个别资本成本

第二节　个别资本成本

个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。一般而言，个别资本成本是企业资金占用费与有效筹资额的比率。其基本计算公式如下：

式中：K——资本成本，以百分率表示

　　　D——资金占用费

　　　P——筹资额

　　　f——资金筹集费

　　　F——筹资费用率，即资金筹集费与筹资额的比率

由此可见，个别资本成本的高低取决于三个因素，即资金占用费、资金筹集费和筹资额：

1．资金占用费是决定个别资本成本高低的一个主要因素。在其他两个因素不变的情况下，某种资本的资金占用费越大，其资本成本就越高；反之，资金占用费越小，其资本成本就越低。

2．资金筹集费也是影响个别资本成本高低的一个因素。一般而言，发行债券和股票的筹资费用较大，故其资本成本较高；而其他筹资方式的筹资费用较小，故其资本成本较低。

3．筹资额是决定个别资本成本高低的另一个主要因素。在其他两个因素不变的情况下，某种资本的筹资额越大，其资本成本就越低；反之，筹资额越小，其资本成本就越高。

一、长期债务资本成本

长期债务资本成本一般有长期借款资本成本和长期债券资本成本两种。根据《企业所得税法》的规定，企业债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵减企业所得税。因此，企业实际负担的债务利息应当考虑所得税因素，即：

I＝I_D（1－T）

式中：I——实际负担的债务利息

　　　I_D——实际支付的债务利息

　　　T——所得税税率

在企业债务筹资实务中，可能出现一些较为复杂的情况，如债务利息的结算次数、企业信用等级或债券等级不同从而使债权人风险不同等，需要根据具体情况测算其资本成本。

（一）长期借款资本成本

借款利息可以计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。因此，一次还本、分期付息借款的资本成本为：

式中：K_L——长期借款资本成本

　　　I_L——长期借款年利率

　　　L——长期借款本金

　　　F_L——长期借款筹资费用率

【例1】某企业取得5年期长期借款1000万元，年利率为5%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0．5%，企业所得税税率为33%。该项长期借款的资本成本为：

上述计算长期借款资本成本的方法比较简单，但缺点在于没有考虑货币的时间价值，因而这种方法的计算结果不是十分精确。如果对资本成本计算结果的精确度要求较高，可先采用计算现金流量的办法确定长期借款的税前成本，然后再计算其税后成本。公式为：

公式中的等号左边是借款的实际现金流入，等号右边为借款引起的未来现金流出的现值总额。按照这种办法，实际上是将长期借款的资本成本看做是使这一借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率。

【例2】沿用例1的资料，根据考虑货币时间价值的方法，该项借款的资本成本计算如下：

1000×（1－0．5%）＝1000×5%×（1－33%）×（P／A，K_L，5）＋1000×（P／F，K_L，5）

用K_L＝3%试算：

1000×5%×（1－33%）×（P／A，3%，5）＋1000×（P／F，3%，5）

＝1016．02（万元）

由于结果大于等号左边的995万元，还应该进一步提高贴现率。用K_L＝5%试算：

1000×5%×（1－33%）×（P／A，5%，5）＋1000×（P／F，5%，5）

＝928．54（万元）

由于结果小于等号左边的995万元，可以判断KL在3%和5%之间。用插值法计算近似值：

则：K_L＝3．48%

（二）债券资本成本

发行债券的资本成本主要指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的利息成本为计算依据。分期付息、到期还本债券资本成本的计算公式为：

式中：K_B——债券资本成本

B——债券面值

P——债券发行价格

　　　F_B——债券发行费用率

　　　T——所得税税率

【例3】某公司发行面值为100万元，票面利率为11%，3年到期，每年付息、到期还本的债券。发行价格为95万元，发行费用率为2%，公司所得税税率为30%。该债券的资本成本为：

上述计算债券资本成本的方法，比较简单易行。如果需要将债券资本成本计算得更为准确，则应当考虑货币的时间价值，依据现金流量确定债券成本，计算公式为：

【例4】沿用例3资料，计算该债券的资本成本如下：

95×（1－2%）＝100×11%×（1－30%）×（P／A，K_B，3）＋100×（P／F，K_B，3）

采用逐步测试法，则：K_B＝10．5%。

从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务和可转换债券等，都会使债务成本的估计复杂化。

二、优先股资本成本

与债券相同，优先股的股利通常是固定的，这使得优先股资本成本的计算与债券资本成本的计算有相同之处。不同的是，优先股无届满期限（在一定意义上可以把优先股看成无期限的债券），优先股的股利属于非免税费用。因此，优先股成本可以按下列公式计算：

