权证对云南省上市公司投融资体制影响研究

权证对云南省上市公司投融资体制影响研究

一、课题研究的目的和意义

作为金融衍生品种的基础性产品，权证在我国时隐时现、断断续续地发展已有10多年的历史。权证市场的发展，权证产品的不断推陈出新将极大地改变公司投融资的环境，拓展其选择空间，也必然带来理论研究的新突破。但现有的理论研究多聚焦于权证产品的介绍，重点讨论权证的属性、权证的基础知识以及在中国发展权证市场的意义，或者是基于投资者的视角研究权证产品的投资组合、投资风险的防范，而基于公司的视角研究权证投融资及风险管理问题则几乎是一个盲点。在此背景下，该课题主要研究上市公司运用权证进行投融资的现状、应用的动机，以及权证的应用对公司财务政策、公司治理的影响，并结合实际对云南省上市公司应用权证的状况进行了案例分析，在研究分析的基础上提出针对性的政策建议。

二、研究成果的主要内容

(一)上市公司使用权证的动因分析

1.权证的“信号传递机制”对事前信息不对称的缓解

权证作为一种衍生金融工具，其融资具有依附性、分段性、期权性和风险性的特性。权证融资依附性的特性使得公司在利用权证进行融资时可以促进以发行股票为主要目的的股权融资或以发行债券为目的的债权融资的顺利进行。权证融资的分段性、风险性、期权性不仅有利于缓解公司融资中因信息不对称所导致的逆向选择和道德风险，还有利于管理融资风险。权证融资通过减少融资中的信息不对称，管理融资中的风险，达到提高公司融资效率的目的。

股权融资中是否采用权证这一融资工具具有信号传递效用。通过模型分析得出：在股权融资中那些质量好、真正需要资金的上市公司可以通过在增发中引入股本权证，向市场发送信号，从而将自己和其他类型的上市公司区别开来，以此提升公司的市场价值，并给自己带来更大的好处;而那些质量不佳或并不真正需要资金的上市公司如果在增发中引入股本权证，则面临很大风险，得不偿失。债权融资中是否引入权证也有信号传递效用，在债权融资中如引入权证，公司将面临债券还本付息和能否完成后续性股权融资的双重压力，双重压力向市场传递出公司质量上乘的信号。除此之外，能否采用权证融资，对发行公司有一定的质量要求，权证融资的筛选效用也能传递出公司质量好坏的信息。权证融资通过其信号传递机制能缓解融资中的逆向选择，有利于公司融资效率的提高。

2.权证的“激励机制”对事后信息不对称的抑制

公司融资是资本资源的配置活动，资本资源的配置中存在着委托代理问题，委托代理问题的存在必然影响融资效率，要想提高融资效率，建立一个有效的激励机制，协调好委托代理双方的关系是十分重要和必要的，只有在一个有效的激励机制下才能使委托人与代理人的利益趋同，从而达到融资效率的提高。权证融资能分别就股权融资和债权融资建立起不同的激励机制以达到抑制融资中道德风险行为的目的。

股权融资中激励机制的建立。权证首先赋予投资者一种能约束管理者行为的选择权。该选择权的激励效用在于它增强了投资者与管理者之间的博弈，博弈次数的增加和博弈连续性的增强都能起到抑制经营管理者道德风险行为的效果。另外，权证融资还能使经营管理者与股东之间形成利益趋同的机制：公司业绩影响权证价值，权证价值决定投资者的投资行为，投资者行为决定公司筹资计划的完成与否，筹资计划的完成与否影响着公司投资决策的实施，最终影响到公司业绩。

3.权证通过降低融资成本、遏制风险投资管理公司风险

(1)权证有利于公司降低融资成本。以权证融资的灵活性吸引投资者和“一次核准、分次融入”等优势实现降低筹措资金成本的目的;通过低成本发行证券、有效安排融入资金的用量和时间，通过免费获取权利金等手段以达到降低资金使用成本的目的。

