货币政策利率传导机制是什么

第八章　货币政策：传导与效应

货币政策的整个实施过程，体现着运用政策工具→控制操作目标→调节中介

目标→影响政策目标这样的传导机制。货币政策传导机制是否顺畅，直接影响到货币政策实施的效果。加之政策目标、政策实施时机、经济金融运行环境以及时滞等因素的影响和制约，货币政策有时不能达到或不能完全达到政策制定者的预期效果，从而对经济运行和经济发展造成了不利影响。货币政策要正常地发挥作用，并取得预期的效果，必须注重与财政政策、产业政策和收入政策的协调与配合。

本章要点

1.货币政策传导机制的内涵

2.货币政策综合传导过程及具体途径

3.货币政策传导机制理论

4.货币政策效应及衡量

5.货币政策的作用时滞

6.货币政策与财政政策的协调配合

第一节　货币政策的传导机制

一、货币政策传导机制的含义

货币政策传导机制是指货币管理当局确定货币政策之后，从选用一定的政策工具现实地进行操作开始，到实现其最终目标过程中的各种变量的传递、中间环节相互之间的有机联系及其因果关系的总和。

货币政策传导机制涉及传导主体、中介目标和政策目标，“传导”揭示的是一国货币政策工具对货币最终目标发生的影响，“传导机制”揭示的是发生影响的渠道、方式、手段及其内在机理等。如中央银行面临一个通货膨胀的环境，需要采用紧缩性的货币政策，可以通过提高法定存款准备金率、提高再贴现率或在公开市场上卖出有价证券等方法紧缩银根。这些措施使得商业银行准备金减少，货币供给总量减少，利率提高，进一步制约投资，抑制需求，以保证生产顺利增长，市场交易繁荣，物价基本稳定。在上述过程中，货币政策工具首先对操作变量起作用，操作变量的变动引起中介变量的变化，中介变量的变化影响企业和家庭的投资和消费，进而影响到最终目标。这个过程及相关方面就是货币政策的传导机制。

二、货币政策传导机制的传导过程

一国货币政策的实现是与其传导机制紧密相连的，传导机制包括传导过程及相关方面。货币政策的传导过程，就是货币政策各项措施的实施，通过经济体系内的各种变量，影响到整个社会经济活动的过程。货币政策的传导一方面是在各经济变量之间进行，另一方面又通过各经济部门和机构进行传导。这两种传导是同时进行的，是一次传导过程的两种形式。

（一）货币政策的机构传导和变量传导过程

1.货币政策的机构传导过程

货币政策的机构传导是指货币政策从中央银行运用货币政策工具开始，通过中间机构的传导，最后到达最终目标的过程。其一般传导结构如图8－1所示。

图8－1　货币政策机构传导过程

货币政策机构传导的一般过程是：中央银行在制定货币政策后，选择适当的货币政策工具并予以实施，货币政策工具作用于商业银行及非银行金融机构和金融市场这两个中间部门，对它们的经济行为产生影响，改变其所涉及的各种经济变量，进而影响企业和社会公众的投资和消费行为。在这个过程中，商业银行及非银行金融机构和金融市场这两个经济部门和机构之间相互联系，互相影响。例如：中央银行运用公开市场业务，在金融市场上买入有价证券，增加金融市场资金供应，使金融市场利率下降；同时中央银行投入金融市场的货币又会通过直接或间接途径进入商业银行和非银行金融机构，使商业银行信贷规模扩大，企业和社会公众手中货币增加，利率下降，投资和消费受到刺激，社会总需求增加，就业水平提高，经济达到了新的平衡。

2.货币政策的经济变量传导过程

货币政策的经济变量传导从中央银行变动货币政策工具开始，首先冲击的经济变量是操作目标，如商业银行的准备金、基础货币等其他变量，其后影响中介目标各经济变量，如货币供应量M2、利率等，最后达到影响生产、物价、就业和国际收支的最终目标（见图8－2）。

图8－2　货币政策变量传导过程

货币政策经济变量的传导过程分为两个阶段：

（1）金融自身调节阶段。在金融自身调节阶段，作用主体是金融体制及金融机构，作用的经济要素是各金融变量。如货币政策工具运用对金融机构信贷能力的调节。

（2）金融作用于经济的阶段。在金融作用于经济的阶段，传导过程是各金融、经济变量之间的相互联系和相互影响。中央银行在第一阶段启动货币政策工具之后，通过商业银行资产运用与负债经营，由金融体系影响实物经济体系。

3.货币政策综合传导过程

货币政策的经济变量传导过程和货币政策的机构传导过程并不是相互独立的两次传导过程，而是一次传导过程的两个方面。经济变量传导所依附的是中央银行、金融机构等机构载体，各经济变量分别与各机构相联系；而机构传导过程中，货币政策也正是通过各机构的经济变量相互联系、相互影响来实现传导的。两个过程综合起来，就构成了货币政策的综合传导过程，整个传导是一个错综复杂、相互交叉的网络，其结构如图8－3所示。

图8－3　货币政策的综合传导过程

由此可见，变量传导和机构传导的结合才是货币政策传导的全过程，即中央银行通过各种货币政策工具，直接或间接调节各金融机构的超额准备金和金融市场的融资条件，进而控制全社会货币供应量，使企业和个人不断调整自己的经济行为，整个经济运行也随之发生变动。

（二）货币政策传导过程的具体途径

大多数经济学家认为，货币政策可以通过影响货币供给来影响总支出。在货币政策传导过程中，根据何种变量在传导中最为重要或发挥显著作用，货币政策传导过程的具体途径分为投资支出途径、消费支出途径、国际贸易途径三种。即货币供应量的变化通过其他金融经济变量分别对这投资、消费、进出口三个变量产生作用并进而影响总支出的过程。如图8－4所示。下面就每个途径加以简单说明。

8－4　货币政策传导过程的具体途径

1.投资支出途径

投资支出途径反映了货币政策如何影响投资支出的，主要有三个方面或渠道，分别是利率对投资的效应、资产价格变动对投资的效应和信贷对投资的效应。

（1）利率对投资的效应。中央银行采取紧缩性货币政策，货币供应的下降会使利率上升，利率上升又促使投资减少，投资减少进而会引起产出的下降；反之亦然。

（2）资产价格对投资的效应。当中央银行采取扩张性货币政策时，货币供给量增加，人们发现手中的货币比他们期望持有的要多，就会按照自己的偏好来安排其金融资产，其中一部分货币流向股票市场，造成对股票需求的增加，股票价格上升。在这种情况下，企业通过发行股票，能够筹措到更多的资金，进而可以买到较多的投资品，增加投资支出。

（3）信贷对投资的效应。即货币政策可以通过银行借贷途径和借款者的资产负债表影响全社会信用总额，并进一步影响总产出。其主要包括信贷可得性效应和非对称信息效应。

在间接融资比重较大的国家中，商业银行可贷资金量与社会投资支出的关系非常密切，企业的主要融资渠道是商业银行贷款，银行贷款量会对投资支出及整个经济活动产生重要影响。在资本市场不发达的国家，由于信息不对称等原因，并非所有企业都可以在证券市场上融资，银行信贷对那些不能在金融市场上融资的中小企业的重要性就显得格外突出。在中央银行采取紧缩性货币政策下，银行可能并不提高利率，而是采取对某些企业实行限额贷款的方式解决资金紧张的问题，银行贷款的供给就会被迫削减。因此，企业贷款可得性或银行可贷资金数量是影响投资支出的重要因素。同样，中央银行若采取一项扩张性货币政策引起货币供给量扩大，会增加银行可用资金。如果银行愿意贷款，那么贷款增加将引起投资支出的增加。这就是信贷可得性效应。

货币政策通过影响股票价格，引起企业资产净值的变化，进而影响银行贷款过程中的逆向选择和道德风险的发生，从而改变投资支出。银行在发放贷款之前必须考虑借款人的资产价值，这两者之间是正向关系。一个企业的资产净值（它等于企业的资产与负债的差额）发挥着类似抵押品的作用。如果一个企业的资产净值较大，即使它从事了导致亏损的投资，在贷款偿付上出现违约，银行仍可以取得企业资产净值的所有权，将其出售以补偿贷款损失。此外，企业的资产净值较高意味着所有者在企业投入较多股本，这使其从事高风险投资项目的意愿降低，也减轻了道德风险问题。因此，向这类企业提供贷款比较安全。紧缩性货币政策使货币供给减少与利率普遍上扬，借款人的资产状况将从两方面遭到削弱：从企业的资产净值看，利率的上升意味着股价的下跌，从而现有资本品的价值随之减少，资产状况相应恶化；从企业的净现金流量看，利率的上升导致利息等费用开支增加，从而直接减少净现金流；销售收入下降则从间接渠道进一步减少净现金流。借款人担保品价值下降，贷款的逆向选择与道德风险问题趋于严重，结果部分资信状况不佳的借款人既无法从市场直接融资，又无法获得银行贷款，导致投资与产出额外紧缩。扩张性的货币政策则产生相反的效果。这被称为非对称信息效应。