式中：K_P——优先股资本成本

　　　D——优先股股利

　　　P_P——优先股发行价格

　　　F_P——优先股筹资费用率

【例5】兴华电力公司发行优先股，发行价格为200万元，发行费用率为5%，规定每年的股利率为8．28%。

则该公司优先股的资本成本计算如下：

由于优先股股利在所得税后支付，不涉及所得税扣减问题，因此，在计算优先股资本成本时，无需调整税率。另外，当公司破产清算时，优先股持有人的求偿权在债权人之后，因此，优先股资本成本一般高于债券资本成本。

三、普通股资本成本

确定普通股资本成本通常比确定债务成本及优先股成本更困难一些。这是因为支付给普通股股东的股利的数额难以确定，即普通股股东的收益是由企业税后收益额及企业所采用的股利分配政策等因素综合决定的。因此，普通股股利一般是一个变量，普通股股东每年所得的股利可能不同。

正因为以上原因，就产生了多种计算普通股成本的方法，比较常见的有以下三种：

（一）股利增长模型法（折现现金流量法）

股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算普通股成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则普通股成本的计算公式为：

式中：K_S——普通股资本成本

　　　D0——上年实际发放的普通股股利

　　　g——普通股股利增长率

　　　P_S——普通股市价

　　　F_S——发行普通股筹资费用率

【例6】兴华电力公司发行1450万股普通股股票，每股面值为1元，发行价为每股2．89元，下一年度的股利率为28%，以后每年增长5%。发行费用为实收金额的6%。则普通股成本为：

该模型的优点是简便。缺点在于：第一，它只能用于分配股利的公司，而且每期的股利增长率都是固定的。但是，在实际中并不总是这样，一些公司可能很长时间都不分配股利，或者各期股利数额的波动很大。这就限制了该模型的使用。第二，根据这种方法确定的资本成本对股利增长率g的敏感度很大。从公式中可以看出，当g增加1%时，K_S同时增加1%。由于在确定第一年股利时已考虑了股利增长率，因此，此时K_S的增长率实际上要大于1%。事实上，对g的估值的误差在K_S中会被放大。

（二）资本资产定价模型法

按照“资本资产定价模型法”，普通股成本的计算公式则为：

K_S＝R_F＋β（R_M－R_F）

式中：K_S——普通股资本成本

　　　R_F——无风险收益率

　　　β——股票的贝塔系数

　　　R_M——平均风险股票的必要收益率

【例7】某期间市场无风险收益率为10%，平均风险股票的必要收益率为14%，某公司普通股β值为1．2。则该公司普通股的成本为：

K_S＝10%＋1．2×（14%－10%）＝14．8%

使用该方法的优点是：在对公司权益资本成本进行估计时考虑了风险因素，而且不需要获得公司的股利分配资料。该方法广泛应用于不分配股利或股利增长率不稳定的公司及其他类型的公司。

使用该方法的缺点是：这种方法首先要对R_M和β进行估计，由于这一工作的难度较大，并且难以精确估计，所以影响到了K_S的精确度。其次，这种方法主要依赖于历史资料，由于经济状况是不断发展变化的，以此计算的K_S也难以完全反映今后公司权益资本成本的真实情况。

（三）风险溢价法

根据投资“风险越大，要求的收益率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，普通股的成本公式为：

K_S＝K_B＋RP

式中：K_B——债务成本

　　　RP——股东比债权人承担更大的风险所要求的风险溢价

债务成本（长期借款成本、债券成本等）比较容易计算，难点在于确定RP，即风险溢价。风险溢价可以凭借经验估计。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。

例如，对于债券成本为9%的企业来讲，其普通股成本为：

K_S＝9%＋4%＝13%

在实际中，可以用以上三种方法估算普通股成本，如果三种方法的计算结果比较接近，就可以计算出一个总的平均值作为公司的权益成本的最后估算结果。值得注意的是，如果用这些估算方法求出的结果相差很大，那么财务管理者就必须对各估算值的实用价值做出判断，从而选择在现有条件下最合理的估算结果。

四、留存收益资本成本

留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。

留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及未来风险溢价做出准确的测定。一般地，留存收益成本的确定方法与普通股成本的确定方法基本相同，只是不必考虑筹资费用。

一般来说，在企业的全部资金中，普通股以及留存收益的风险最大，所要求的报酬率也相应地比较高，因此，其资本成本也是比较高的。