(2)锁定市场利率风险。权证一方面利用标的物为远期利率协议的权证进行负债管理可以锁定未来的市场利率，避免未来融入负债资金时，可能遭受的风险。另一方面以利率上限、下限为标的物的认购权证可以锁定未来的市场利率，从而避免现在负债融入的资金在未来债务期内，因市场利率的变动而遭受的风险。

(3)降低战略性投资风险。在并购中使用权证融资，一则可以避免短期内公司大量现金的流出而造成的流动资金周转的困难，二来可以避免举借债务带来的财务风险，第三还可以延迟并购公司股权的稀释，延迟股利的支付，在战略性持股中还可以利用认购权证或认沽权证进行风险防范。

4.权证能优化公司融资的资本市场环境

权证融资之所以能优化资本市场环境，一是因为权证融资可以增强市场的流动性。海外市场实证研究表明公司利用权证融资时，权证的发行日和到期日，其标的资产市场的交易很活跃。权证作为一种融资工具还具有套利机制，它能激发权证的价格发现功能，当权证与标的资产间出现价格偏离时投资者可进行套利交易，这有利于标的资产价格回归至合理的价位，从而提高市场的定价效率。另外，权证交易的“解捆”特性既可以把风险分散化，也可以把风险有限化，还可以把内部风险外在化，把自己不愿意承担的风险转移出去。由于权证作为一种衍生金融工具，能将资本市场中的单个参与主体无法承担的大风险分散成多个参与主体承担的小风险，从而减少了整个市场的系统风险。

实证检验的结果：规模大的公司更倾向于发行权证。

(二)权证使用对公司财务政策的影响研究

1.配送权证：有利于缓解再融资行为对股价的冲击

国内外的实证研究发现，增发(配股)在公告日对股价存在着明显的负效应，也就是说增发对市场来说是“利空”消息。该研究认为，就我国公司融资的背景看，再融资中的利益转移和中小股东的行为选择对股价的负效应有着较大影响，如果在再融资中利用权证进行配股，一方面可以在一定程度上防范再融资中利益的转移，另一方面对中小股东的行为有积极的引导作用，在一定程度上可以平抑因再融资而导致的股价异常下滑。

2.股本权证可以增强股权融资的约束力

实证分析表明，上市公司持有过量的资金会激发管理者选择道德风险行为的动机，减少资金，特别是减少闲置资金可以在一定程度上遏制管理者的道德风险行为。如何既满足公司项目投资所需资金的供应，又不至于让资金大量闲置，最好的办法是采用权证进行融资。在权证融资方式下公司募集的资金具有“一次核准，分步实施”的优势，它能使上市公司募集到的资金可以根据公司发展的需要分步到位，从而有效地防止资金的闲置浪费。另外，通过权证融资还可以加强融入资金的事后约束力，在权证融资条件下，公司及其大股东的利益和投资者是否在到期之前执行权证密切相关，在权证有效期间，上市公司管理层及其大股东的任何有损公司价值的行为，都可能降低上市公司的股价，从而降低投资者执行权证的可能性，这将损害上市公司管理层及其大股东的利益，因此，权证将有效约束上市公司事后的败德行为，并激励他们更加努力地提升上市公司的市场价值。

3.附认股权证公司债券：优化资本结构

融资优序理论认为企业资本结构选择的顺序应为：先内部融资，然后发行债券，最后才是发行股票。西方国家公司融资行为的实证研究也符合优序理论。同西方上市公司相比，我国上市公司的融资行为存在着明显的股权融资倾向，而相对忽视了债务融资。我国公司融资的顺序一般表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资。这一融资顺序与现代资本结构理论所揭示的融资优序理论存在理论上的不符合事实上的背离，我国公司现有的资本结构需要改进和优化。权证融资能优化资本结构主要在于权证融资有利于国内债券市场的发展，公司债务比例的提高，延迟因股权融资而导致的股权稀释，增加公司融资理性。

