并购的财务规划

第十章　资本经营

【学习要点】本章介绍企业如何通过资本经营实现扩张目标。需掌握下列要点：

　　　　　　（1）资本经营的内涵和类型；

　　　　　　（2）公司并购及其类型、动机和程序；

　　　　　　（3）公司并购的成本分析和定价；

　　　　　　（4）公司重整、清算的含义和程序。

【主旨语】运筹帷幄，制胜无形。　　——《史记·太史公自序》

第一节　资本经营概述

随着我国经济体制改革的不断发展，企业先后经历了放权让利、承包制、利改税和股份制改革，如何进行资源优化配置、使企业资本保值和增值、实现企业价值最大化已成为社会关注的热点和焦点。资本经营，一种新的经营理念已被企业界和财务界所认识和接受。随着国内资本市场日趋活跃，股票上市公司日渐增多，企业并购、资产重组日益频繁，资本运营在经济生活中发挥了重要作用，同时也出现了一些问题。但不少人认为从商品经营到资本经营是我国企业经营机制转变的又一次飞跃，有些人甚至把资本经营称为现代企业管理的最高形态。

一、资本经营的内涵

所谓资本经营（Capital Operation），是以资本为纽带，以价值管理为特征，通过企业全部资本和生产要素的优化配置及产业结构的动态调整，对企业的有形资产和无形资产进行转让和处置，实现企业有效运营的一种经营方式。

在商品经济社会中，资本的本质特征就是价值增值，为达此目的，资本只有通过营运才能发挥其在经济生活中的作用。资本经营就是把各种资源和生产要素视为可经营的价值资本，或者说把一切有形或无形资产变为可增值的活化资本，通过流通、收购、兼并、联合等各种手段进行运营，以最大限度地实现资本增值的一种方式。

资本经营的实质是企业资产的重组，是市场优胜劣汰竞争中企业必然要进行的一种市场行为。当企业通过生产经营这种内部不断发展的方式来进行自身积累已不能满足自身发展和市场竞争需要时，通过交易、转让、租赁、收购、兼并、联合等方式来从外部谋求企业的扩张和发展就成为一种必然的选择。

二、资本经营的类型

资本经营可分为资本扩张和资本收缩两种经营模式。

（一）扩张型资本经营模式

资本扩张是指在现有的资本结构下，企业通过内部积累、追加投资、吸纳外

部资源即兼并和收购等方式，来实现资本规模的扩大的经营模式。资本扩张又可分为三种类型，即横向扩张、纵向扩张和混合扩张。

1．横向扩张

横向扩张是经营领域和产品相同或相似的公司为实现规模经营而进行的产权交易。如青啤集团依靠自身的品牌资本优势，先后斥资6．6亿元，收购资产12．3亿元，兼并收购了省内外14家啤酒企业。不仅扩大了市场规模、提高了市场占有率、壮大了青啤的实力，而且带动了一批国有企业脱困。2003年，青啤产销量达260万吨，跻身世界啤酒十强，利税总额也上升到全国行业首位，初步实现了做“大”、做“强”的目标。

2．纵向扩张

纵向扩张是生产、销售过程中有直接产出关系的企业之间进行的交易。企业资本纵向扩张是为了加强对关键性的原料供应、销售渠道和用户的控制力。如格林柯尔集团是全球第三大无氟制冷剂供应商，处于制冷行业的上游。从2002年开始，格林柯尔集团先后收购了其下游的冰箱生产企业，包括科龙、美菱等巨头在内的五家企业及其生产线。这样既有利于发挥其制冷技术优势，同时也能直接面对更广大的消费群体。通过这一系列的并购活动，格林柯尔集团已拥有900万台的冰箱产能，居世界第二、亚洲第一，具备了打造国际制冷家电航母的基础。格林柯尔集团纵向产业链的构筑，大大提高了其自身的竞争能力和抗风险能力。

3．混合扩张

混合扩张是相互之间没有直接投入产出关系，经营领域和产品没有任何联系或联系程度很小的公司之间进行的交易。混合扩张是为了适应企业集团多元化的战略发展要求、跨行业发展而进行的交易。如作为家电行业巨头的美的集团，2003年8月和10月先后收购了云南客车和湖南三湘客车，正式进入汽车行业。此后不久，美的集团又收购了安徽天润集团，进军化工行业，最终发展成为多产品、跨行业、拥有不同领域核心竞争能力和资源优势的大型国际性综合制造企业。

（二）收缩型资本经营模式

收缩型资本运营是指企业把自己拥有的一部分资产、子公司、内部某一部门或分支机构转移到公司之外，从而缩小公司的规模的经营模式。其目的是追求企业价值最大化及提高企业经营效率。为此公司会把一部分规模小、发展缓慢、收益少的非核心业务放弃掉，集中资源和精力支持核心业务的发展。

收缩型资本经营主要形式如下。

1．资产剥离

资产剥离是指把公司非经营性闲置资产、无利可图资产以及已经达到预定目的资产从公司资产中分离出来。如2003年8月，原中国人寿保险公司一分为三：中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司和中国人寿资产管理公司。超过6000万张的1999年以前的旧保单全部被拨归给母公司——中国人寿保险（集团）公司，而2000万张左右1999年以后签订的保单则以注资的形式被纳入新成立的股份公司。通过资产剥离，母公司——中国人寿保险（集团）公司承担了1700多亿元的利差损失，但这为中国人寿保险股份有限公司于2003 年12月在美国和我国香港特别行政区两地同时上市铺平了道路。

2．公司分立

分立是指一个公司依照公司法有关规定，通过股东会决议分成两个以上的公司。公司分立可以采取存续分立（又称派生分立），这是指一个公司分离成两个以上公司，本公司继续存在并设立一个以上新的公司。公司分立也可以采取解散分立（又称新设分立），这是指将母公司解散，再设立两个以上新的公司。

为防止企业借合并或者分立转移债务、逃避责任，我国《民法通则》第44条规定：“企业法人分立、合并，它的权利和义务由变更后的法人享有和承担。”《中华人民共和国合同法》第90条规定：“当事人订立合同后分立的，除债权人和债务人另有约定外，由分立的法人或者其他组织对合同的权利和义务享有连带债权，承担连带债务。”

3．分拆上市

分拆上市是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。如2000年，联想集团实施了有史以来最大规模的战略调整，对其核心业务进行拆分，分别成立新的“联想集团”和“神州数码”。2001年6月1日，神州数码股票在香港联交所上市。神州数码从联想中分拆出来不但解决了事业部层次上的激励机制问题，而且由于神州数码独立上市，联想集团、神州数码的股权结构大大改善，公司层次上的激励机制也得到了进一步的解决。

