并购是一项极其复杂的交易。该交易过程涉及经济、政治和法律等诸多方面。公司并购往往是在并购双方的财务顾问——投资银行的积极参与下进行的，投资银行对并购的接洽方式、出价策略、支付方式以及融资安排等提供必要的服务。
一、物色并购目标
目标公司的搜寻并不是一件容易的事情，除非公司自愿要求被收购，或某公司有意出售其子公司或部门。一般情况下，收购方以及投资银行需积极主动获取信息，具体而言，先从外部取得资料作初步分析，然后进行实际接触，在取得报表资料后，再作进一步分析评估。
1．选择目标公司的标准
对目标公司的选择所采用的标准往往基于并购动因，这些标准可以从以下多方面加以理解。
（1）商业因素的考虑
收购方的商业目的存在差异，其在商业方面所选择的并购标准就不尽相同。如果并购的目的是为了扩大市场份额，则收购方的业务须与被收购方相关；如果并购用意仅仅是为了带来一般意义上的公司增长时，其他领域的公司也可以纳入其选择范围；如果收购方致力于获得营运上的协同效应，则其关注的焦点在于收购方的业务、优势以及与被收购方的配合上；如果收购方想通过业务多样化来减少经营风险时，收购方的经营领域与被收购方的业务相关程度越小越好。
在商业因素中还要虑及被收购方管理层与职工的反映。如果被收购方的管理层与职工持不合作的态度，则并购成功的概率会下降，或即便收购成功，收购方吞下的可能是一颗产生不了预期效果的苦果。为此，对目标公司管理层的善意和笼络，对被收购方员工的妥善安置是公司并购成功的重要条件。
（2）财务因素的考虑
目标公司的财务结构以及并购的融资安排是收购方在财务方面制定选择标准时应该充分考虑的因素，因此，收购方应该注重资本结构和融资安排。
收购方常以改善自身的财务结构为目标选择合适的目标公司。比如，一些贷款发放率高、资产组合中风险高、资产比重大、好用财务杠杆的商业银行通常收购高资本比率、低资产、低盈利的保守银行以达到平衡效果。如果并购的目的中含有财务考虑时，高杠杆的公司通常不是合适的目标公司。
并购的融资安排是收购方所要考虑的第二个财务因素。以杠杆收购为例，当收购方借助垃圾债券安排资金时，必须考虑债券的发行对象与投资者、承销商对债券的接受程度。在市场不振、需求萎缩的情况下，只有当收购方拥有较高的固定资产、较多的现金流预期、财务状况良好时，收购方才可望顺利向外举债来完成并购交易。
（3）目标公司规模的考虑
目标公司的规模是收购方在并购前非常关注的问题，也是在确定选择标准时应该考虑的重要因素。如果公司太大，收购方在并购时所承担的风险和难度也会增大，尽管在并购业务中“小鱼吃大鱼”的现象屡见不鲜。如果目标公司规模过小，收购方所付出的相对成本就较高，因为收购方在选择和评估目标公司时，所耗费的费用是固定的，与公司规模大小无关。因此，收购方经常设定目标公司的下限，并会同投资银行就收购价格、目标公司的主营业务收入、资产负债和资本、市场份额、盈利能力以及员工的数量、市场的分散化程度与经营领域的宽度等方面进行衡量和评估。
2．目标公司被并购的可能性分析
目标公司被并购的可能性由目标公司自身的因素、目标价格高低以及要约人承受力决定。
（1）目标公司自身的因素分析
一个目标公司自身是否具有被并购的特质往往基于以下诸因素：一是公司股权结构，股权结构不合理的目标公司，越有可能遭到收购；二是大股东股权的稳定性，如果目标公司大股东的股权不稳定，易给收购方造成可乘之机；三是目标公司的潜力，目标公司的发展和盈利的潜力巨大，或拥有可观的物业，则它们易吸引众多的“掘金者”；四是目标公司的股价，如果一家目标公司由于股票市值低于资产而被低估的话，它将可能成为并购的首选目标。
（2）要约人的分析
