公司上市决策影响因素研究

一、非流动性因素对公司上市决策的影响研究

　　究竟是什么因素驱动了公司上市决策?从已有的文献来看,对公司上市决策的研究大多从上市标准与财务披露要求进行研究。Huddart et al.(1999)、Chemmanur and Fulghieri(2006)分别对财务披露与上市要求对公司上市决策的影响进行了理论研究。他们的研究表明,在一定的假设条件下,公司会选择上市标准与财务披露要求高的证券交易所上市。然而,相关实证研究所得出的结论要复杂得多。Biddle and Saudagaran(1989,1995)证实了财务披露水平对公司上市决策的影响,但他们的结论与Huddart et al.(1999)正好相反。Doidge et al.(2010)的研究则否定了上市要求提高对上市公司的影响。除此之外,其他实证文献则从其他因素探讨公司的上市决策,如地理与文化背景的接近性、投资者认知、透明度、法律系统以及经理的动机等(如Pagano et al.,2002;Reese and Weisbach,2002;Sarkissian and Schill,2004;Jain and Kim,2006;Charitou et al.,2008;Kryzanowski and Lazrak,2009;Karreman and Knaap,2010)。

　　需要重点说明的是,现有研究表明,文化背景是影响公司上市决策的重要因素。Pagano et al.(2002)实证研究了1986~1997年间欧洲与美国的外国上市⁶。研究结果表明,相同的语言与相似的制度促进了交叉上市。他们发现,维也纳证券交易所是德国公司最大的上市目的地,而法兰克福证券交易所是奥地利公司最大的上市目的地;美国与英国之间也具有这种关系。以上现象说明,公司倾向于在与本国地理位置相近或文化制度相近的国家交叉上市。Pagano et al.认为,这可能是由于信息的原因。例如,对于美国的投资者而言,与法国公司或西班牙公司相比,英国公司的会计数据和业绩更容易理解。此外,Sarkissian and Schill(2004)对全球市场的海外上市横截面数据的研究也发现,地理、经济、文化与行业的接近性在海外上市地点的选择中发挥了主导作用。这一发现与Lewis(1999)、Tesar and Werner(1995)的发现一致,即地理位置邻近与文化同质性(尤其是语言)增加了跨国证券交易流。

　　以上研究表明,被广泛认可的存在于投资组合决策中的“本地偏好”(Home Bias)也同样存在于公司的上市决策中。因此,为了克服文化背景对公司上市决策的影响,本部分分别采用相同文化背景样本与综合样本,实证检验了流动性对公司上市决策的影响。

　　从现有研究所涉及的证券交易所来看,美国证券交易所是研究的重点。许多文献研究了NYSE与NASDAQ之间的竞争,如Aggarwal and Angel(1998)、Corvin and Harris(2001)、Wan(2001)与Kedia and Panchapagesan(2011)。这些研究关注的因素包括投资者认知、发行费用、内部人转售限制以及公司的相关资产交易等方面。纽约与伦敦作为两个世界著名的金融中心,关于它们对上市公司的竞争也受到了关注。Piotroski and Srinivasan(2008)与Doidge et al.(2009)研究了萨班斯法案实施前后纽交所、纳斯达克与伦交所的国际上市流变化,他们重点分析的是上市标准对上市决策的影响。对其他市场的研究相对较少,目前有几篇文献专门研究了以色列公司在美国的上市决策,如Blass and Yafeh(2001)认为高质量的创新公司才会选择去美国上市。

二、流动性对公司上市决策的影响研究

　　关于流动性对公司上市决策的影响,许多文献对此进行了探讨,但大多数文献提供的仅是间接证据,即证实了公司上市后获得了流动性收益。最多的研究仍然是对NYSE与NASDAQ上市竞争的研究。Cowan et al.(1992)实证研究了NASDAQ的上市公司在NYSE的上市实践,他们发现,转移到NYSE的上市公司比控制公司的流动性差,即在NASDAQ的买卖价差非常高的公司更倾向于转移到NYSE。Aggarwal and Angel(1998)对公司在NYSE与NASDAQ之间转移的研究也表明,公司需要权衡拍卖市场的较高流动性(低交易成本)与做市商市场的做市优势。只有当在做市商市场的更多曝光降低了资本成本所带来的好处超过了在拍卖市场降低买卖价差所产生的好处与年化上市费用之差时,公司才偏爱在做市商市场上市。Baruch and Saar(2009)利用一个简单的非对称信息交易模型表明,当股票在一个拥有许多“相似”股票上市的市场上市时具有更好的流动性。实证结果表明,经理做出了增强其公司股票流动性的上市决策。

　　对其他国家的研究也得出了类似结论。Mittoo(1992)对在美国和英国上市的加拿大公司经理的问卷调查结果表明,改善流动性是交叉上市股票获得的主要好处之一。Pagano et al.(2002)发现,交易所的交易成本水平决定了其吸引上市公司的能力。他们表明,1986~1997年期间,四家交易成本最高的欧洲交易所经历了国外上市的最大流出。相对地,交易成本相对较低的NYSE则已经吸引了绝大多数的外国上市公司。

　　Amihud and Mendelson(以下简称A&M)在1986年研究了买卖价差对资产定价的影响,得出了预期收益是买卖价差的递增凹函数的结论。因此他们认为,这给了上市公司提高其证券流动性的一种激励,从而降低其资本成本。Corvin and Harris(2001)指出,对于许多公司而言,IPO是一系列公开发行的开端。他们将A&M(1986)的研究结论应用到上市决策上,认为经理应该选择在能提供最高流动性的交易所上市。Foucault and Parlour(2004)在对证券交易所之间竞争IPO上市的研究中,也认为公司的上市决策依赖于交易所的交易成本。以上理论观点与Piotroski and Srinivasan(2008)的实证结果一致。Piotroski and Srinivasan(2008)研究了萨班斯法案前后的国际上市流,他们的实证结果表明,流动性差异是外国公司选择在英国与美国交易所上市的显著影响因素:美国交易所的流动性越好于LSE,则在美国交易所上市的可能性越大。

　　然而,一项近期研究认为,流动性并未影响公司上市决策。Kryzanowski and Lazrak(2009)检验了加拿大上市公司寻找美国交叉上市市场时是否会考虑市场间的流动性差异。他们发现,在美国交叉上市的加拿大股票的交易成本并不取决于在美国的上市交易所。这表明,在美国上市交易所的选择可能更多地受到最小化上市费用或者增加投资者认知与可视性的影响,而非流动性。

　　从现有研究成果来看,公司上市后确实获得了流动性收益,但流动性是否真正影响了上市前的公司上市决策尚缺乏足够的直接证据。因此,本部分拟对流动性对公司上市决策的影响进行实证研究,以对该领域提供必要的补充。

　　如果流动性确实影响了公司上市决策,那么,流动性就应该对公司上市所获得的好处产生了影响。公司公开上市的动机包括筹集资金、提升公司价值等(Röell,1996),因此,本部分从公司价值与资本成本两个方面,对流动性影响公司上市决策的内在机理进行分析。