4．股份回购

股份回购是指购回发行在外的股票。股票回购可减少公司流通在外的股票数，在其他条件不变的情况下，可提高公司股票的每股价格，保持公司控制权，改善资本结构。如1999年，申能股份有限公司以协议回购方式向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购并注销10亿股国有法人股，占总股本的37．98%，共计动用资金25．1亿元。国有法人股股东控股比例由原来的80．25%下降到68．16%，公司的法人治理结构和决策机制得到进一步完善。回购完成后，公司的业绩由1998年的每股收益0．306元提高到1999年的每股收益0．508元，而到2000年，每股收益达到0．933元。这为申能股份有限公司的长远发展奠定了良好的基础，并进一步提升了其在上市公司中的绩优股地位。

【知识链接】　斯坦福大学与硅谷

斯坦福大学的腾飞，是20世纪70年代以后的事。8000多英亩土地，学校想怎么用也用不完，于是，1959年，工程学院院长特曼提出一种构想，将1000英亩土地以极低廉的租金长期租给工商业界或毕业校友设立公司，工商业界或毕业校友设立公司后再给学校提供各种研究项目和学生实习的机会。这便是斯坦福大学的转折点。

斯坦福大学成为美国首家在校园内成立工业园区的大学，这是用土地换来的巨大收获。工业园区内的企业不断地扩张，很快超出了斯坦福大学所能提供的土地范围，新企业向外不断扩张，形成了美国加州科技领先、精英云集的“硅谷”。

目前在硅谷，集结着美国各地和世界各国的100多万科技人员，美国科学院院士在硅谷任职的有近1000人，获诺贝尔奖的科学家超过30人。

第二节　企业并购

企业可以通过收购和兼并其他企业来扩张规模（有时是急剧扩张），使公司的市场竞争能力和公司价值得以迅速增长。全球从19世纪末至今发生过几次较大规模的并购浪潮，从历史上看，并购与重组多数是成功的，其成功经验也多种多样。20世纪80年代初，我国自发生有一定深远影响力的并购事例以来，并购之风时断时续，并购水平、并购方式亦随之不断变化。2006年全球宣布并购已经达到45%。由格瑞贝斯环球财经推出的《中国并购调查》预测：亚洲范围的并购必将成为全球并购市场的重点，而中国将成为未来3～5年全球并购关注的焦点。

一、并购的含义和动机

（一）并购的含义

并购是“收购”和“兼并”的统称，在国际上通常称“Merger ＆ Acquisition”，简称“M＆A”，是指在市场机制作用下企业为了获得其他企业控制权而进行的产权交易行为，把并购一方称为买方或并购企业，被并购方称为卖方或目标企业。

兼并（Merger）通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使这些企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得这些企业的决策控制权的经济行为。按照新公司是否新设，兼并通常有两种形式：吸收合并（被兼并方取消法人资格成为兼并公司的一个组成部分）和新设合并（兼并双方均告解散，合并成立一个新公司）。

收购（Acquisition）是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权的经济行为。按照收购的标的，可以进一步分为资产收购（收购方通过收购目标公司资产方式取得控制权）和股票收购（收购方以购买目标公司股票方式取得控制权）。

兼并和收购在运作中联系紧密，二者既有区别也有联系。二者的相似之处主要有：动因都是为了增强企业实力进行的外部扩张策略，都是以产权为交易对象。二者的区别主要有：兼并是企业之间合为一体，而收购仅仅是取得对方控制权；兼并后兼并企业成为目标企业新的所有者和债权债务的承担者；而在收购中，收购企业是目标企业的新股东，以收购的股本为限承担目标企业的风险；兼并多在被兼并企业财务状况不佳时进行，而收购一般在被收购企业处于正常生产和经营状态下进行。

（二）并购的动机

公司并购是国际上一种非常普通的现象，我国也有越来越多的企业尝试进行国内外的并购活动。在市场经济条件下，企业作为独立的经济主体，其经济行为受到利益驱动。并购一方面是为了实现其财务目标——股东财富最大化；另一方面，在市场竞争巨大压力下，企业为谋求生存和发展通过并购来增强实力。一般来讲，公司并购往往并非出于某个别原因进行，而是多种因素促成的。其主要因素如下。

1．谋求管理协同效应

如果某企业有一支高效率的管理队伍，另一企业因管理不善而不能发挥自身的实力，造成管理效率低下，则两个企业通过并购，由高效率的企业进行管理，释放高效率企业的管理能量，就能提高低效率企业的经营效率，降低企业管理运行成本，增加企业价值。

2．谋求经营协同效应

并购能使企业迅速达到规模经济的要求，在生产、营销、管理等方面充分地利用现有资源。合并后，可进行重新安排和调整，取长补短、优势互补，使公司经营规模、资本实力、市场占有率、技术水平等得到增强，取得竞争优势。

3．谋求财务协同效应

并购能使公司资本结构得到改善，在税收方面达到合理避税的利益，增强企业举债能力。同时并购能向社会和公众传出利好信息，能使股票市场对公司股票评价发生改变，进而对股票价格产生正面影响，从而实现并购预期。

4．市场份额效应

市场份额是企业的产品在市场上所占的份额，即企业对市场的控制程度。并购可以提高并购企业的控制能力。横向并购可使并购企业扩大规模，改善行业结构，提高行业的集中程度。纵向并购通过对原料和销售渠道的控制，可有效地减少企业上游和下游的竞争威胁，提高企业讨价还价的能力。混合并购使并购后的企业拥有足够的规模和财力，对相关领域中的竞争对手构成竞争优势。

5．谋求战略价值

在发展扩张过程中，并购可使企业增强竞争优势，获取公司发展机会，找到公司新的增长点，降低经营风险，实现公司价值最大化的目的。如娃哈哈集团作为我国饮料行业的巨头，由于饮料行业严重供过于求，竞争激烈，企业通过并购进入童装和日化行业，走向多元化道路，以谋求企业新的利润增长点，分散企业经营风险。

二、并购类型与程序

（一）并购类型

并购无定式，任何一个并购案例都是诸多并购技巧的综合运用。但适当的并购方式，将能最大限度地降低成本、防范和规避风险，最终帮助企业实现低成本扩张和资本增值。

企业并购的种类很多，按照不同的划分标准有不同的类型。

1．依据并购双方的行业关系划分

按并购双方的行业关系，并购类型主要有水平并购、垂直并购和混合并购三类。

1）水平并购

水平并购也称为横向并购，是相同行业的两个或多个生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的公司之间进行的并购。这种并购是最早出现的一种企业并购形式。在19世纪后期和20世纪初期的西方企业并购高潮中，横向并购是主流并购形式，当前的第五次并购浪潮也是以横向并购为主的。由于企业生产同类产品，或生产工艺相近，所以可以迅速扩大生产规模，节约费用，提高通用设备使用效率，还可以通过共用采购、销售等渠道形成产销的规模经济。如2005年5月中国联想集团正式宣布完成收购IBM全球PC业务，合并后的新联想集团将以130亿美元的年销售额一跃成为全球第三大PC制造商。由于这种并购减少了竞争对手，容易破坏竞争，形成垄断的局面，因此横向并购常常被严格限制和监控。