2.消费支出途径

消费支出途径，即货币政策对消费支出的影响，具体体现在利率的耐用消费品支出效应、货币政策的财富效应和货币政策的流动性效应三个方面。

（1）耐用消费品支出效应。耐用消费品支出主要指消费者对住房、汽车及家用电器等耐用品的支出。消费者用于这类消费品的支出，常常是靠借贷来筹措的。利率降低会使在这方面支出的筹资成本降低，从而鼓励消费者增加耐用消费品的支出。因此，扩张性货币政策引起的利率降低，将刺激耐用消费品支出增加。

（2）货币政策的财富效应。在非耐用消费品和服务上的开支取决于消费者预期的一生的财富，扩张性的货币政策使得货币供给量增加，利率下降，股票的价格上升以及其他金融资产的市场价值上升，消费者实际拥有的财富也相应增加，进而引起消费增加。

（3）流动性效应。人们在进行耐用品消费时，通常会根据自己的资产负债状况得出一个关于资产流动性的判断，若流动性高，则人们会增加对耐用消费品的支出，反之，则会减少对耐用消费品的支出。货币政策通过影响股票价格，使消费者持有的金融资产价值及其流动性发生变化，从而影响耐用消费品支出的变化。

3.国际贸易途径

一国若长期实施扩张性货币政策，货币供给长期增加，国内的真实利率水平将会下降，国内物价水平上升，这两个因素都会使本国货币贬值。一国货币贬值，则该国的出口上升，进口下降，从而净出口将增加。净出口的增加意味着出口需求的增加，出口需求的增加又会增加总需求，从而增加总产出。货币政策的变动通过影响货币供给量进而影响到国内利率，利率的变化又会引起汇率的变动，进而对净出口产生影响。随着经济国际化和浮动汇率的出现，汇率对净出口的影响已经成为一个重要的货币政策传导机制。

三、货币政策传导机制理论

货币政策传导机制理论是在货币供求理论的基础上，探讨货币供应量变化对就业、产量、收入及价格等实际经济因素产生影响的方式、途径和过程的学说。货币政策传导机制理论主要包括传统的经济学的货币政策传导机制理论、凯恩斯学派货币政策传导机制理论、新古典综合学派货币政策传导机制理论和货币主义学派货币政策传导机制理论、信贷传导机制理论等。

（一）传统经济学的货币政策传导机制理论

传统的经济学把经济分为实物经济与货币两部分，经济理论分析实际变量（产量等）的决定，货币分析货币数量和价格水平的关系。货币是覆盖于实体经济上的一层面纱，本身并无内在价值，它仅仅起到方便交换的作用，对经济并不产生实际影响。这种思想在经济学说史上被称为早期货币数量说。该学说认为货币对经济不发生实质性的影响，物价水平的变动是由货币数量的多少决定的，流通中货币量过多，会导致物价水平上涨，反之则物价水平下降。最具代表性的是费雪的现金交易数量论及马歇尔、庇古的现金余额数量论。

现金交易数量论认为，货币由现金和存款组成。在一定时期内，现金数量M0和存款货币量M1与它们各自流通速度V0和V1之积的和就构成货币供给总额；而同一时期商品交易量T与物价水平P之积则构成货币需求总额。当货币供求平衡时，有：M0V0＋M1V1＝TP。当现金货币供给量变动时，货币供给总额相应发生变动，由于商品交易量基本上是一个常量，因此，货币供给量的变动将引起物价水平的变动。现金余额数量论认为，货币价值决定于社会公众欲以通货保持的实物价值与该国货币供给量的比例。当货币供给量增加时，个人就感觉到手中实际持有的货币量多，就会增加支出从而减少货币余额，进而引起货币流通速度加快，导致商品供求关系失衡，结果引起物价上涨。这说明了物价短期变动主要是对货币需求的变化而引起的变动。

传统货币数量理论认为一国一定时期内的商品交易量和货币的流通速度在短期内是不会发生变化的。其中，国民产出在完全竞争均衡机制这只看不见的手的调节下，通常处于充分就业水平；而货币的流通速度主要取决于制度性因素如支付制度、支付习惯等，在短期内基本保持稳定不变，因此，货币的作用对象和作用过程较为简单，即如果经济运行中的货币供应量（M）增加，市场物价水平（P）就会上升，名义收入水平（Y）也会相应增加，这个作用机制可以简单表达为：

R→M→P→Y

其传导过程如下：中央银行的货币政策措施，首先是改变商业银行的准备金数量（R），引起货币供应量M的变动，最终造成社会名义收入Y的变动。

（二）凯恩斯学派货币政策传导机制理论

20世纪30年代以前，大多数经济学家认为经济运行虽然会受到周期性冲击的影响，但市场力量能够使经济迅速恢复充分就业的均衡，货币不过是一种方便交易的工具或媒介，是资本得以流通和经济得以顺利运行的润滑剂，因而对货币或货币政策传导并没有给予过多的关注。20世纪30年代的经济危机，引发了人们对包括货币政策在内的宏观经济政策的性质和作用的争论。现代意义上货币传导理论源自约翰·梅纳德·凯恩斯1936年出版的《就业、利息和货币通论》中的观点。在该书中，他提出了关于货币与经济关系的看法，他把对货币需求的分析纳入到对总需求和总供给的分析框架中，形成了关于货币活动如何影响经济活动的途径，即货币政策传导机制的分析。

凯恩斯学派的总需求方程式如下：

Y＝C＋I＋G＋NX

上式中：Y表示总需求；C表示消费支出；I表示投资支出；G表示政府支出；NX表示净出口。一项货币政策的实施通过货币供应量的变动来影响利率，再通过利率影响到上述各实际经济变量，最终对总需求产生影响。

凯恩斯认为人们持有货币的动机可以分为三种类型：交易动机、预防动机和投机动机。交易动机是指人们为应付日常的商品交易而持有货币的动机。凯恩斯认为出于交易目的的货币需求量取决于人们的收入水平，且二者之间有着比较稳定的关系。预防动机是指人们为了应付不测而需要持有的货币，出于预防目的而持有的货币也与收入密切相关。投机动机是指人们根据对市场利率的预测需要持有货币以获利的动机。出于投机目的而持有的货币受市场利率影响较大。凯恩斯将人们储藏财富的资产分为两类：货币和债券。他假定，每个人都预期利率会趋向一个正常值，如果利率低于这个正常值，人们就预期未来债券利率将上升，债券价格会下降，持有债券将遭受资产损失，于是抛售债券，持有货币，这样货币需求就增加了。当利率高于正常值时，人们预期利率将趋于下降，债券价格趋于上升，此时购买债券将有利可图，于是人们更愿意持有债券而不是货币，从而，货币需求会下降。也就是说，投机动机的货币需求与利率负相关。

鲍莫尔和惠仑等凯恩斯学派代表后来又发展了类似的货币需求函数，鲍莫尔著名的平方根定理表明交易动机与预防动机的货币需求与利率之间也是负相关关系。所以凯恩斯学派的货币需求函数可以表示为：

Md／P＝f（i，y）

在此函数中，实际货币需求与利率i成反比，与收入y成正比。由此可见，货币需求函数是不稳定的。名义利率是持有货币的机会成本，货币需求随着利率的上升而下降，货币需求与货币供给决定了均衡利率。

凯恩斯根据其总需求理论和货币需求理论，把货币与利率、利率与投资间的相互关系联系在一起，形成了凯恩斯学派的货币政策传导机制，如下所示：

M→i→I→E→Y

货币供给（M）影响利率（i），利率又影响投资（I），投资支出又引起总支出（E）的变化，最终对总产出（Y）产生影响。如果中央银行面临一个通货紧缩的环境，采用了一个扩张性的货币政策，导致货币供应量扩大，那么它对总产出会产生如下影响：

M↑→i↓→I↑→E↑→Y↑

货币供应量的增加，首先引起货币市场上资金价格的下降，即利率下降。利率下降，则企业的投资成本下降，刺激企业增加投资，社会的总投资支出将增加，就业增加，总支出将增加。这将导致社会的总体消费能力增加，社会的总产出也将增加。如果中央银行面临一个通货膨胀的环境，采用了一个紧缩性的货币政策，则货币供应量减少，货币政策的传递过程正好与上述过程相反。

