货币政策的传导机制和中介指标

第十一章　货币政策

【学习要点】

·货币政策　　　　·货币政策目标

·货币政策工具　　·公开市场业务

·法定准备金　　　·再贴现率

货币政策是一国中央银行通过对货币和信用的控制与调节来变动总需求，并进而影响宏观经济运行的经济管理政策。它与财政政策一起，始于凯恩斯宏观经济政策，后又被货币学派推崇为最主要的经济政策法宝。货币政策之所以能为国家宏观经济管理所用，是因为现代经济是以货币形成全社会有效需求的经济，货币是影响几乎所有的宏观经济变量包括产量、价格水平、就业等的重要因素，是经济得以运行的能动力量。

货币政策具体地由中央银行所确定的旨在影响总需求、影响实际经济变量的方针、策略、操作工具或手段、措施等构成。货币政策问题一般主要涉及四个方面的内容:(1)货币政策目标;(2)货币政策工具或操作手段;(3)货币政策传导机制和中介指标;(4)货币政策效应。本章将对这四个方面的内容逐一阐述，从中可以了解货币政策从确立目标开始到最终取得目标效果的全部运行过程。

第一节　货币政策目标

一、货币政策目标的含义

货币政策目标，是中央银行通过实施各种控制货币和信用的手段所要达到的宏观经济目标。一般主要有四个:物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡。但这并不是说每个国家的中央银行所确立的货币政策目标都有这四个，而是说各国的货币政策目标一般都在这四个目标中选择，一国的货币政策目标总是这四个目标的部分或全部的某种组合。由于不同国家和地区的经济、金融环境不同，所处的发展阶段和历史背景不同，经济生活和管理体制的风格不同等，在货币政策目标的选择上必然会存在差异。如德国、澳大利亚等国就比较注重对币值和物价稳定的维护，因而其货币当局历来认为货币政策的目标只能有一个，就是物价稳定;而美英等国则将全面追求经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡作为货币政策目标。当然，美英等国的货币政策目标选择并不是在各个历史时期都是相同的。在作为国家干预经济的政策之一的货币政策刚刚问世不久，在20世纪40年代中期，充分就业成为目标之一，并且事实上是比物价稳定还要突出的目标，20世纪50年代后期，受各种经济增长理论的影响，各国的货币政策目标普遍突出经济增长。从20世纪60年代起，国际收支失衡、汇率波动越来越成为影响经济正常运行的因素，因此，货币政策目标中又加进了国际收支平衡这项内容。

(一)物价稳定

物价稳定是绝大多数国家货币政策目标中的首要目标。其含义是指将一般物价水平的变动控制在一个比较小的区间内，在短期内不发生显著的或急剧的波动。至于一般物价水平的上升幅度究竟控制在多大为宜，不同的国家和不同的经济学家在认识上并不完全一致，一般要根据一个社会对物价上涨的承受能力而定。就是说，货币政策所要达到的物价稳定的目标，是指稳定一般物价水平，而不是指物价水平绝对不变。将物价水平完全控制在零增长状态，一是不可能，二是违背经济规律。因为，在市场经济条件下的自由竞争、要素自由流动和组合中，某种商品的价格相对其他商品价格的变动是一个基本条件，没有价格的变动，经济就失去了活力，价格体系的必要调整往往能促使全社会资源得以有效的分配，提高整个社会的经济效益，关键是能否把物价上涨控制在经济正常运行和发展所能接受的限度以内。

想一想:

CPI高居不下的原因有哪些?

货币政策坚持稳定物价的目标，是因为货币行使职能的前提条件就是币值稳定。币值不稳，物价剧烈波动，货币就不能成为被人们普遍接受的价值尺度和交易、支付的手段。生产过程中不能用其准确地核算成本、利润等，经营计划和投资决策无法正常进行;流通过程中缺乏买卖双方都能信任和接受的交易媒介，正常的商品交易无法通过货币来沟通;分配过程中，货币不能如实代表持有者分配到的实际国民收入，合理公正的利益分配关系被破坏;进而在消费过程中，人们的实际消费水平也会下降。总之，离开了币值的稳定，社会经济生活中就失去了一条基本的保证条件。

想一想:

没有工作的人都是失业人口吗?

(二)充分就业

货币政策目标所要求的充分就业，是指将失业率降到一个社会能够接受的水平。最理想的状态是，凡具备工作能力和愿意从事工作的人都有合适的职业。各国之所以普遍将充分就业作为货币政策目标，是因为失业问题已经成为困扰各国经济发展和社会安定的基本问题，高失业率常常是与资源闲置、经济萧条和政权不稳相并存的，要发展经济、稳定社会，必须降低失业率。当然，任何一个国家也不可能完全做到失业率等于零。因为，劳动力市场需求是经常随着产业结构、产品结构、企业组织等的变化和调整而改变的，即使是假定劳动力供给数量没有大量增加，也不能保证在原有的经济结构发生变化，劳动力市场需求发生改变的时候，所有的劳动力都能马上适应新的需求而找到合适的职业。

(三)经济增长

作为货币政策目标要求的经济增长，并不是说经济增长速度越快越好，而是指经济在一个较长的时期内始终处于稳定增长的状态中，一个时期比另一个时期更好一些，不出现大起大落，不出现衰退。经济增长一般用按不变价格计算的国民生产总值增长率来表示。一国的经济增长率在客观上主要取决于该国要素资源的投入水平，而要素资源的投入水平又取决于要素资源的实际供给潜力，因此，过低的经济增长速度不能充分利用资源，形成资源的浪费，而过高的经济增长速度则造成资源的短缺。在各种要素资源已经被充分利用的情况下，货币政策所追求的经济增长只能是以名义货币表示产值的增长，而没有实际产出的增长，因此，不是真正的经济增长。另外，衡量经济增长的程度，不仅要从增加的数量指标上看，还要从增长的质量上看。在经济增长过程中，没有过度使用和浪费资源、没有破坏生态环境、没有无效的重复建设等，就是高质量的经济增长。因此，真正的经济增长还要从国民生产总值增长中扣除掉空气、水资源污染、森林面积减少等属于国民经济负增长的因素。

