周小川方案如同与虎谋皮

周小川方案如同与虎谋皮^[1]

2009年3月23日，中国人民银行行长周小川通过官方网站发表了一篇重要文章：《关于改革国际货币体系的思考》。文章指出：美联储经常无法同时满足国内货币政策目标和世界各国对美元的要求，特里芬难题依然存在，因此创造一种与主权国家脱钩、币值长期稳定的国际储备货币是国际货币体系改革的理想目标。该文重温凯恩斯的“Banker”设想，主张充分发挥已有40年历史的特别提款权（SDR）的计价和清算作用，并让国际货币基金组织（IMF）集中管理成员国的部分储备，维护国际货币体系稳定。

与之呼应，在同一天召开的中外记者吹风会上，中国人民银行副行长兼外汇管理局局长胡晓练表明了中国的近期操作：第一，今后外管局还会继续根据需要购买美国国债；第二，如果IMF采取发债的方式筹集资金，中方将会积极考虑购买。

用不断增长的外汇储备购买美国国债是人民银行的惯常做法。由于中国的大规模购买，美国国债价格持续走高而收益率持续走低，导致中国长期向美国发放低息贷款。更有甚者，为了拯救危机、刺激经济，美国政府债台高筑，使中国持有的债券面临巨大风险，而中国还不得不继续购买。一旦中国停止购买，美国新发行国债必定提高收益率而降低价格，中国持有的国债立即贬值。所以说中国已经被捆绑在美国经济战车的保险杠上：美国横冲直撞，中国首当其冲地承担损失。由于中国对美国国债的需求是刚性的，因此无法对美国施加任何约束。在今年两会期间，温总理通过媒体要求美国“信守承诺，保证中国资产安全”，无助之情溢于言表。

如果中国能够通过IMF向美国融资，则或多或少是一个进步。作为维护国际货币体系稳定的国际组织，IMF有责任对美国施加一些约束。如果世界各国都通过IMF向美国融资而不再直接增持美国国债，有可能提高国债收益率而有利于债权人，也更加有利于在美国国债利率中加入通货膨胀因子，让债权人摆脱美元的购买力风险。日本在2008年就主动提出向IMF融资，不久前又将融资额度提高到1000亿美元。如果能够如周行长思考的那样，让IMF的债权债务均以SDR计价，那么中日等美国的债权国将摆脱美元贬值的风险。

首先，美国绝对不会心甘情愿地接受债权国或者IMF的约束。就在周小川讲话的次日，奥巴马总统本人、美财长盖纳特和美联储主席伯南克均公开表示不认同周的观点。他们的表态，完全在意料之内，因为他们曾经反对建立欧元区、反对建立亚洲货币基金、反对欧元和日元的国际化，他们一贯地反对任何威胁美元国际货币地位的挑战者。

其次，IMF仍然被美国掌控着，美国对IMF的重大决策具有否决权。所以，除非先改革IMF的治理结构，否则IMF不可能对美国实施有意义的约束。当前IMF的确在努力扩大资金实力，但不是为了救助美国，而是为了预防东欧和发展中国家的货币金融风险。

第三，作为国际货币的发行国，美国并不是必须从其他国家融资。只要美联储释放足够多的流动性，美国政府就不怕借不到美元。万不得已的时候，美联储还可以增持美国国债，充当美国政府的最后贷款人（lender of last resort）。因此，即使IMF有心约束美国，也很难通过融资对美国附加特殊条件。

周行长不看美国脸色，敢于直抒己见地提出有利于世界的长远目标，勇气令人钦佩。但是构思理想的货币体系并不容易。与其他国家积累多年的研究相比，周行长的思考多少有些稚气。SDR并不是与主权国家脱钩的货币，而是与一群主权国家挂钩的篮子货币。数学上容易证明：篮子货币的币值并不注定比主权国家货币稳定。

【注释】

[1]2009年3月30日发表于《明报》。