(三)权证的公司治理绩效研究

该研究首先通过分析融资结构的公司治理效应以及权证产品对于融资结构的优化，得出理论假设：假定其他条件不变的情况下，因权证的应用可以引起的融资结构的变化，从而导致不同的融资结构所发挥的公司治理效应，提高公司治理绩效。然后，利用中国A股发行的数据来检验权证的公司治理效应，采用非参数检验法中经常被采用的W ilcoxon符号秩检验法进行纵向比较，结果表明，发行权证后，公司各层面的治理绩效指标均呈现上升趋势，其中，每股收益EPS和现金流动负债比例RCOA的上升程度最为明显，因此，可以得出结论：权证的应用可以提高公司治理绩效。

(四)实践中上市公司对权证的应用

1.前股权分置改革时代，权证融资的目的在于配股

这一时期权证产品复杂混乱，权证融资异化现象严重。这一时期权证融资呈现如此特点的原因，一是股权分置下的同股不同价，国有股不能流通;二是权证设计不合理，缺乏必要的风险防范与控制机制;三是权证融资的市场条件不成熟。

2.股权分置改革时代，权证融资的目的在于解决两类股东间的“对价”问题

股权分置改革时代，权证融资的效益体现在流通股股东能够从权证方案中获益，但获益的多少取决于权证上市后的市场价格和权证的行权价格以及标的股票的市场价格，非流通股股东除了在权证发行、存续过程中自身的信用担保外，作为权证发行方的大股东并不需要付出资金代价。

3.股权分置改革结束后，公司采用权证促进证券融资顺利进行

通过权证配送减少资本市场即期扩容压力，开辟远期再融资渠道，促进公司股权融资或债权融资的顺利进行。

(五)上市公司权证应用的市场环境分析

上市公司利用权证融资是时代发展的必然，权证融资的参与主体即市场各方已为权证融资的进一步发展作了相应的准备，但还不够，权证融资要想得到进一步良性发展的话，还必须选择适宜的发展路径。通过适宜的发展路径进行权证融资的外部及内部制度建设，从而优化权证融资的市场环境，改善公司内部的制约机制及激励机制。

(1)根据权证融资主体的需求意愿，权证融资应该得到进一步发展。市场各方已为权证融资的进一步发展提供了可能，上市公司有发行权证进行融资的动力和技术支撑，市场需求也在日益增大，国内基础市场的发展为权证融资进一步发展奠定了基础，海外权证市场的发展为国内权证市场发展提供了借鉴。

(2)从权证市场最近的交易数据以及对比香港权证市场来看，内地权证市场已经累积了太多的风险，具体表现为权证的过高溢价水平、交易价格与理论价格偏离较大、理应衰减的时间价值不衰减，以及权证与正股关联性弱的特征。权证市场的高风险性既影响权证市场的健康发展，更影响公司权证融资的发展。

(3)上市公司完全自主决策完成权证融资，必须是一个渐进的过程。在这个过程中，关键是要加强制度与市场建设，为上市公司营造一个适宜的制度和市场环境。这个环境应为公司融资提供充分的自由活动空间，同时又能够对公司融资行为产生必要的约束，使企业在规范运作中自主决定权证融资，因此发展权证融资仍然需要政府的参与，但政府的参与不是直接去决定企业究竟采用什么样的融资安排，而是消除和改革那些不合适的制度障碍以及建立起符合市场经济原则的新规则。

(4)权证融资发展的制度完善和环境优化是一项综合性的系统工程，大致可分为企业外部制度与市场环境建设以及企业内部制度建设两大部分。前者包括的主要内容有：政府放松管制，刺激权证融资需求;进行制度创新，建立做市商制度;充分认识权证市场的风险，建立健全权证市场风险的有效控制机制;发展中介机构尤其是投资银行等方面。而后者则主要是指继续推进公司治理结构的改革，例如建立对大股东有效的制约机制，保障企业与中小股东利益不受侵害;建立起针对管理层的有效激励约束机制，以充分调动管理层的积极性，使管理层的投融资决策行为符合公司价值最大化的要求。内外环境建设相辅相成，缺一不可。