对要约人而言，并购可能性的大小取决于其是否有能力吞下这头猎物。如果目标公司的价格高于收购方所能承受的最高价格，收购的可能性则不大。尽管20世纪80年代流行的杠杆收购已经使“小鱼吃大鱼”成为现实，要约人在收购过程中所需要的资金已不再是并购中最大的问题，但是，如果目标公司价格太大，收购成本就会上升，要约人的债务压力会增强。在欧美国家中，要约人以巨大的目标价格实施并购之后，最终因债务压力导致公司破产的案例屡见不鲜。
3．对目标公司的审查与财务评价
一旦选定目标公司后，为了进行合理定价和了解增加公司价值的机会和障碍，收购方应该对目标公司进行审查。审查的重点一般包括公司法律、财务等诸多方面。
（1）法律方面的审查
首先，必须审查目标公司组织章程中的条款，尤其要对诸如并购或资产出售时须经过百分之几以上的股东同意方可进行的规定加以特别关注。
其次，收购方应对目标公司的主要财产清单予以审查，了解其所有权的使用限制和重置价格，并了解其投资情况以及目标公司财产投保的范围。
第三，审查目标公司与外界的书面要约，审查中应该注意在目标公司控制权改变后这些契约是否继续有效。
第四，债务方面的约定也是审查的内容之一，收购方应该着力审查公司所涉及的一切债务，注意其偿还期限、利率以及债权人对其是否有限制性条件。
第五，除详细审查目标公司对外的有关契约、凭证、公司法律文件外，还应该对目标公司过去的诉讼案件加以了解。
（2）财务方面的审查
在财务审查上，最主要的是确认目标公司所提供的财务报表是否准确地反映了该公司的财务情况，谨防目标公司提供虚假的或错误的财务报表。通过财务审查，可以发现一些可疑或不实之处。在财务审查中应该特别注意以下事项：
首先，在资产审查方面，确认应收账款是否根据其质量好坏计提了适当的备抵坏账，是否对过期应收账款有足够的估计，是否为折旧等提供了充足的准备，确认存货是否因为减税而被低估或因未记录废弃存货而产生的高估情况；确认长期投资是否有不能变现的可能等等。
其次，在债务审查方面，应该查明是否有未记录的负债，进而要求目标公司开立证明，保证若有未列债务应自行负责；确认公司或有负债的数额。
最后，在收益审查方面，应该查明收入的确认是否合理，费用、成本的列支是否符合规定，以确保收益的真实性。
在整个财务审查中，最重要的是去除目标公司对财务报表进行的粉饰，展现一个真实的目标公司。
收购方总希望能以适当的价格对收购对象进行收购。为了最大限度地减少购买一家经济上不吸引人的公司的风险，或为了避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，对目标公司进行财务评价就显得特别重要。
对目标公司的财务评价应该注意两个问题：一是目标公司的价格为多少，二是收购风险在哪里。为了解决这两个问题，学者们为此做出了许多有价值的模型，其中最主要的有巴波拉的贴现现金流量法（DCF）、弗·奥斯特的公式评价法以及杜邦模型。目前，大多数有收购意图的公司及其财务顾问经常使用贴现现金流量技术对目标公司进行价值评估(8)。
二、对并购对象的估价与出价
公司内在价值的评估是并购成功与否的关键。收购方将会同其财务顾问在仔细评估的基础上确定目标公司的价值区域，订出收购方可以接受的最高价格。在进行公司评估，确定公司内在价值的过程中，第一步也是最重要的工作是分析和了解目标公司的运作、财务、市场，以及在同行业中的竞争地位和发展前景。
1．对并购对象评估的基础
对并购对象评估的基础应该建立在着重分析目标公司所在行业的特征以及公司的竞争力的基础上。
（1）对目标公司的特征考察
目标公司的特征由以下几个方面组成：近年来运营状况、所有权变更情况、目前股东和股东权益、股东权益收益率、公司在历史上曾经发生的业务变更情况、主要产品以及服务对象、客户以及供应商的情况、企业过去以及未来的财务状况、盈利状况、流动状况、组织结构、过去和现在的投资以及融资情况等等。收集目标公司的信息渠道很多，其中实地走访公司这一直接接触形式为众多收购方及其财务顾问所重视。
