流动性对上市公司价值的影响研究

　　现有研究从许多方面研究了公司价值的影响因素。许多文献认为,国际交叉上市克服了投资障碍,提高了投资者认知程度,从而提高了公司价值。Miller(1999)检验了国际双重上市的股价影响。与之前报道的结果相比,存托凭证(DRs)的市场反应在数量上比较大,并且更加广泛。股价反应与交易所的选择、地理位置(如新兴市场还是发达市场)和募集资本的方法(如公开发行还是私募)有关。事件研究发现,1985~1995年期间的183只ADR发行宣布日的平均超额收益为1.15%;其研究集中在事件前后的80天,包括Level1 OTC、SEC Rule 144a私人产品、以及在NYSE、AMEX和NASDAQ上市的Level 2和Level 3。他还发现,来自新兴市场的公司在宣告日的价格反应显著较高(1.54%),交易所上市的价格反应较高(2.63%)。他认为,这个证据与传统认识是一致的,即交叉上市公司的净收益来源于克服投资障碍的决策。Foerster and Karolyi(1999)的实证研究发现,非美国公司以ADR的形式在美国交易所交叉上市股票后,在上市前1年获得了19%的累积超额收益,上市当周又获得了1.20%的累积超额收益,但是上市后1年却经历了14%的损失。他们表明了这些非正常的股价变化是稳健的,与股东基础的拓展和上市时募集的资金数量是相关的。这与Jain and Kim(2006)对公司估值改善的研究得出的结果相似。Jain and Kim(2006)检验了十进制改革之后公司改变上市交易所所产生的估值效应,他们认为,上市时估值改善的驱动力是投资者认知的提高,而非流动性。

　　此外,公司治理也是公司价值影响研究的重要考虑因素。Black(2001)发现治理水平高的公司具有较高的公司价值。La Porta et al.(2002)认为,控股股东侵占小股东利益而损害了整个公司的利益:较高的现金流权导致较低的侵占,公司价值与现金流权呈正向关系,这种效应称为“正激励效应”;控股股东通过交叉持股、金字塔持股等方式使得其控制权与现金流权分离,当控制权较大时,控股股东具有较大的激励去侵占小股东利益,公司价值与两权分离程度呈反向关系,这种效应称为“负侵占效应”。Lang et al.(2003)研究了来自28个国家的235家美国上市公司及其4 859家配对股票,结果表明,美国上市公司的分析师多2.64个,预测的精确度提高了1.36%。他们表明,托宾q(Doidge et al.称之为“交叉上市”溢价)比较高,并且与分析师范围的增加和精度的提高显著正相关。Doidge et al.(2004)发现,在美国交叉上市的外国公司的托宾q比来自同一国家没有交叉上市的公司高出了16.5%。他们表明,美国上市降低了控股股东掠夺公司财富的程度,增加了公司利用增长机会的能力,从而使得在美国交叉上市的公司获得了比较高的估值。然而,近期的一篇工作论文(Sarkissian and Schill,2010)却发现,在国外上市的美国公司的价值溢价与在美国交易所上市的非美国公司的价值溢价相似;并且,一旦控制了公司在上市前的估值比率,外国上市溢价就消失了。

　　最早研究流动性对上市公司价值影响的是A&M(1986)。他们关于买卖价差对资产定价影响的研究结果表明,上市公司提高流动性可能增加了公司价值。A&M(1988)认为,在有组织的交易所上市的决策就是对上市成本与预期流动性改进之间的权衡。

　　一般用公司股票价格、托宾q或市净率来表示上市公司的价值。Grammatikos and Papaioannou(1986)、Kadlec and McConnell(1994)检验了NYSE上市的股票价值效应,发现了上市宣告导致了价格增加,而该价格增加与流动性改善正相关。Amihud et al.(1997)检验了特拉维夫证券交易所交易机制改进产生的价值效应。1987年12月6日至1994年年底期间,特拉维夫证券交易所股票经历了从每天拍卖到拍卖之后伴随迭代连续交易时段的机制逐渐转移的过程。他们检验了1988~1994年间120只股票的17个转移事件,这些事件与正的、永久性价格提高有关。该研究结果表明,流动性增加提高了公司价值。Loderer and Roth(2005)对瑞士交易所与NASDAQ的研究发现,流动性与股票价格之间存在统计上与经济上均显著的关系。在1995~2001年间,瑞士交易所的贴水中值在7%~21%之间,NASDAQ大约为30%。Fang et al.(2009)研究了股票流动性与公司表现(用市净率衡量)之间的关系。研究表明,股票流动性好的公司具有较好的表现。为了识别流动性对公司表现的因果效应,他们研究了一个流动性的外在冲击——股票交易十进制,结果表明,十进制前后流动性增加改善了公司表现。他们认为,这是因为流动性增加提高了市场价格以及对公司表现敏感的管理者报酬的信息含量。

　　综上所述,现有关于流动性对上市公司价值影响的研究,均以事件研究为基本思路,考察某一流动性变化事件(如交易机制变化、上市宣告)对公司价值的影响。虽然Fang et al.(2009)提供了美国上市公司流动性与公司价值之间的正向关系,但是对于其他市场的研究尚不多见。为了获得流动性对公司价值影响的可靠证据,本部分以全球四大知名证券交易所的中国海外上市公司为研究样本,对流动性与公司价值之间的关系进行了实证研究。