理之处，但是，其局限性也在于模型的假设条件不能准确地反映实际市场的运行情况。对米勒模型的批评主要集中在两个领域。
第一，米勒模型的结论与现实经济不吻合。美国金融学家罗斯教授在分析美国1998年税率情况之后认为，如果公司所得税率为35％，个人普通收入的所得税率最高为39．6％，股利和其他资本利得所适用的个人所得税率为20％。那么，依据米勒模型推测，VL＝Vu＋0．139B。因为0．139＞0，财务杠杆产生效益。因此，米勒模型的结论似乎意味着完全债务融资具有现实可能性。然而，在现实经济活动中，美国企业同期的财务杠杆取决于在个人之间分配τs和τd，其可能增加、减少或不影响公司价值(5)。
第二，税盾作用是有限的。米勒模型隐含一个假设条件，即税盾效应是无限的。其实，税盾效应是有限的。当首次在资本结构中加入债务时，公司价值应该上升，但是，随着越来越多的债务的发行，税盾效应变得越来越不可能。因为债务的增加会引发企业财务困境成本的增加，从某种意义上讲，资本结构是税盾效应和破产成本之间的抉择。显然，米勒模型没有充分考虑财务困境成本对企业价值的影响。
二、破产成本理论
由于公司发生破产或财务失败时需要付出巨大的成本，这就使得公司运用债务融资的动力少了许多，甚至在完美资本市场上也会出现这种现象。过度负债的企业一旦停止对其负债承担责任，将受到非常严厉的惩罚，其经理人通常面临职业危机。破产和财务失败所发生的费用会对企业资本结构造成影响。贝克斯特（Baxter，1967）是首次提出该理论的学者之一。之后，斯蒂格利茨（1973）、克劳斯和利曾伯格（1973）提出了更为复杂的处理。
1．直接破产和间接破产成本
（1）直接破产成本
直接破产成本包括：破产程序中支付给律师、会计师、资产评估师等费用；破产清算过程中存货的贬值、设备和建筑物的耗损。由于股东的责任以其出资额为限，一旦企业破产，股东仅仅损失股票面值而无需以个人财产补偿企业损失。因此，一旦公司破产，其所有这些直接费用实际上转嫁给了债权人。在复杂的条件下，尽管这些费用大到每个月几亿美元，但是，对大公司而言，这笔费用相对于公司破产前市场价值而言较小，因此，不能作为运用负债进行融资的障碍。White、Altman、Weiss估计财务破产直接成本大概占破产前公司市值的3％。
（2）间接破产成本
公司破产会使经理层采取一些有利自己但有损企业的短期行为，由此产生的成本为间接破产成本，包括破产过程中经理人时间的消耗，破产过程中及破产之后销售收入的损失，受到牵制的资本投资和研究与开发的花费。比如，当供应商和客户发现企业陷入财务困境、支付困难时，为维护自身的利益，往往采取逃避的行为，比如缩短收款期等，这些行为增加了公司成本。企业一旦陷入财务困境，资本市场对该企业的态度就会发生变化，公司便会发生融资困难，即使能筹集到资金，也必须付出高融资成本。尽管明显存在这些成本，但要估计它们却十分困难。虽然间接破产成本很难估算，但是，实证研究表明，这部分费用很大。Altman认为破产的直接和间接成本通常占破产前公司市值的20％。
2．破产成本与资本结构关系
破产成本对企业资本成本和公司价值都会造成影响。随着公司资本结构中债务水平的上升，破产概率也增加。所以，债权人所要求的报酬率（Kb）将随着杠杆的增加而增加（见图6-4），公司权益资本成本（Ks）随着债务的增加而上升，导致出现U型加权资本平均成本。
除了破产清算过程本身需要公司承担一部分经营失败的费用之外，微小的破产可能性并不能对资本结构的决策机制造成显著影响。也就是说，财务杠杆的增大并不意味着公司将面临破产，只有当负债融资使得公司面临的财务失败比无负债公司更加严峻时，才需要避免使用财务杠杆。