（2）目标公司所在行业的考察
根据宏观经济景气度对行业的影响程度进行划分，行业可以分为周期性行业、防卫性行业和成长性行业等几种。在对行业的考察中，应该关注行业的特征。行业的特征包括：所属行业和市场的定义、市场的规模和属性、市场增长情况、市场和子市场的演化趋势、市场进入的障碍、行业内的竞争者和新近的并购活动、竞争者的地理分布、法律和环保等外部监督情况(9)。
（3）目标公司在行业中竞争性考察
对目标公司在同行业中的竞争地位的考察包括：市场占有率、公司的增长策略、分支机构的地理布局情况、营销策略、潜在的机会。在众多考察内容中，应该特别注意公司过去的财务和业绩表现和预期表现。在其他情况相似的情形下，公司的规模、增长率、利润率、经营和财务杠杆率是决定公司在行业中竞争地位的关键指标，也是评估公司价值的主要依据。
2．估价方法
评估方法多种多样，有些适用于上市公司，有些则适用于非上市公司，或两可。尽管在适用性方面的争论由来已久，但是，为大家所普遍接受的方法有：收益法（Income Approach）、市场法（Market Approach）和资产基准法（Assets－base Approach）。
（1）贴现现金流量法
收益法在对收益进行不同界定的基础上衍生出多种具体方法，主要有市盈率法（P/E Ratio Method）、股利法（Dividend Method）和贴现现金流量法（Discounted Cash Flow Method），其中以贴现现金流量法最为常见。绝大多数文献表明，DCF方法是最科学、最成熟的公司价值评估方法，该方法适用于上市或非上市公司的评估。
贴现现金流量法从现金流和风险角度来考察公司的价值，在风险一定的情况下，被评估公司未来能产生的现金流越多，公司的价值就会获得越高的评价。公司内在价值与现金流成正比。而在现金流一定的情况下，公司价值与风险成反比。
贴现现金流量法的评估机制由多个环节组成，首先预测目标公司未来各年的现金流，然后计算出未来现金流的现值，最后用资本成本作为贴现率计算出未来现金流的现值，进行累加后得出公司的价值。该方法存在两大难点：目标公司未来现金流的预测以及资本成本的估算。这两个难点在成熟的证券市场中和经济环境稳定时期比较容易克服。现分述评估机制的各个环节。
第一，选定预测期间。根据公司持续经营原则，预测期应该是一个很长的时间段，但通常，分析人员往往以5年—10年作为预测期间，且以5年最为常见，5年之后各年现金流参照第5年末。预测期间的选择基于以下因素：预测的市场情况、被评估公司的增长率和竞争强度、被评估公司的市场份额和为竞争而拟定的战略和投资、预计公司将经历快速增长的年数、预计公司将经历利润率提高（或下降）的年数、能够合理估计资本支出的年份、分析人员对目标公司未来各年财务和业绩表现所作的预测的自信度。一般而言，预测期间的长短和“终年”有关，“终年”是公司失去超额利润的时间点。如果第6年底是“终年”，则预测期间为6年，以此类推。
第二，确定各年现金流。现金流的计算方式有两种，即无债法（Dedt－Free Method）和杠杆法（Leveraged Method）。它们在现金的定义和计算公式上均存在差异。无债法假设公司在预测期间不承担债务，其运用的现金流无须考虑融资成本对现金流的影响。无债法是对息税前收益进行扣减得出现金流。杠杆法得出的是“净现金流”（Net Cash Flow），以目前的资本结构为出发点，在现金流的计算中考虑了债务融资成本对现金流的影响。
