组长：谢 艳
成员：罗树昭 郭 敏 邓蒂妮 杨文玉 唐宏飞
【摘要】近年来，面对全球流动性过剩的局面，我国不断加强和改善宏观调控，人民银行综合运用数量型、价格型、导向型和管理型等多种货币政策工具，调节市场流动性，取得了良好的效果。2011年，中国人民银行提出了基于宏观审慎管理框架的存款准备金动态调整措施，对流动性的管理进一步深化。但在人民币升值压力较大、外汇流入势头较猛、流动性仍然过剩、通货膨胀预期持续走高的情况下，如何灵活运用各项政策工具更加有效地进行应对，是当前流动性管理面临的突出问题。由于货币政策工具的特点各不相同，不同时期对各项工具的运用也不尽相同。当前我国利率市场化和汇率弹性机制尚未有效建立，流动性管理仍以数量型调控为主；随着市场机制的不断完善，价格型调控应成为主要目标。在当前极为复杂的经济金融形势下，我们应该充分运用多种政策工具的综合作用，逐渐增强宏观审慎管理在流动性管理中的运用，达到宏观调控的目标。
【关键词】中央银行 流动性 宏观审慎管理 研究
一、中央银行流动性管理相关理论综述（一）流动性的内涵
早在21世纪初，中国经济还处于通货紧缩的状态之中，学界还在为中国是否陷入了“流动性陷阱”争论不休时，随着人民币汇率贬值压力的消失以及升值压力的不断增加，国内经济的复苏乃至有过热的迹象，我国银行体系流动性问题在2006年下半年逐渐显现，并在2007年成为学界关注的焦点。同时这一问题也在当年进入了《政府工作报告》。然而究竟什么是“流动性问题”以及流动性问题带来的诸多影响和治理措施等问题，学界至今没有达成共识。
传统意义上的流动性属于微观概念，本意是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度，由于现金不用转换为别的资产就可直接用于支付，因此被认为是流动性最强的资产。对经济社会更具研究价值的主要是宏观意义上的流动性，它具体可分为市场流动性和货币流动性等概念。某个具体市场的流动性可以理解为在几乎不影响价格的情况下迅速达成交易的能力。这往往与市场交易量、交易成本、交易时间等因素有关。而在宏观经济层面上、常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量。居民和企业在商业银行的存款、银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债乃至货币市场基金等其他一些高流动性资产都可以根据分析的需要纳入不同的宏观流动性范畴。
1.欧洲中央银行对流动性的定义。欧洲中央银行在“金融稳定回顾”报告中将国家层面的流动性定义为流通中的货币及半货币资产。报告提出了三类衡量流动性的指标：一是货币供给、官方利率水平和信贷价格；二是金融市场流动性，即在不引起价格大幅波动情况下买卖证券的能力；三是资产负债表状况，即现金在金融机构、企业、居民资产中的比重。该报告认为，三类流动性之间是相互联系的。
2.英国货币当局对流动性的定义。1959年，英国的“货币体系运行研究委员会”在其Radclife报告中较早提出了货币当局应当对流动性进行控制。“流动性”一词就此被人们接受。早期的流动性主要与“过剩”相联系。流动性的概念至今仍然存在争议，根据不同的层次，有的定义为三种：市场流动性（资产变现能力）、银行体系流动性、货币流动性；有的定义为两种：微观和宏观，微观的流动性主要指资产变现能力，宏观流动性指银行体系的资金充裕程度。
3.美联储对流动性的定义。在货币的定义上，美联储1980年以来进行了数次修改，被称为货币总量（monetary aggregates），包括M1、M2、M3等指标。货币供应量或者流动性对经济增长、资产价格波动具有重要影响。所以货币政策的重要中介目标就是货币供应量，而流动性在一定程度上也通过基础货币的变化，进一步反映为货币供应量的变化。
4.中国学者对流动性的理解。作为经济与金融领域的一个焦点问题，学者们对流动性的定义在理解上存在很大的差异。具有代表性的观点包括：余永定认为流动性过剩（Excess Liquidity）的准确翻译应该是“过剩流动性资产”，特指商业银行所拥有的超额准备金。彭兴韵认为应当从金融资产的到期日曲线来界定流动性，他从资产组合理论出发，将流动性过剩理解为人们持有的短期资产超过了合意的均衡水平，而长期资产不足。夏斌、陈道富从可测量、可统计的角度对流动性进行了界定，一是将流动性界定在银行体系内；二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量（M2）视同于流动性；三是将经济社会中一切在一定条件下具有变现能力和支付能力的金融资产视为流动性。巴曙松认为可以从宏观和微观两个方面来理解，宏观方面流动性过剩的直接推动因素是持续的贸易顺差和外资流入带来的外汇储备的迅速增长；微观方面居民原来的存款现在转换成基金，这种资产结构转换带来了市场的流动性。孙立坚认为这两年世界经济由于周期性的调整，也出现了流动性过剩的问题，但区别在于，这一现象是在中国经济的基本面不断改善，高速增长还在延续的环境中发生的，而欧美和其他国家所经历的流动性过剩是在实体经济出现低迷、资本投资回报率下降的状态下发生的，所以同是流动性过剩现象，两者之间的机理却有着本质的差异。张明认为主要发达国家产生流动性过剩的原因是实施了以低利率为特征的宽松货币政策，而新兴市场经济体流动性过剩的原因是外汇储备增加导致基础货币发行增加。夏斌、陈道富认为可以以货币市场利率、各类资产价格来判断流动性过剩与否。向松祚认为衡量流动性是否过剩比较恰当的指标，是看真实经济和虚拟经济之背离程度：即真实经济相对通缩；虚拟经济或资产价格相对通胀。
5.中国货币当局对流动性的解释。与学界对流动性诸多理解不同，中国货币当局对流动性的理解相对统一。中国人民银行行长周小川于2007年“两会”期间指出判断流动性过剩的指标是商业银行超额准备金率。吴晓灵不仅认为流动性主要指金融机构的超额准备金，而且认为要正确理解流动性过剩，应当将中央银行对银行系统的流动性管理和社会层面的流动性问题区分开来，银行体系的流动性表现为商业银行在中央银行的超额储备，社会层面的流动性则表现为包括金融资产在内的各种资产变成现金（现钞或活期存款）的能力，尤其反映为广义货币与金融资产和实物资产之间的关系。项俊波在分析我国本外币政策协调问题时较详细地分析了我国银行体系流动性增加的原因：国际收支不平衡问题导致外汇储备急剧增加，中央银行被动增加外汇占款，导致流动性大幅增长。唐双宁认为流动性有质的规定性和量的规定性，流动性过剩或不足即表现为某种货币或资产量的过剩或不足，以及周转速度的过快或过低。易纲在2008年认为“流动性”本意是指某种资产转化为现金或者支付手段的难易程度。宏观意义上的流动性概念则包含多个层次：第一层次指银行体系流动性，即商业银行在中央银行的超额准备金；第二层次指货币供应量；第三层次指更广义的流动性，可包含具有一定变现能力的各种金融资产。他认为货币当局对低层次的流动性控制力相对更高，具体的传导过程是首先由于国际收支大幅顺差导致中央银行收购外汇储备进而形成第一层次的流动性过高，由此导致“银行扩张信贷的能力和空间增大，通过信贷渠道创造的货币增加，全社会持有的货币总量增长略显偏快”。最后因为前两个层次的流动性偏多使金融体系乃至全社会都感觉资金充裕，进一步影响其他各种复杂多样的金融资产的数量及价格。
（二）有关流动性问题理论的文献综述
与流动性问题有关的理论文献很多，早期的文献主要是进行现象的描述，认为银行作为金融中介必然会伴生着流动性问题。美国20世纪30年代的大危机吸引了更多的经济学家对银行业流动性问题的关注。之后由于存款保险制度的推行，相当长的时间内银行业的流动性问题变得不再严重。但进入20世纪70年代以后，许多国家又出现了类似的问题，相应的理论文献也进一步得到丰富和发展。关于流动性问题的生成原因一直是经济学家关注的焦点。70—80年代经济学家们普遍认为流动性问题产生于银行业恐慌，而这种恐慌是从众心理或群体歇斯底里的结果，是完全随机发生的。经典的代表是Bryant（1980），Diamond和Dibvig（1983）。他们认为银行挤兑是自我实现的预言，具有两种均衡。如果存款者相信银行挤兑会发生，对于每个存款者来说提款是最优的。如果存款者不相信挤兑会发生，对每个人来说不提款是最优的。这两种情况哪一种会变成现实，取决于外生变量，或者叫“太阳黑子”。20世纪80年代后期，经济学家运用不同的方法提出了不同的观点，他们认为银行业的流动性问题是与经济周期密切相关的，而不是简单的随机变量作用的结果，以Gorton（1988）的经验研究为代表。随后经济学家们又从不同的角度来探讨流动性问题的成因，有的认为银行资产方面的状况对流动性有直接的影响，有的从开放的角度来分析流动性的生成原因。进入20世纪90年代以后，尤其是新兴国家的金融危机爆发后，人们发现，在这些新兴市场经济国家中，即使没有经济周期的影响，仍然会出现流动性问题。于是更多的文献集中在银行业的流动性问题的开放因素和国际传染性上，将流动性问题的生成原因放在国际的视角中进行研究和考察。