2）垂直并购

垂直并购也称为纵向并购，是生产工艺或经营方式上有前后关联的企业间进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者的企业之间的并购。

按照并购公司与被并购公司在价值链中所处的相对位置，又可以将纵向并购进一步区分为前向并购、后向并购和双向并购三种。前向并购即企业通过收购或兼并若干原材料供应商，拥有和控制其供应系统，实行供产一体化。如一服装生产企业对一家供应服装材料的布匹生产企业实施并购。后向并购即企业通过收购或兼并若干商业企业，或者拥有和控制其分销系统，实行产销一体化，如一家服装生产企业将一个服装连锁专卖店并购。双向并购则是企业既向前又向后的产品加工方向并购。

纵向并购的优点是：第一，能扩大生产经营规模，加强生产各环节的配合，有利于协作化生产。第二，可以控制某一产品的销售渠道和原料渠道，执行企业的销售政策，保证原料的供应。第三，将原来的市场交易行为转化为企业内部的供求交易或调拨关系，使市场交易内部化，减少市场风险，节省交易费用。

纵向并购的缺点是：企业发展受市场因素影响较大，此外，如果纵向并购不是在专业化分工和规模经济原则上进行的，则容易导致并购失败。

一般来说，纵向并购不会导致公司市场份额的大幅提高，因此，纵向并购一般很少会面临反垄断问题。在西方第二次并购浪潮中，纵向并购是主要并购形式。

3）混合并购

混合并购是指既非竞争对手又非现实或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。混合并购是企业实现多元化经营战略、进行战略转移和结构调整的重要手段，是西方第三次并购浪潮中的主要形式。如我国三九集团的发展壮大过程，在中国国有企业的发展历史中堪称奇迹，它曾走过一段多元化发展道路，依靠并购重组手段，从单一的一家制药企业发展成为拥有100多家下属企业、以医药为主营的产业集团，目前三九集团所属企业达100多家，涉及医药、房地产、旅游、食品、酒业等八大产业。

2．按公司并购的出资方式划分

按公司并购的出资方式，并购类型主要有用现金并购、承担债务式并购、互换式并购、综合并购和杠杆并购等。

1）用现金并购

用现金并购是并购公司用现金购买目标公司的资产和股票，也称“直接并购”，这可在短期内实现对目标公司的并购，但并购公司的财务负担会加重。如果公司没有足够的现金流而仍选择现金方式并购，就需大举借贷，一旦中间环节安排不好，资金链出现问题，就很有可能会把自己拖垮，即使不被拖垮，因借贷增加的财务费用也会影响公司并购后的整合。

2）承担债务式并购

这种并购也称接收式并购，是并购公司以承担目标公司债务为前提，接收目标公司全部资产和负债的并购。其不以价格为标准，不支付现金，只承诺在可预见的将来分期偿还目标公司债务。并购后目标公司所有资产归入并购公司，法人主体消失，目标公司全部由并购公司接纳。

3）互换式并购

这种并购不发生现金往来，而是通过股权换股权、债权换股权和资产换股权等方式实现并购的。互换式并购可以减少现金支出，降低财务费用和整合不当带来的财务风险。

股权换股权是并购公司用自己的股票换取目标公司的股票，实现对目标公司的并购，一般发生在上市公司之间。

债权换股权是并购公司用其对目标公司拥有的债权换取目标公司的股份，从而达到并购目标。

资产换股权是并购公司将其无形资产，如专利、品牌、特别许可权等一定价值注入目标公司，以换取目标公司的股权。这样可充分利用并购公司的无形资产。

4）综合并购

这种并购是并购公司对目标公司提出收购要约时，以现金、股票、债券、认股权证、应付票据和其他资产等多种支付工具进行的并购。这样可大大减少并购公司支付现金的压力。

5）杠杆并购

这种并购也称举债式并购，是并购公司以目标公司资产作抵押，借入相应款项进行的并购。其运作程序为由投资银行给并购公司贷“过渡性贷款”、并购公司用此款完成对目标公司并购、并购公司再用目标公司资产作抵押进行商业性贷款或发行债券，将融通资金用来偿还“过渡性贷款”。

3．按并购双方是否友好协商划分

按并购双方是否友好协商划分，并购有善意并购和敌意并购两类。

1）善意并购

善意并购又称为友好并购，是并购双方高层经过协商决定并购相关事宜的并购。由于双方均有合并意愿，彼此之间相互熟悉，若目标公司对收购条件不满意，双方可以就此进一步协商，最终达成双方都能接受的合并协议，故此类并购的成功率往往较高。

2）敌意并购

敌意并购又称强迫接管。这类并购通常是在目标公司管理层对并购公司的收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，并购公司对目标公司强行进行并购的行为。并购公司往往采取突然的手段，提出苛刻的并购条件使目标公司不能接受，所以目标公司在得知并购公司意图后可能会采取一些反并购策略，相应地，并购公司也会采取一些措施来逼迫目标公司就范。

（二）并购程序

对于企业并购程序，尤其是对于上市公司的并购，我国法律法规均进行了相应的规定，因此企业并购有了具体的操作程序，同时由于并购有较大的风险，企业在并购实践中，要了解并购流程，及时掌握相关信息，才能使并购成功。

并购一般分为三个阶段：目标选择与评估阶段、准备计划阶段、公开或协议并购实施阶段。并购活动是一项系统工程，一般情况下，必须由公司负责人亲自主持实施并购活动，由财务部门或投资部门成立一个并购项目部门，负责具体组织实施工作。

企业的兼并与收购的基本程序如下。

1．目标公司的确定，发出并购意向书

一般情况下，并购公司确定企业战略发展目标后，就要积极在自己熟悉的企业中寻找目标公司并与其进行并购洽谈，可由产权交易市场或中介机构寻找目标公司，或在证券市场上收购目标公司。在寻找目标公司时，并购公司要通过调研了解目标公司的过去、现在与未来，并认真倾听企业内外的有关人士的建议，最终确定目标公司。

确定目标公司之后，由并购公司向被并购公司发出并购意向书，将并购意图通知给被并购方，以了解被并购方对并购的态度。并购意向书一般包含以下条款：意向书的买卖标的、对价、时间表、先决条件、担保和补偿、限制性的保证、雇员问题和退休金、排他性交易、公告与保密、费用支付等。

如果外国投资者所针对的目标公司属于国有企业，则其产权或财产被兼并，都必须取得负责管理其国有资产的国有资产管理部门的书面批准同意。

2．核查资料，资产评估

被并购方同意并购后，并购方就需进一步对被并购方的情况进行核查，以进一步确定交易价与其他条件。此时并购方要核查的主要是被并购方的资产，特别是土地权属等的合法性与准确数额、债权债务情况、抵押担保情况、诉讼情况、税收情况、雇员情况，以及章程合同中对公司一旦被并购时其借款、抵押担保、与证券相关的权利等条件会发生什么样的变化等。