第三，测定公司的资本成本。在现金流贴现法中，将未来各年现金流和终值转换成现值所使用的贴现率通常是公司的资本成本(10)。无债务法以加权平均成本为贴现率，而杠杆法则以股权资本成本为贴现率。
第四，估算公司预测期末的终值。用于估算公司在预测期末终值的方法有恒定法（Perpetuity Method）和乘数法（Multiples Method）。恒定法是建立在一定的假设条件之上的，它或假设从预测期的最后一年开始，公司每年的现金流保持不变；或假设从预测期的最后一年开始，公司每年预期的现金净流量以一个固定的比率增长。
在第一种假设条件下，由于预测期最后一年的年现金流不变，故公司预测期末的终值为预测期末后n年各年现金流的贴现。其公式为：
式（12－3）中，S为预测期末公司价值，R为预测期末后第t年的现金净流量，k为投资者最低可接受的报酬率，通常以资本成本替代。
当t→∞时，以上公式可转变为：
在第二种假设中，由于预测期末后每年的现金净流量以固定的增长率增长，故公司预测期末的终值为预测期末后n年各年现金净流量的贴现值。其公式为：
式（12－5）中，R0为预测期末年现金净流量。当k＞g，t→∞时，上式可以转换为：
根据无债法确定的预测期间最后一年现金流将等于公司的税后息前收益，S表示整个公司在预测期末的价值；而根据杠杆法确定的最后一年现金流等于公司的净利润，S表示预测期末公司股权的价值。
第五，对现金流和终值进行贴现并汇总现值。在杠杆法下，应该按照股权资本成本对预测期每年净现金流和预测期末终值进行贴现，加总后即可得出公司股权的价值。在无债法下，应该按照加权平均成本对预测期每年完全现金流和预测期末终值进行贴现，加总后即为公司总资本的市场价值。该市值包括股权和债权。因此，如按此法计算属于股东的那部分公司价值，则应该扣除公司所承担的债务的现值。
值得注意的是，贴现现金流量法评估的只是公司营运资产的价值，而不包括非营运资产，但是，后者也是公司价值的一部分，它们也应该予以确定、评估和入值。
例12－1 A公司拟收购B公司，两家公司在收购前的相关财务资料见表12－1。
表12－1 A公司并购B公司前相关财务资料
在A公司看来，收购B公司是一项有利可图的投资。假如B公司的终年发生在第5年底，预测期限为5年。又假定在预测期限内，B公司每年年末的现金净流量分别为20万、20万、20万、20万、10万。终年以后的年现金净流量参照终年现金净流量。假如A公司的收购资金全部来自年利率为10％的银行信贷，则10％可以视作贴现率。因此，B公司的股权收购价格为
（2）市场比较法
市场比较法是指以二级市场上交易的同类股票作参照物，评估目标公司价值的一种方法。与贴现现金流量法相比，市场比较法技术性要求低，理论色彩较淡。
市场比较法可以细分为“可比公司法”（Comparable Company Method）、“可比收购法”（Comparable Acquisition Method）和“可比首次公开招股法”（Comparable IPO Method）三类，每一类的评估依据有所不同。可比公司法以交易活跃的同类公司股价与相关财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，比如，股东权益和公司价值比率等等，然后用这些比率作为资本乘数来推断非上市公司和交易比较活跃的上市公司的价值；可比收购法是从类似的收购事件中获得有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数，比如，股东权益和收购价比率，据此评估目标公司；可比首次公开招股法是收集其他上市公司上市前后的财务数据和上市之初的股价表现，计算出一些乘数，来预测即将上市的公司股票市价。