与破产和财务失败相联系的成本在以下条件下才会影响公司对财务杠杆的运用：(6)财务失败会减少市场对该公司产品的需求或增加产品成本；②财务失败会使公司经理人恶意经营或由于财务上的动机采取减少公司总价值的行为；③进入破产的企业将负担同类没有破产的公司不用负担的巨额成本。在这些情况下，破产成本形成，并减少杠杆企业的价值。因此，破产成本以复杂的但又是可以预测的方式显著地影响公司的资本结构决策。
图6-4 债权人所要求的报酬率和杠杆的关系
三、权衡理论
MM理论成功地运用了数学模型，找出了资本结构与公司价值和资本成本的内在关系，揭示了资本结构中负债的意义。但是，基于一系列假设条件上的MM理论在描述和解释现实经济活动中资本结构决定机制方面存在较大的缺陷。因此，20世纪60年代末，西方金融学家循着MM理论的分析方法，将MM理论的假设条件进行释放，在此基础上来研究资本结构与资本成本和企业价值的关系。由此形成了两个分支，即“左派”和“右派”。“左派”研究各类税收差异与资本结构的关系；“右派”研究破产成本对资本结构的影响。这两个学派最后归结为“权衡理论”①。“权衡理论”形成于20世纪70年代，早期的权衡理论以斯科特和迈尔斯等人为代表，后期权衡理论则以迪安吉罗和马苏利斯为代表。他们的主要观点是，企业的最优资本结构应该在税盾效应和破产成本之间进行权衡。
1．早期权衡理论
早期权衡理论是针对MM理论的假设条件而提出的，基于纯粹的税盾效应和破产成本相互权衡之上。根据前文对MM理论的介绍，我们可以发现，根据MM理论，由于税盾效应，公司可以通过增加债务资本来增加其市场价值。然而，随着债务资本的上升，公司的风险也随之增加，公司面临财务困境的概率上升，甚至可能导致破产，致使公司的市场价值下降。因此，公司最佳资本结构是对税盾效应和企业破产概率增加所导致的各种相关成本上升进行均衡的结果。
根据权衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本现值。用公式表示为
式（6-8）中，PVTS和PVFD分别表示税盾效应现值和破产成本现值。财务杠杆与企业价值的关系可以用图6-5表示。
图6-5 财务杠杆与公司价值关系
资料来源：罗斯等：《公司财务》，机械工业出版社出版，2000年，第315页。
图6-5表示，如果公司资本均为权益资本，即公司财务杠杆为零，公司的市场价值则为Vu。随着公司债务资本的增加，公司财务杠杆开始发挥效应，税盾效应使公司的价值提高。在公司价值低于P时，不发生破产成本，公司的价值是无负债企业价值与企业税盾效应现值之和。但是，当企业价值超过P时，财务杠杆的负面影响开始起作用，出现了破产成本。由于边际税收利益大于边际破产成本，企业会继续增加债务资本。当企业价值处于Q点时，由于边际税收利益等于边际破产成本，因此，公司价值达到最大化。过了Q点，边际税收利益小于边际破产成本，公司价值开始呈下降趋势。
根据前文所述，权衡理论中所涉及的公司破产成本，可以分成直接成本和间接成本两类。在成本估算方面，西方的学者一直乐此不疲，直接成本虽然绝对量较大，但所占公司市值的比例较小；间接成本占公司市值的比例大于直接成本，但是，这部分成本的估算十分困难。
权衡理论在MM理论的基础上又进了一步。就研究方法而言，权衡理论引入均衡的概念，使资本结构具有了最优解；就应用性而言，权衡理论进一步放宽了MM理论中无财务困境成本的假设，探讨了在破产成本存在的条件下，股东、债权人之间的关系变化及其对公司市场价值的影响，这种研究更贴近现实。
2．后期权衡理论
后期权衡理论的主要特点是将早期权衡理论中的成本进一步加以拓展，同时引入了代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等成本概念和内容。这是后期权衡理论的重要贡献。
关于财务困境成本。在西方，它也称为破产成本，只是财务困境成本的措辞更妥帖。关于财务困境成本的构成可以看作类似于破产成本的构成。因此，在对描述和反映资本结构与公司价值的关系方面，财务困境成本也具有和破产成本一样的效果。即随着财务杠杆的放大，公司在一定的财务杠杆水平上，会出现财务困境成本，并且，边际财务困境成本与财务杠杆成正比。