凯恩斯学派的货币政策传导机制理论的研究，侧重于通过分析利率对投资支出的影响来考察货币供应量的变化对社会总产出的影响，因此，货币政策传导的货币机制理论又称利率机制理论。利率是整个传导机制的核心，货币供应量增加以后，利率是否随之降低，降低的程度有多大，这些都决定了货币政策是否有效以及在多大程度上有效。如果货币供应量增加，不能对利率产生影响，即存在流动性陷阱，则货币政策无效。

（三）新古典综合派货币政策传导机制理论

凯恩斯学派的货币政策传导机制理论又被称为局部均衡分析的货币政策传导机制理论，因为它只表明了货币市场变动对商品市场的影响，而没有显示它们之间循环往复的相互作用。新古典综合派对凯恩斯学派的局部均衡分析的货币政策传导机制理论进行了补充和发展。英国经济学家希克斯和美国经济学家汉森为代表，在此基础上建立了IS－LM模型，运用函数、图像对宏观经济的均衡进行了综合分析。IS－LM是对封闭体系经济运行的高度抽象，该模型运用函数、图像等，对宏观经济的均衡进行了综合分析。该模型假设前提为经济中只存在货币与债券两种资产，即在经济体系中，除货币以外的所有资产都可相互完全替代。在此假设前提下，该模型描述了在价格水平不变的条件下，利率与总产出的关系，反映了货币市场和商品市场相互作用并趋于均衡的过程。新古典综合派第一次全面丰富地阐述了货币政策传导的利率机制理论。

中央银行的扩张性货币政策使货币供应量增加，在既定的产出水平下，利率会相应地下降，利率的下降会刺激投资，并引起总支出增加，总需求增加又推动总产出增加，总产出的增加又使货币需求上升，如果没有相应的货币供给的增加，货币供求的对比就会使下降了的利率回升。这是商品市场对货币市场的作用。利率的回升又会使总需求减少，产量下降，而产量的下降又导致货币需求下降，那么利率又会回落。这样的变化会循环往复，最终会逼近一个均衡点，在这个点上，货币市场和商品市场同时达到均衡，在这个点上，可能利息率较原来的均衡水平低，而产 出量较原来的均衡水平高。

图8－5　货币供给对利率变动的影响

图8－5说明货币从M0扩大到M1，人们的名义收入增加，引起了货币需求的增加，货币需求曲线从M0d右移到M1d，利率从i0到i1再到i2，在i2的利率水平上，货币市场达到了新的均衡。

图8－6说明了货币市场和商品市场相互作用的过程。当利率从i0下降到i1，利率的下降引起投资和消费增加，总需求增加，进而引起总产出增加，从Y0到Y1，这是货币市场的变化对商品市场的影响。总产出的增加又扩大了货币需求，这时，如果没有相应的货币供给的增加，则货币供给的增加只能使LM曲线从LM右移到LM″，那么利率从i1上升到i2，总产出的扩大就只是到Y2而不是到Y1。为了能使总产出达到Y1，还应该增加货币供给直到LM′，此时利率又回到i1的水平，产出也达到Y1。该过程说明了商品市场对货币市场的影响。事实上，货币市场和商品市场的相互作用和调整是多回合的逐渐调整的过程。

8－6　货币市场和商品市场的相互作用

封闭经济中的利率传导机制被概括如下：

R↑→M↑→i↓→I↑，C↑→Y↑

随着中央银行增加准备金（R↑）以扩张货币供给，商业银行能够向社会提供的信贷规模增加，社会货币存量上升（M↑），居民货币持有额增加、债券持有额相应减少。上述两种情形的结果，必然导致名义利率下降。如果名义价格水平未能完全调整，则真实利率随之下降（i↓），最终导致投资及消费增加（I↑，C↑），国民收人上升（Y↑）。

与单纯的封闭经济体系相比，开放经济环境中的货币政策增加了一条汇率传导渠道。中央银行增加货币供给导致利率下降后，除通过引发总需求变动影响国民收入外，还将经由汇率波动效应造成国民收入相应变动。此时，本国货币扩张与利率下降将导致汇率贬值（E↓），结果造成出口产品竞争力增强与进口产品竞争力减弱，从而直接导致净出口额与国民收入上升（NX↑，y↑）。由此可见，在开放经济环境中利率的传导功能进一步增强。

其传导过程如图8－7所示：

图8－7　利率传导过程

新古典综合派进行了动态的、一般均衡分析，但也存在难以解决的问题，如现实中存在的是复杂的利率体系，而非模型中抽象的利率；而且企业融资的渠道很多，可以从银行贷款，可以从股票市场上融资，也可以发行企业债券，还可以内部积累，每种融资方式的成本和风险也是各异的，并且实际过程中，货币政策对利率产生影响进而对经济主体投资行为的影响也是比较复杂的。名义货币或实际货币存量的变化不仅会影响短期利率或借款成本，而且还会影响国内外各种商品和金融资产的实际价格或预期价格，会影响金融中介的变化、利率期限结构和借贷成本等。

（四）货币主义学派货币政策传导机制理论

1.货币主义学派货币政策传导机制的主要内容

现代货币学派的主要代表人物是芝加哥大学的米尔顿·弗里德曼。与凯恩斯学派以利率为中心的货币政策传导机制不同，货币学派的货币政策传导机制以货币供应量作为决定因素，研究对象主要集中在相对资产价格和真实财富的变动上，并且认为，货币政策传导机制是随经济周期的变化而变化的。

货币主义认为，持久收入是决定货币需求的主要因素，由于持久收入的稳定性，货币需求函数也是相对稳定的。同时，由于货币需求对利率不敏感，货币流通速度是可以准确预测的。因此，货币供给是决定名义收入的主要因素。由此，货币主义者提出了他们的货币政策传导机制：

M→E→Y

货币数量（M）的变动引起总支出水平（E）的变化，总支出水平的变化进而影响总产出（Y）的变化。

如果中央银行采取一个扩张性的货币政策，使得货币供应量增加，那么其传导过程如下

M↑→E↑→Y↑

货币供应量的增加会引起总支出水平的增加，总支出水平的增加带动总产出的增加。图8－8表明货币供应的增加，使得在每一价格水平上实际货币余额上升，从而总支出水平从AE0上升到AE1，总产出也从Y0上升到Y1。

图8－9表明总支出的增加推动了总需求的增加，总需求曲线从AD0向右移动到AD1。总需求的增加使总产出从Y0增加到Y1。

图8－8　货币供应增加对总产出的影响

图8－9　总支出增加对总需求的影响

2.凯恩斯学派与货币学派的理论分歧

凯恩斯学派的货币政策传导机制理论与货币学派的货币政策传导机制理论基本上是对立的。其分歧主要在于：

（1）凯恩斯学派非常重视利率在货币政策传导机制中的作用，认为除非扩大（缩减）货币供应量后，能够降低（提高）利率，否则货币政策是无效的，而货币学派却推祟货币供应量指标，认为货币供应量的变动能够直接影响社会的支出和货币收入。

（2）凯恩斯学派认为，直接对产量、就业和国民收入产生影响的是投资，而货币对国民收入等因素的影响是间接的；货币学派则认为，货币供应量的变动与名义国民收入的变动有着直接联系。

（3）凯恩斯学派认为，传导机制首先是在金融资产方面进行调整，即首先在货币市场进行调整，然后引起资本市场的变化，投资增加，通过乘数的作用，增加了消费和国民收入，最后影响到商品市场。而货币学派则认为，传导机制可以同时对货币市场和商品市场发生影响，并且受其影响的不仅是金融资产，还包括实物资产。

（五）货币政策传导的信贷传导机制理论

信贷传导机制理论是关于货币政策传导机制研究中比较新且有争议的理论。20世纪70年代末80年代初，面对货币主义日益盛行的局面，新凯恩斯主义经济学家斯蒂格利茨等认为，利率渠道和资产价格渠道以市场机制健全、信息对称为前提，从根本上来说还是货币主义观点。事实上，市场是存在缺陷的，信息是不对称的，因此，在一般的利率传导渠道之外还应该存在其他的货币政策传导渠道。据此，斯蒂格利茨等学者提出了均衡信贷配额理论，确立了信贷渠道作为货币政策传导机制的基础。

信贷传导机制是指经济活动中的银行贷款与债券、股票等不可完全替代时，货币供给的变化影响银行信贷资金的可得性，从而影响信贷供给并进一步影响投资和消费需求的货币政策传导机制。