市场比较法的评估机制由四个环节组成，下面以可比公司法为例进行描述。
第一，选择参照公司。参照公司应该在营运上和财务上与被评估公司具有相似之处，这是选择参照公司的基本原则。如果在实务中难以寻找到与被评估公司具有相似特征的参照公司，那么，分析人员可选出一组参照公司，其中一部分公司在财务上与被评估公司相似，而另一部分公司在营运上与被评估企业具有可比性。这种变通的方法具有很强的实用性。
第二，选择及计算乘数。公司价值与业绩之间的关系称为“市场/价格乘数”。市场/价格乘数按其分子是公司股权的市场价值还是股权和债务的账面价值，可以分为“股权乘数”和“总资本乘数”。在股权乘数的计算中，分子是参照公司的普通股每股股价乘以其发行在外的普通股股数。总资本乘数有总资本对EBIT的比率、总资本对息税前净现金流量的比率等。由于总资本乘数同时考虑了债务资本对公司价值的影响，因此，分析人员对总资本乘数尤为偏好。然而，在实务中究竟选用何种乘数应视被评估公司所处的行业与财务特征而定。
第三，选用乘数计算被评估公司的多种价值。选定市场/价格乘数之后，我们将该乘数与目标公司经调整后的对应的财务数据相乘后就可得出被评估公司的一个市场估计值。根据多个乘数得出的公司估值越接近，说明评估的准确度越高。值得注意的是，用股权乘数得出的目标公司的估值是股东权益市场价值的估计值，而用总资本乘数得出的则是目标公司股权和债权在内的总资本的市值估计数。
第四，对公司价值的各个估计数进行平均。运用各个乘数得出的公司价值估计数是不同的，为客观起见，分析人员应该对各个公司估值赋以权重，至于权重的分配则要视乘数对公司市场价值的影响大小而定，然后，使用加权平均法算出目标公司的价值。
例12－2 承例12－1，又假定与B公司财务和经营特征相像的公司有两家，它们的财务资料见表12－2。
表12－2 财务和经营特征相像公司的财务资料
由表12－2可知，如果我们用总资本与EBIT之间的比率作为乘数，那么，可以得到甲和乙公司的总资本乘数，它们分别为6［（10×8＋40）/20］和6．3［（14×10＋50）/30］。
根据甲公司的总资本乘数，我们可以得出B公司价值的近似值，即：
（16×10＋30）×6＝1140万元
同理，根据乙公司总资本乘数，我们可以得出B公司价值的另一个近似值，即：
（16×10＋30）×6．3＝1197万元
如果甲公司价值的近似值更加可信，其权重为2，乙公司价值的近似值可信度差些，其权重为1。那么，B公司价值的加权平均近似值为：
因此，B公司全部股权的价值为：
（1159－30）＝1129万元
（3）资产基准法
资产基准法是通过对所有资产进行估价的方式来评估公司价值的一种方法。运用资产基准法时，先对各项资产及负债进行评估，得出各自的公允价值，然后加总，最后减去各类负债的公允价，求出净资产的公允价，即公司股权的价值。评估标准的选取是使用该方法的关键，目前，国际上流行的资产评估标准有账面价、市场价、清算价、续营价和公平价。
账面价是会计报表中所记载的资产价值。这种标准不考虑资产现时市场价格的变动及其收益预期。这种静态的估价标准适用于资产价格波动不大的情况。
市场价是指将资产作为一种商品在市场的供需关系下确立的价值。这种评估标准已考虑了价格的波动因素。
清算价是指在公司出现财务危机而导致破产或清算时，把公司中实物资产逐一分离而单独出售的资产价值。公司清算时，由于公司作为一个整体已经丧失了增值能力，因此，公司的市场价与盈利预期无关。
续营价是指在公司资产作为一个整体仍然具有增值能力，且在能继续经营的条件下，以未来的收益预期为基础评估资产的价值。
公平价是将公司所有的资产在未来持续经营的情况下所产生的预期收益，按设定的贴现率进行贴现，并据此确定公司价值的一种估价标准。