(四)国际收支平衡

一国的国际收支，无论是顺差还是逆差，数额过大，持续时间过长，都会对经济的正常运行和发展产生不利影响。因此，改善国际收支状况，实现国际收支平衡，是许多国家货币政策的目标之一，尤其是那些对外开放程度高，对国际市场依赖性强的国家，更是将此目标摆到突出的位置。国际收支平衡作为一国货币政策所要达到的目标，其内容要求并没有完全一致的标准，但一般认为，在观察国际收支是否平衡时，不能简单笼统地看所有的收支项目，而要重点看自主性交易项目的平衡情况。自主性交易项目反映一国对外经济交往中客观发生的商品和劳务进出口、政府间和民间的各种资金转移、长期资本移动等经济内容，如果这些项目的收支基本相等，没有通过变动短期资本借贷、黄金、外汇储备等调节性交易项目来调节，就说明国际收支是平衡的。由于调节性交易项目，尤其是黄金外汇储备的变动，实际上是自主性交易项目变动结果的反映，因此，通常人们在论及国际收支平衡问题时，总是以黄金、外汇储备的水平及其变动来说明平衡状况，国际收支平衡目标的确定，也在很大程度上以保持适宜的黄金、外汇储备水平而定。

(五)金融市场稳定

保持金融稳定是避免货币危机、金融危机和经济危机的重要前提。货币危机是由货币严重贬值带来的货币信用危机。在不可兑换的信用货币体系中，一旦发生信用危机，将可能直接威胁到该国货币的流通及生存。货币危机既可能是由国内恶性通货膨胀导致对内严重贬值所致，也可能是由对外严重贬值所致。

金融危机主要是由银行支付危机带来的大量金融机构倒闭，并威胁到金融体系的正常运行。

经济危机是经济的正常运行秩序遭受严重破坏，企业大量破产、失业率大幅上升，经济严重衰退，甚至濒临崩溃的一种恶性经济灾害。

二、货币政策目标之间的矛盾和冲突

(一)物价稳定与充分就业之间的冲突

这是因为两者之间通常存在着一种此高彼低的替代关系。如果失业过多，货币政策要实现充分就业的目标，就需要扩张信用和增加货币供给量，只有通过刺激投资需求和消费需求，扩大生产规模，才能增加就业人数。然而伴随而来的是一般物价水平的上涨，若超过一定限度就会造成通货膨胀，以牺牲稳定物价的货币政策目标为代价。同理，如果物价过高，货币政策要追求物价稳定的目标，就需要紧缩信用和减少货币供给量，通过抑制投资的消费需求，平抑通货膨胀，于是生产规模就会趋于缩小，就业人数就会趋于减少。这种缩减一旦达到一定程度，又会使失业率偏高，牺牲充分就业的货币政策目标为代价。因此，物价稳定与充分就业之间是相互矛盾的，很难做到同时兼得。

物价稳定与充分就业的矛盾可用菲利普斯曲线加以说明(见图11．1)。该曲线表明:在失业率和物价上涨之间存在着此消彼长的置换关系。所以，按照菲利普斯曲线，中央银行在追求货币政策目标时，只有根据当时的社会经济条件，寻求物价上涨率和失业率之间某一适当的组合点。

图11．1　菲利普斯曲线

(二)物价稳定与经济增长的矛盾

物价稳定是经济增长的前提，经济增长则是物价稳定的物质基础，两者既有统一性，又有矛盾性。因为其中一个目标的实现，往往要以牺牲另一个目标为条件。例如，要刺激经济增长，就应增加信贷和货币发行的扩张，但结果会带来物价上涨和通货膨胀;为了防止通货膨胀和物价上涨，需要采取信用收缩的措施，但这会对经济增长产生不利影响。

人们在讨论货币政策目标时，对此也有不同的看法，一种见解是适度的物价上涨能够刺激投资和产出的增加，从而促进经济的增长;经济增长又取决于新生产要素的投入和劳动生产率的提高，而在劳动生产率提高的情况下，产出的增加必然会伴随着单位产品生产成本的降低。因此随着经济的增长，价格可能趋于下降或稳定。就是说，稳定物价目标与经济增长目标并不矛盾。更进一步的见解是，物价稳定也完全能够维持经济增长。理由是，由于生产率是随时间前进的进程而不断提高的，生产率的提高自然伴随着经济增长，而只有物价稳定才能使整个经济正常运转并维持其长期增长的势头。

(三)物价稳定与国际收支平衡的矛盾

从理论上讲，只要各国都维持基本相同的物价稳定水平，并且在贸易形态和商品输出输入结构不变的条件下，物价稳定才能与国际收支平衡同时存在。但事实上这是不可能的。若其他国家发生通货膨胀，本国物价稳定，则会造成本国输出增加，输入减少，国际收支发生倾差;若本国发生通货膨胀，其他国家的物价稳定，表明本国货币对内贬值，在一定时期内购买外国商品便宜，会导致本国输出减少，输入增加，使国际收支恶化。

(四)经济增长与国际收支平衡的矛盾

经济增长与国际收支平衡间之所以会出现矛盾，是因为随着经济增长，就业人数和收入水平提高，对进口商品的需求通常也会相应增加，从而使进口贸易比出口贸易增长得更快，其结果导致国际收支情况恶化，出现贸易逆差。为了平衡国际收支，消除贸易逆差，需要紧缩信用，减少货币供给，以抑制国内的有效需求。但是生产规模也会相应缩减，从而导致经济增长速度放慢。因此，经济增长与国际收支平衡之间也有矛盾，既存在一定程度的替代性，同时难以兼得。

处理上述目标间的矛盾，可从两方面考虑:(1)侧重于统筹兼顾，力求协调;(2)侧重于权衡或选择，根据宏观经济环境的需要而突出重点。由于对目标间冲突协调的难度看法不同，各国中央银行也就有不同的政策目标选择。例如，德国和澳大利亚等国的货币当局一直认为，自身的货币政策目标只有一个，即稳定货币;而美国，在不同时期则出现过货币政策目标变换的情形。