信贷传导机制的核心观点是：货币政策在实施调节时，除通过利率机制发挥作用外，还能通过信用机制独立地发挥作用；即使有了发达的金融市场，资金需求者也不能不在融通资金上依赖银行；中央银行扩张或紧缩性货币决策，一般都通过银行借贷渠道和借款者的资产负债表渠道产生调节效应；由于金融市场本身的缺陷及制度性条件的限制，货币政策可以通过影响全社会信用总额和银行贷款总额的方式对投资及经济状况施加影响。

关于信贷渠道的最新讨论主要集中在数量效应和适用环境两个方面。信贷渠道的有效性取决于借款人对银行信贷的依赖程度和货币政策当局对商业银行信贷行为的影响大小；信贷传导主要是放大紧缩性货币政策的作用。但在扩张之后实施的紧缩政策和紧缩后实施的扩张政策、尤其是在紧缩后实施扩张政策的背景下，信贷机制几乎不起作用。

四、开放经济下中国货币政策的传导

（一）我国的货币政策传导机制变迁

改革开放前，我国货币政策传导渠道是：人民银行→人民银行分支机构→企业，传导过程简单，直接从政策手段到最终目标。20世纪80年代以前，我国金融市场发展不完善，利率、信用行为等受到严格管制，商业银行和企业的经营管理也不符合市场经济的要求。中国人民银行执行货币政策主要强调数量控制和行政手段。中国人民银行制定全年综合信贷计划，监督商业银行的借贷活动，货币政策的实施按照中央银行→商业银行→企业个人的过程进行。进入20世纪90年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，初步形成“中央银行→货币市场→金融机构→企业”的传导体系，并初步建立了“政策工具→操作目标→中介目标→最终目标”的间接传导机制。90年代中期以来，间接调控不断扩大。货币政策中介目标和操作目标从贷款规模转向了货币供应量和基础货币；存款准备金、利率、中央银行贷款、再贴现、公开市场操作等间接调控手段逐步扩大。

随着市场经济体制改革的深化，我国建立了货币市场、资本市场和外汇市场，放松了金融管制，部分利率实现了市场化；国有商业银行和国有企业的改革也不断推进，建立起自主经营、自负盈亏的现代企业制度，对利率等价格变量的变动日益敏感；不断进行汇率制度改革的探索，这些为中国人民银行执行货币政策从直接调控转向间接调控创造了条件，中央银行可以通过价格工具和市场手段来达到政策目标，货币政策的传导演变为中央银行→金融市场→金融机构→企业的过程。近年来随着信贷规模的取消、货币市场、资本市场的发展和利率杠杆的运用，货币政策传导开始从单纯的直接信贷传导向信贷、利率和资产价格多渠道、多途径传导过渡。

（二）开放经济下我国货币政策传导机制的特点

从市场经济国家的实践看，传导货币政策的渠道不外乎利率、信贷、汇率和资产价格等，由于传导机制不同，传导效果也各异。对于美国、欧盟和日本等经济规模巨大的经济体而言，货币政策的利率传导机制长期以来被认为是最重要也是最有效的传导渠道。我国货币政策正处于由直接调控向间接调控转变的阶段，同成熟的经济体相比，货币政策的传导机制具有自身的特点。

（1）货币政策信贷主渠道。目前我国仍然是以间接融资为主的国家，信贷途径仍是我国货币政策传导的主渠道。即货币政策通过改变商业银行向经济活动提供的贷款数量，影响货币政策与经济活动的中介变量，并最终影响经济主体的投资和消费行为。随着我国信贷规模限制的弱化，我国的信贷配给途径在整体上从以政府控制为特征的非均衡信贷配给，向以信贷市场信息不对称为特征的均衡信贷配给转化。但信贷途径存在很大的局限性，突出表现为在信贷市场上我国商业银行信贷配给行为的复杂性：一是商业银行内部仍然沿用计划管理，从而保留了非均衡信贷配给的特点，系统内部制定的贷款规模随经济走势趋向于“偏紧”和“偏弱”；二是信贷市场上国有商业银行由于经营能力和金融环境所限，不仅要考虑信贷市场不完善所造成的逆向选择和道德风险问题，还要考虑所有制标准。在信贷市场上国有企业比非国有企业更有优势，大企业比中小企业更有优势。全社会的资金供给结构与资金需求结构产生严重偏差，致使货币政策与金融调控不能全面覆盖整个国民经济。

（2）货币政策利率渠道受多种因素制约。从货币政策传导的角度看，通过利率影响总需求、实现货币政策目标的机制还未能根本建立，利率机制仍然存在着相当明显的缺陷，受多种因素制约。第一，我国利率市场化程度还不高，目前虽然已经实现了包括银行同业拆借利率等利率的市场化，但仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央银行决定。企业对利率的敏感程度也不高，虽然居民对银行存款以至贷款利率的敏感度有所提高，但总体还需要一个过程。第二，从政策的制定来看，中央银行在制定利率政策时，除考虑货币政策外，考虑较多的是如何通过利率改变存款人、借款人和金融机构的收入分配格局。同时，我国货币市场不发达，货币市场利率与金融机构存贷款利率的连动机制尚未打通，中央银行难以找到准确的参照系，只能以试错法被动适应经济运行的变化，使利率调节总表现为被动调节而非主动调节。第三，在开放经济条件下，我国经济的对外依存度已经很高，人民币实现了经常项目项下的自由兑换，并形成了以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率机制。因此，国内利率的变动必须从实现经济对内平衡和对外平衡两个方面进行考虑，尽可能地考虑到国际经济因素变化可能产生的影响。但目前资本项目的自由流动并没有放开，在很大程度上切断了国内利率变动与国际金融市场的联系，也限制了利率对汇率的影响，从而限制了利率变动在国际收支方面对货币政策的传导。

（3）货币政策汇率渠道未发挥有效作用。著名的蒙代尔——弗莱明模型——已经证明，在开放型经济中如果实行固定汇率制度，则货币政策趋于无效。目前我国实行的是有管理的浮动汇率，实际操作时更接近于固定汇率，因而货币政策的变化并不能直接影响外汇资产的价格，相应地也就不会对总需求和总产出产生显著影响了。在保持人民币汇率基本不变的前提下，银行结售汇差额成为中央银行在外汇市场操作的数量限制。近年来，中央银行购买外汇投放人民币逐步成为基础货币供应的主渠道，外汇占款增加额超过基础货币增加额，货币政策只能进行被动操作。

（三）建立和完善开放经济下我国货币政策传导机制

2006年底，我国已经全面开放金融市场，这对货币政策的实施产生了广泛而深刻的影响。一是证券业的开放和外资证券公司的设立有助于破当前资本市场的诸多扭曲，有利于资本市场的健全发展，从而有利于通过资产价格渠道对于货币政策的传导；二是虽然全面开放并不直接要求金融业混业经营和资本项目的开放，但外资金融机构和外国资本的进入，客观上有助于推动金融业的混业经营，促进金融创新，并将推动资本项目开放，这不仅有利于利率渠道的传导，也将有利于资产价格渠道的传导，同时也将为未来通过汇率渠道的传导创造有利的条件。开放经济条件下，建立和完善我国货币政策传导机制是一个更加复杂的系统工程。

（1）从短期来说，中央银行应较大幅度调整其资产结构，增加可交易证券资产的比例，从而形成对冲操作的物质基础。为强化货币市场的广度和深度，应增加不同种类和期限的可交易证券，扩大货币市场合格交易主体的规模，以加强货币政策操作对整个经济的调节。

（2）从长期来说，积极稳妥地推进利率市场化改革。在市场决定利率水平的环境下，中央银行可以通过影响货币市场利率来影响金融机构信贷的边际成本，从而影响信贷总量与货币创造，但这要求稳定的宏观经济环境，特别是可预测的稳定的通货膨胀率是利率工具可行的前提条件。其次，加快银行的现代企业制度改革，形成竞争性的银行制度。第三，建立对利率信息反应灵敏的、完善的金融市场。

（3）加快外汇市场建设，逐步形成合理的汇率生成机制。根据三元悖论，在资本自由流动的情况下，要保持货币的独立性就必须放弃固定汇率制。但在当前情况下，实施以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，对消除短期国际资本流动给基础货币控制造成的冲击更具有现实意义。一方面应形成市场化的汇率形成机制，有利于资金的合理配置；另一方面应建立外汇市场的均衡机制，如确立做市商制度，形成外汇供应与需求的弹性；通过建立外汇风险管理工具和风险监测机制，有效地预测和规避风险。同时有序放松资本账户管制，逐步形成由市场在长期内引导汇率和资本流动的趋势。