以上五种资产评估标准的适用范围不同。具体而言，应该视被评估公司的收入和其他业绩以及公司的生存能力而定。
3．出价策略
（1）价格上下限的确定
收购方在出价时，应该明确出价的上下限。通常，出价的上限为该目标公司预计的内在价值。出价的上限和下限之间的落差由并购协同效应的强弱决定。理论上讲，收购方的出价有三种，即高于上限、在上下限区域内和低于下限。收购方在出价时，最后的要约价格不得超出目标公司价值的上限，否则，收购公司很难收回高溢价。作为收购方的财务顾问，投资银行应该提醒其客户，出价不要贸然超出上限。
（2）首次要约的确定
收购方的要约价格介于上下限之间，但是，在提出要约之前，应视上下限的落差而定。该落差越大，出价的余地也就越大，并购成交的可能性越高。最终的成交价格究竟是在上下限中的哪一水平，则由谈判决定。出价越接近上限，目标公司的股东分配到的增值部分也就越多，收购方股东的所得就越少。因此，从理论上讲，要约价格越低越好。但是，首次要约价格不宜过低，这是基于以下考虑。
第一，目标公司的大部分股东因分配到的增值部分过少而不愿出售，目标公司较易采用反收购策略，诸如毒丸、“白衣骑士”争购等等。
第二，过低的出价会导致其他公司竞价，参与收购，增加了竞争度。
第三，较低的要约价格不易软化目标公司董事会，易引发敌意收购。
（3）协商和价格修正
收购交易价格的形成和确立是双方不断磋商的结果，收购方常常组成一个谈判小组，通过不断谈判达到目的。公司收购价格的协商如同一般买卖的价格协商，出售方总是希望高价出售股票，而收购方希望低价收购股份。为此，双方在协商中应该相互达成妥协，以便能够找到一个双方都能够接受的公平合理的价格。在确定最终价格时，不但要考虑评估的结果，还要考虑影响价格的其他一些因素。
为了便于协商，双方应该明确谈判的要点，可以通过投资银行等中介机构提供谈判目标以及要约价格的上下限。收购价格的上下限是双方进行价格协商的依据。
公司收购价格与公司价值之间存在落差，这一落差为收购方进行价格协商提供了余地。比如，公司股票价格往往高于公司净值，此项差异可以理解为买方提供给卖方出让控制权的报偿，这是卖方转移其股份的激励因素。然而，买方会由此承担溢价风险。
收购方还应注意有关的收购条件，为此，在协商收购交易时，它争取的不仅仅是尽可能低的收购价格，还包括诸如有利的付款条件以及交易上的诸多保护等收购条件。
收购方在收购协商中，应该帮助目标公司解决一旦被接收后可能会出现的问题。比如，原目标公司员工的去留问题、债务问题和税务问题等等。这些问题解决的好坏直接影响买方的出价。
目标公司在协商期内，应该充分利用其他因素，加强谈判的力量，形成一个有利于自己的出售价格。比如，在协商期内，若整个产业或整个经营变坏，卖方会考虑降低价格，因而也许会使双方原先的价格差距接近而成交。
4．支付方式的选择
收购方自出价策略确定后，还将选择合适的支付方式。收购方的支付工具有现金、股票、债券，或以上工具的混合形式。
（1）原则
并购支付工具的选择是并购成功与否的重要因素之一。选择合理的支付工具应该以目标公司的股东和管理层的要求、目标公司的财务结构和资本结构的特点为依据。
第一，有利于收购方资本结构的优化。合理的资本结构能够在不增加资本的前提下，给公司带来收益的增量。如果公司的资本结构中长期债务比重过高，公司会考虑以普通股为支付手段来调整资本结构；反之，买方公司则会以债务类证券为支付手段调高资本结构。
第二，目标公司股东的要求。收购方股东或董事会是否愿意让出股份和控制权是收购方选定支付方式的另一个依据。如果他们不愿意出让股份或控制权，则现金、债券类证券是收购方的选择对象；反之，则普通股为首选支付工具。