被并购方如果是国有企业，则在其同意被并购且取得了必要的批准同意后，还必须通过正规的资产评估机构对其资产进行评估，不评估不能出售。

3．洽谈确定成交价格

并购双方都同意并购，且被并购方的情况已核查清楚后，接着应就产权交易的实质性条件进行谈判。谈判主要涉及并购的形式（是收购股权还是收购资产，或是收购整个公司）、交易价格、支付方式与期限、交接时间与方式、人员的处理、有关手续的办理与配合、整个并购活动进程的安排、各方应做的工作与义务等。

4．签订并购协议书

谈判有了结果且合同文本已拟出后，就需要依法召开并购双方董事会议形成决议。特别是外商投资企业，该企业董事会只要满足其企业章程规定的要求，即可形成决议。企业通过并购决议后，会授权一名代表代表企业签订并购合同。

5．审批与公证

协议签订后，经双方法人代表签字，报国有资产管理部门（国有企业）、工商局、税务局和土地管理局等部门审批，然后申请公证，使协议具有法律约束力。

6．完成并购

完成并购包括双方的交换行为，具体执行合同规定的事宜，报工商行政管理机关变更登记，发布并购公告等。至此，并购行为基本完成。

三、并购的财务规划

公司并购是企业投资行为的一种，其目的是取得并购协同效应，实现公司战略意图，最终提高公司价值。为此必须进行并购财务规划，分析各种并购方案的资金占用和预期收益情况，为公司并购决策提供财务依据。并购财务规划是一项涉及面很广的分析，它对并购具有重要意义。财务规划主要内容有：目标公司价值评估、并购成本效益分析、并购资金筹措、并购风险分析等。

（一）目标公司价值评估

为了使公司的并购决策更加合理有效，需要对目标公司进行价值评估。从并购过程来看，对目标公司价值评估是并购要约的重要组成部分，因为只有公司并购价值评估合理、并购双方对交易价格满意，才能达成并购意向，最终才能实现并购。目标公司的价值评估是对目标公司的资产价值的评估。这里所说的“价值”通常是指资产的内在价值，也称为经济价值，是指用适当的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值。它与资产的账面价值、清算价值和市场价值既有联系，也有区别。

账面价值是指资产负债表上列示的资产价值，主要使用历史成本计量，既不包括没有交易基础的资产价值，如商誉，也不包括资产的预期未来收益，如未实现的收益等。市场价值是指资产在交易市场上的价格，它是买卖双方竞价后产生的双方都能接受的价格。资产的内在价值与市场价值有密切联系，市场越有效，资产的内在价值与市场价值就越吻合。清算价值是指企业清算时资产单独拍卖产生的价格。清算价值以将进行清算为假设情景，而内在价值以继续经营为假设情景，这是二者的主要区别。

评估目标公司价值时，要选择合理的资产评估方法，目前主要用收益净现值法和股票调换率法进行评估。

假设公司A并购公司B后，两企业合并前的价值分别为VA、VB，并购后新公司的价值为VAB，并购前后新增价值为S＝VAB－（VA＋VB）。即并购后实现的协同效应，使公司A并购公司B有利可图，则公司A为并购公司B付出的成本，应小于VB＋S，从而使并购给公司A带来收益净现值大于零。设Pmin为公司A收购公司B的价格的下限，Pmin＝VB（公司B最低接受价格）。显然目标公司股东不会接受低于此值的价格，设Pmax为公司A收购公司B的价格上限，Pmax＝VB＋S，显然公司A也不可能支付高于此值的并购价格。

由于并购公司A不可能支付高于Pmax的价格，而目标公司B也不可能接受低于Pmin的价格，所以实际的并购价格必定在Pmin和Pmax之间。并购价格上、下限范围的幅度，其大小就是并购产生的协同效应收益S（Pmax－Pmin）。实际并购价格究竟落在区间哪一点，由并购双方的讨价还价能力决定。

1．收益净现值法

收益净现值法是通过估算被评估企业未来预期现金流入与现金流出折算成它们的现值，即将二者之间差额（即净收益）折成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。该方法考虑了时间价值、现金流量和风险价值，是评估目标公司价值的一种合理、有效的方法。

采用收益净现值法进行评估时，必须解决几个相关的基本问题：未来的现金流量预测、贴现率的选择、预测期的确定等。其基本程序如下。

（1）评估公司并购后未来各期净现金流量。

（2）确定折现率或资本化率（折现率与风险相关，不同企业的风险度不一样，对应的折现率也不一样）。

（3）计算并购后公司资产净收益现值。

（4）分析确定评估结果。

【例10－1】　公司A并购公司B之后，每年净现金流量预计如表10－1所示。经估算，公司A用于此项投资的资产收益折现率为10%，请评估其并购目标公司B的可行性。

表10－1　并购后公司A的预计净现金流量　　单位：万元

净现值为

NPV＝∑Ai／（1＋r）i

其中，i为现金流持续的时间；Ai为每年的净现金流量；r为折现率，折现率是可以接受的最低投资回收率，也称必要收益率。

并购后公司A的资产收益净现值为

从上例可看出：

（1）只有当并购前公司A的资产收益净现值小于3169．33万元时，并购才有利可图；

（2）并购前后公司A的资产收益净现值的差值S应是并购双方共同分享的价值；

（3）目标公司的并购价格＝并购时目标公司B的资产净收益现值＋目标公司B预计可分享到的差值S的部分；

（4）如果目标公司是上市公司，并购的资产价值即为其股票的市场总值。

收益净现值法分析了并购可能产生的经济效益，这是并购定价决策的基础，但实际并购定价决策更复杂。如当目标公司的负债较难准确估算，或多个公司争相并购同一目标公司时，不仅需要财务计算，还需要企业家的胆略和艺术。

2．股票调换率法

股票调换率法是指，如果并购以股票互换的方式进行，则并购双方应在合理区域内确定一个双方都能接受的股票调换率，然后据此计算目标公司价值的方法。

股权互换并购方式的主要特点是，并购公司向目标公司股东增发自己公司的股票，以换取目标公司全部或大部分的股票，达到控制目标公司的目的。随着我国A股市场完成股改，实现全流通以及对外资开放之后，换股、定向增发合并将成为主要的并购方式。