第二节　货币政策工具

货币政策目标是通过货币政策工具来实现的。货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标所采取的各种策略手段。货币政策工具可分为一般性政策工具、选择性政策工具和其他政策工具。

一、一般性政策工具

一般性货币政策工具是指针对货币供应总量或信用总量进行调节和控制的政策工具，主要包括法定准备金率、再贴现政策和公开市场业务，这三项政策工具被称之为货币政策三大工具。

(一)法定准备金率

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。存款准备金制度是在中央银行体制下建立起来的，世界上美国最早以法律形式规定商业银行向中央银行缴存存款准备金。存款准备金制度的初始作用是保证存款的支付和清算，之后才逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。

法定准备金率被认为是货币政策最猛烈的工具之一。其政策效果表现在以下三个方面。

(1)法定准备金率由于是通过货币乘数影响货币供给，因而即使准备金率调整幅度较小，也会引起货币供应量的巨大变动。

(2)即使法定准备金率维持不变，它也在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力。

(3)即使商业银行有超额准备金，法定准备金率的调整也会影响到其超额准备金的数量。

(二)再贴现政策

再贴现是指金融机构以贴现获得的未到期合格票据向中央银行所作的票据转让。对于中央银行而言，再贴现相当于买进票据，放出资金;对其他金融机构而言，再贴现相当于卖出票据，获得资金。再贴现政策是中央银行通过调整再贴现率和再贴现资格来影响商业银行等金融机构从中央银行获得的再贴现贷款和超额准备金，从而影响货币供应量，实现货币政策目标的一种政策措施。

再贴现政策一般包括两方面的内容。

1．再贴现率的调整

主要是影响商业银行的准备金及社会的资金需求。当中央银行提高再贴现率时，商业银行向中央银行借款或贴现的成本上升，从而减少向中央银行借款或贴现，使得商业银行准备金数量的增加受到限制。如果准备金不足，商业银行只能收缩对客户的贷款或者减少投资规模，从而减少了市场上的货币供应量。反之，当中央银行降低再贴现率时，商业银行向中央银行借款或贴现的资金成本减少，就会增加商业银行向中央银行的借款或贴现，商业银行的准备金会增加，放贷款有利可图，从而导致市场上货币供应量增加。

2．限制再贴现的资格

限制再贴现的资格主要是影响商业银行的资金投向。中央银行可以规定再贴现票据的种类，决定何种票据具有贴现资格，从而影响商业银行的资金投向。中央银行还可以通过对再贴现票据实行差别再贴现率，从而影响各类票据的再贴现数量，使货币供给结构与中央银行的政策意图相符合。

(三)公开市场业务

公开市场业务是中央银行在金融市场上公开买进或卖出有价证券的活动，并借此活动达到调节信用和货币供应的目的。中央银行买卖的有价证券主要是政府短期债券，交易对象的主体主要是商业银行。因此，公开市场业务作为中央银行货币政策工具，其作用机制主要是通过买卖商业银行所持有的政府债券，改变其超额准备金，影响其货币创造能力，达到收缩或扩张货币供应量的目的。这一政策工具的运用原则一般是:当经济中出现需求过大、物价上涨趋势，有必要收缩货币时，中央银行就卖出有价证券;而当经济中出现需求不足、生产下降趋势，有必要扩张货币时，中央银行就买进有价证券。中央银行通过买卖有价证券的活动，之所以能达到调节信用和货币的目的，是因为这种活动可以引起基础货币供应的变化。中央银行在实施公开市场业务这一政策工具时，可以根据不同的目的和要求进行“防御性操作”和“进攻性操作”。

在中央银行的一般性货币政策工具中，公开市场业务通常被认为是最常用和效果最理想的工具。因为公开市场业务有明显的优点。在操作中，中央银行比较主动，调节也有很大的弹性，证券的买卖方向，买卖数量以及种类都由中央银行自行确定，并且，由于其操作具有隐蔽性，不容易引起告示效应，对经济的震动比较小，另外，万一情况出现变化，中央银行还可以迅速进行反向操作。然而，公开市场业务是否能充分发挥其作用取决于如下五个条件。

(1)要有发达的金融市场，尤其是国债市场要有相当规模，种类齐全，为社会各阶层广泛持有;

(2)中央银行有较强的资金实力，本身持有相当数量的证券，主要是国债，否则它就没有足够的调节力量;

(3)商业银行的资产结构中，国债的持有占相当比重;

(4)利率要有一定程度的灵活性;

(5)必须有其他政策工具的配合。

总之，公开市场业务由于其本身的优越性，已经在宏观经济调控中显示了越来越重要的作用。

二、选择性政策工具和其他政策工具

选择性货币政策工具是指中央银行针对某些特殊的经济领域或特殊用途的信贷而采用的信用调节工具。

(一)消费信用控制

消费者信用控制指中央银行对于不动产以外的各种耐用消费品的销售融资予以控制。其主要内容包括:

(1)规定分期付款等消费信贷购买各种耐用消费品时，第一次付款的最低比率;

(2)规定用分期付款等消费信贷购买各种耐用消费品借款的最长期限;

(3)规定用分期付款等消费信贷方式购买耐用消费品的种类，并规定哪些耐用消费品可以分期付款购买;

(4)以分期付款等消费信用方式购买耐用消费品时，对不同的耐用消费品规定不同的放款期限。

(二)不动产信用控制

不动产信用控制是指中央银行对商业银行办理不动产抵押贷款的管理措施。主要是规定贷款的最高限额、贷款最长期限以及第一次付现的最低金额等。美国在第二次世界大战和朝鲜战争期间，为了确保经济资源的合理利用，特设置规则W及规则X两项选择信用控制措施，前者为消费者信用控制，后者即为不动产信用控制。规则X不仅适用于会员银行，而且适用于一切放款机构。后美国于1952年取消了对不动产信用的管理措施。除美国外，有些国家也实行过此项措施。