（三）影响流动性的主要因素
信贷供给、货币乘数、货币深化、货币沉淀、外汇流入流出等因素对流动性有重要影响（见图1）。中央银行管理流动性，就是要通过各项货币政策工具，使影响流动性的各种因素发生改变。
图1 流动性控制的作用与机理
1.货币供给与货币乘数。货币供应量是流动性的基础。在实践中，一般根据流动性的大小，将货币供应量划分为不同的层次加以监测、分析和调控。现阶段，我国将货币供应量分为三个层次：（1）流通中的现金，即在银行体系以外流通的现金，用符号M0表示；（2）狭义货币供应量，即M0＋企事业单位活期存款，用符号M1表示；（3）广义货币供应量，即M1＋企事业单位定期存款＋居民储蓄存款，用符号M2表示。货币供应量或者流动性对经济增长、通胀具有重要影响，而流动性在一定程度上也是通过基础货币的变化，反映货币供应量的变化（尤其是M1）。考虑预期可改变货币乘数m＊，货币供应量M＝m＊BM。货币供应量大小取决于基础货币BM和货币乘数m＊两个因素。基础货币供应越多，货币乘数越大，则货币供应量越大，流动性也就越大；反之亦然。
2.货币深化。上世纪90年代时，人们就对改革开放以来中国“货币供给的增速远远高于GNP增加值与物价指数增加值之和”进行过诸多讨论，甚至提出了“货币之谜”。对于转型中的中国经济，从改革以来货币供给就一直大大高于经济增长。易纲认为可以用货币深化来解释这一现象，即“货币化进程增加了中国经济对货币的需求”。改革开放的第一个30年，是中国脱离贫困进入小康社会的阶段，那时候伴随着市场化的确立和发展，对货币的吸纳和需求程度都很高。可以说，这个阶段的中国经济对于货币犹如海绵之于水，货币快速投放并不会引起长期性的严重价格问题。货币不足曾导致了企业间经济交往过程中普遍的“三角债”现象（20世纪90年代初），引起了货币和经济的双快速增长。上世纪90年代后，随着中国对外开放的进一步深化，外汇占款逐步成为货币投放的主渠道，货币投放进程逐渐加速，开始超越实体经济体系的实际流通需要，成为推动资产价格上涨和通货膨胀的主要力量。进入21世纪，保持中国正常的经济运行已不再需要货币继续深化，但货币通过外汇占款渠道继续增加，使得我国货币深化程度达到了全球最高水平，也埋下了通胀和资产泡沫上升的隐患。
3.货币沉淀。货币沉淀是信用货币流通中现金暂时退出流通领域的现象。其主要特征是现金发行出去后并未充当流通与支付手段，而是暂时离开流通，进入静止状态。货币沉淀是由流通货币沉淀下来的，是沉淀下来的购买力，是贮存起来的价值。货币沉淀越多，现实流动性越少。当前国际上推动国际货币体系改革的呼声日益高涨、同新兴市场和发展中国家的务实合作不断展开、后危机时期全球需求结构发生明显变化，一些新兴国家已表达了对持有人民币资产作为部分外汇储备的兴趣。我国正面临通过实施“走出去”战略，对外疏导流动性的有利时机。
4.外汇流入或流出。外汇流入或流出会直接或间接地影响国内的货币流通量。在浮动汇率制下，汇率作为货币的相对价格，由外汇的供给和需求决定的。外汇市场上的供求关系是判断汇率走势的基本依据。跨境资金持续大量净流入，外汇储备增加，在一定程度上扩大境内人民币流动性。近年来，外汇占款已成为我国流动性持续快速增长的主要渠道。
（四）中央银行流动性管理的制度变迁
1.金本位时期——流动性自求平衡。世界上首次出现的国际货币制度是国际金本位制度。在这种货币制度下，所有参加国的货币均以一定数量的黄金定值，本国货币当局随时准备以本国货币的固定价格买卖黄金，黄金能够自由进出口。本国的货币供应量受本国黄金储备的制约，因而不存在实际意义上的流动性管理。世界主要资本主义国家普遍实行市场自由决定利率；1929年大危机后，主要发达国家普遍采取了相当严厉的利率管制，但也并不完全排除市场作用；存款准备金率调整的目的也主要是保证银行流动性充足或是控制信贷。
2.布雷顿森林体系时期——数量型调控为主。1944年7月，44个同盟国的300多位代表出席在美国布雷顿森林市召开的国际金融会议。此次会议形成布雷顿森林体制。各参加国的货币实行与美元挂钩的可调整的固定汇率制，35美元可兑换1盎司黄金。由于有黄金挂钩，各国的货币供应量是可控、可测的。这一时期内，各国中央银行开始通过各种工具加强对货币供应量的控制，从而达到稳定币值的作用。这一时期央行的流动性管理中，利率、存款准备金率、公开市场操作成为央行调控货币的主要政策工具，其中存款准备金率是运用比较广泛的，其目的也由最初的保证银行流动性、控制信贷转变为控制货币供应量。
3.牙买加体系时期——数量型调控转向价格型调控。1973年，布雷顿森林体制崩溃。1976年，国际货币组织在牙马加达成《牙买加协议》。同年4月，该协议修正后形成了国际货币关系新格局——即以美元为中心的多元化国际储备和浮动汇率的体系。这一时期国际金融体系取得了长足的发展，金融衍生产品层出不穷，逐渐模糊了货币供应量定义。M1、M2、M3等货币层次的划分已不能满足金融发展的要求，各层次间货币的转化十分迅速，货币监测越来越不直观和不可控。在这种情况下，主要发达经济体逐渐放弃了数量型调控工具的运用，转而以价格调控为主。1994年美联储主席格林斯潘指出，美联储将放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法，今后将以调控实际利率作为经济调控的主要手段，通过调整利率，改变企业和个人对商品和服务的需求，最终影响支出、就业和通货膨胀。这标志着美国货币政策的重大转变。与此同时，包括英国、加拿大、澳大利亚、新西兰、瑞士、巴西等许多国家的中央银行放弃了传统的以凯恩斯主义为基础的相机决策，或者放弃了以现代货币主义为基础的货币数量规则的货币政策操作理念和框架，转而实行通货膨胀目标制。在实行通货膨胀目标制的国家，法定存款准备金率不再被当作一项货币政策工具或流动性管理工具来使用，大多数商业银行的准备金水平降低到了只与其日常清算需要相应的水平；利率政策成为央行流动性管理的一大利器。与此同时，随着金融市场的发展，公开市场业务操作也逐渐成为利率政策的一个重要补充。
4.金融危机时期——数量型工具的回归。2007年以美国次贷危机引发的国际金融危机，使全球货币体系分崩离析，也使中央银行成功管理经济的信心急剧下降。传统的宏观经济学受到巨大挑战，国际上盛行的“单一通货膨胀目标制”以及美国所奉行的“无名义锚”的调控手段统统失效。大家发现，单纯的价格型调控也不能解决全部的问题，特别是在市场机制失灵的金融危机时期，数量型工具能够发挥重要作用。数量型工具再次受到重视，如美联储持续推出量化宽松的货币政策，增加购买机构抵押支持证券、对住房抵押贷款及住房市场以更大的支持，帮助金融企业渡过难关。
二、中国加强流动性管理的背景
（一）当前我国宏观经济中的流动性
1.货币供应量M1和M2。按我国现阶段货币分类标准，M1是在M0基础上，加“企事业单位活期存款”。其体现经济主体的即期购买力，主要与短期经济活动相关。20世纪90年代中期以来，M1增长呈明显的周期性，但2009年M1又快速上行至32%。作为我国广义货币供应量，M2是在M1基础上，加“企事业单位定期存款＋居民储蓄存款”。2011年，人民银行对M2的内容进行了扩充，将住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款划入M2的统计范围。M2体现经济活动中的长期购买力，对名义经济增长具有较强的解释作用。M2自2000年后显现缓慢增长期，但2009年达到28%的高增长（见图2）。
2.M2／GDP。目前国际上衡量货币供求关系和宏观货币流动性的指标是M2与GDP比率。该比率越高，表明货币流动性越高。近年来，随着我国金融深化与改革的推进，经济货币化水平处于高位。从图3可以看到，我国出现了M2／GDP多年走高，货币市场资金充足，资本市场等方面流动性过剩的局面，但是我国的流动性过剩具有特定的表现和特殊的形成机理。近二十年来，我国M2／GDP的比率一直呈上升趋势，至2011年6月末这一比例达到3.82。我国的M2／GDP发生了变动，表明我国的货币需求与规模变量之间的函数关系发生了变动。经济货币化以及资本市场发展深化之所以能引起M2／GDP水平的变动，就是能影响货币需求与规模变量之间的函数关系。流动性过剩意味着M2／GDP正向偏离趋势值，影响M2／GDP的货币需求的因素是储蓄率、经济增长率、通货膨胀预期、金融市场发展程度等。我国M2／GDP畸高的宏观流动性过剩的主因，从经济层面看，表现为我国高储蓄率；从制度层面看，则是我国低效的以间接融资为主导的金融体系和缺乏弹性的汇率制度与外汇管理体系。