另外，还要注重建立和完善金融市场的基础设施，包括市场的交易系统、信息系统、登记托管系统和支付清算系统等。

第二节　货币政策的效应分析

一、货币政策效应的含义

所谓货币政策效应，是指货币政策的实施对社会经济生活的影响程度，是社会经济运行对货币政策所做出的现实反应，是多种因素影响的综合必然结果。判断货币政策效应的大小，一般主要着眼于实施的货币政策所取得的效果与预期所要达到的目标之间的差距。以评估紧缩性货币政策为例，如果通货膨胀是由社会总需求大于社会总供给造成的，而货币政策正是以纠正供求失衡为目标，那么这项紧缩性货币政策效应的大小甚至是否有效，就可以从以下几个方面考察：第一，如果通过货币政策的实施，紧缩了货币供给，抑制了价格水平的上涨，或者促使价格水平回落，同时又不影响产出或供给的增长率，那么可以说这项紧缩性货币政策的有效性最大。第二，如果通过货币供应量的紧缩在于抑制价格水平上涨或促使价格水平回落的同时，也抑制了产出数量的增长率，那么货币紧缩政策有效性的大小，则要视价格水平变动率与产出变动率的对比而定。若产出数量的减少大于价格水平的降低，紧缩性货币政策的有效性较大；若产出量的减少小于价格水平的降低，其有效性就较小。第三，如果紧缩性货币政策无力平抑价格上涨或促使价格回落，却抑制了产出的增长甚至使产出的增长为负，则可以说紧缩性货币政策是无效的。

影响货币政策效果的因素有多种。首先是货币政策目标。货币政策效应与货币政策目标不同，货币政策目标是一种主观变量，而货币政策效应则是一种客观变量。货币政策目标一经确定，中央银行就会采取相应的对策去组织实施。在一般情况下，主观上所追求的目标和客观上所达到的效应不会有太大的偏差。其次是货币政策的工具。不同的货币政策工具将会产生不同的货币政策效果。第三是货币政策实施的时机。即使是同样的货币政策和同样的货币政策工具，如果实施的具体时机不同，往往其效果也不一定相同。第四是合理预期因素。社会经济单位和个人根据货币政策工具的变化对未来经济形势进行预测，并对经济形势的变化做出反应。公众对金融当局采取政策的预期以及所采取的预防性措施会使货币政策的效果大打折扣。

此外，对货币政策实施效果产生影响的因素还有一国的经济金融体制安排、经济金融运行的环境，货币政策与其他经济政策如财政政策、收入政策、产业政策等的配合程度，货币的流通速度，货币政策具体执行过程当中所出现的偏差等等。

二、货币政策效应的衡量指标

货币政策效应的大小受到多种因素的影响和制约。由于货币政策的作用过程相当复杂，必须经由若干个中间变量的连锁反应才能发生作用，不论使用什么样的货币政策工具，通常是先影响准备金的数量，经由准备金数量的变化导致货币供应数量发生增减变化，进而引起市场利率的波动，然后，通过货币需求的利率弹性和真实资产需求的利率弹性，公众对资产组合进行调整，从而影响投资支出，最终对真实经济的运行产生影响。在现实生活中，宏观经济目标的实现往往有赖于多种政策如收入政策、价格政策等的配套进行。因此要准确检验货币政策效果，需要多方面收集数据，建立模型，从事计量经济分析。

在实际工作中，常使用一些指标来进行分析、判断和衡量货币政策的效应。一般通过两类指标进行检验货币政策的效果：外部效应指标，用于检验目标变量对中介变量的反应；内部效应指标，用于检验中介变量对政策工具操作的反应。

（一）外部效应指标

1.反映总体社会经济状况的指标

货币政策主要是为解决经济增长、充分就业和国际收支等宏观经济问题的。因此，利用一组国民经济发展比例和效益指标，可以考核货币政策对解决宏观经济问题、实现预期经济目标的效果。具体使用的指标主要有：

（1）国内生产总值（GDP）指数和国民生产总值（GNP）指数。这两个按不变价格编制的指数反映了一国在一定时期内的经济增长状况。在考察货币对实际经济过程总体作用方面，各国比较普遍采用的是M1和M2两个层次的货币占国内生产总值（名义GDP）的比重指标，这两个指标是判断货币政策调控宏观经济的有效性的重要依据。其中，作为货币形态的金融资产总量，其占名义GDP的比重指标，体现着一国的金融深化程度；M1占名义GDP的比重指标，则反映了货币供应量对实际经济过程的作用程度。

（2）失业率。失业人员是指在劳动年龄内、具有劳动能力、无业而要求就业的人员。城镇登记失业率是城镇登记失业人员与城镇愿意就业的总人数之比，它在一定程度反映经济增长的潜力。

（3）国际收支状况。国际收支平衡表反映一国在一定时期内的国际收支状况，也揭示一定时期内的对外经济关系和对外经济依存程度。通过表中的“调节性交易”（包括短期资本流动中的政府部分和全部平衡项目）的分析，可以考核该时期国际收支是否平衡或是顺差还是逆差。

2.反映通货膨胀程度的指标

在不兑现的信用货币制度下，物价水平波动的主要原因在于货币供给过度。过多投放货币，必然引起物价上涨。因此，利用物价水平指标，可以直接考核通货膨胀程度。具体使用的指标主要有：

（1）国民生产总值平减指数。它表明以现价计值的构成国民生产总值的商品和劳务价格相对于基期年份的价格变化，是最为综合的价格指数。

（2）商品零售价格指数。反映不同时期商品零售价格水平变化程度和趋势的价格指数，可按全部商品综合编制，也可按各类商品（如粮食、副食品、服装等）分别编制。

（3）消费物价指数。反映不同时期城乡居民生活费用水平变化程度和趋势的价格指数，一般根据日常生活需要的消费品零售价格和劳务费用支出编制。

（4）批发物价指数。反映不同时期商品批发价格水平变化程度和趋势的价格指数，可按全部商品综合编制，也可按各类商品（如钢材、燃料、电力等）分别编制。

（二）内部效应指标

1.反映货币供给数量及结构变化的指标

货币政策工具变量的调整是否有效，取决于中介变量主要是货币供应量是否发生相对应的变化。反映货币供给数量及结构变化的指标主要有：

（1）货币供应量增长率。就一般情况而言，无论是通货膨胀还是通货紧缩，都并非是指货币存量的增加或减少，因而很难用货币供应量绝对数的增减变化来考核货币政策的效果。货币供应量增长率指标是反映在一定时期内货币供应量增量变动情况的相对数指标，包含M0、M1和M2三个层次。通过不同时期的货币供应量增长率的比较分析，可考核货币政策工具变量对中介变量的实施效果。

（2）货币供应量结构比率。这主要是指M0占M1的比重和M1占M2的比重。M0和M1体现着现实的社会购买力，M2还包括了一部分储蓄性质的潜在的或未来的社会购买力。很明显，通货膨胀问题主要在于现实社会购买力过剩，主要与M1的增长率过高有关。

2.反映币值情况的指标

货币供给的数量变化，总是会体现在货币的币值上。如果货币供给过度，引起物价上涨，单位货币所能购买的商品或支付的劳务费用减少。因此，货币的币值能够通过商品的物价水平变动情况反映出来。而反映货币币值变动的指标主要是货币购买力指数。

三、货币政策的作用时滞

衡量货币政策效应，可以用指标反映货币政策的效果大小，但是货币政策实施后，究竟要经过多长时间才能产生效果？这段时间的长度可否进行预测，这就是货币政策的“时滞”问题。时滞，是指货币政策从制定到获得主要的或全部的效果必须经过的时间段。

（一）内部时滞和外部时滞

通常货币政策的时滞可分为内部时滞和外部时滞。

1.内部时滞

内部时滞是指作为货币政策操作主体的中央银行从制定政策到采取行动所需要的时间。当经济形势发生变化，中央银行认识到应当调整政策到着手制定政策再到实施政策，每一步都需要耗费一定的时间。内部时滞可以分为认识时滞和决策时滞两段。

（1）认识时滞。这是指从确定有实行某种政策的需要，到货币当局认识到存在这种需要所需耗费的时间。譬如说通货紧缩已经出现，客观上需要实行扩张银根的政策，但中央银行要认识到有实行这种政策的必要，需要一定的观察、分析和判断的时间。这段时滞之所以存在，主要有两个原因：一是搜集各种信息资料需要耗费一定的时间，二是对各种复杂的社会经济现象进行综合性分析，做出客观的、符合实际的判断需要耗费一定的时间。

（2）决策时滞。这是指制定政策的时滞，即从认识到需要改变政策，到提出一种新的政策所需耗费的时间。中央银行一旦认识到客观经济过程需要实行某种政策，就要着手拟定政策实施方案，并按规定程序报批，然后才能公布、贯彻。这段时滞之所以存在，是因为中央银行根据经济形势研究对策、拟定方案，并对所提方案作可行性论证，最后审定批准，整个制定过程的每一个步骤都需要耗费一定的时间。这部分时滞的长短，取决于中央银行对作为决策依据的各种信息资料的占有程度和对经济、金融形势的分析、判断能力，体现着中央银行决策水平的高低和对金融调控能力的强弱。