假设公司A想通过股票互换来并购公司B，则关键是如何确定一个双方都能接受的股票调换率。恰当的换股比例是保证并购双方股东均能从公司并购整合中获得收益的关键，也是决定并购能否成功的重要因素。换股比例的确定方法目前无论是在西方国家还是在我国都还有争议。在我国证券市场不够完善的状态下，没有一种可套用的现成有效方法，必须根据并购双方的具体情况和双方股东的意愿，本着公平、公正的原则选择适当的换股比例。目前我国上市公司换股并购案例中，绝大多数采用了每股净资产加成法，该方法是每股净资产法的扩展，基本原理是，以合并基准日经审计的每股净资产为基础，适当考虑双方的未来成长性及拥有的无形资产等反映企业价值的因素，计算预期增长加成系数，并在此基础上确定换股比例。

【例10－2】　公司A和公司B是两家上市公司，其经营状况比较稳定，股本结构中的各类股票全部流通，公司A打算以股权互换方式并购公司B，有关财务数据如表10－2所示。

假设公司A对公司B的股票每股作价30元，则公司A的每0．5股则可换公司B的1股，股票调换率为0．5（30／60），根据表10－2数据可计算出公司A只需要发行410万股（820万股×0．5）就能对公司B进行并购。

表10－2　公司A并购公司B的财务数据

假设并购后两公司的收益情况不变，则并购后的公司财务数据如表10－3所示。

可见，并购后新公司的每股收益没变，公司A股东的每股收益仍然是4元，而公司B股东每股收益仍然为2元（4元×0．5），按照这样一个股票调换率，两公司的每股收益都没有发生变化。

假设公司A对公司B的股票每股作价68元，则公司A的1．13股可换公司B的1股，股票调换率为1．13（68／60）。根据表10－3数据，公司A需发行926．6 （820万股×1．13）万股才能进行并购。

假设并购后两公司的收益情况不变，则并购后的公司财务数据如表10－4所示。

表10－3　并购后新公司的财务数据

表10－4　并购后新公司的财务数据

可见，并购后公司A的股东每股收益减少0．7元（4元－3．3元），公司B的股东每股收益增加了1．3元（3．3元－2元）。

由此可见，股票调换率非常关键，它可以影响到并购双方的每股收益、每股市价等。

【知识链接】　波音并购麦道

1996年12月15日，美国波音公司宣布并购麦道飞机制造公司。其并购方式为：按照1996年12月13日的收盘价计算，麦道飞机制造公司每股换持波音公司0．65股。由于波音公司兼并麦道飞机制造公司事件对欧洲飞机制造业构成了极大威胁，一时间，美国与欧洲出口企业之间引发了贸易大战危机。最后，为了完成兼并，波音公司在1997年7月22日不得不对欧盟做出让步，其代价是：（1）波音公司同意放弃三家美国航空公司今后20年内只购买波音飞机的合同；（2）接受麦道军用项目开发出的技术许可证和专利可以出售给竞争者（空中客车）的原则；（3）同意麦道飞机制造公司的民用部分成为波音公司的一个独立核算单位，分别公布财务报表。经过15个欧盟国家外长磋商之后，1997年7月24日，欧盟正式同意波音公司兼并麦道飞机制造公司。1997年8月4日，新的波音公司开始正式运行。

新合并而成的波音－麦道公司成为世界上规模最大、业务最广、形象最受欢迎的航空公司，成为美国最大的民用与军用飞机出口商，也是美国航空航天局（NASA）最大的承包商。这起合并事件，使世界航空制造业由原来波音、麦道和空中客车三家公司共同垄断的局面，转变为波音和空中客车两家公司之间的超级竞争。

（二）公司并购的成本效益分析

公司并购是资本经营的基本方式和实现快速扩张的主要途径。公司并购的成本不仅仅是一个普通的财务或成本概念，而应该是由此发生的一系列代价的总和，包括并购完成成本、并购后的整合与营运成本、并购后改进和扩大业务成本及并购机会成本等。

1．并购成本分析

1）并购完成成本

并购完成成本是指兼并行为本身所发生的直接成本和间接成本。直接成本是指并购直接支付的费用。间接成本是指并购过程中发生的一切费用，包括：①目标公司的股票或资产的买价；②必须承担或到期的现时债务；③并购的管理和税务成本；④付给专业机构和人士（会计师、评估师、投资银行、律师）的费用等。

2）并购后的整合与营运成本

并购企业不仅应当关注兼并完成时的完成成本，还应测算并购后为使被并购企业健康发展而需支付的运行成本，包括：①被并购公司立即需要的周转资金；②解聘和提前退休支付（一次性补偿）的成本。

3）并购后改进和扩大业务成本

并购企业在通过并购实施向外扩张时，还必须考虑并购后改进和扩大业务成本，包括：①未来发展的资本性投资（新项目研发费用等）；②营销成本。

4）并购机会成本

并购机会成本是指企业并购实际支付或发生的各种成本费用，如用于其他投资而给企业带来的投资收益。

一般并购成本狭义的是指并购完成成本，包括：并购达成的交易价格和并购中对专业机构和人士付出的费用，本书的并购成本效益分析是指狭义的并购完成成本。

2．并购收益分析

并购收益是指并购后新公司的价值与并购前各公司价值之和的差额。假设A公司并购B公司，并购前两公司价值分别为VA、VB，并购后公司价值为VAB，并购收益为S＝VAB－（VA＋VB），若S为正数，则可以产生协同效应。

在并购过程中目标公司能接受的并购价格PB一般要高于其价值VB，其差额P＝PB－VB即为并购溢价。

对并购公司来说，并购净收益NS等于并购收益与并购溢价（P）、并购费用（F）的差额，即

NS＝S－P－F＝VAB－（VA＋VB）－（PB－VB）－F

一般来说，并购净收益越大，并购活动对并购双方都有利，并购活动就能顺利进行。

（三）公司并购的风险分析

公司并购是高风险经营，财务分析在关注其各种收益、成本的同时，更要重视并购过程中的种种风险。

1．营运风险

并购可调整资源配置，使之达到最佳经济规模要求，但规模盲目扩张，尤其是借助多元化经营和资本经营进行偏激的非理性扩张，会使公司面临营运风险。并购方在并购完成后，可能无法使整个企业集团产生经营协同效应，难以实现规模经济和经验共享互补。通过兼并形成的新企业，因规模过于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集团的经营业绩都被并购进来的新企业所拖累。

2．融资风险

企业并购需要大量资金，所以企业并购决策会同时对企业资金规模和资本结构产生重大影响。与并购相关的融资风险具体包括：资金是否可以保证并购的需要、融资方式是否适应并购动机、现金支付是否会影响企业正常的生产经营、是否有偿债风险等。

3．反并购风险

被并购企业在通常情况下对并购行为持不欢迎和不合作态度，尤其在面临敌意并购时，它们会不惜一切代价布置反并购措施，这些措施是各种各样的。这些反并购行为无疑会对并购方构成相当大的风险。