图2 1991—2011年6月M1与M2增长率
数据来源：中国人民银行。
图3 1991—2010年M2／GDP之比
数据来源：中国人民银行，中国统计年鉴（2010年）。
3.广义货币流动性。参照IMF和国际上其他国家对流动性的定义，我国可运用更广义的货币概念来观察经济活动中的流动性，即用“广义货币供应量M2＋各类债券工具市值＋股票市值之和”来考察我国广义流动性总量。如表1所示，截至2011年6月末我国流动性总量达到126万亿元。
表1 2000—2011年我国广义货币流动性总量
单位：亿元
数据来源：各年度《中国统计年鉴》，中国人民银行网站。
（二）中国加强流动性管理的现实背景
1.人民币升值预期强烈，外汇持续流入。近十几年来，我国经济、外贸顺差快速增长，外汇储备巨额增加。截至2011年6月末，中国外汇储备已达3.2万亿美元。中国能够应付国内出现的各种经济问题，确保人民币汇率稳定，增强了世界各国对人民币的信心，人民币就有了升值的潜力。2005年人民币汇率形成机制改革以来至2011年6月末，人民币对美元汇率累计升值27.89%，人民币名义有效汇率升值13.05%，实际有效汇率升值18.91%。在人民币升值的强烈预期作用下，导致国外热钱流入，各种形式的资本通过不同的渠道进入中国，逐步形成了我国国际收支的双顺差，导致外汇储备快速增长，直接引发了银行体系的流动性过剩。
2.全球流动性过剩。从时间上看，全球流动性过剩是从2001年之后加速出现的全球性货币金融现象。自2007年3月美国次贷危机发生以来，全球流动性过剩产生了新的特点。在此背景下，以美联储为首的全球主要国家的中央银行启动向金融市场注资、降息等救市行为。
（1）以美国、日本、欧元区为代表的掌握国际货币发行权经济体的货币扩张政策——实行十分宽松的货币政策。
美国自2001年起实行了宽松的货币政策。2001年1月到2003年6月，美联储连续13次下调联邦基准利率，使该利率降至1%的历史最低点。2007年前8个月，美联储将联邦基金利率维持在5.25%。2007年9月，美联储决定将联邦基金利率从5.25%下调至4.75%。随着次贷危机影响的扩大，美联储分别于2007年10月、12月将联邦基金利率各下调25个基点。为缓解次贷危机引发的市场流动性紧张状况，2007年下半年，美联储将再贴现利率从6.25%下调至4.75%。美联储大幅度放松银根，使得美国M2／GDP从1997年的56.34%提高到了2007年的71.74%，直接向世界输出了巨额的流动性。2008年1月至4月，美联储将联邦基金利率从4.25%下降至2%。自2008年12月以来，美联储将联邦基金利率维持在0—0.25%的历史最低水平。2011年8月，美联储宣布继续将联邦基金利率维持在0—0.25%不变，并表示将至少维持超低利率水平到2013年中期。2009年以来，美联储主要通过量化宽松的货币政策，以推动经济复苏。这些措施包括：通过增加购买机构抵押支持证券（Agency Mortgage-backed Securities）给住房抵押贷款及住房市场以更大的支持，2009年对该证券的购买总规模扩大到至多1.25万亿美元；加大购买机构债的规模，使年内购买总额达到约1750亿美元。美联储持有的国债、政府机构债以及抵押支持证券的总规模由2008年末的4959.94亿美元上升至2009年末的1.85万亿美元，净增加1.35万亿美元。
日本实施超宽松货币政策。日本从2001年开始，实行了长达5年的将基准利率维持在接近于“零”的超宽松货币政策，同时引进数量放松作为货币政策的杠杆（数量放松，即日本央行通过公开市场操作提高商业银行在日本央行的超额储备）。2008年前三季度，日本银行维持无担保隔夜拆借利率0.5%，10月，降至0.3%，12月，降至0.1%。2008年12月至2009年，日本银行维持无担保隔夜拆借利率0.1%。2009年12月，日本银行再次向市场注入流动性——将通过新的贷款工具向金融体系提供10万亿日元资金。2010年，日本银行恢复执行零利率政策，加大数量宽松政策。3月，日本银行决定将其在2009年12月推出的一项10万亿日元规模的固定利率资金供给操作规模扩大一倍，期限延长三个月；5月，推出“加强经济增长基础的资金供给措施”的资金援助计划，该计划允许合格私人金融机构可向日本银行申请总额不超过3万亿日元、期限不超过一年、利率在0.1%的贷款；10月，日本银行创立总额为35万亿日元基金用于购入各类资产，为市场进一步提供流动性。2011年上半年，日本银行继续实施极度宽松货币政策。第二季度以来，日本银行将基准利率继续维持在0—0.1%的水平，并不断向金融市场和金融机构提供资金支持，对灾区金融机构提供总额达1万亿日元支援贷款。6月，日本银行在维持资产购买基金规模10万亿日元和信贷计划30万亿日元不变的基础上，推出一项总额5000亿日元（约合62亿美元）的融资支持计划，以鼓励金融机构向拥有技术的日本中小企业提供无抵押或担保的贷款。
欧洲地区2001年以来货币扩张严重。2001—2003年欧洲央行将基准利率由4.75%下调至2%，并一直维持到2005年12月。从2008年10月起，欧洲央行分三次将欧元区主导利率下调175个基点至2.50%的水平。面对金融危机，欧洲央行努力确保有偿付能力的银行能够获得流动性支持。从2008年10月至2009年5月，欧洲央行大幅降低主要再融资利率325个基点至1%。2011年11月，欧洲央行主要再融资利率维持在1.25%的低位。
英格兰银行将基准利率由2001年初的5.75%下调至2003年的3.75%，达到1955年以来的最低点。2005年8月，将4.75%的基准利率下调25个基点至4.5%。2008年，英格兰银行将基准利率逐步从年初的5.5%降至2%的水平。2009年，英格兰银行调整后的基准利率为0.5%，3月，英格兰银行设定的购买计划总金额为750亿英镑，后扩大至2000亿英镑。截至2009年年末，英格兰银行通过创造货币方式购买的资产数量达到1900.53亿英镑。2010年，英格兰银行维持主要再融资利率0.5%，同时维持2000亿英镑的量化宽松规模。2011年上半年，英格兰银行维持0.5%的回购利率以及2000亿英镑的债券购买规模。
次贷危机期间，各国央行采取宽松的货币政策，向经济注入巨额流动性。从2007年12月到2008年的二季度末，美联储累计提供的流动性达到7350亿美元。2009年，美国启动第一轮量化宽松政策（QE1）1.7万亿美元。2010年11月，美联储推出第二轮量化宽松货币政策，即购买长期国债6000亿美元。2011年上半年，美联储按计划完成了规模为6000亿美元的第二轮量化宽松措施（QE2）。2007年8末，欧洲央行注资3434亿美元（截至2007年底，欧洲央行的累计注资额达到12300亿美元），日本央行注资400亿美元，澳大利亚和加拿大央行分别注资70亿美元和37亿美元。
（2）金融创新和资本市场发展放大了全球流动性过剩。开始于20世纪50年代，集中发展于20世纪90年代的金融创新在很大程度上扩张了流动性供给。金融创新模糊了资产的时间界限和国别界限。以美国为例，1990—2007年，美国房贷抵押证券（MBS）总规模从1.1万亿美元发展到3.0万亿美元，这意味着金融创新在很大程度上扩大了流动性的供给规模。金融衍生产品成为国际金融市场的主要交易品种之一，2006年金融衍生产品交易量的名义总额高达414.29万亿美元。在汇率、利率、股票和债券等交易工具的基础上，创造的远期、期货、期权、互换、掉期等金融衍生产品约1200种，使得金融创新成为国际金融市场发展的一大标志。金融创新和金融自由化带来了世界性金融资产价格的过度膨胀，从数量上创造了巨额的流动性，从质量上扩张了资产的流动性。
3.我国应对金融危机期间大量的信贷投放。2008年初，根据经济发展的需求，我国全年新增贷款规划3.87万亿元。年中，美国次贷危机加深，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元以上。9月，金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。人民银行实行适度宽松的货币政策，取消对金融机构信贷规划的硬约束，加大金融支持经济发展的力度。年末，全部金融机构本外币贷款余额32.0万亿元，同比增长18.0%，比年初增加5.0万亿元，同比多增1.1万亿元。2009年、2010年，本外币贷款余额分别比年初增加10.5万亿元和8.4万亿元。2008—2010年贷款累计增加23.9万亿元。大量的贷款投放对于有效应对国际金融危机，促进我国经济的企稳回升起到了重要作用，随着经济的企稳，控制物价上涨成为2011年中国经济的首要问题，央行货币政策随之由“适度宽松”恢复到“稳健”。