不动产信用控制的效应:当经济过热，不动产信用膨胀时，中央银行可通过规定和加强各种限制措施减少不动产信贷，进而抑制不动产的盲目生产或投机，减轻通货膨胀压力，防止经济泡沫的形成。当经济衰退时期，中央银行也可通过放松管制，扩大不动产信贷，刺激社会对不动产的需求，进而以不动产的扩大生产和交易活跃带动其他经济部门的生产发展，从而促使经济复苏。

(三)证券信用控制

所谓证券市场信用控制，就是中央银行对于凭信用购进有价证券的交易，规定应支付的保证金，目的在于限制用借款购买证券的比重。对证券保证金额进行管理，即在证券交易中对必须以现金支付部分进行管理。如中央银行规定保证金比率为60%，则买方要缴纳购进证券价格60%的现款，向银行贷款最多为40%。中央银行根据经济形势和金融市场的变化，随时调整保证金比率，最高可达100%。这样，中央银行间接地控制了流入证券市场的资金数量。

中央银行规定保证金限额的目的，一方面是为了控制证券市场的信贷资金的需求，稳定证券市场价格;另一方面则是为了调节信贷供给结构，通过限制大量资金流入证券市场，使较多的资金用于生产和流通领域。

(四)直接信用控制

直接信用控制是指中央银行基于质与量的信用控制目的，依据有关法令，对商业银行创造信用业务加以各种直接干预的总称。

其中，比较重要的有信用分配、直接干涉、流动性比率、利率最高限额、特别存款等。

信用分配是指中央银行根据金融市场状况及客观经济需要，权衡轻重缓急，对商业银行的信用创造加以合理分配和限制等措施。目前发展中国家的中央银行，鉴于本国亟待投资的对象很多、对资金需求非常迫切但资金不充裕的现状，根据经济建设的轻重缓急程度，以资金限制的方式，直接分配资金给重要的对象。这就是目前许多国家通常采用的信用分配措施。

直接干涉也称为直接行动，是指中央银行以“银行的银行”身份，直接对商业银行的信贷业务施以合理的干预，中央银行直接干预的方式有:直接限制放款的额度;直接干涉商业银行对活期存款的吸收，对业务经营不当的银行拒绝再贴现，或采取高于一般利率的惩罚性利率;明确规定各家银行的放款或投资的范围，以及放款的方针，等等。

流动性比率或称可变流动资产准备金率，指流动资产与存款的比率。中央银行为了限制商业银行扩张信用，可以规定流动资产与存款的比率。一般而言，资产的流动性大，商业银行的收益率就低。为了保持中央银行规定的流动性比率，商业银行要缩减长期性放款，扩大短期放款，还必须保持部分应付提现的资产。

利率最高限额是规定商业银行对定期存款和储蓄存款所能支付的最高利率。它可以防止银行为吸收存款过分提高利率和为谋取高利润而进行风险投资和放款，从而控制银行的贷款能力和限制货币供应量。但在通货膨胀较严重的情况下，采用最高利率限额，则可导致存款从金融机构流出。

(五)优惠利率

所谓优惠利率是指中央银行对国家拟重点发展的某些经济部门、行业或产品或产品制定较低的利率，目的在于刺激这些部门的生产，调动它们的积极性，实现产业结构和产品结构的调整。

优惠利率是一国利率体系的重要组成部分。西方国家的商业银行对那些资信最高而且处于有利竞争地位的企业，发放短期贷款时计收低于其他企业利率水平的利率。对其他客户收取的贷款利率，则在优惠利率的基础上逐级上升。因此，优惠利率是确定其他企业利率的基准，其他企业利率与优惠利率的差额，基本上反映了其他贷款所承担的额外风险费用。

优惠利率可有两种形式:一是中央银行对需要重点发展的部门、行业和产品制定较低的贷款利率，由商业银行执行;二是对需重点发展的部门、行业和产品的票据制定较低的再贴现率。优惠利率常为发展中国家所采用。

第三节　货币政策的传导机制和中介指标

一、货币政策的传导机制

中央银行之所以能够运用货币政策工具对宏观经济目标进行调节，是由于货币政策对经济活动主体的行为产生影响。货币政策传导机制是指从运用货币政策到实现货币政策目标的作用过程，货币政策传导机制是否完善和高效，直接影响到货币政策的实施效果及对国民经济的贡献。

(一)20世纪90年代以前的货币传导理论

20世纪90年代以前形成的货币政策传导机制一般理论包括两条作用渠道:一是实际利率渠道;二是银行渠道，它们分别从经济变量和机构两个角度分析了货币传导的具体途径。

1．实际利率渠道

实际利率渠道是在19世纪80年代逐渐成形的凯恩斯主义货币传导理论，简单表示形式是:货币政策─→实际利率─→消费、投资和汇率─→总需求与产出，可见它依然把传统凯恩斯货币传导理论中的关键——利率作为核心机制，继承了凯恩斯强调的货币需求利率弹性和投资利率弹性等内容，但与传统的凯恩斯货币传导理论中高度抽象的利率概念不同，20世纪80年代的凯恩斯主义者进一步明确了在货币传导理论中应当给予关注的是实际利率。正如费雪早就指出的那样，货币政策传导机制中主要起作用的是资本的供给价格，而决定资本供给价格的是实际利率，即名义利率减去通货膨胀的预期率。要说明实际利率对真实经济的作用途径，就必须改进原来建立在个体最大化行为分析和价格自由浮动基础上的一般均衡模型，对通货膨胀预期及其表现形式——价格(工资)的名义粘性(非瞬时、非完全的调整)加以考虑，因为只有存在价格粘性，名义扰动才不会简单地通过价格消散掉，并最终影响到真实经济，也即只有未被公众预期到的货币政策调整才会影响实际利率和经济活动，而被公众预期到的货币政策调整则不会带来实际产出的任何增加，仅产生一个新的价格均衡。20世纪80年代探讨价格粘性的文献浩如烟海，比较有影响的是Akerlof和Yellen(1985)，Mankiw(1985)，Ball D．Romer(1991)等人提出的菜单成本论，即价格和工资在某一时期内因菜单成本的存在而保持不变。其成为当时宏观模型普遍采用的假定。值得一提的是，泰勒(1980)曾建立采用交错迭代和多期名义工资合同等假设来说明货币政策影响效果持续性的模型，它为后来的模型引入价格粘性提供了可借鉴的思路，但由于该模型并不是建立在个体行为优化的基础之上，所以其说服力遭到质疑。

