流动性对上市公司资本成本的影响研究

　　关于流动性对上市公司资本成本影响的研究,可以分为两大部分。其一是直接证据;其二是间接证据,即流动性影响了股票的预期收益率(流动性溢价)。下面分别对其进行综述。

一、直接证据——流动性对资本成本的影响

　　关于流动性对资本成本的影响的几项理论与实验研究,均以上市公司信息披露作为流动性变化来源。Diamond and Verrecchia(1991)建立了一个做市商市场的交易模型,理论分析结果证实,信息披露降低了信息不对称,增加了证券的流动性,并吸引了更多的大投资者的需求,从而降低了公司的资本成本。Bloomfield and Wilks(2000)的实验研究也表明,信息披露质量越高,证券价格越高、流动性越好,从而降低了公司的资本成本。

　　流动性对资本成本影响的实证证据尚不多见。目前只发现了两篇文献提供了流动性对资本成本影响的证据。Domowitz and Steil(2002)的研究表明,交易成本与资本成本之间的关系是正的,且是经济上显著的;当交易成本增加10%时,资本成本增加1.4%或1.7%。需要指出的是,他们所研究的交易成本包括费用与价格影响。Hail and Leuz(2009)研究了在美国的交叉上市是否降低了公司的资本成本。他们发现,在美国交易所交叉上市公司的资本成本降低了70~120BP。此资本成本效应是持续不变的,并且在萨班斯法案之后也仍然存在。他们根据在美国交叉上市后平均交易量的中值将ADR样本分类。想法是具有高交易量(从而更大的流动性增加)的公司应该经历了更大的资本成本降低。他们发现,这两个子样本的EXCH(表示交易所上市)系数是相似的,从而得出了流动性并未影响资本成本的结论。这两篇文献提供了相互矛盾的结论,因此需要对此进行进一步的研究。

二、间接证据——流动性溢价

　　A&M(1986)最早研究了流动性对资产定价的影响,他们的理论分析表明,市场观测到的预期收益是价差的递增凹函数,即流动性越好,投资者所要求的预期收益越低。他们对1961~1980年间NYSE股票的实证研究发现,在调整了不同风险之后,买卖价差每增加1%,平均而言月收益增加0.21%。由于投资者所要求的预期收益实际上就是上市公司筹集资金的成本,因此,流动性越好,上市公司的资本成本就越低。

　　随后,大量研究证实了流动性溢价的存在。Eleswarapu and Reinganum(1993)采用与A&M(1986)同样的流动性代理变量检验了1963~1990年间NYSE股票的流动性溢价,发现买卖价差与股票收益之间的关系只存在于一月。Brennan and Subrahmanyam(1996)利用Glosten and Harris(1988)与Hasbrouck(1991)的模型将估计的非流动性分解为变动成分与不变成分,检验了1984~1988年间NYSE与AMEX股票月收益与非流动性度量指标之间的经验关系。他们根据Fama and French风险因素调整,并考虑了股价水平的影响,结果发现了预期收益率与这些衡量指标之间的显著关系。但是,价差的系数在考虑了价格水平与非流动性变量时并不显著。另外,没有发现明显的月季节效应。Eleswarapu(1997)实证检验了NASDAQ在1973~1990年间的流动性溢价,结果支持了A&M(1986)模型,并且比NYSE的结果要强。他认为,这是由于相对于NYSE的报价价差,做市商的价差是交易的真实成本的一个较好代理变量,因为NASDAQ做市商没有来自限价指令或大厅交易者的竞争。Datar et al.(1998)提出了一个检验A&M(1986)模型的新方法(GLS),并使用换手率作为流动性代理指标。他们检验了1962年7月31日~1991年12月31日NYSE所有非金融股票是否存在流动性溢价,实证结果支持了流动性溢价效应的存在。为了避免使用难以获得的高频数据,Liu(2006)采用了一个新的流动性衡量指标——经过换手率调整的一定期间内的日交易量,同样证实了1960年1月~2003年12月期间的所有的NYSE、AMEX与NASDAQ普通股存在显著的流动性溢价。Chan et al.(2008)也检验了流动性的资产定价影响,他们以换手率与交易频率作为流动性的代理指标,研究发现,较高的ADR溢价与较高的ADR流动性和较低的母国股票流动性相关,也证实了流动性溢价的存在。

　　以上研究均证实了横截面流动性溢价的存在,Amihud(2002)则提供了时间序列的流动性溢价效应。他采用非流动性度量指标——所有股票的日绝对股票收益与交易量比率的平均,研究了1963~1997年间在NYSE交易的股票。结果发现,在一定时间内,预期的市场非流动性对事前股票超额收益产生了正向影响,表明预期股票超额收益部分地表示了非流动性溢价,从而揭示了非流动性溢价的时间序列变化。

　　除了以上对美国市场的研究之外,其他市场也基本证实了流动性溢价效应的存在。Chan and Faff(2003)与Marshall(2006)分别采用换手率与加权指令金额(WOV)作为流动性衡量指标,发现流动性也是澳大利亚证券交易所股票收益的一个重要决定因素。Chang et al.(2010)采用多个流动性指标检验了东交所的流动性效应。同样发现了预期股票收益与流动性水平显著负相关。

　　以上对于A&M(1986)所提出的流动性溢价所进行的研究,都是在某一个或几个市场分别进行的,然而不同市场之间的流动性溢价的差异如何呢?Dey(2005)提供了相关证据。Dey(2005)研究了流动性如何决定了全球证券交易所指数组合的横截面收益。研究结果表明,指数收益的显著决定因素有换手率与波动性。投资者期望从较高换手率市场上获得较高的收益。但是,这种正的换手率预期收益关系只在新兴市场成立。这个结果证实了现有的实证证据,即高换手率股票组合产生了较高的收益,并且风险定价的来源在新兴市场与发达市场是不同的。

　　综上所述,目前关于流动性对资本成本的影响取得了一些可靠的间接证据(即流动性降低了投资者的预期收益),但是直接证据比较少,且尚未取得一致结论。需要特别指出的是,现有研究所采用的流动性指标也不同,这对于结论的得出及其比较缺少可信度。因此,本部分拟以中国海外上市公司作为研究样本,研究多个世界知名证券交易所的流动性与资本成本之间的关系,从而为流动性对资本成本的影响提供可靠的证据。

　　除流动性之外,现有研究结果表明,金融市场自由化与披露信息质量等因素也是影响上市公司资本成本的重要因素。Errunza and Miller(2000)利用1985~1994年间来自32个国家的在美国交叉上市的126家公司的样本,证实了资本成本发生了达到42%的显著下降。他们的研究表明,资金成本的下降是由于美国投资者有能力在交叉上市之前对外国证券的估值进行正确评价所造成的,该发现支持了金融市场自由化产生了显著的经济影响的假说。类似地,Kim(2010)的研究也发现了ADRs与GDRs的资本成本的降低。但他认为,资本成本的降低是由于信息风险降低,与此一致,他发现的证据表明,资本成本随着披露信息质量的不同而不同。该结论与Doebele(2001)所援引的普华永道的研究结果相一致。普华永道对8个亚洲国家的研究发现,透明度的缺乏增加了资本成本:中国香港公司平均增加了233个基点,中国内地为1 316个基点。相反,在这项研究中,由于新加坡市场较高的透明度,新加坡公司没有资本成本的增加。