三、流动性管理在中国的实践
为维护总量平衡，保持货币信贷合理增长，中央银行从2003年就开始综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理。通过交替使用数量型、价格型、导向型和管理型管理工具，着力提高政策的针对性和灵活性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通货膨胀预期的关系。2003年至2011年11月，共31次上调存款准备金率，14次上调存贷款基准利率；中央银行票据发行量也由2003年的0.72万亿元增至2010年的4.2万亿元。这些综合的流动性管理措施在对冲流动性、防止货币信贷过快增长及经济偏向过热等方面产生了积极的效应。但在人民币升值压力较大、外汇流入势头较猛、流动性仍然过剩、通货膨胀预期持续走高的情况下，如何灵活运用各项政策工具更加有效地应对，是当前流动性管理面临的突出问题。
表2 各货币政策工具特点与成本比较
总体而言，目前我国所掌握的流动性管理工具主要可以分为数量型、价格型、导向型和管理型四大类，各种政策工具的特点与成本不同，产生的效果也不尽相同（见表2）。
数量型工具直接针对基础货币和货币总量进行调节，实现价格稳定及经济增长的目标。并且更具有主动性和灵活性，不受国外货币政策影响，能够深度冻结流动性。其局限性在于：货币供应量的范畴随着金融创新和金融深化而变得越来越难以度量，通过数量型工具进行调控的难度也将日益加深。
价格型工具主要通过影响经济主体的财务成本和收入预期，根据宏观经济信号调整自身行为，通过市场机制优化资源配置。但我国运用价格型工具的局限性在于资金市场价格形成机制仍未形成，主要表现在汇率形成机制改革仍未完成，利率市场化程度仍有待进一步加强，国有企业预算软约束导致企业对资金价格不敏感等。在这种情况下，过高利率容易导致热钱进入国内市场套利，还可能阻碍消费的进一步增长。
导向型货币政策工具是数量型和价格型工具的重要补充。中央银行通过窗口指导，可以引导金融机构的信贷投放行为，达到控制信贷投放总量和优化信贷结构的效果，同时还可以合理引导公众预期。其局限性在于政策的实施需要银行业金融机构的积极配合，政策效果受制于银行。
管理型货币政策工具是保持金融机构流动性适度、有效防范系统性风险的重要保障。具有灵活性强、针对性强、可以根据实际情况进行操作的优点。其局限性在于不能主动实施调控。
（一）数量型工具的运用及效果
数量型工具包括公开市场操作、法定存款准备金率等。
1.公开市场操作。1994年4月，为了推进我国外汇管理体制的改革，保持人民币汇率的基本稳定，中国人民银行通过在上海的全国银行间外汇交易中心，设立了公开市场操作室，开始进行以美元、港币和日元为操作工具的外汇市场公开市场操作，揭开了我国公开市场操作序幕。1998年5月26日，央行正式恢复公开市场操作，根据当时的经济形势，1998、1999两年公开市场操作以投放基础货币为主要目标，基本操作方式是逆回购。两年合计投放基础货币2621亿元，占基础货币投放总额的85%。2003年，对冲因外汇占款大幅增长导致的基础货币过度增长，成为中国货币政策的主要任务。为解决这一问题，央行决定发行央行票据作为公开市场操作的工具。2003年4月22日，央行在银行间债券市场首次贴现发行50亿元的央票。从此，央票逐渐成为央行公开市场操作的重要手段，央票的发行规模也由2003年的0.72万亿元迅速提升至2010年的4.2万亿元，截至2010年末，央票余额达到4万亿元（见表3）。
表3 中国近年公开市场操作量单位：万亿元
数据来源：2003—2010年《中国货币政策执行报告》。
公开市场操作是调节流动性最直接的工具，影响银行体系流动性状况和货币信贷扩张能力。相对于存款准备金率，该工具具有灵活性高、对市场影响相对比较缓和，舆论反应较平和的优点，但其使用受到央行资产负债表扩张与承受能力的限制。近年来，人民银行持续使用公开市场操作对冲外汇占款，回收流动性，但随着公开市场票据到期额的日益增加，新发行的央票一方面需对冲新增的基础货币，另一方面需用来抵消到期兑付的票据，如果外汇占款持续增加的形势得不到逆转，央票对冲的量将越来越大，对冲成本也越来越高。此外，大量发行央票还将推高货币市场利率，形成利率不断上扬的恶性循环，单靠公开市场工具对冲的流动性管理方式可能面临挑战。
2.法定存款准备金率。相比中央银行票据，法定存款准备金率可以深度回收因外汇占款而投放的流动性，只要回收的力度小于100%，不是全部收回，政策就是中性的，而不是收紧的。为保持流动性水平适度，2007年以来人民银行共33次调整存款准备金率，其中28次上调，5次下调。其中2008年上半年6次上调存款准备金率，冻结了新增外汇占款的70%左右；下半年以后，随着国际金融动荡加剧，为保证银行体系流动性充分，人民银行连续4次下调存款准备金率，截至年末，动态测算共释放流动性约8000亿元。这一工具对实体经济的直接影响并不明显，成本较央票低廉（目前法定存款准备金的利率为1.89%），又能够在流动性很强的情况下帮助货币信贷回归正常水平，随着准备金率的不断上调，其对金融机构的影响力也随之增大，因此是当前流动性管理中发挥重要作用的一项政策工具。通过实行差别存款准备金率，还可以调节不同金融机构之间的流动性水平，例如对符合条件的农村法人金融机构实行优惠的存款准备金率，可以将更多的资金用于支持“三农”。
图4 中资全国性大型银行法定人民币存款准备金率调整图
数据来源：《中国货币政策执行报告》，2011年第三季度。
2011年8月25日，中国人民银行发布《关于将保证金存款纳入存款准备金交存范围的通知》（银发〔2011〕209号），通知要求：从2011年9月5日起分阶段将银行业金融机构保证金存款纳入一般存款缴存范围，根据金融机构流动性状况在3—6个月内逐步实施到位。据初步预测，该项政策出台将冻结银行业金融机构9000亿元左右的流动性，相当于2—3次提高存款准备金率的效果，成为回收流动性的又一举措。近年来，人民银行根据金融发展状况和货币政策调控需要，已陆续将表内理财产品、国库现金管理定期存款、金融控股公司存款等逐步纳入交存存款准备金的一般性存款范围。随着中国金融市场不断向广度和深度发展，银行承兑汇票、信用证、保函等业务及相应保证金存款增长较快。把保证金存款纳入一般性存款计交准备金，有利于维护准备金交存基数的完整性，健全存款准备金制度的调控功能。
（二）价格型工具的运用及效果
价格型工具包括利率、汇率等政策工具。
1.利率。货币政策传导的利率渠道观点主要存在于传统的凯恩斯主义和货币主义理论当中。凯恩斯主义的IS-LM框架中，货币政策效应的传导过程为：货币供应量的变动（△M）引起债券市场利率的变动（△ir），利率变动改变了投资成本进而使投资相应变动（△I），总产出也随之变动（△Y），其传导机制如下：
△M→△ir→△I→△Y （1）
货币主义学派认为，货币政策除了通过影响名义利率进而实际利率起作用外，即使名义利率不变，货币政策也可以通过影响公众对通货膨胀的预期（△πe）而影响实际利率，其传导机制如下：
△M→△πe→△ir→△I→△Y （2）
2007年以来，中国经济经历了历史上最为强劲的国际收支顺差持续加剧和人民币升值压力，外汇占款成为我国基础货币投放的主要部分，信贷增长过快、资本市场价格井喷等流动性泛滥造成的问题成为中国经济主要矛盾，从而流动性管理成为央行最重要的目标。2007年，针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形势，货币政策逐步从“稳健”转向“适度从紧”再转向“从紧”。人民银行在2007年3月18日—2007年12月21日期间，连续6次上调存贷款利率，货币供应量加快增长的势头有所减缓。2007年M2增长16.7%，增速同比回落0.2个百分点。2008年四季度，由于美国次贷危机蔓延加深，国家宏观调控政策进行了重大调整，从2008年11月开始，货币政策由从紧转为适度宽松，中国人民银行及时调整了货币政策的方向、重点和力度，按照既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨的要求，连续5次下调存贷款基准利率。这一措施对在短期内扭转我国经济增速下降趋势并实现回升发挥了关键性作用。2009年的大量信贷投放，对于在全球金融危机背景下逆转国内经济下滑的势头，保持中国经济的持续快速增长具有积极意义。但是，信贷和货币投放的高速增长也将积累和诱发通货膨胀、资产泡沫等风险。2009年M2增速高达27.7%。为防范货币供应量过多带来的通货膨胀风险，2010年初，人民银行及时采取措施，将适度宽松货币政策的调控重点放在“适度”二字上，年底进一步将货币政策由“适度宽松”转为“稳健”。2010年至2011年6月，连续4次上调存贷款基准利率，加息通道再次形成。在加息等多种手段的作用下，货币供应量和贷款增速逐步回归常态水平，物价上涨势头得到初步控制。截至2011年9月末，全国广义货币M2增长13.0%，比上年末低6.7个百分点；狭义货币M1增长8.9%，比上年末低12.3个百分点；人民币贷款余额同比增长15.9%，比上年末低4.0个百分点。2011年10月全国CPI当月同比上涨5.5%，连续3个月回落。