2．银行渠道

20世纪90年代以前的银行渠道主要是依附于利率渠道的发展而发展，强调银行负债——货币供给变动是货币政策影响真实经济的原因。这个以凯恩斯抽象利率传导途径为表现形式的观点在20世纪60年代受到了诘难和挑战，主要来自货币主义者的批评，强调应在更广的资产范围内从相对价格的角度去理解货币传导机制，而不应只把资产界定为包括货币和债券两种。货币主义的代表人物费里德曼甚至认为由于传导途径涉及范围广阔且非常复杂，一一找出不但毫无意义，而且会低估了货币的作用，因此他在1963年提出所谓的“黑箱”理论，认为只要清楚货币供给增加会通过影响居民手中的真实货币余额导致实际产出发生变动的结论就可以了，至于货币供给是通过什么途径对真实经济产生影响并不重要。费里德曼过于简单的结论受到了许多非议，1968年他将托宾的q理论应用于传统凯恩斯的利率传导渠道，提出了资产组合调整理论，认为货币的变动通过q值、Modidigliani生命周期和A·C·庇古财富效应影响消费和投资，最终导致产出波动，这一渠道在20世纪70年代凯恩斯主义和货币主义论战过程中因得到货币主义者的支持而成为现代已经得到公认的货币传导一般理论的一部分。资产组合调整理论实质上就是把凯恩斯的利率传导机制作用范围扩大到了货币与其他金融和实物资产的结构调整中，与凯恩斯的不同只体现在深度和广度上，而没有本质的差别，它的作用过程可简单概括为:货币供给─→名义利率─→各类资产的收益率─→消费与投资─→总需求与产出。

(二)20世纪90年代以来货币传导理论的新发展

上述两渠道在20世纪90年代都有长足的发展。首先，在实际利率渠道方面，新凯恩斯学派的壮大，使从市场结构出发为凯恩斯非出清结论提供微观基础的理论得到普遍认同，由此在货币传导模型中加入垄断竞争市场结构因素使价格粘性变为系统内生变量从而成为理论热点，这种建立在垄断竞争和个体最大化行为基础上的分析目前已经成为实际利率传导渠道的主流发展方向。其次，在银行渠道方面，针对理论重视银行负债、轻视银行资产的状况，一些新凯恩斯学派的学者在20世纪90年代开始反思在银行资产负债表上与负债相对应的银行资产在货币传导中的作用，银行信贷(资产)渠道，即货币政策通过银行的资产——银行信贷来间接影响真实经济的理论就是这种反思的结果，目前已成为银行渠道的主流发展方向。

二、货币政策中介目标的选择

货币政策中介目标是中央银行为实现货币政策最终目标而选择作为调节对象的目标。在中央银行的货币政策调控机制中，中介目标起着承上启下的作用。它既是货币政策最终目标与货币政策工具的桥梁，也是实现间接调控机制的基本条件。所以，中央银行必须选择和制定适合本国实际的货币政策的中介目标。准确地选择货币政策中介目标，是实现货币政策最终目标的重要环节。

(一)选择货币政策中介目标的依据

可测性、可控性、相关性是选定中介目标的原则，这是理论界的共识。所谓可测性，是指中央银行可选择的金融控制变量，必须具有明确而合理的内涵和外延，中央银行能迅速而准确地收集到有关的数据资料，且便于进行定量分析。所谓可控性，是指中央银行通过各种货币政策工具的运用，能对该金融变量进行有效的控制和调节，能较准确地控制金融变量的变动状况及其变动趋势。所谓相关性，是指中央银行选择的中介目标，必须与货币政策最终目标有密切的相关性，中央银行通过对中介目标的控制和调节，就能够促使货币政策最终目标的实现。作为中央银行货币政策中介目标的金融变量，首先必须同时满足上述“三性”的要求，缺一不可。

而作为货币政策中介目标的金融变量，若想满足上述要求，那么一般必须具备以下特征: (1)应当是中央银行货币政策运用和影响的对象。各种货币政策的实施，应当既能够直接引起作为中介目标的金融变量的变动，也可以通过这些金融变量，把货币政策的实施状况反映出来;(2)应当是全社会及金融体系了解中央银行货币政策的方向和强度的指示器，即社会及整个金融体系能够通过对作为中介目标的金融变量的分析，了解到货币政策的方向和强度，以便能够做出符合货币政策要求的决策;(3)应当是中央银行观察和检验货币政策措施的显示器，即通过对作为中介目标的金融变量的状况分析，能了解到各种货币政策实施后，方向正确与否、强度是否合适、时间是否恰当等。

在不同的经济及金融环境下，中央银行为实现不同的货币政策目标而采用不同的货币政策工具，选择作为中介目标的金融变量就有很大的区别。各国中央银行可选择作为货币政策中介目标的金融变量都必须是与本国经济及金融环境基本相适应的。如果高度集中统一的计划管理体制在一国占主导地位，作为中央银行的货币政策中介目标，应该与计划管理体制相适应，使用一些中央银行最能进行计划控制的金融变量作为货币政策的中介目标，以便进行直接控制。相反，在市场经济国家，货币政策中介目标应与市场机制相适应，选择一些比较灵活、便于用经济手段进行间接控制的金融变量作为货币政策中介目标。各国的经济及金融环境不同，中央银行实施货币政策的工具不同。经济管理体制不同，金融市场的完善程度不同，选择作为货币政策中介目标的金融变量也就不同。