(六)权证对云南省投融资体制的影响和政策建议

该研究以案例分析方法分析了权证在云天化的应用及其影响：2007年3月8日云天化发行分离交易可转债附认股权证。发行数量：5 400万份;证券代码：580012;证券简称：云天化CWB1;申请上市交易所：上海证券交易所上市;权证为欧式认购股本权证;权证到期日为2009年3月7日;行权比例为1，即每1份认股权证代表1股发行人发行的A股股票的认购权利;行权价：18.23元/股(不低于本次公告《募集说明书》日前20个交易日公司A股股票均价和前一日均价的106%);行权日期：认股权证持有人可以在2009年2月23至2009年2月27日、2009年3月2日至2009年3月6日行权，行权期间停止交易。此次权证的发行主要是对可转债认购者附送的，对于可转债的顺利发行起到了一定的促销作用。其次，云天化CWB1本身的融资效果也得到了充分发挥，从权证的行权结果可以得出：云天化CWB1的行权率为99.58%，融资大约为9.8亿元。

总之，云天化在发行分离交易转债中，使用权证一方面促进了分离债券的顺利发行，另一方面，通过权证持有人的行权(行权率高达99.58%)再一次筹集到股权资金9.8亿元。截至2009年云南省共有28家上市公司，对于权证的应用仅有云天化一家。这是一个较低的数字，说明云南省对资本市场开发不够。鉴于上市公司与非上市公司相比有更多的融资渠道，更好的行业整合的机会，有将固定资产变现，将未来的预期提前折现的市场，并且上市公司在公司治理方面尤其具有优势，有制度化的管理体系，不会人亡政息。建议：

(1)借鉴西部其他省份运用资本市场应用权证的经验，鼓励有条件的公司发行上市。

(2)鼓励上市公司利用权证等衍生金融产品进行投融资管理。

(3)大力培育有关权证等衍生金融产品实务性人才。

三、研究成果的学术价值、应用价值及社会影响和效益

1.学术价值——从研究范式、研究视角、研究工具上都体现了创新

从国内外理论研究现状看，现有的研究主要是从金融市场和投资者的角度，研究权证产品开发(种类与定价)、监管、投资者的运用以及权证市场的发展，研究的方法以规范研究和实证研究相结合。而从上市公司的角度出发，探讨权证这一衍生金融工具对公司财务政策和公司价值的影响的相关研究就显得非常匮乏。而本课题的学术贡献就在于从上市公司的视角出发，研究权证对公司投融资政策有何影响，公司对权证应如何应用，公司应用权证动机的机理，权证对公司融资成本、资本结构、股利政策的影响，权证在公司治理、高管人员激励中的效应，权证应用环境如何以及优化的技术路径。

研究范式上，实行三个结合：一是理论逻辑演绎与实证检验相结合;二是历史、现状与推论相结合;三是现象、观点归纳与一般的理论抽象相结合，并遵循从问题的提出到揭示隐藏在问题背后的经济学逻辑，再到对策研究的基本范式。

研究视角上选择从融资者的视度：研究权证对公司投融资体制的影响，以及公司对权证的应用。

研究工具上：运用经济学、管理学、系统理论等多学科交叉进行理论推证，并采用广义实证研究方法进行检验与论证。在实证选择上，主要采用试点考察(个案分析)、建立经济计量模型等方式，使我们的研究结论与政策建议更加符合实际。

2.应用价值——促进上市公司的发展

权证市场的发展，权证产品的不断推陈出新，已经极大地改变了公司的投融资环境，拓展了公司投融资选择空间，课题针对云南省的实际情况，剖析了云天化股份有限公司对权证的应用，从实际应用价值看，本课题的研究成果对政府、权证的各参与主体都有较好的参考价值，有利于促进云南省权证市场的发展，优化公司财务政策，提升公司价值，健全云南的投融资体制。

课题名称：权证对云南省上市公司投融资体制影响研究

课题负责人：刘　静

所在单位：云南财经大学

主要参加人：陈　璇　张丽萍　张永超　李瑞华　李品秀

　　　　　　罗　利

结项时间：2010年7月26日