图5 一年期贷款基准利率调整图
数据来源：《中国货币政策执行报告》，2011年第三季度。
总体而言，利率是具有风向标意义的调控工具。利率调整的作用可辐射到经济生活的各个领域，影响各经济主体和各个市场，对于抑制投资和消费需求，进而抑制总供求方面的作用比较明显。但在当前国际形势下，单方面调高利率会增加市场套利机会，刺激热钱流入，同时增加企业成本负担，不利于扩大消费，因此央行在选择利率政策工具时往往面临两难抉择。
2.汇率。在开放经济、浮动汇率以及资本流动比较自由的条件下，货币政策变动改变了国内外利差，本国货币与外国货币存款的相对收益发生变动，公众在不同货币存款之间重新配置其金融资源，于是本国货币汇率（E）相应变动，净出口（NX）变动进而总产出变动：
△M→△ir→△E→△NX→△Y （3）
我国1994年实行外汇体制改革，实现了汇率并轨，实行有管理的浮动汇率制度，即“以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”。2005年7月21日的汇率形成机制改革，进一步建立了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。2006年，人民银行在我国银行间即期外汇市场引入做市商制度和询价交易方式（OTC方式），将人民币汇率浮动区间由1.5‰扩大至3‰，提高人民币汇率浮动弹性。实施外汇一级交易商制度，建立人民币汇率间接调控体系。2007年5月，将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3‰扩大至5‰。
在选择流动性管理工具时，过去通常没有把汇率政策考虑在内，认为汇率政策主要用于调节国际收支平衡。而在2009年新一轮的金融宏观调控中，央行汇率政策被纳入应对通胀的货币政策工具中，成为减少银行体系流动性、缓解通胀压力的重要工具。事实证明，在国际金融危机期间，我们保持人民币汇率基本稳定，发挥其信心“锚”的作用是必要和正确的。2010年6月19日，央行重新恢复了有管理的浮动汇率制度，继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
2005年人民币汇率形成机制改革以来至2011年9月末，人民币对美元汇率累计升值30.24%。根据国际清算银行的计算，2011年前三季度，人民币名义有效汇率升值1.58%，实际有效汇率升值4.24%；2005年人民币汇率形成机制改革以来至2011年9月，人民币名义有效汇率升值16.59%，实际有效汇率升值27.81%。
但是，中央银行既要对冲由于外汇占款增加带来的流动性，又要控制央票利率进行货币调控，这两者存在内在冲突。“不可能三角”原理表明，利率调控需要满足的前提条件是浮动汇率和资本的自由流动，而这两项要求在当前都无法完全满足，以至于价格型工具的运用受阻。从中长期来看，需要继续完善人民币汇率形成机制，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定，发挥汇率相对价格调整机制的作用。
（三）导向型工具的运用及效果
导向型工具主要是指对商业银行的窗口指导、信贷政策导向效果评估。这些政策的实施均通过信贷渠道产生作用：货币政策通过影响银行可贷资金而影响这些企业的投资，即货币政策的变化改变了银行储备及存款（D）进而影响可贷资金数量（L），在其他条件不变的情况下，主要依赖银行贷款为投资支出融资的企业投资支出相应变动：
△M→△D→△L→△I→△Y （4）
1.窗口指导。窗口指导体现国家的政策导向，是当前人民银行实施的力度较大的一项工作。人民银行每季度都会召集银行业金融机构召开货币信贷窗口指导会议，传达宏观调控意图，引导金融机构合理控制信贷投放总量和节奏，改善和优化信贷结构，保证各项货币信贷政策的有效落实。在一些特殊时期，如2007年，人民银行甚至会采取个别约见谈话的方式加强货币信贷窗口指导，要求金融机构合理放贷，避免出现经济过热。窗口指导还体现了政策调控的前瞻性，如人民银行在2009年上半年有关报告中就提出要关注超过合理需求的货币信贷可能加大经济波动、引起大宗商品或资产价格过快上涨，要关注地方政府过度负债风险，并于当年4、5月份连续对商业银行进行“窗口指导”，要求金融机构成为“稳定器”而不是“放大器”，合理把握信贷投放进度。配合公开市场操作回收流动性，终于使2009年下半年的信贷投放较上半年放缓。窗口指导有一定的效果，成本也低，对社会的影响较小，但应避免将它演化为行政干预手段，扭曲市场配置资源的作用。
2.信贷政策导向效果评估。信贷政策导向效果评估是为了拓宽信贷政策管理渠道、畅通传导机制的一项积极探索，从2008年开始在人民银行各分支机构开展，评估的对象为各银行业金融机构，评估的内容主要包括涉农、中小企业、节能环保等信贷领域。2011年，人民银行开始对涉农和中小企业两个单项开展信贷政策导向效果的试评估工作，意在充分发挥中央银行的职能作用，提高信贷政策导向效果。对于商业银行而言，在获取银行间市场准入、再贷款再贴现政策倾斜以及风险补偿时，评估结果可作为重要的参考依据，因而信贷政策导向效果评估对于商业银行具有一定的激励和约束效应。
（四）管理型工具的运用及效果
管理型工具主要包括再贷款、再贴现管理以及宏观审慎管理。
再贷款及再贴现的运作曾是我国中央银行投放基础货币的重要渠道，但近年来国际收支持续顺差使基础货币供应结构发生重大变化，再贷款及再贴现占基础货币的比重逐年下降。由于外汇占款投放的基础货币已经过剩，再贷款、再贴现在总量上增加的余地不大，再贷款甚至是以回收为主，再贴现的规模也比较小。在这种情况下，中国人民银行运用再贷款、再贴现工具主要是发挥其引导信贷资金投向和促进信贷结构调整的功能。通过加强地区间再贷款、再贴现调剂，引导商业银行优先支持涉农、中小企业等领域。2010年，人民银行对西部地区和粮食主产区调增支农再贷款额度100亿元，对办理再贴现中涉农票据和中小企业票据占比较高的地区增加再贴现限额465亿元。截至2011年6月末，全国中小企业贷款余额同比增长18.2%，占全部企业贷款的比重较2008年、2009年和2010年末分别高3.7个、2.5个和0.6个百分点；农村本外币贷款增速高达28.2%，比全部贷款增速高11.4个百分点。
除了再贷款、再贴现等政策工具，目前许多央行正在积极探索拓展新的宏观调控和系统风险防范工具，比较有代表性的是以调整改善商业银行资产负债为主要手段的宏观审慎管理。十七届五中全会提出“建立逆周期的宏观审慎性管理的政策框架”，这是总结全球金融危机的结果。根据宏观审慎管理框架，2011年，央行增加了一个新的重要操作工具就是差别准备金动态调整措施。这一措施基于银行信贷增长所需适度水平的程度，同时考虑各金融机构的系统重要性程度和稳健性状况，重在引导并激励金融机构自我保持稳健和调整信贷投放，是一种具有正向激励作用的有弹性的机制，有利于提高调控的针对性和有效性，加强流动性管理，具体内容下文将重点介绍。
（五）实证分析
为检验利率和存款准备金率政策两项主要货币政策工具对流动性的影响，本次实验采用了2003年1月—2010年12月的月度数据。相关变量主要包括：（1）利率：1年期贷款名义利率，用Lr表示；（2）存款准备金率，用r表示；（3）M2：广义货币供应量同比增速。
数据来源于中国人民银行网站以及国家统计局网站。采用的软件为EVIEWS3.1版本软件。
m2＝3.638＋0.899m2（-1）-0.4251r-0.072r
（2.195） （20.982） （-2.16） （-2.06）
R-squared＝0.917233，模型拟合优度达91.72%，拟合效果很好。
F检验在显著性为10%的条件下均通过。
DW＝1.56，模型无一阶自相关。
以上结果表明，利率和存款准备金率对货币供应量均有反向的影响，但利率调整的作用效果明显大于存款准备金率。从各变量对货币供应量M2的作用上看，上一期的货币供应量对本期影响很大，相关系数达到0.899；贷款利率变动对M2有较大影响，利率每变动1个百分点，M2增速反向变动0.425个百分点；存款准备金率变动对M2影响较小，存款准备金率每变动1个百分点，M2增速反向变动0.072个百分点。
（六）小结