(二)对货币政策中介目标的考察

1．对汇率目标的考察

汇率目标有几个优点:(1)汇率目标盯住建立在国际间贸易商品基础上的通胀率，有利于将通胀保持在可控制的范围内;(2)如果汇率目标是可信赖的，它将盯住对目标国通胀率的通胀预期;(3)汇率目标提供了一个关于货币政策行为的自动规则，避免了时间的不一致性。当国内货币有贬值的倾向时这一目标要求采取紧的货币政策;反之，则要求实行松的货币政策。货币政策不再具有相机抉择性，避免了以获取就业收益为目标的扩张性政策冲动，从而降低了时间非一致性问题;(4)汇率目标具有简单和清晰的优点，社会公众易于理解。

但是，汇率目标也有缺陷:首先，汇率目标导致货币政策独立性的消失，通过公开资本市场，汇率目标使得国内利率与目标国利率紧密联系在一起。汇率目标意味着对目标国的冲击被直接传输给盯住国。其次，汇率目标使一国的货币面临着投机性攻击。由于汇率波动的幅度很小，贬值的幅度一般大于波动的幅度，这使得投机者可能获得的收益和损失是不对称的。这样，在一定情况下，投机者会沿着同一方向进行投机，最终可能迫使该货币果真沿着该方向贬值。这种单向投机的自我实现性对逆差国的外汇储备和经济政策都造成极大的压力，使本来不必进行的贬值不得不进行，加剧了汇率的不稳定性。

需要注意的是，汇率目标使新兴市场国家面临很高的危险，其可能会提升金融脆弱性，从而引发全面的金融危机，对经济造成巨大的破坏(Mishkin，1997、1998)。在绝大多数发达国家，货币贬值对居民、厂商和银行的资产负债表的直接影响很小，因为他们的债务是以本国货币作为标价货币的。但是，在新兴市场国家，债务合约以外国货币为面值发行，当国内货币贬值时，国内厂商的债务负担增加了。同时，因为资产是以国内货币计价的，贬值的结果导致厂商资产负债表大量恶化，净财富下降。而且使贷款者面临更高风险，导致贷款、投资和经济活动下降。

在新兴市场国家，汇率一个目标的危险之一是，尽管汇率目标在最初能成功地将通胀降低，但是，一个成功的投机性攻击能导致通胀的复苏。因为许多新兴市场国家以前经历了高而易变的通胀，他们的中央银行反通胀的能力值得怀疑。这样，在投机性攻击后一个剧烈的贬值立即导致价格面临上涨的压力，最终导致真实的和预期的通胀显著上升。在一次成功的对新兴市场国家货币投机性攻击之后，预期通胀的上升加剧了金融危机的程度，将减弱厂商的现金流头寸，并且进一步使厂商的资产负债表变得脆弱，贷款和经济活动都可能出现剧烈的下降。

另一个潜在的危险来自于汇率目标能提供一个更加稳定的货币面值，尽管这有利于外国资本进入生产领域，刺激经济增长，但也可能提升过度贷款，因为国内的金融媒介在媒介这些资本流入时起着关键的作用。在缺乏有效的银行监管下，贷款繁荣的可能结果是大量的贷款损失和银行资产负债表的恶化，进而导致银行限制贷款以恢复资本比率，甚至能引发全面的银行危机，迫使许多银行破产，使银行部门的贷款能力下降。银行资产负债表的恶化还能促发外汇危机，因为它使中央银行在保护其货币免于投机性攻击方面变得非常困难。为维持汇率目标，利率上升，但是，利率的上升将损害银行的资产负债表，使银行体系进一步变得脆弱。这样，在新兴市场国家，当一个对货币的投机性攻击发生时，如果银行提高利率来保护本币，银行系统的经营可能出现滑坡。一旦投机者意识到一个国家的脆弱的银行体系使得中央银行不可能保护本币时，他们有更大的动力攻击该货币，结果很可能引发一场外汇危机，进而引起经济的崩溃。

2．对货币总量目标的考察

货币总量目标的优点是中央银行可以调整货币政策，能选择不同于其他国家的通胀目标，并允许对产量波动作出一定程度的反应。中央银行达到目标的信息也能立即公布于众，因此，货币总量目标能立即向公众和市场传递货币政策的姿态和政策制定者的意图。这些信号有助于固定通胀预期和产生较低的通胀。上述优点依赖于以下两个条件:一是在目标变量(通胀或名义收入)与货币总量之间必须有一个稳定的函数关系。如果两者间的变动速度不稳定，则两者之间的关系是脆弱的，以货币总量为目标将不起作用。这种弱的关系表明达到了既定的目标并不能产生渴望的收入，货币总量将不再是提供关于货币政策充分姿态的信号。这样，货币总量目标将不再有助于稳定通胀预期，也不再是评价中央银行责任的一个好的指示器。二是目标货币总量必须能很好地为中央银行所控制。如果情况不是这样，货币总量或许不能对政策制定者提供一个清晰的信号，因此很难使货币总量目标保持可信赖度。尽管狭义的货币总量易于被中央银行所控制，但广义的货币总量如M2和M3则很难为中央银行所控制。

3．对通胀目标的考察

在给定货币总量和目标变量(如通胀)之间稳定关系不复存在的条件下，许多国家近年来采取了通胀目标。通胀目标包括几个方面:(1)对中期通胀目标值公开宣示;(2)对通胀目标实现的制度性承诺;(3)采取信息包容策略和弱化简单的中间目标(例如货币增长);(4)提高货币政策的透明度(通过把货币政策制定者的计划和目标向公众和市场公布);(5)提高中央银行达到其制定的通胀目标之责任。

通胀目标有几个重要的优点:一是类似于货币目标，能使货币政策集中精力于国内的环境并对经济冲击作出反应;二是使货币政策不再依赖于货币总量和通胀之间的关系。实际上，通胀目标允许货币当局运用所有的可获得的信息采集决定货币政策的最佳设计;三是通胀目标很易于被公众理解，具有很高的透明性，能使政治家明白中央银行的职责是在长期内控制通胀，而不是通过扩张性的货币政策持久地提高经济增长率和工作岗位，这样，通胀目标能潜在的降低央行实施通胀政策的政治压力，因而减少了在政策制定中时间非一致性的可能性。