4．法律风险

各国或地区关于并购、重组的法律法规的细则，一般都通过增加并购成本来提高难度。并购游戏规则主要由各类法律法规构成，如《公司法》、《证券法》、《反垄断法》、《外资并购法》、《产权交易法》等都对并购制定了严格的约定。一些企业在制定并购方案时违背法律规定，或操作失当、疏忽，与某些法律背离，常会出现诉讼败诉的情况。

5．信息风险

真实、全面和及时的信息可以大大提高并购的成功率，但缺乏必要信息或信息失真，则会使公司并购失败。在并购过程中，目标企业有可能为了自己的利益，按有利于企业自身的利益进行了“包装处理”，隐瞒了亏损信息，夸大了收益信息，从而信息披露失真、不充分，造成了并购双方在并购过程中的信息不对称，这会直接影响到并购价格的合理性，使并购后的企业面临着潜在的风险，有可能直接影响并购的实际效果。目前，我国对此种情况还缺乏严格的审核和监督，这是我国目前并购行为中存在的最大陷阱。

6．文化风险

公司并购后没有实现协同效应，主要原因是整合难，而整合中最难的莫过于企业文化的整合。许多企业在并购前一般只重视战略和财务因素，而忽略两家企业并购后文化的兼容性。世界著名商业论坛机构Conference Board，最近对财富500强企业中147位CEO和负责并购的副总进行调查，90%的调查者认为：实现企业并购后的成功，文化因素至少和财务因素一样重要。并购后企业能否化解文化冲突、有效整合文化是决定并购企业未来发展的一个重要因素。

并购风险是客观存在的，随着影响并购的因素及并购方式的不断发展变化，并购风险越来越呈现多样性和复杂性，但这并没有影响全球并购浪潮，只要公司能合理分析、预测和规避并购风险，企业就能实现期望的商业价值。

四、反并购策略

面对全球并购浪潮，特别是面临公司被恶意并购，目标公司可以采取以下几种主要的反并购策略。

（一）制定“毒丸计划”

“毒丸计划”包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”两种。“负债毒丸计划”是指目标公司事先设计发行一种认股权证，分配给股东，在公司被并购时，目标公司股东则行使认股权，达到减少并购公司的持股比例或使其在并购后即刻面临巨额现金支付，限制并购公司的控股意图。“人员毒丸计划”基本方法是，目标公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格并购时，全部管理人员集体辞职。这可促使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响，从而为并购设置障碍。

（二）修改公司章程

目标公司在公司章程中设立董事会轮选制，使公司每年只能改选很小比例的董事。即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。或者在公司章程中提高公司控股比例，加大并购公司对目标公司控制的难度。如北大青鸟买入SOHU近20%股份，原本并购胜利在望，可忽略了一个致命的关键，在SOHU的公司章程上规定，公司董事的选派并不由股份的多少决定，导致北大青鸟控股了SOHU，也不能向SOHU董事会派出董事，北大青鸟不得不抛出已持有的股票。

（三）邀请“白衣骑士”拔刀相助

为防止敌意并购发生，公司可请求与公司有友好关系，或公司愿意与其合作的第三方公司，人为地抬高并购价格，与并购公司竞争，设置价格障碍。

（四）利用“金色降落伞”方案

公司一旦被并购，目标公司的高层管理者将可能遭到撤换。“金色降落伞”则是一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，目标公司高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。与之相似，还有针对低层雇员的“银色降落伞”方案。设计这些方案的目的是抬高并购公司的并购成本，阻止并购公司随意并购。但“金色降落伞”策略的弊病也是显而易见的——支付给管理层的巨额补偿反而有可能诱导管理层低价出售企业。

第三节　重整与清算

公司如果不能正常履行资金支付责任，则在资金周转运作时将出现入不敷出的情况，公司就会出现财务危机。为应对财务危机，公司一般会进行重整，以恢复正常的生产经营，若公司的财务危机非常严重，已无法重整，则只有通过破产清算来结束其寿命。

一、公司重整

公司重整又称公司重组，是指公司遇到财务危机，但仍有转机和重建价值，公司根据一定程序进行重新整顿，使公司得以维持和复兴的行为。重整可分为非正式重整和正式重整两种。

（一）非正式重整

非正式重整是指公司遇到暂时性的财务危机，仍有转机或重建价值，公司与债权人进行协商，在债权人同意的情况下，对债务进行展期或部分减免的行为。非正式重整不受法院的检查和监督，是公司与债权人协商进行公司自救的一种行为。

1．非正式重整的分类

非正式重整有展期和部分减免两种方式。所谓展期（Extension）是指债权人同意债务人延长债务的偿还期限。债务偿还期限的延长可以减轻债务公司目前面临的财务支出压力而暂时化解财务危机。部分减免（Composition）是指债权人同意减少债务人偿还债务的总额，即在约定的期间内，债务人偿还了约定的金额后，债权人免除其未偿还的债务。非正式重整的两种方式经常混合使用，即延长债务还款期限的同时，减少一定的债务偿还数额。

2．非正式重整的一般程序

非正式重整的程序较为灵活，一般程序如下。

（1）出现财务危机的公司向债权人提出重整的要求。

（2）债权人对被重整的公司进行评审，决定是否同意重整或采取重整方式。

（3）债权人及被重整的公司协商谈判，并达成重整协议，经常表现为签订展期协议、债务减免重组协议等。

（4）被重整的公司履行重整协议。

非正式重整所达成的重整协议如不能履行，可能导致债权人或被重整公司向人民法院提出被重整公司破产的申请。

3．非正式重整的特点

非正式重整是公司处理临时财务危机常用的一种方式，具有以下特点。

（1）必须征得债权人的同意方能进行。

（2）债务公司面临的应是临时性财务危机，公司经营仍有转机或重建价值。

（3）具有很好的保密性，对于被重整公司而言，其商誉基本不受影响。

（4）重整方式、程序简单，内容灵活多样，可节约重整时间及费用。

（5）依靠被重整公司的信誉和发展前景，重整协议的保障性较差。

（6）被重整公司的股东会、董事会的权力几乎不受重整的影响。

（二）正式重整

正式重整，即按照破产法规定的条件和程序，由人民法院主持的公司重整。《中华人民共和国破产法》（2007年6月1日实施）对于重整专章规定，公司重整行为应具有规范性、严肃性和一定的强制性。正式重整是一种司法程序，按破产法的规定，正式重整的程序大体有如下几个方面。

1．重整申请的提出

债权人及债务人均可向人民法院提出重整申请。如债权人向法院提出债务人破产清算申请，则在人民法院受理破产申请后、宣告破产前，债务人或出资额占债务人注册资本1／10以上的出资人可向人民法院提出重整申请。