1.数量型、价格型、导向型和管理型货币政策工具构成了人民银行货币政策工具体系。近年来，人民银行综合运用多种货币政策工具，使宏观调控朝着预期的方向发展。目前金融运行平稳，货币信贷增长从高位稳步向常态水平回归，调控取得了积极效果。
2.人民银行当前可以使用的货币政策工具总体而言比其他国家要多，这也是与我国的国情相符的。比如国际上认为存款准备金率应该废弃，但考虑到我国还存在国际收支不平衡、外汇占款和对冲等问题，存款准备金的作用不可忽视。再比如，我国除了强调政策利率外还强调对利差进行一定的调控。这既与我国经济转轨期间金融机构盈利能力有关，也跟我们的风险判断有关。2008年国际金融危机期间，各国实施的货币政策工具也增加了不少。过去一直认为资本充足率工具比较管用，能够控制风险，所以在资本充足率开始使用并逐渐明确以后，曾一度减弱了对流动性管理工具的使用。现在这些工具又被重新提出来。因此，货币政策工具并不是越简洁越好，它与一个国家的国情有关，也与金融周期有关，在当前极为复杂的经济金融形势下，我们就应该充分运用多种政策工具的综合作用，达到宏观调控的目标。
3.所处的经济环境不同，货币政策工具的选择也不同。一般情况下，金融市场比较发达的经济体通常以价格型工具为主，而在2008年爆发的危机中，发达国家纷纷转向使用数量型工具。表明特定的市场条件也会影响中央银行调控工具的选择。在市场严重失灵的情况下，价格信号的传导过程会出现问题，数量型工具的效果可能更加明显。
4.所谓注重灵活性，就是要注重数量型、价格型、导向型和管理型工具的灵活运用。要根据经济金融形势的变化，相机抉择、动态调整货币政策；要灵活把握政策出台的时机和力度；要合理搭配使用各种政策工具。
5.市场经济的核心是价格机制，只有价格充分发挥作用才能实现资源的有效配置。从这个意义上说，价格引导要优于数量调控，因此价格为主的货币调控也是我国货币政策调整的方向。
四、宏观审慎管理框架在流动性管理中的运用及效果
（一）宏观审慎的基本概念
从现有的文献来看，宏观审慎首次应用于1979年的Cooke委员会。该委员会于1979年6月28—29日讨论国际银行业信贷数据采集和期限转换时认为：委员会关注的微观经济问题开始演化为宏观经济问题，相应的，微观审慎开始转变为所谓的“宏观审慎”，为此，委员会对宏观审慎问题需要有直接的关注，即微观审慎和宏观审慎都是委员会的职能范畴。20世纪70年代末，宏观审慎提出之后并未受到学术界和政策界应有的重视，包括国际清算银行在内的国际组织也没有给出宏观审慎非常明确的定义和范畴。随后，宏观审慎的内在涵义随着金融体系的发展而变化。20世纪80—90年代，金融创新的风险防范一度成为宏观审慎的内在涵义。20世纪90年代末期以来，宏观审慎则主要关注金融体系的整体稳定。而由美国次贷问题引发的全球金融危机重创国际金融体系和全球经济系统后，系统性风险和宏观审慎政策才正式成为国际社会的重大议题。基于此，对宏观审慎政策的研究开始兴起并不断深入。全球金融危机的重大教训之一就是缺乏对系统性风险产生、累积和爆发的防范与应对，而宏观审慎政策将是应对的核心。系统性风险的产生和累积是宏观审慎框架研究的核心内容之一，即宏观审慎是从宏观层面关注系统性风险。
（二）宏观审慎管理框架的构建
中国人民银行2010年《中国金融稳定报告》指出：“宏观审慎管理以防范系统性风险为根本目标，将金融业视作一个有机整体，既防范金融体系内部相互关联可能导致的风险传递，又关注金融体系在跨经济周期中的稳健状况，从而有效地管理整个体系的金融风险。”
图6 宏观审慎管理基本框架图
因此，宏观审慎管理框架主要由三个方面组成：一是宏观审慎分析，以识别系统性风险；二是宏观审慎政策选择，以应对所识别的系统性风险隐患；三是宏观审慎工具的运用，以实现宏观审慎政策目标。宏观审慎管理的政策工具大致分为四类：其一是服务于宏观审慎目标的微观监管政策工具；其二是宏观调控工具，比如总量层面的新增贷款、货币供应，行业层面的指标要求，机构层面的风险要求；其三是财税会计工具；其四是中央银行的最后贷款人职能以及破产机构的处置机制。因此，广义上看，宏观审慎管理框架的主要目标是金融稳定，其中包括多种政策措施。整体而言，我国的宏观审慎管理框架包含了宏观审慎监管、行业监管、货币政策以及财政政策等包含的宏观稳定因子。一定程度上，对于中国而言，宏观审慎管理可能是宏观调控在后金融危机时代的贴切表述，相对于G20对于宏观审慎政策框架的内涵界定与政策框架范畴更加广泛。
1.宏观审慎分析。宏观审慎分析即对金融业系统性风险进行分析、检测和评估，发现金融系统风险来源，发出风险预警，为采取宏观审慎政策提供依据。宏观审慎分析除关注金融机构和金融产品的风险外，还特别关注国际和国内金融市场状况，分析资金流向和流量，避免金融市场的流动性危机。为了有效开展宏观审慎分析，需要综合经济运行、金融运行以及金融机构、金融市场和金融产品信息，这就需要加强监管部门的沟通与合作，因而需要正式的组织安排以提高信息共享和分析的效率。欧盟、美国和英国计划成立宏观审慎监管机构就是为了解决这一问题。
2.宏观审慎政策安排。宏观审慎要求更多地关注信贷增长、资产价格变动、金融业杠杆比率、金融运行的顺周期性、系统性风险的累积与传染等宏观因素，从整个金融体系的角度分析、评估金融机构在风险暴露方面的共性特征与相关性、经营模式的可持续性、单个机构的理性行为是否会造成宏观层面的不稳定，及时发现可能产生的系统性风险并采取措施进行控制。一般来说，中央银行、财政部门和监管机构共同承担着维护金融稳定的责任，因此，宏观审慎政策安排必须建立三方合作的制度性框架，并明确三方在宏观审慎管理中的地位和责任。
3.宏观审慎政策工具。一是宏观审慎的总量指标。从宏观审慎框架角度出发，所有的宏观政策都是与宏观审慎相关的，比如货币政策、财政政策等。不过，从美国金融危机以来的变化看，宏观审慎监管框架更加关注的是货币政策，特别是其中的一些总量指标，如利率水平、货币供应量、信贷规模等。如果要作为宏观审慎监管的工具，利率水平、货币供应量和信贷规模的增长率等都是重要的政策工具，M1或M2／GDP、信贷总量／GDP等可以作为风险预警指标。更重要的是，利率工具是货币当局最主要的相机抉择工具，是抵御顺周期效应最为有力和有效的工具。在一个开放经济体中，则需要考虑外汇头寸的规模大小，币种结构和期限结构、经常项目和资本项目顺差或逆差的规模及其占GDP的比重也是重要指标。二是宏观审慎的逆周期指标。金融体系的顺周期效应是系统性风险产生的时间维度根源，防范金融风险在周期演进中产生、累积和爆发，也是宏观审慎监管体系的重要任务。具体而言，防范顺周期效应的宏观审慎监管指标主要包括：货币政策中的利率调整、资本金动态调整机制以及动态拨备机制等，同时还包括会计准则和评级机构的顺周期效应的改革，比如定价方式采取合理定价法取代以市定价法等。
表4 宏观审慎政策框架
（三）宏观审慎管理框架的运用——差别准备金动态调整机制
近年来，在国际大宗商品持续上涨、国内物价指数持续走高的背景下，人民银行频繁上调存款准备金率，目前，大型金融机构的法定存款准备金率已达到21.5%的历史新高，累计冻结资金约34000多亿元，对于回收流动性、抑制通货膨胀取得初步成效。为进一步增加存款准备金这一货币政策工具的针对性、灵活性和有效性，2011年初，人民银行在2004年差别存款准备金政策的基础上进行创新，在宏观审慎框架下，结合宏观审慎理念和流动性管理的需要，实施了逆周期差别准备金动态调整机制，配合公开市场操作、存款准备金率、利率等常规性货币政策工具发挥合力。
1.差别准备金动态调整基理。差别准备金动态调整是指把金融机构存款准备金率与其资本充足率、信贷规模、物价指数、GDP增速等指标挂钩。实行差别准备金率制度，将存款准备金率与GDP增速、CPI增速、贷款规模、资本充足率等指标挂钩，其优点显而易见。首先，可以弥补货币政策实施过程中的不均衡，具有灵活性，采用“一行一率”的计算方式，避免出现宏观调控出现的“一刀切”情况；其次，促进金融体系健康稳定发展，鼓励资本充足、优秀的金融机构发展，抑制不良金融机构的扩张，控制流动性和降低金融风险；第三，与地区经济发展状况相结合，更有利于提高政策效果；第四，鼓励金融机构创新，增加金融产品；第五，调整时间具体，差别存款准备金率是按季度进行测算差别存款准备金率，周期相对较短，对于经济动态变化更具有针对性。其整理公式是：
Ri＝aiCi＊-Ci
Ci＊＝最低资本充足率要求＋系统重要性附加资本＋资本缓冲要求
资本缓冲要求＝留存资本缓冲＋逆周期资本缓冲
逆周期资本缓冲（要求》0）＝βi×（贷款同比增速-GDP增速-目标CPI）
βi＝（i行系统重要性附加资本×100）×宏观经济热度参数
其中i为某金融机构，ai为某金融机构稳健性调整参数，C＊i为某金融机构按宏观审慎要求测算出的资本充足率，Ci为某金融机构的实际资本充足率。βi为i行对整体信贷顺周期贡献度参数。