在通胀目标制度中，通胀目标具有灵活性。面对供给冲击，通胀目标的日常偏离是允许的。首先，官方通胀目标建立基础的价格指数可以被定义为包括或排除“供给冲击”，如官方盯住的价格指数可能排除了某些食物和能源价格、进出口交换比率、利率改变对指数的直接效应等。其次，一次供给冲击，如征收一项新的增值税，中央银行的正常程序是首先根据需要使实际目标偏离其计划的目标，然后向公众披露其行动的原因。通胀目标制度也强调使政策透明——政策是清晰的、简单的和易于理解的。通胀目标的另一个主要特征是增强了中央银行的责任，实际上，透明和信息的公示必须依赖于责任心的提高。

通胀目标制度的绩效是成功的，以通胀为目标的国家在通胀率和通胀预期方面有显著的降低。而且，通胀率一旦下降，很容易被保持在较低的水平上;在遏制通胀之后，随之而来的经济扩张周期中通胀率不会反弹。按照货币中性论的观点，一旦通胀达到低水平并持续一段时间，产量和就业会恢复到以前的水平。

通胀目标制度包括前瞻性行为，从而约束了政策制定者利用政策去实现不受欢迎的长期结果，因而避免了时间非一致性问题。这些政策最好被表述为“有约束的审慎”。首先，通胀目标不提供关于中央银行应当怎样执行货币政策的简单而机械的指令，通胀目标要求中央银行利用所有的可获得的信息去决定为达到通胀目标而采取哪些正确的政策行动。其次，通胀目标在很大程度上包含了政策的审慎性。

第四节　货币政策效应

货币政策效应是指从货币政策实施到它作用的显现过程中对社会经济生活的影响。影响货币政策效应的因素主要有货币政策时滞、货币流通速度、微观主体预期的对消作用以及其他政治经济因素。

一、货币政策的时滞

货币政策时滞是指从货币政策制定到最终影响各经济变量，实现政策目标所经过的时间，也就是货币政策传导过程所需要的时间。货币政策时滞可分为内部时滞和外部时滞，两者的划分是以中央银行为界限的，一般货币政策时滞更多是指外部时滞，内部时滞又可分为认识时滞和行动时滞两部分。

(一)内部时滞

内部时滞是指从政策开始制定到实施政策工具为止这段时间。其中又细分为两个阶段:第一段叫认识时滞，它是指经济生活发生变化时，中央银行要获得反映这种变化的各种资料并进行分析和研究，以确定货币的政策意向所需要的时间。第二段叫行动时滞，它是指货币政策意向确定后，中央银行要根据对经济活动变化规律及其后果等的分析，决定实施具体的政策工具所需要的时间。

(二)外部时滞

外部时滞是指从中央银行操作货币政策工具开始到对政策目标产生影响所经过的时间。货币政策的时滞对货币政策有很大的影响。如果货币政策时滞较短或者中央银行对货币政策时滞能准确预测，货币政策效果就容易确定，货币政策工具在实施和传导的选择中就容易把握方向和力度，如果货币政策时滞较长且不稳定，政策效果就难以观察和预测，那么，政策工具在实施和传导过程中就可能变得无所适从，政策的取向和力度不能根据对政策生效程度的判断而随时确定和灵活调整，就难以达到理想的政策目标。

二、货币流通速度

货币流通速度也是影响货币政策有效性的一个主要限制因素。对于货币流通速度一个相当小的变动，如果货币政策制定者未能预料到或在估算这个变动幅度时出现偏差，都可能使货币政策效果受到严重影响，甚至有可能使本来正确的政策走向反面。

三、微观主体预期的对消作用

对货币政策有效性或效应高低构成挑战的另外一个因素是微观主体的预期。当一项货币政策提出时，微观经济行为主体会立即根据可能获得的各种信息预测政策的后果，从而很快地作出对策，而且极少有时滞。货币当局推出的政策，面对微观主体广泛采取的对消其作用的对策，可能收效甚微。

四、其他政治经济因素

除受上述因素影响外，货币政策的效果也会受到其他外来的或体制的因素所影响。一般说来，一项既定的货币政策出台后总要持续一段时间。在这段时间内，如果各观经济条件发生变化，而货币政策又难以作出响应的调整时，就可能出现货币政策效果下降甚至失效。

政治因素对货币政策效果的影响也是巨大的。由于任何一项货币政策方案的贯彻，都可能给不同阶层、集团、部门或地方的利益带来一定的影响。这些主体如果在自己利益受损时作出强烈的反应，就会形成一定的政治压力。当这些压力足够有力时，会迫使货币政策进行调整。

【本章小结】

货币政策的最终目标有五个:即稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡以及金融稳定。但是，这五个目标之间却充满了矛盾，因而使中央银行无法通过实行同一货币政策以同时达到多个不同的目标。

中央银行货币政策的工具可分为一般性的货币政策工具、选择性的货币政策工具及其他货币政策工具。其中，一般性的货币政策工具有三种:存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。选择性的货币政策工具和其他货币政策工具种类很多。各国中央银行可根据本国实际和货币政策的目标加以选择和运用。

货币政策对实际经济活动的作用是间接的。中央银行运用一定的货币政策工具，往往不能直接地达到其预期的最终目标，而只能通过控制某一中介目标，并通过这一中介目标的传导来间接地作用于实际经济活动，从而达到最终目标。货币政策中介目标的选择必须满足可控性、可测性和相关性这三个基本特性的要求。

货币政策的传导机制是指从货币政策工具的运用到最终目标的达到所经过的各个环节和具体的过程。在货币政策传导机制问题上，凯恩斯学派和货币学派有着重大的分歧。这种分歧决定了他们在货币政策中介目标的选择上也有着重大的分歧。

【思考题】

1．简述中央银行货币政策目标的内涵及它们之间的矛盾。

2．为什么要选择货币政策的中介目标?中介目标的选择要具备哪些条件?