公司已被宣告破产或已解散的，不能进行重整。

2．法院审查受理

重整申请提交法院后，人民法院应进行审查。法院对重整申请的审查分为形式审查和实质审查两种。形式审查内容包括：法院对重整申请有无管辖权、申请人是否有资格提出重整申请、申请书的形式是否符合法律规定、是否在法律规定的时间内提出等。法院对重整申请的实质审查内容包括：公司是否存在不能清偿到期债务，或资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，或者存在有明显丧失清偿能力可能的情形。法院对重整申请进行实质审查时，可责令公司提供财务报表及相关资料，说明情况，并有权就此开展调查或指定专门机构对公司的财务状况或资产进行审计、评估。

如重整申请符合破产法规定的，人民法院应作出对债务人进行重整的裁定，规定重整期间。重整的裁定一经作出便生效，正式重整的程序启动。

法院的重整裁定作出后，应通知公司、公司股东、已知债权人等，并进行公告，如有必要，法院可指定管理人。在重整期间内，对特定财产享有担保权利，该权利暂停行使；公司占有的他人财产，除非符合事先的约定，财产权利人不得取回；债务人的出资人不得请求投资收益分配；债务人的董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其持有的债务人的股权，除非法院批准。

3．制定重整计划草案

在重整期间内，管理人或债务人应制定出重整计划草案。重整计划草案应当包括：债务人的经营方案；债权分类；债权调整方案；债权受偿方案；重整计划的执行期限；重整计划执行的监督期限；有利于债务人重整的其他方案等。重整计划草案应同时提交法院和债权人会议，如在重整期间内，管理人或债务人不能提交重整计划草案，法院应裁定终止重整程序，宣告债务人破产。

4．重整计划草案的讨论表决与批准

债权人收到重整计划草案后，可进行讨论，并由人民法院在重整计划草案提交后的30日内召开债权人会议，由债权人按债权性质的分组进行表决。债务人或者管理人应当向债权人会议就重整计划草案作出说明，并回答询问。

重整计划草案表决通过了的，管理人或债务人应申请法院批准该重整计划；法院作了批准裁定，重整程序就宣告终止，并予以公告。重整计划草案表决不能通过，但法院审查后认为重整计划草案符合法律规定的，可裁定批准重整计划，终止重整程序，并予以公告。经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。

重整计划草案未获法院批准的，人民法院应裁定终止重整程序，宣告债务人破产。

5．重整计划的执行

经法院裁定批准的重整计划，债务人应按该计划履行。管理人负责对重整计划的履行情况进行监督，并负责向法院报告。债务人不能执行或者不执行重整计划的，人民法院经管理人或者利害关系人请求，应当裁定终止重整计划的执行，并宣告债务人破产。

重整计划履行完毕，计划中约定减免的债务，债务人再无清偿义务，公司重整完成。

6．公司重整结束

公司重整结束包括债务人履行了重整计划使公司重整完成，也包括在重整的过程中出现一定的事由，导致重整不能完成，从而重整程序结束。前者称为重整完成，后者称为重整终止。

产生重整终止的事由可能出现在重整期间，也可能出现有重整计划的执行期间，主要有如下事由。

（1）在重整期间，债务人的经营状况和财产状况继续恶化，缺乏挽救的可能性。

（2）在重整期间，债务人有欺诈、恶意减少债务人财产或者其他显著不利于债权人的行为。

（3）在重整期间，债务人的行为致使管理人无法执行职务。

（4）在重整期间，债务人或者管理人未按期提出重整计划草案。

（5）在重整计划的执行期间，债务人不能执行或者不执行重整计划。

出现了重整终止的事由，经债权人或利害关系人申请，人民法院应裁定终止重整程序或终止重整计划的执行，并宣告债务人破产。

二、公司清算

公司清算是指由于出现一定的事由，公司决定终止，对公司的资产负债进行清理，对公司的财产进行分配，终结公司经营活动，注销公司法人资格的行为。《中华人民共和国公司法》对公司清算作出了专门规定，规范了公司清算行为。

依据公司清算产生的事由和所依据的程序，公司清算分为一般清算和破产清算两类。

（一）一般清算

一般清算又称解散清算，是指出现一定的事由，依公司法规定程序进行，不涉及破产程序的清算。

1．一般清算的事由

一般清算事由主要如下。

（1）公司章程规定的营业期限届满且股东不能达成延长营业期限的决议。

（2）公司章程规定的其他解散事由出现。

（3）公司股东会或者股东大会决议解散。

（4）因公司合并或者分立需要解散。

（5）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销。

（6）经营管理面临严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径又不能解决的，持有公司全部股东表决权10%以上的股东，可以请求人民法院解散公司，由法院规定解散公司。

2．一般清算的程序

根据《公司法》的规定，一般清算有以下一些程序。

1）成立清算组

在出现一般清算的事由后的15日内成立清算组，有限公司的清算组由股东组成，股份公司的清算组由董事或股东大会确定的人员组成。如果公司不能在法定时间组成清算组，经公司债权人申请，人民法院可指定人员组成清算组。

2）通知债权人及债权人申报债权

清算组成立后的10日内，应通知已知债权人申报债权，并于60日内将公司清算事宜进行公告。

债权人在接收申报通知后30日内向清算组申报债权，未接收申报通知的债权人，自公告之日起45日内向清算组申报债权。清算组接到债权人的债权申报书后，应进行债权登记。

3）编制报表及拟定分配方案

清算组清理公司财产，编制资产负债表和财产清单，制定财产分配方案，报股东会（股东大会）或人民法院确认。

4）分配财产

根据已得到确认的分配方案，处理分配公司的财产。

5）制作清算报告

清算组在分配财产后，对清算工作进行总结，并制作成清算报告，报公司股东会（股东大会）或者人民法院确认，并报送公司登记机关，申请注销公司登记，公告公司终止。公司登记机关批准公司注销登记之日，公司宣告终止。

清算组对公司进行清算的过程中，如果发现企业资不抵债，则应向人民法院申请破产清算。

（二）破产清算

破产清算是指企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以偿还全部债务或者明显缺乏清偿能力，法院将宣告其破产，按照破产法规定的程序对企业进行的清算。破产清算的事由是企业不能偿还到期债务，且资不抵债或明显缺乏清偿能力，破产清算的前提条件是法院已宣告企业破产。破产清算在法院的主持下，严格按规定的程序进行，具有规范性、严肃性和一定的强制性。

1．破产清算的程序

（1）法院受理破产申请，指定管理人。法院在受理公司破产申请后，应当指定管理人。管理人可以由有关部门、机构的人员组成的清算组或者依法设立的律师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等社会中介机构担任。管理人履行下列职责：接管债务人的财产、印章和账簿、文书等资料；调查债务人财产状况，制作财产状况报告；决定债务人的内部管理事务；决定债务人的日常开支和其他必要开支；在第一次债权人会议召开之前，决定继续或者停止债务人的营业；管理和处分债务人的财产；提议召开债权人会议等。管理人应当勤勉尽责，忠实执行职务。