2.外部时滞

外部时滞是指从中央银行采取行动到这一政策对经济过程发生作用所耗费的时间，也就是作为货币政策调控对象的金融部门及企业部门对中央银行实施货币政策的反应过程。当中央银行开始实施新政策后，会有金融部门对新政策的认识—金融部门对政策措施所作的反应—企业部门对金融形势变化的认识—企业部门的决策—新政策发生作用等过程，其中每一步都需要耗费一定的时间。外部时滞可以分为操作时滞和市场时滞两段。

（1）操作时滞。这是指从调整政策工具到其对中介指标发生作用所需耗费的时间。中央银行一旦调整政策工具的操作方向或力度，需通过操作变量的反应传导到中介变量。这段时滞之所以存在，是因为在实施货币政策的过程中，无论使用何种政策工具，都要通过操作变量的变动来影响中介变量而产生效果。而政策是否能够生效，主要取决于商业银行及其他金融机构对中央银行政策的态度、对政策工具的反应能力以及金融市场对中央银行政策的敏感程度。

（2）市场时滞。这是指从中介变量发生反应到其对目标变量产生作用所需耗费的时间。货币政策通过货币供应量的变动影响利率，进而影响社会公众的投资和消费行为。不仅企业部门对利率的变动、私人部门对货币收入的变动做出反应有一个滞后过程，而且投资或消费的实现也有一个滞后过程。各种政策工具对中介变量的作用力度大小不等，社会经济过程对中央银行的宏观金融调控措施的反应也是具有弹性的。因此，中介变量的变动是否最终能够对目标变量发生作用，还取决于调控对象的反应程度。

外部时滞的长短，主要取决于政策的操作力度和金融部门、企业部门对政策工具的弹性大小。外部时滞较为客观，它不像内部时滞那样可由中央银行掌握，是一个由社会经济结构与产业结构、金融部门和企业部门的行为等多种因素综合决定的复杂变量。因此，中央银行对这段时滞很难进行实质性的控制。

货币政策的作用时滞，也是衡量货币政策效应的重要指标。时滞的长短、分布情况会在很大程度上影响货币政策的有效性。如果时滞短，货币当局就可以很方便的检验政策效果；如果时滞长，货币当局就难以确定政策的效果。如果时滞分布均匀，货币当局可以采取预防措施；如果分布不均匀，货币当局的政策就容易受到时滞影响。由于货币政策存在时滞效应，并且时滞的长短在不同的经济环境和经济周期下具有不稳定性和不确定性，使人们对货币政策效果的评价存在很大差异。在市场经济条件下，中央银行货币决策会由于影响时滞因素增多而变得更为复杂，不仅要考虑中央银行本身的制度和决策安排，还要分析研究政府行为，国内各经济主体、居民以及对外部门的情况。

（二）货币政策时滞分析

弗里德曼经过大量的实证研究认为，从货币增长率的变化到名义收入的变化需要6～9个月的时间，对物价产生影响要在此后6～9个月，而索洛和托宾等人认为时差范围为6～10个月。美国的研究表明，企业任何一个投资计划都需要在一定时间后才能够开始生效。住房投资一般需要6个月到1年的时间才能对利率的变化做出有力的反应，至于那些包括建设新厂房和订购专门设备的投资计划，可能需要花上几年的时间。因此，货币政策对GDP的影响的最高点，一般要经过一至两年的滞后才能达到。然而，衰退对经济的打击往往是出人意料地，货币当局也是在经济衰退到最糟的境地之前的几个月才反应过来。当然，货币当局可以迅速调整政策、采取行动力图扭转衰退的趋势。但是，货币政策的滞后效应使刺激经济的影响要到衰退最严重的阶段过去后才达到最高点。如果衰退是短暂的，跟随着的是活跃的复苏，货币政策扩张的刺激将会在最不需要它的时候发挥最猛烈的作用。鉴于这样的分析，许多西方经济学家认为，即使实际GDP远比潜在GDP的水平低，也不一定需要实施扩张的货币政策。

从我国的情况看，就银行体系总体而言，贷款是目前我国银行体系的主要资产业务，因此，控制贷款总量，将直接作用于中介变量M2，但传导过程存在明显的滞后效应。仅由工具变量对中介变量的效果分析，其间就存在着大致一年的滞后期。这一判断，我们可以从贷款总量与M2的增长关系分析中，得到验证①。

（三）我国的货币政策时滞的特点

与市场化程度较发达的国家相比，我国的货币政策时滞具有以下特点：内在时滞长而外在时滞短；时滞波长不定，无实质性规律可循。

1.内在时滞长而外在时滞短

我国货币政策内滞时间一般为6个月，是西方国家内滞时间的2倍。而外滞时间一般为1～8个月，比西方国家要短12个月左右。造成我国内滞长、外滞短的原因主要是：第一，经济信息传递、整理的技术手段落后。第二，中央银行同政府对经济局势的判断常常发生分歧，加之我国中央银行的独立性不强，因此使货币政策时常处于议而不决，决而不断的局面。第三，专业银行向国有商业银行转轨的改革不完善，传导性能差，拉长了对中央银行货币政策的传递时间。第四，企业改革尚存在许多问题，特别是资金上对银行的过度依赖问题尚未解决，因而缩短了对中央银行货币政策的反应时间。第五，我国金融市场不健全造成了中央银行货币政策难以借助金融市场弹性调控，使企业无其他融资渠道缓冲，从而缩短了外滞时间，增加了经济震荡幅度。

2.时滞波长不定，无实质性规律可循

首先是由于我国经济体制并没有完成向市场经济的转换过程，新旧体制交替，既有旧体制的影响，又有新体制的渗透，使时滞影响复杂，飘忽不定。其次，传导介质扭曲复杂。在我国，由于利率、物价尚未完全市场化，还不能完全自由变动，银行、企业和居民货币收支缺乏对利率、物价的应有弹性，多余的货币往往被迫储蓄或冻结存款，人为地减缓货币流通速度，以缓冲市场压力。只有当供需持续紧张下去，情况才会发生明显变化。最后，投资见效周期的延长同投资频率周期缩短交织在一起，也是形成货币政策时滞飘忽，无实质性规律可循的原因。

①王广谦.中央银行学.高等教育出版社，2006.254

第三节　货币政策与其他政策的配合

货币政策必须取得其他经济政策的协调配合，才能有效地实现货币政策的最终目标，这些政策主要包括财政政策、产业政策和收入政策。

一、货币政策与财政政策的配合

目前货币政策和财政政策已经成为世界各国政府宏观经济调控的主要手段，要使国家对宏观经济的调控能够获得预期的效果，必须协调好货币政策和财政政策的关系，注重二者的配合。

（一）货币政策与财政政策的联系和区别

1.货币政策与财政政策的联系

（1）调控目标是统一的。它们都属于为实现宏观经济目标可采取的政策，是为实现本国既定的经济发展战略目标服务的。

（2）实施的部门都是为社会提供资金的部门，两种政策执行的结果都体现为货币收支行为。中央银行通过吞吐基础货币调节着整个社会货币供求量；商业银行通过贷款方式向企业及公司提供合理需要的周转资金。财政部门通过投资或拨款的方式为国家基本建设、社会文教卫生事业、社会福利事业、国防事业、支援农业等经济和社会发展方面提供资金。同时，在现代商品经济社会中，不论是财政部门还是银行部门所形成的财政收支行为或信贷收支行为，都体现为货币收支行为，都是货币流通的组成部分。也就是说，两种政策的调整及其执行结果最终都会引起整个社会货币供应量的变动。

（3）都是需求管理政策。货币政策管理货币供应量，而在商品货币经济条件下，货币供应量的变动是社会总需求变动的象征；财政政策管理财政收支，其执行结果无论是赤字还是大体平衡，最终对社会总需求都有重大影响。

（4）政策主体与货币资金的收支之间存在着紧密联系。这种紧密联系最集中体现在中央银行代理财政金库和收益上缴财政两个方面。中央银行代理国家财政金库可以获得一项稳定的资金来源，形成中央银行的负债项目，同时也为财政部门调拨这笔资金节省了开支和提供了方便。财政部门通过课税或利润上缴的方式将一部分银行资金划归为财政支配，上缴比例的多少与数量的大小对银行部门或财政部门的资金运作都有重要的影响。除此之外，在经济运行的过程中，还存在着许多中央银行收支与财政收支相互交错的地方或关系，诸如，对国有企业自有流动资金合理增补需求的承担责任问题、公债或利率政策对居民储蓄的影响问题、利率调整对财政与信贷收支的影响问题、财政赤字的弥补渠道问题等等。