3．传统的三大货币政策工具的优缺点各是什么?

4．论述我国货币政策的最终目标及货币政策工具的选择。

5．比较凯恩斯学派与货币学派的货币政策传导机制理论。

6．影响货币政策效应的因素有哪些?它们是如何影响的?

【实训课堂】

六问央行加息

中国人民银行2007年8月21日晚间宣布，自8月22日起一年期存贷款基准利率分别上调0.27和0．18个百分点。个人住房公积金贷款利率相应上调0．09个百分点。这是央行该年内第四次加息。

(1)一问:为何加息

调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期

2007年7月金融统计数据，再次勾勒出一幅货币信贷快速增长的景象:广义货币M2同比增长18．48%，创出去年6月以来新高;狭义货币M1同比增长20．94%，创出2001年以来新高;2007年前7个月人民币新增贷款2．77万亿元，创出历史同期新高。

一位银行业人士告诉记者，历年7月都是信贷投放淡季，平均在700亿元左右。然而，去年7月人民币贷款投放达1718亿元，今年7月更是高达2314亿元，呈现出“淡季不淡”的现象。

有专家坦言，虽然1—7月的投资增长为26．6%，略低于上半年的26．7%，但如果货币信贷过快增长，会加大投资反弹的可能性。

加息，有利于合理调控货币信贷投放。上调贷款利率会增加贷款需求方的资金使用成本，有助于减少贷款需求。

另一方面，7月份的居民消费价格总水平(CPI)同比上涨5．6%，创下10年来的新高。随着CPI的明显上扬，居民通货膨胀预期在逐步增强。央行二季度城镇储户问卷调查显示，居民对下季度物价预期不乐观，有超过半数(50．2%)的被调查者预计物价趋升，占比超过上季度5．9个百分点，与50．8%的历史最高值仅相差0．6个百分点。

加息，有利于稳定通胀预期。“利率政策不仅要考虑目前的物价状况，还要考虑未来的物价走势”，中国社科院金融研究所的彭兴韵博士说，“加息表明了政府的一种负责任的姿态，那就是对物价上涨决不会放任不管，这有利于稳定人们的通胀预期。”

(2)二问:为何不对称加息?

有利于削减放贷冲动，不过多增加企业利息负担。

此次加息，一年期存款利率上调0．27个百分点，而贷款利率仅上调0．18个百分点。专家分析，这种不对称加息可能有三大意图。

其一，算上5月19日那次加息，两次不对称加息使存贷款利差缩小了0．18个百分点，这有利于抑制商业银行的放贷冲动。

其二，今年以来，货币政策频频出手，此前央行已三次上调贷款利率。此次贷款利率上调幅度较小，有利于不过多增加企业的利息负担，对经济不致造成高强度的“降温”。

其三，不断蔓延的美国“次贷危机”，其重要原因是:随着美国利率的提高，次级抵押贷款的借款人还贷负担不断加重。与此同时，美国住房市场趋于降温，使借款人难以通过出售或抵押住房来实现再融资。于是，一大批借款人无力还贷，导致危机爆发。由此带来的启发是，货币政策应有更好的前瞻性，要防止利率过高导致借款人无力偿还债务。贷款利率上调幅度较小，有利于不过于加重“房贷族”的还贷负担。

(3)三问:为何连续加息?

物价、货币信贷形势不容乐观，有必要加大调控力度。

2007年，央行已分别于3月18日、5月19日、7月21日三次加息，仅仅相隔一个月就再度加息，多少有点出人意料。

对此，彭兴韵认为，在货币政策屡屡“亮剑”的背景下，货币信贷过快增长的趋势还是没有扭转，甚至有所加剧，并且物价形势还是不容乐观，因此有必要加大调控力度。“连续加息，体现了央行保持币值稳定，遏制经济增长由偏快转为过热的决心，体现了货币政策稳中适度从紧的取向。”

(4)四问:对股市影响如何?

投资者有的乐观，有的持谨慎态度。

由于此前加息多在周末公布消息，周二的加息让很多股民略显意外。本周前两个交易日，沪深股市强势上涨，周二还双双创出历史新高。多数投资者对后市持乐观态度，认为既然股指迭创新高，说明推动牛市继续发展的基本面因素没有改变，就经验而言，加息周期对应的也多是牛市，此次加息不会对股市资金面造成很大影响。不过，也有投资者认为，股指周一和周二连续两天跳空高开高走，上攻能量消耗很大，加息的消息很可能引发股市的振荡。其他国家和地区的证券市场近几日暴跌暴涨，目前尚未稳定，对A股市场的影响也可能逐步显现，在上证综指接近5000点关口之际，应该保持一份谨慎。

(5)五问:对储户影响如何?

存款实际利率基本接近前7个月CPI涨幅。

加息后，一年期存款的名义利率调高到3．6%，扣除5%的利息税，实际利率为3．42%，已基本接近前7个月3．5%的CPI涨幅。

加息，显然有利于保护存款人利益，直接增加居民的利息收益。

(6)六问:对房贷族影响如何?

30万元20年期比四次加息前每月多还106元。

年内的四次加息，对贷款购房者的还款压力增加多少?

目前，对于购买第一套住房的贷款者，银行基本上都会按照基准利率的下限即基准利率的0．85倍贷给客户。据建行北京市分行财富管理中心理财师王岩计算，1万元商业性个人住房贷款，如果执行这样的优惠利率，按等额本息还款法，与四次加息前相比，1万元10年期房贷每月将多还3．0831元，1万元20年期多还3．5481元。如贷款30万元20年期，每月将比四次加息前多还106．4424元，共计多支付利息25546．18元。

专家建议，“房贷族”应科学规划住房消费，不要为了过于追求大房子而导致生活质量下降;应积极选择房贷产品，比如规避利率风险的固定利率房贷产品，以及“边还贷、边孳息”的具有理财功能的还贷方式等;还可以尝试作点力所能及的投资理财，弥补房贷利息支出，当然，投资理财要充分注意防范风险。