（2）法院宣告破产，并予以公告，管理人接受债权人的债权申报。管理人对债权人申报的债权应登记造册，对申报债权进行审查，并编制债权表供利害关系人查阅。

（3）管理人清理公司财产、编制资产负债表、编制财产清单，并接管债务人的印章、账簿、文书等。

（4）召开债权人会议。审议公司债权、管理人报告，并对管理人拟定破产财产变价方案、财产分配方案进行讨论表决。分配方案应当载明下列事项：参加破产财产分配的债权人名称或者姓名、住所；参加破产财产分配的债权额；可供分配的破产财产数额；破产财产分配的顺序、比例及数额；实施破产财产分配的方法。

（5）管理人依据经债权人会议通过或法院裁定通过的财产变价方案。提交破产财产变价，并按法院确定的分配方案进行分配。

（6）破产财产分配方案执行完毕后，提请法院终结破产程序，并在破产终结裁定下达后10日内办理公司注销登记。

2．破产财产的分配顺序

破产清算是一种资不抵债的清算，因此债权人的债权不可能得到全额的受偿，这就涉及破产财产的分配顺序问题。破产法规定，破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿。

（1）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金内。

（2）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款。

（3）普通破产债权。破产财产不足以清偿同一顺序清偿要求的，按照比例分配。

复习思考题

1．解释下列名词术语：

资本经营　　并购　　　兼并　　　收购　　　承担债务式并购

互换式并购　杠杆并购　公司重整　一般清算　破产清算

2．资本经营有哪两种类型？每种类型包括哪些具体内容？

3．简述并购的类型及其程序。

4．广义并购的成本有哪些？狭义并购成本是怎样构成的？

5．简述并购风险。

6．为什么会有反收购？常采用哪些策略？

7．何谓非正式重整？它一般有哪些方式？

8．什么是正式重整？其基本程序是怎样的？

9．简述破产财产的清偿顺序。

练习题

一、单项选择题

1．最容易受到各国有关反垄断法律政策限制的并购行为是（　　）。

A．横向并购

B．纵向并购

C．混合并购

D．敌意并购

2．公司进行财务重整决策时，优先考虑的条件是（　　）。

A．所处的经营环境是否有利于公司摆脱困境，保证重整成功

B．债权人是否确信公司的重整计划有把握成功

C．法院是否确认公司的重整计划具备公平性和可行性

D．重整价值是否大于清算价值

3．企业现有一笔到期债务，因现金短缺无法偿还，由于债务额已超过企业资产额，也无法用其他资产偿还，企业经过努力现借入了一笔新债，准备偿还旧债，此时企业（　　）。

A．应认定已经破产

B．不能认定破产

C．观察一段时间再认定

D．应依法宣告破产

4．对于陷入财务危机但仍有转机和重建价值的企业，一种抢救措施是（　　）。

A．财务失败预警

B．财务重整

C．破产

D．清算

5．我国企业破产的法律标准条件是（　　）。

A．不能清偿或无力支付

B．债务超过资产，即资不抵债

C．停止支付

D．不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力

6．破产财产应当首先支付（　　）。

A．破产企业所欠的职工薪酬

B．破产企业所欠的国家税金

C．破产费

D．债务

二、多项选择题

1．一般认为，股份回购所产生的效果有（　　）。

A．稀释公司控制权

B．提高每股收益

C．改变资本结构

D．稳定或提高公司股价

2．收购与兼并的相似之处有（　　）。

A．基本动因相同

B．使其他企业丧失法人资格

C．以企业产权为交易对象

D．发生时机类似

3．企业破产清算时，破产财产在支付债权人债务前，应先支付（　　）。

A．应交而未交的税金

B．股东的本金

C．应付而未付的职工薪酬

D．清算组发生的必要的清算费用

4．清算企业的下列资产中，不属于清算资产的有（　　）。

A．职工宿舍及其他公益福利性设施

B．属于投资性质的职工集资款

C．依法生效的担保或抵押标的

D．党、团、工会等组织占有清算企业的财产

5．属于非正式财务重整的方式有（　　）。

A．债务展期

B．债务和解

C．准改组

D．整顿

6．企业并购是资本经营的基本方式和实现快速扩张的主要途径，企业并购成本包括（　　）。

A．完成并购工作过程中所发生的费用

B．完成并购后的整合、营运成本

C．注入资金的成本

D．并购机会成本

7．按并购的实现方式分，并购可分为（　　）。

A．承担债务式

B．现金购买式

C．股份交易式并购

D．要约收购

8．债权人申请对债务人进行破产清算的，在人民法院受理破产申请后，宣告

债务人破产前，可以依法申请对债务人进行重整的有（　　）。

A．债权人

B．债务人

C．债务人的出资人

D．出资额占债务人注册资本1／10以上的出资人

三、判断题

1．杠杆收购时收购公司完全依赖借债筹资，以取得目标公司的控制权。（　　）

2．收购企业无论是收购被收购企业的资产还是股权，收购企业都应该承担被收购企业的债权和债务。（　　）

3．无论是兼并还是收购，对方的法人实体地位都将消失。（　　）

4．剥离是指将现有部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等从母公司中剥离出去，并取得现金或有价证券作为回报。（　　）

5．企业破产清算过程中发生的破产费用，应从破产财产中优先拨付。（　　）

6．现行制度规定，国有破产企业职工安置费的来源之一是企业出售土地使用权所得。（　　）

7．破产债权是指不具备优先受偿权的债权。（　　）

8．我国法律规定的企业破产界限是资不抵债。（　　）

四、计算分析题

1．A公司拟增发新股换取B公司全部股票的方式收购B公司。收购前，A公司普通股为1600万股，净利润为2400万元；B公司普通股为400万股，净利润为450万元。假定完成收购后A公司股票市盈率不变，A公司股票市价不变。计算A、B公司股票交换率。

2．甲公司和乙公司流通在外普通股分别为3000万股和600万股，现有净利润分别为6000万元和900万元，市盈率分别为15和10。甲公司拟采用增发普通股的方式收购乙公司，并计划支付给乙公司高于其市价20%的收购价款。计算甲公司需增发的普通股股数。

3．A公司正在考虑吸收合并一家同类型公司B，以迅速实现规模扩张。下表所示的是两个企业合并前的年度财务资料。两公司的股票面值都是每股1元，如果合并成功，估计新的A公司每年的费用将因规模效益减少1000万元，公司所得税税率为30%，A公司打算以增发新股的办法以1股换4股B公司的股票完成合并。

要求：

（1）计算合并成功后新的A公司的每股收益；

（2）计算这次合并的股票市价交换率。

4．某企业依法宣告破产，法院组织清算组进行清算，清算财产的变现收入如下：

其中：60000元为设备（作财产担保的50000元）

破产债权和需支付的款项：

请按照破产清算的法律规范进行破产清算处理。