第三，遵守目标公司所在地的法令法规。在涉及跨国并购时，收购方的信息披露和会计处理往往不为目标公司所在国证券交易机构所认同，其股票不能在异国上市交易。因此，以股票为支付工具则不会被考虑。
第四，税收上的优惠。许多国家都有这样一种规则，即不同的支付工具所应该承担的税负不一。如果目标公司股东不愿承担资本利得税，收购方应该以股票为支付手段，反之，则以现金为支付手段。
第五，收购方股东的要求。支付方式的不同会影响收购方的控股权以及每股净收益的大小。如果收购方股东不希望其控股权和EPS遭稀释的话，他们会阻挠收购方以股票方式取得猎物公司。
第六，证券市场的消化能力。如果债券市场低迷，则收购方只能通过现金或股票方式取得目标公司；如果市场对证券有足够的消化能力，则收购方可以选择的支付方式具有较大的余地。
（2）现金方式以及适用情形
现金支付方式是收购方支付给目标公司股东一定数额现金以达到收购目的的一种支付方式。一旦目标公司的股东收到收购方支付的现金，就失去了对原公司的权益。对收购方而言，以现金收购目标公司，收购方现有的股东权益不会因此被“稀释”。
现金收购是公司并购活动中并购速度最快的一种支付方式。其原因是：就收购方而言，它可以凭借现金支付方式速度快的优势，使有敌意情绪的目标公司董事会和经理层措手不及，无法获取充分时间进行反收购布防。这也是现金支付多见于恶意收购的原因。同时，与收购方竞购的对手公司或潜在对手公司也因一时难以筹集大量的现金而难以与收购方抗衡。就目标公司而言，现金不存在变现的问题，而非现金形式能给收购方股东带来的收益则取决于市场状况、市场深度、收购方的业绩和信用等级、交易成本等等。因此，非现金形式的变现能力波动性较大。
现金支付方式也存在缺陷，其中首推纳税时间的提前。世界上绝大多数国家都奉行这样的税务准则，即公司股票的出售是一项潜在的应税事件，它涉及投资者的资本利得，在现实资本利得的情况下，应该缴纳资本利得税。因此，在目标公司眼里，现金支付方式使得其无法推迟资本利得的确认，提早了纳税时间，不能享受税收上的优惠。此外，收取现金而放弃股权，使目标公司股东不能拥有并购后公司的股东权益，特别对被一个大家族拥有大量股份的公司，现金往往不能有效地诱使他们出让股份。
（3）普通股方式以及适用情形
普通股支付方式是收购方通过增发公司普通股，以新发行的股票替换目标公司股票的一种支付方式。它已成为西方并购主要的支付方式。普通股收购方式有着不同于现金收购的特点，即不需要支付大量现金，因而不影响收购方的现金状况；同时，完成收购后，目标公司的股东并未失去他们的所有权，只是这种所有权转移到了并购后的公司内，使他们成为并购后公司的新股东。收购方通过普通股收购扩大了规模，扩大规模后的公司所有者由收购方和原目标公司的股东共同组成，但是，收购方的原来股东应该在经营控制权上占主导地位。这种支付方式多见于善意收购。就收购方而言，以普通股作为支付手段虽然会稀释股权并使并购后的每股净收益出现回落，但是却无须另外安排融资以支持并购，减少了融资成本，减轻了营运资本的压力。同时，普通股收购适用的会计方法不反映商誉，减轻了商誉摊销的成本压力。普通股收购还有一个有趣的规律，即市盈率高的公司并购市盈率低的公司之后，公司每股净收益会高于收购方并购前的每股净收益(11)。美国国际电报电话公司（ITT）在20世纪60年代后期就玩过这一游戏。
例12－3 承例12－1，假定A公司以股票支付方式收购B公司，则换股率的确定是关键。两种主要的换股率见表12－3。
表12－3 换股率表
由表12－3可知，如果以并购前每股税后净收益作为换股率，则意味着A公司1股股票相当于3股B公司股票。因此，如果100％收购B公司股权，A公司需增发新股数量为
100000×1/3＝33333股