2.货币政策与财政政策的区别

（1）政策工具不同。货币政策工具主要有存款准备金率、再贴现率、公开市场业务、贷款限额、中央银行存贷款利率等；财政政策工具主要有税种、税率、预算收支、政府转移支出、公债、补贴、贴息等。

（2）资金使用方式和范围不同。银行资金与财政资金的来源不同、性质不同，因而，两种资金的使用方式和范围也不同。银行资金主要来源于组织的各项存款，因此它只能是通过贷款这种有借有还有息的方式有偿使用，财政资金主要来源于国家税收和利润。它可以用作无偿性的经济建设和非生产性支出。

（3）作用过程不同。货币政策作用的直接对象是货币运动过程，以调控货币供给的结构和数量为初步目标，进而影响整个社会经济生活；财政政策作用的直接对象是国民收入再分配过程，以改变国民收入再分配的数量和结构为初步目标，进而影响整个社会经济生活。

（4）政策时滞不同。货币政策工具使用较为简便，而财政政策工具从确定到实施，过程比较复杂，因而货币政策的内部时滞较短，而财政政策则较长。相反，货币政策的外部时滞较长，因为货币政策手段发挥作用要经过三个环节，间接对经济起作用；财政政策的外部时滞较短，因为财政政策作用较直接，如决定调整税率，企业的收支就会立即发生变化。

由此可见，货币政策与财政政策二者之间存在着密切的关系，既相互联系，相互依赖，相互影响，又存在着差别和矛盾。二者的共性决定了他们之间必须密切配合的客观要求，二者的区别又导致了他们在实施过程中发生偏差的可能性，注重二者的协调与配合才能充分发挥其宏观调控的效果。

（二）货币政策与财政政策配合的模式

二者之间协调配合，从逻辑上看，有四种配合模式，对于政策的作用方向的不同组合，会产生不同的政策效应。

1.紧缩的财政政策与紧缩的货币政策

即通常所说的“双紧”政策，反映着财政政策与货币政策的目标侧重点保持一致。双紧的搭配方式一般是在社会总需求大于总供给，出现了严重的通货膨胀和经济过热，以致影响到经济稳定正常运转时所采用的政策配合措施。这种政策配合措施可以有力抑制社会总需求的过度增长，以缓解通货膨胀，保持经济的稳定。但是，这种强有力的抑制社会总需求的措施虽然有利于经济的稳定和应对通货膨胀，却会抑制供给，影响社会生产，把握不当会导致整个经济的萧条。

2.紧缩的财政政策和宽松的货币政策

这种配合是在总需求与总供给大体平衡，但消费偏旺而投资不足时的配合方式。这种配合模式也是一些国家为更多地积聚资金，优化资源配置、促进经济增长而采用的。所谓紧的财政政策，是指政府增收节支，即增加税种、提高税率、限制公共消费、压缩基建规模、减少非盈利性资金供应。而松的货币政策则是指中央银行及货币当局降低利率，放松信贷，增加货币供应。紧财政、松货币的配合模式，有利于促进经济的增长，提高资金的使用效率。

3.财政政策松、货币政策紧的配合模式

这是许多国家在调整经济结构时普遍采用的一种模式。所谓松的财政政策，是指政府降低税率，扩大预算赤字，增加政府投资和支出，以及转移性支出；而所谓紧的货币政策，则是指提高利率，紧缩信贷，减少货币供给。这是在总供需大体相适应时，为解决投资过旺、消费不足而采用的配合模式。紧的货币政策有利于严格控制货币供给，有利于对付通货膨胀，为经济的正常发展创造一个良好的货币金融环境。在货币政策偏紧的同时，实行较松的财政政策，有利于调整产业结构、优化产业结构，提高经济增长的质量。

以上两种“一松一紧”政策的优点在于其有较强的缓冲力，稳定性高，作用惯性小，不会对经济生活产生过大的震荡；缺点是政策导向不甚明确，作用力度较弱，作用时滞较长，一旦调整政策，在一定时期之后才会产生效应。

4.宽松的财政政策与宽松的货币政策的配合，即通常所说的“双松”政策

双松的搭配方式则主要适用于社会总需求严重不足，经济转入严重萧条的状况，这种政策措施的配合方式可以通过扩大有效需求以促进经济的增长，这常常是在经济大危机和大萧条之后采用的配合方式。但是，这种措施虽然有利于刺激社会总需求及总供给的增长，但不可避免地会引发通货膨胀，从而影响到社会的稳定。第二次世界大战以来，西方国家的经济实践就是一个有力的证明。

二、货币政策与产业政策的配合

产业政策是政府为了促进国民经济稳定协调地发展，对产业结构和产业组织的构成进行某种形式干预的政策。产业政策是国家以政策形式促进或限制某些产业发展的手段，即通过政策倾斜来改变产业组织形式和产业结构从而影响生产，进而对供给总量及结构发挥调节作用，使经济实现均衡发展。

（一）货币政策与产业政策的联系与区别

一国的产业政策在宏观经济政策中往往起重要作用，和货币政策一样，其最终目标同国家宏观经济目标是一致的。但两者也有区别：首先，基本性质不同。货币政策的重点是保持宏观总量平衡，产业政策的重点是促进结构优化。其次，作用范围不同。大多数情况下，产业政策只是在某一时期和某些方面产生一定的作用，如工业化初始阶段、危机时期等。货币政策在总体上总是要起作用的，虽然在经济衰退或通货膨胀严重时采取的货币政策及其调控力度不同。另外，政策效应的确定性也不同。

货币政策受产业政策的制约，又反作用于产业政策。具体表现为产业结构决定信贷资金的分配结构，已经形成的产业结构需要相应的货币资金供应结构。而信贷资金分配又有相对独立性，特别是在市场经济条件下，银行的资金配置以盈利性、安全性、流动性为原则；而产业政策偏重于社会效益，它是一国经济发展战略意图的体现，这中间有可能产生矛盾。产业政策是结构政策，而货币政策是总量政策，总量的平衡和结构的优化之间往往存在着不易协调的矛盾，这就需要处理好两种政策的配置问题。

（二）货币政策与产业政策的协调配合

1.发挥产业政策对货币政策的导向作用

产业政策作为经济发展战略意图的体现，具有长期性和相对稳定性，其政策实施效果需要各短期宏观经济政策来实现，它对短期经济政策包括货币政策加以引导，使政策目标得以实现。

2.利用货币政策提供产业政策的实施条件

产业政策作为供给管理政策，以增加供给来引导有效需求。货币政策主要是需求管理政策，产业政策直接调节供给结构，通过资源优化配置，在现有资源条件下增加供给。而供给的实现，又依赖于货币政策手段通过从紧或从松的货币供给，抑制或增加货币需求来启动。

3.利用产业政策提供货币政策的实现保证

产业政策作为一种结构性调整政策，为货币政策的实现提供保证，即为经济发展、金融物价长期稳定打下坚实的基础。

4.发挥货币政策对产业政策的矫正作用

产业政策也存在正负效应问题，如超高速发展或结构扭曲的产业政策，有可能引起通货膨胀。货币政策作为需求管理政策，通过紧缩政策来抑制经济超高速发展，通过货币供给结构倾斜，对失衡的经济结构加以矫正。

总之，合理有效的产业政策可以进一步实现资源的最优配置，保持经济的平衡发展，为稳定的货币政策的实施奠定基础；完善健全的货币政策可以有效地保持社会总需求与总供给的总量平衡，保持货币流通的稳定，为产业政策的实施创造良好的条件。

三、货币政策与收入政策的配合

收入政策在西方被定义为影响或控制价格、货币工资和其他收入增长率而采取的货币和财政措施以外的政府行动。它是政府为了降低一般价格水平上升的速度而采取的强制性或非强制性限制货币工资和价格的政策。

西方学者认为，收入政策的理论基础主要是成本推进通货膨胀论。成本推进通货膨胀理论是从商品和劳务供应方面解释物价总水平持续上涨现象的一种经济理论。该理论把通货膨胀的原因归结为商品成本增加，而成本增加的主要原因是工资的增长超过劳动生产率提高的速度。因此，他们主张采用冻结或管制工资和物价即所谓的“收入政策”来抑制工资和物价上涨，从而抑制通货膨胀。对此政策能否收到预期的效果，西方学者又有不同的看法。有人认为，收入政策达不到预期目标，因而是无用的；有人认为，收入政策比不用更坏，因为它不仅没有降低通货膨胀，反而扭曲了市场机制，干扰了自由市场；也有人认为，收入政策是有缺陷的，但比造成高失业的紧缩性财政政策和货币政策付出的代价要小一些。