关于非负债税收利益损失。应该先从非负债税收利益的概念入手，先前所涉及的税盾效应是指因负债的税盾效应而增加了公司的价值，但是，非负债也会产生税盾效应，比如，折旧减少了税前利润，从而起到了税盾效应（即省税作用），这被称为“非负债税收利益”(7)。债务资本的增加一方面导致了税盾效应的放大，另一方面，由于财务杠杆与资本结构具有一定的对称关系，因此，高财务杠杆会更多地形成没有非负债税收利益的流动资产。同时，公司为了保持资本市场对其的态度，会通过调整会计政策来高估负债期内的利润以及低估成本，从而产生非负债税收利益损失(8)。
关于代理成本。代理成本实际上是由利益冲突引起的额外费用，通常有两类成本。一是权益资本代理成本，由于存在破产的可能性，当破产危机增加时，代表股东利益的经理层会采取次优甚至非优决策，用股票价值最大化来替代公司市场价值最大化，从而减少了税盾效应现值，并因此降低了公司价值。二是债务资本代理成本，该成本源于债权人调高利息率和增加保护性条款。债权人在确定债权价格时，会充分考虑债务人目前资本结构、现有资产风险、新增资产风险和公司未来资本结构的变化。如果融资方的资本结构呈高财务杠杆态势，那么，根据风险和收益相对应原则，债权人会抬高价格，导致债务方的融资成本增加。由于信息不对称，债权人为了防止通过股利或其他手段将财富转移给股东，债权人在债务契约中设置保护性条款。然而，这些条款对债务人不利。一方面，它在一定程度上限制了公司经营的灵活性；另一方面，公司为了遵循债务契约的规定，需加强监督，监督成本也以额外成本的形式影响公司市场价值。
后期权衡理论认为，债务融资的结果提升了财务杠杆，增加了财务困境成本，抑制了公司债务融资的冲动，破产概率上升给公司带来了代理成本，这也是抑制公司债务融资的重要原因。财务困境成本和代理成本的存在，一方面，使企业市场价值下降；另一方面，债权人将财务困境成本和代理成本作为影响其预期收入的重要因素，造成债务融资成本上升。这两方面的约束力使公司为追求公司税盾效应而调高财务杠杆的欲望受到压抑。因此，根据后期权衡理论，公司市场价值可用以下公式表达：
上式中，PVTS为税盾效应现值，PVFD为财务困境成本现值，PVDC为代理成本现值。公式（6-9）和公式（6-8）在说明股东、债权人之间的关系变化及其对公司市场价值的影响上具有共同性，但是，公式（6-9）的前提条件更多，除了破产风险外，还有代理成本。因此，公司市场价值在实现最大化的过程中，具有更多的约束条件。
应该说，权衡理论在解释最佳资本结构方面，具有先前的相关理论所没有的作用。由于公司所处行业不同，其风险、有形资产比重、公司成长性均存在不同程度的差异，因此，公司的资本结构便存在差异。即使在同一行业，不同的公司、同一公司的不同发展阶段，财务困境成本和代理成本发挥作用的程度也不同。可以这么说，权衡理论是现代资本结构理论发展过程中的最高境界。但是，权衡理论长期以来一直局限在破产成本（或财务困境成本）和税盾效应这两个概念的框架里，即仅仅考虑了破产成本、税盾效应等外部因素对公司资本成本和公司价值的影响，始终没有将内部因素引入资本结构的决定机制中。20世纪70年代末，经济学分析方法得到了重大突破，信息不对称等新的理论和方法被引入资本结构的研究之中，开始重视公司内部因素对公司资本成本和公司价值的影响。为此，资本结构理论进入了新资本结构理论时代。
可以这样说，如果剔除现代资本结构理论各流派的差异性，现代资本结构理论的最大贡献是提供了一种科学研究资本结构的方法和途径，它给出了企业资本结构与资本成本以及与企业价值的函数关系，使得这些关系能够得到检验。资本结构理论随着新的经济学分析方法不断被引入资本结构研究而得以发展。
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