如果以并购前每股股价作为换股率，则意味着A公司16股股票相当于30股B公司股票。因此，如果100％收购B公司股权，A公司需增发新股数量为
100000×16/30＝53333股
两种换股率得出的新股发行数量存在差异，至于哪一种换股率更合适，则取决于并购双方的均衡。此外，根据换股率得出的换股水平通常仅仅是并购双方谈判的依据。
普通股作为支付工具同样存在着缺陷。这些弱点首推耗时耗力。比如，美国的收购方为并购而发行普通股受证券交易委员会监督，完成发行的法定手续至少耗时2个月以上。其次，手续繁琐。比如，在美国，上市公司为并购目的而增发的普通股数量超过已发行股票数量的18．5％时，收购方须获得其股东批准，否则，交易所有权将其摘牌。再者，收购成本不易把握。股价波动使收购方不能固定其收购成本，从而无法确定收购的收益。最后，收购风险较难预计。普通股收购常常会招来风险套利者，套利造成的卖压可能使一次大规模并购中的收购方的股价滑落5％—10％。
普通股收购多见于善意收购。当收购方和目标公司规模、实力旗鼓相当时，普通股收购的可能性较大。收购公司往往在其股价高涨时发动并购，因为以股价为换股率的标准时，它可以利用股价的优势，以较少的本公司股票换取目标公司的控制权。
普通股收购方式的决策依据较多，需考虑多方面的因素，其中股权结构可接受程度、收益的变动、每股净资产的升降、杠杆比率的高低、当前股价的波动、股息或货币的限制、上市规则的限制等是最重要的几个方面。
（4）优先股方式以及适用性
优先股支付方式是指收购方以优先股作为公司收购的支付工具以达到收购目的的一种支付方式。在实际运用中，可转换优先股是优先股收购中最常见的支付方式。就收购方而言，使用优先股为支付工具不挤占营运资金，而且优先股转换成普通股的实行价格通常高出普通股当前市价的20％左右，是一种成本低、效率高的支付手段。就目标公司而言，优先股，尤其是可转换优先股具有普通股的大部分特征，同时又有固定收益有价证券的特性，所以较易为目标公司股东所接受。
优先股作为一种支付方式，现在已经较少为收购方所使用，其理由是优先股有着普通股和固定收益有价证券收购的弱点。优先股收购在20世纪80年代早期较为流行，当时存在的合理性基于这样的情形：普通股的股价低迷，普通股的市场消化能力较差，同时，作为杠杆收购基础的垃圾债券市场尚未发展成一条收购资金的主要融资途径。
（5）综合证券方式以及适用性
综合证券收购是指收购方对目标公司提出收购要约时，由现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具组成的一种支付方式。
单一的支付方式有着不可避免的局限性，而把各种支付工具组合在一起，能够集各种支付工具之长处而避免其短处。从收购方角度看，公司债券的资本成本较低；发行认股证可以由此延期支付股利，从而为公司提供额外的股本基础；可转换债券能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券，且提供了一种能比现行价格更高的价格出售股票的方式。从目标公司角度看，公司债券的利息可以免税，且可与认股权证或可转换债券结合起来；认股权证比股票便宜，认购款项可延期支付；可转换债券具有债券的安全性和股票可使本金增值的有利性相结合的双重性质。
在使用综合证券时，应该正视该方式的风险，该风险来自支付工具搭配不善而不能集长去短。收购方及其财务顾问在设计综合证券支付工具时，应该慎重考虑。
三、融资安排
收购方的并购资金有赖于投资银行的服务，在整个并购资金融通过程中，投资银行深度介入，相关内容可参见本章第三节的“杠杆收购的融资体系”。
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