收入政策对货币稳定的重要性、与货币政策相配合的必要性在于：

第一，货币稳定问题是一个社会总供给与总需求平衡的问题，收入分配和社会总供给与总需求之间有着极为密切的内在联系。社会产品实现以后，必须通过分配和再分配环节，最后形成消费基金和积累基金。积累基金要与生产要素相对应，消费基金要与消费品相对应；两者相适应，意味着总供给与总需求相适应，物价才能保持稳定。

第二，在不兑现信用货币流通条件下，价值形态的国民收入可能出现超分配。超分配可能是价值形态的国民收入总量大于实物形态的国民收入总量，一般由政府、企业、个人收入总量过多引起，这会由于需求膨胀导致通货膨胀；也可能是分配比例不合理，引起供给与需求结构失衡，而结构失衡容易引起结构性通货膨胀。

由此可见，货币政策必须与收入分配政策配合而行，对国民收入要坚持适度分配的政策，使收入分配额低于国民收入增长额。同时，应正确处理积累和消费的比例关系，从分配这一环节为货币政策实施提供良好的环境。

本章小结

货币政策传导机制是指货币管理当局确定货币政策目标之后，从选用一定的货币政策工具进行政策操作开始，到实现预期目标之间所经过的操作变量、中介变量到最终目标的依次传递过程。研究货币政策的传导机制，实际上就是研究货币政策的传导过程，也就是研究中央银行通过各种货币政策工具的运用，怎样引起中间目标的变动，从而实现其货币政策目标，或者说就是运用各种货币政策工具，能否实现和怎样实现自己既定目标的中间过程。货币政策传导过程的具体途径有投资支出、消费支出、国际贸易三种途径。

传统经济学的货币政策传导机制理论在充分就业均衡和供给创造需求的理论前提下，认为货币只是笼罩在实际经济脸上的一层面纱，货币的唯一作用就是决定物价的绝对水平，而不能对实际经济变量的调整产生作用，中央银行的货币政策措施，通过改变商业银行的准备金数量，引起货币供应量的变动，最终造成社会名义收入的变动。凯恩斯学派货币政策传导机制理论主要是通过货币供应量的变化引起利率变化，导致投资支出变动，进而影响总需求和总产出。新古典综合派货币政策传导机制理论在传统的凯恩斯学派理论基础上通过描述在价格水平不变的条件下货币市场和商品市场相互作用并趋于均衡的过程，提出除了利率还有资产价格、开放经济下的汇率均对投资支出产生影响，进而影响总产出。货币主义货币政策传导机制理论主要是通过货币供应量的变化引起总支出的扩大来拉动总产出，从而影响就业、物价等经济变量。信贷传导机制理论是关于货币政策传导机制研究中比较新且有争议的理论。近年来随着信贷规模的取消、货币市场、资本市场的发展和利率杠杆的运用，我国货币政策传导开始从单纯的直接信贷传导向信贷、利率和资产价格多渠道传导过渡。建立和完善我国开放经济条件下的货币政策传导机制是一个比一般市场经济国家更加复杂的系统工程。

货币政策的效应是指货币管理当局推行一定的货币政策之后，社会经济运行所做出的现实反应。一般用外部效应指标检验目标变量对中介变量的反应，用内部效应指标检验中介变量对政策工具操作的反应。影响货币政策效果的因素主要有政策目标、工具、实施的时机、预期因素和经济金融运行的环境等。

货币政策的时滞是指货币政策从制定到获得主要的或全部的效果必须经过的时间段。是衡量货币政策有效性的重要指标。通常可分为内部时滞和外部时滞。与发达市场化国家相比，我国的货币政策时滞具有以下特点：内在时滞长而外在时滞短；时滞波长不定，无实质性规律可循。

货币政策和财政政策、产业政策、收入政策间既有联系，又有区别。货币政策要正常地发挥作用，并取得预期的效果，还必须得到财政政策、产业政策及收入政策的积极配合。

关键术语

货币政策传导机制　货币政策的传导过程　投资支出途径

消费支出途径　国际贸易途径　信贷渠道　货币政策效应

内部时滞　外部时滞　财政政策　产业政策　收入政策

思考练习题

1.分析货币政策传导过程的具体途径。

2.分析开放经济下的我国货币政策传导机制。

3.如何衡量货币政策效应？

4.我国货币政策时滞的特点是什么？

5.分析影响货币政策效应的因素。

6.试述货币政策与财政政策的协调配合。

［附录］

西方国家货币政策传导最新实践

进入20世纪90年代以来，金融市场全球化加快，资本国际流动频繁，利率和汇率对货币政策的预期趋于敏感，金融机构融合趋势加剧，货币政策操作难度越来越大。在此背景下，各国货币政策当局对货币政策目标、手段和规则等进行了相应的调整，货币政策传导机制也随之发生了变化。

西方国家货币政策传导渠道的最新变化有五点：第一，随着西方国家以利率取代货币供应量作为货币政策中间目标，利率传导作用越来越明显，成为货币政策传导的主渠道。第二，金融市场的日益健全、间接融资比重的不断下降和直接融资成本的不断降低，使得银行信贷对整个金融市场的反映状况越来越不全面，银行信贷传导作用越来越小。第三，随着资本市场的快速发展，资产价格、财富效应的传导作用越来越重要，资产价格开始纳入西方国家的货币政策监控指标之中。第四，预期和信心的传导作用引起了一些国家货币政策当局的重视。第五，新经济和股市财富效应的增强，致使利率与股市的关系复杂化，货币政策的利率传导渠道面临着新的问题和挑战。

1.美国货币政策传导的新特点。美国20世纪40年代至50年代，以利率作为货币政策的控制目标，70年代以来随着货币主义思潮的盛行，货币供应量取代利率成为货币政策的中间目标。80年代以来，货币主义的失败和信息经济学等的发展，促使货币传导机制研究强调金融结构的作用，货币传导理论趋于成熟。90年代以来，美国货币传导主要有以下特点：第一，通过利率调整来影响金融市场、宏观经济和价格水平，但利率对新经济的影响相对较小。第二，通过对资产价格、财富效应调节投资和消费。第三，银行信贷的作用趋于减小。第四，美元汇率传导作用越来越明显。第五，预期因素传导作用日益显现。

2.德国货币政策传导机制。进入20世纪90年代以来，德国中央银行将利率和通货膨胀率纳入了货币政策目标范围。流动性管理和利率机制构成了德国货币政策传导机制的核心。德国中央银行通过调整利率和货币市场供求关系，来影响宏观经济。

3.英国货币政策传导机制。1993年，英国采取了以短期利率为主要手段的通货膨胀目标制的货币政策框架。货币政策传导机制随之变化。主要通过官方短期利率（回购协议利率）来影响市场利率、长期利率和资产价格、预期和信心，从而影响宏观经济。同时，汇率的影响也越来越大。

4.日本货币政策传导机制。20世纪80年代中期到90年代初期，随着金融自由化的推进，日本将利率作为货币政策的中间目标和主要传导工具。90年代以来，随着泡沫经济的破灭，日本开始将注意力转移到了金融市场变量方面，同时，日元汇率的频繁波动促使汇率渠道越来越受到关注。目前日本的货币政策传导机制通过隔夜拆借利率，具体有四个途径：调整再贴现利率；金融机构信贷活动；汇率；资产价格。

总体来看，西方发达国家货币政策传导实践中出现的一个重要变化是利率在货币政策传导中越来越居于核心地位，发挥着越来越大的作用。之所以会出现这样的变化主要是因为主要发达国家在20世纪90年代以来利率逐渐取代货币供应量成为货币政策的中间目标。70年代末期以来主要发达国家曾经相继实行货币主义的货币政策，以货币供应量作为中间目标，甚至实行以不变应万变的单一规则。但后来的实践表明，经济金融环境的变化和金融创新的深化致使货币层次复杂化、影响货币供应的因素多样化，而货币流通速度也呈现出了极大的不稳定性，致使一方面货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性和中央银行对货币供应量的调控效果趋于降低，货币供应量目标难以为继。相比之下，采用利率变量作为中间目标则具有中央银行易于调控、作用直接，对最近流动调节效果好，以及透明度比较高等特点，在此背景下，利率取代货币供应量成为货币政策中间目标的一种必然趋势。与此相对应，在货币政策传导中利率的作用越来越大，并逐渐发展成为主要的传导渠道。

节选自：国家计委经济研究所财政金融研究室课题组，货币政策传导机制研究的理论观点与国外实践变化，《经济研究参考》，2003年第13期