公式中ai受金融机构不良贷款率等因素影响，当不良贷款率提高时，ai会相应提高，式中暂赋值为1，Ci＊受最低资本充足率要求、系统性重要附加资本和资本缓冲等因素影响，最低资本充足率要求是一个固定值；系统重要性附加资本受辖内最大行资产规模和自身资产规模影响，是一个变量；资本缓冲要求受留存资本缓冲和逆周期资本缓冲影响，其中留存资本缓冲是指由扣除递延税项及其他项目后的普通股权益组成；逆周期资本缓冲是指由普通股或其他能充分吸收损失的资本构成，受系统重要性附加资本、宏观经济热度参数、贷款同比增速、GDP增速和目标CPI影响，其中GDP增速和目标CPI为政府设定的预期目标，都是固定值。
2.差别准备金动态调整实施效应。差别准备金动态调整主要基于社会融资规模、银行信贷投放与社会经济主要发展目标的偏离程度及具体金融机构对整体偏离的影响，并考虑具体金融机构的系统重要性、稳健状况及执行国家信贷政策的情况等因素，对于有针对性地回收过多流动性，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构起到较好的调节作用。首先，差别准备金动态调整机制的实施，为金融机构提供了一种主动按照宏观审慎政策要求，从提高资本水平和改善资产质量两个方面增强风险防范能力的弹性机，既可体现宏观调控的要求，达到防范顺周期系统性风险积累的目的，又给市场竞争机制的运作保留了空间。其次，差别准备金动态调整在保留存款准备金政策作用的同时进一步创新，更有助于抑制不良金融机构的盲目扩张，从监管的目标出发，参照金融机构的经营目标，将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，同时，对于那些优秀的金融机构，在鼓励其发展的同时，根据整个社会的发展需要，依据其贷款的增速调整其存款准备金率达到适应的标准，无论是从微观还是宏观的角度看，都具有很好的调控作用。最后，从目前实行的情况来看，差别准备金动态调整政策取得了较好的效果。2011年前三个季度，全国社会融资规模为9.8万亿元，比上年同期少1.26万亿元。其中，人民币贷款增加5.68万亿元，同比少增5977亿元。
五、政策建议
（一）加快汇率制度改革，构建有中国特色的人民币汇率制度
经过近30年的实践，我国的人民币汇率制度改革取得了重要进展。现行的人民币汇率制度与我国经济金融的现实、对外开放程度基本相吻合，但仍不完善，尤其是2008年国际金融危机后进一步完善汇率制度，建设有中国特色的人民币汇率制度是很必要的。
1.加强汇率政策与货币政策的相互协调和配合。长期以来，我国在确定货币政策时，在制度安排上和实践上都没有将汇率政策纳入货币政策的大框架下，两者的内在联系被割裂了。我国走向独立的浮动汇率是大势所趋，为了防止汇率浮动对国民经济造成严重冲击，必须稳步推进市场结构改革，实现各类市场的良好衔接，从搭配模式、调控重点、操作手段、议事机制等四方面着手，加强汇率政策与货币政策的配合。
2.完善汇率形成的市场机制。伴随着人民币汇率弹性逐渐增强，必须建立由市场力量对汇率进行定价的新机制。进一步发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率的灵活性。维持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。鼓励金融机构积极进行金融创新，为企业和居民提供更丰富的避险工具。逐步放宽外汇管理，方便企业和居民持有、使用外汇，进一步理顺外汇供求关系，真正做到“藏汇于民”。同时，根据当前国际经济发展的多极化趋势，在人民币汇率参考的一篮子货币中，应适当减少美元比重，增加欧元、英镑、日元等货币比重，减少汇率大幅度波动风险。
3.增加外汇市场交易主体和交易品种。尽管我国外汇市场已初具规模，但与我国对外贸易规模相比仍然偏小。因而我国应降低外汇市场交易门槛，鼓励更多的非金融机构和企业参与外汇交易，以增加外汇市场的深度和广度，同时也能使人民币汇率更加反映市场的供求关系。我国外汇市场应尽快引入人民币期权交易同时鼓励金融创新，交易品种的增加也会吸引更多的企业和机构进入市场各取所需，有利于市场规模的扩大和流动性的增加。
4.完善人民币汇率改革各项配套措施建设。加快我国外汇管理体制改革，使之于人民币汇率改革相适应。我国应在各项措施到位的基础上适时加快人民币资本项目可兑换进程，实现人民币自由兑换。改革目前的人民币结售汇制度，增加企业使用外汇的自主性。改革外汇储备管理制度，改变美元独大的现状，促进国际收支平衡，加快利率市场化进程。
5.完善汇率风险监控体系，加强汇率风险管理。金融危机使人们意识到汇率风险监控与管理的重要，人民币汇率改革也必然会吸引国际游资的关注。因此，在人民币汇率改革过程中，有必要建立全国性的汇率风险监控体系，将商业银行等金融机构和大型国有企业纳入这一监控体系之下。同时大力发展人民币衍生品市场，为市场交易主体提供规避汇率风险的手段。制定汇率风险应急机制，一旦市场发生大幅波动，有关部门能迅速反映并采取有效措施加以应对。
（二）充分发挥货币市场功能，推进货币市场流动性管理
1.丰富货币市场的交易工具。我国货币市场自20世纪80年代已经取得了长足的发展，但货币市场工具较为匮乏。发达国家如美国货币市场信用工具主要有短期国库券、可转让存单、商业票据、回购协议、银行承兑汇票、联邦基金等，市场结构完善而且交易工具较为丰富。因此，我国可以借鉴发达国家经验，尽快丰富货币市场工具：一是规范同业拆借市场；二是允许资产质量较高、信誉良好的集团公司发行3个月、6个月的商业票据；三是针对一些信誉好并有良好发展前景的企业，增加商业承兑票据的发行量；四是结合我国利率市场化的进程，允许商业银行对大公司发行大额可转让存单。
2.增加市场的参与主体。货币市场的活跃程度，很大程度上取决于市场参与主体的数量。英、美等国为了推进货币市场的完善与发展，国家政府降低了市场准入资格，放松了对机构进入货币市场的限制，从而吸引了更多的参与者进入货币市场。目前我国货币市场最活跃的是各类金融机构，但其数量和种类有限，市场交易难以活跃。个人及家庭的投资意识较差，仍以传统的储蓄为主。因此，要使我国货币市场健康迅速发展，一是指应当在制度安排的条件下，允许更多的金融与非金融机构发行与使用各种不同类型的货币工具，以便在丰富货币工具的同时，加强货币市场的基础；二是允许更多的公众个人与机构进入货币市场，通过对货币工具的投资与交易，满足各自不同的需求。
3.完善风险防范制度。发达的货币市场一般存在一套完善的监管法规，完善的货币市场交易法规，为货币市场发展奠定了良好的制度基础。一般而言，监管体系的完善程度与一国货币市场的发育程度呈正相关，发达国家具有完善的法规体系。而我国现行的《票据法》是在20世纪90年代初整顿金融秩序的背景之下制订的，带有很大的局限性。因此，中国金融业应当加大监管力度，建立和完善各种制度规范，使现有的粗放型监管模式向功能型监管模式转变。
4.建立货币市场金融创新机制。从总体上看，我国货币市场的进一步发展必须依靠金融创新。在宏观上对金融创新进行规范，创造宽松的环境，正确引导金融机构的创新机制，同时，限制或禁止引用、运用尚不具备条件的金融工具或比较落后的金融工具。作为货币市场发展的基础，应努力进行支付和结算系统的创新。要结合计算机技术和网络技术的发展及普及，大力提高我国货币市场支付和结算系统的电子化程度，从而为防范货币市场风险创造技术条件。
5.加快利率市场化改革。货币市场是一个具有高度流动性的市场，而利率作为资金的使用成本，就是市场供求关系的“晴雨表”，货币市场有效运行的必要条件是实现利率市场化。美国在1980年通过了《解除存款机构管制与货币管理法案》，揭开了利率市场化的序幕，由于美国金融市场发展较完善，所以美国金融市场的利率市场化程度很高，这为美国货币市场的发展提供了有效的市场环境。在英国，早在18世纪初期，英国就形成了以英格兰银行贴现率为中心利率的集中控制利率体系。而目前我国尚未完全实现利率市场化，因此，应加快利率市场化改革，为我国货币市场的发展提供有效的市场环境。
（三）建立有效的流动性监管体系
1.构建更有效的流动性监管指标体系。我国银行业流动性监管指标较多，这容易造成交叉监管或者监管真空，参考《巴塞尔协议III》建立有效的、可量化、可操作的流动性监管指标体系是我国流动性风险监管的一个走向。我国银行业的流动性主要依赖存款市场，西方发达国家主要依赖于批发型融资市场，不同的流动性的来源，使得我国在考虑使用流动性覆盖率和净稳定资金比率作为流动性风险的监管指标时，必须考虑我国国内的具体情况，建立起符合我国银行业特点的有效的流动性监管指标体系。
2.强化更可靠的早期预警机制。建立可靠的早期预警机制是我国流动性风险管理的必然选择。金融危机暴露了国际金融监管机制在风险控制方面的问题，建立流动性风险预警机制是流动性风险事前监管的重要组成部分，能够提高我国风向防范能力。早期的流动性风险预警机制应该包括可靠的指标、对指标的有效判断、有效的信号传导机制和及时的迅速、有效的反映机制。通过该机制，可以识别任何不利趋势，帮助银行管理层有针对性地作出评估和及时的反应，促使银行通过风险暴露缓解新出现的风险。
3.建立及时的应急资金计划。由于流动性指标强调对金融市场的依赖，一旦市场失灵或者崩溃，应该有相应的资金计划能够迅速解决市场短期的流动性短缺问题。应急资金计划应该包括中央银行提供流动性支持的方案和担保要求，银行遇到流动性不足时能够有紧急资金支付办法。应急资金计划可以通过对不同情境的压力测试，不断进行调整，以适应可能发生的紧急情况。
4.强化高效的银行流动性监管。首先，构建合适的总体流动性风险管理框架和对流动性资产头寸进行综合评估的指标，能够及时准确地判断银行的流动性状况。可以依据此指标，银行内部、银行与监管机构之间进行定期的交流。其次，监管机构应该要求银行提供有关风险头寸和风险状况的分析报告，该报告应该包括监管所需要的标准材料，作为对银行流动性风险管理框架和流动性头寸定期评估的补充。最后，监管机构应当拥有一套能够发现并处置银行流动性风险的措施，对存在流动性风险的情况进行干预，强制银行进行及时、有效的补救，同时能够对该补救措施进行观测、评估，确保补救方法的及时性和有效性。
（四）改善货币政策工具及手段的综合运用，加强流动性管理
1.进一步改进准备金计算方法。西方国家对准备金的计算一般根据平均余额计算，而我国是按期末（月或旬）余额计算，有待改进。我国商业银行上级对下级的内部考核一般是按期末的时点数计算，这样各级商业银行一方面为保证存款数的考核达标而采取各种手段增加期末存款，一方面又不得不在数天后筹集资金以满足准备金要求。这在一定程度上容易形成我国商业银行在月（旬）末前后出现周期性的流动性紧张局面，不利于商业银行进行平稳有效的流动性管理。因此可将法定存款准备金由按每天时点考核改按维持期平均余额考核，以增强商业银行调节自身流动性的灵活性，减轻对货币市场利率的短期冲击。同时，法定存款准备金的维持期可由旬改为两周，维持期与考核期的相隔期限由目前的五天改为一周，主要是考虑公开市场操作是按周进行的，按周计算和滞后一周的制度安排有利于对流动性进行比较准确的预测。
2.完善公开市场操作，减少财政运用。在继续实施回购交易的同时，加大现券交易力度。可灵活选择交易方式，逐步发挥公开市场业务引导和调控短期利率的作用。由以荷兰式招标为主转为以美国式招标为主，有效引导银行间同业拆借利率、债券回购利率进而整个市场的利率水平，完善利率传导。进一步发挥一级交易商在活跃市场、传导货币政策意图中的作用。我国银行体系流动性总体上高于其意愿保有的水平，还与人民银行承担一定的结构调整功能有关。比如，由于我国财力有限，改革任务以及宏观经济管理上结构性调整压力比较大，原本应由财政承担的职能部分地转嫁给人民银行造成基础货币投放，这也削弱了人民银行主动管理流动性的能力。今后，应进一步减少基础货币的财政性应用，逐步恢复货币政策作为总量政策的角色。
3.改变外汇储备导致流动性供给增加的倒逼机制。由于汇率制度不能及时反映外汇市场供求情况，国际收支盈余需全部由人民银行购买，人民银行被迫吐出大量基础货币，这是造成流动性管理比较被动的根源。随着2005年7月21日汇率形成机制改革的不断向前推进，人民银行虽然仍需要向银行体系投放流动性，但是数量有所减少，从而为更为主动的流动性管理创造了条件。下一步，应进一步改革外汇管理体制，分流外汇储备，舒缓外汇占款压力，从源头上遏制流动性持续过快增长的势头。逐步增加各市场主体持有外汇的比例，减少人民银行通过外汇占款投放的基础货币。进一步完善外汇占款的冲销策略和手段，提高外汇冲销的效率。进一步促进外汇市场发展，引导鼓励金融机构开办银行间远期外汇交易和外汇衍生品交易，为企业、居民提供更加丰富的汇率避险产品，拓宽外汇资金投资渠道。
4.建立和完善流动性管理支持系统。搞好流动性管理的关键是对影响流动性供求的各项因素能够给出准确的预测，而获得充分的相关数据是基础。目前我们对影响流动性各因素的分析预测在很大程度上仍依靠主观经验和判断，对模型的使用和依赖程度比较低。随着市场经济体制的不断完善，运用定量模型是必然趋势，应用计量模型得出结论更有利于预测的客观性。从发展趋势看，随着汇率制度改革推进和外汇市场干预程度降低，以及商业银行对流动性精细化程度的提高，对流动性管理影响最大的将可能是现金因素以及商业银行意愿的备付金水平的变化。现金和商业银行意愿的备付金水平都是季节性变动特征明显的变量，人民银行应当在积累经验的基础上，认真分析和把握商业银行意愿持有的流动性水平的变化特点，尝试建立符合中国传统节日不固定这一特点的预测模型，逐步提高预测的准确性，为合理确定数量目标提供支持。因此应进一步完善金融机构流动性统计与上报制度，防止金融机构流动性数据失真。同时，大力运用先进管理方法和技术，加强相关信息系统建设。
（五）加强宏观审慎管理框架的运用
1.尽快明确中央银行对宏观审慎管理的权责范围，构建适合我国国情的宏观审慎体制架构。为实现宏观审慎管理，客观上要求监管主管部门能够宏观把控全局，协调各部门的共同发展，并及时处理单个机构或部门中出现的问题，从而保证全行业的安全、健康发展。而在经济体的全部现有机构当中，中央银行是最符合宏观审慎监管要求的。从另一个角度来看，这也与中央银行作为发行的银行、银行的银行和政府的银行的必然要求相统一的。在我国目前“一行三会”的金融监管格局中，银监会、证监会和保监会都倾向于相应金融机构和部门的监管与把控，而人民银行则在宏观把握经济趋势和控制市场风险上更具有优势。因此，应该在现有的“三会”协调基础上，由国务院或全国人大授权人民银行履行金融宏观管理与牵头协调金融监管部门职责，作为人民银行履行金融稳定职能的重要部分，并赋予其广泛的监管权力，加强宏观审慎监管，防范系统性风险，确保金融体系稳健运行，促进实体经济的发展。
2.探索适合我国国情的宏观审慎监管指标。目前对于系统性风险指标和宏观审慎监管指标的研究已经取得了一些进展，但是这些检测指标并不适合所有的国家和所有的情况。因此，应借鉴国际经验，设计适合我国国情的宏观审慎监管指标，并进行连续监测，重点关注每个指标与历史平均值的偏离，在检测中不断修正。以银行业为例，可以选取银行业的信贷指标（如信贷规模占GDP的比值、信贷的增长速度、信贷的行业投向结构等）作为资产价格泡沫的判断依据；同时，可以运用宏观压力测试估计出现危机时经济系统可能遭受的损失；宏观审慎监管机构将上述指标及预期损失情况反馈给银行业监管部门并提出相应的政策建议，银行业监管部门根据指标情况及建议实施具体的监管政策。另外，基于我国金融机构的金融创新发展迅猛，而金融机构自身的风险管理能力远远不够的现实，宏观审慎监管当局需要针对银行、证券、保险等行业的安全性、流动性和盈利性要求，通过强化金融机构资本充足率、资产负债、表内表外业务以及金融体系的清算支付系统的监管，设计一个既能促进金融创新又能防范金融风险的监管指标体系。
3.明确监管目标，积极防范流动性风险。长期以来，我国央行的政策目标相当程度上是促进经济增长。但在以美元汇率为主导的国际货币体系环境下，各国面临的不再是单一国家系统性风险，而是全球性系统风险，受美联储及其他西方国家多次“量化宽松”货币政策的影响，全球过多的流动性开始大量涌向中国等新兴经济体，使得我国资产泡沫和通胀压力剧增，加之国内的银行机构金融业务的同质程度较高，整个金融体系的潜在顺周期性风险被成倍放大。为抵御大量跨境资本流动带来的巨大风险，“防范资产价格过快上涨，维护金融稳定”成为当前我国宏观审慎监管的重要目标之一，当务之急是以更积极的姿态推进货币体系的改革，寻求大国货币间的汇率稳定机制，在货币政策和宏观审慎监管之间寻求平衡，在“经济增长”和“金融稳健”之间进行协调。因此，亟须在制度上明确央行的政策目标，原则上应基本确立价格稳定和金融稳定的双重目标。
4.综合运用多种货币政策工具组合，健全宏观审慎框架，保持货币信贷总量和社会融资规模的合理适度增长。继续优化流动性管理，根据经济金融形势和资本流动的变化，合理安排工具组合、期限结构和操作力度，保持银行体系流动性处于适当水平，合理引导货币市场利率。合理运用利率等价格调控手段，调节资金需求和投资储蓄行为，管理通胀预期。健全宏观审慎政策框架，把货币信贷和流动性管理的总量调节与强化宏观审慎管理结合起来，并根据金融机构稳健经营状况和信贷政策执行情况对有关参数进行适度调整，继续实施差别准备金动态调整措施，引导并激励金融机构自我保持稳健和调整信贷投放，提升风险防范能力。加强对社会融资总量的监测与调节，保持社会融资规模适度增长。
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