货币政策工具传导机制毕业论文

相比前面两个层面的货币政策绩效研究而言，基于货币政策框架优化的考察更注重于对货币政策框架具体内容的讨论，包括货币政策目标、中介目标、政策工具、货币政策指示器、最优货币政策规则等的设计与修正等，通过对货币政策框架基本内容的理论分析与实证检验，寻找货币政策框架基本内容设定的最佳方案。基于货币政策框架优化的货币政策绩效考察，所关注的研究对象与得到的研究结论往往更具有可操作性与政策参考意义。

（一）货币政策框架优化的常用基准模型

基于货币政策框架优化的货币政策绩效研究，经常是在Barro和Gordon（1983）的标准框架下进行，将目标函数设立为社会福利损失函数的最小化或产出波动的最小化^[12]，约束条件为总供给函数与总需求函数或IS-LM模型等宏观经济运行的函数描绘。

为简便起见，此处以封闭条件下的理论模型为例进行阐释^[13]。社会福利损失函数和约束条件的一般形式分别如（2.1.5）式、（2.1.6）式所示：

其中：yt，分别表示第t期的实际产出和潜在产出，yt-描绘的是产出缺口；πt-描绘的是通胀偏差，其中πt，分别描绘第t期实际实现的通货膨胀率和期望实现的通货膨胀率；λ描绘的是公众对通货膨胀相比产出缺口的厌恶程度，当λ＝0时，表示公众福利的改善或恶化完全取决于产出缺口的大小，而对通货膨胀水平不敏感，λ越大，公众对通货膨胀的厌恶程度越大，说明相同水平的通货膨胀率带给公众的福利损失越大；rt表示第t期的利率水平，即第t期的货币政策操作；dt和st分别为需求冲击和供给冲击；α，β，γ分别为相应变量的系数。

模型的约束条件可以理解为主要宏观经济变量运行的函数描绘。以（2.1.6）式为例，事实上描绘了正常情况下，宏观经济运行中不同的通胀率水平下对应的不同的实际产出水平。因此形如（2.1.5）式和（2.1.6）式的理论模型事实上是在所有可能的宏观运行情况下找出一个使得社会福利损失最小的情况，并由此得到相对应的最优货币政策反应函数。

亦有文献将理论模型放在开放经济条件下进行讨论，在考虑汇率传导渠道的情况下，引入CIP公式作为内部与外部互动关系的描述置于约束条件中，如Leitemo et al.（2005），Guender（2006）等。

（二）货币政策框架优化的经典文献

基于货币政策框架优化的货币政策绩效研究在20世纪70年代之后大量涌现，其基本思想与主要研究成果已经为许多国家货币政策操作提供参考，最典型的就是通货膨胀目标制在西方诸多国家的实行。以下仅以数篇较为经典的文献为例，进行综述。

Poole（1970）以最小化实际产出的方差作为目标函数，在IS-LM模型的基础上引入随机冲击变量，对货币政策工具的选择展开研究。研究表明，货币政策工具的选择需要以经济体所受冲击的主要类型以及IS和LM模型的斜率作为判断标准，当经济体所受冲击主要来自需求层面，且LM曲线较为陡峭而IS曲线较为平坦时，以利率作为货币政策工具可以降低产出的波动水平；而当经济体所受冲击主要来自供给层面、LM曲线较为平坦而IS曲线较为陡峭时，以货币供给量作为货币政策工具可以降低产出的波动水平。Poole（1970）的这一研究结论被称为货币政策工具选择中的“普勒规则”。有关“普勒规则”的主要研究思路与方法，以及基于“普勒规则”适度拓展的中国货币政策工具选择问题研究，在本书第六章中有专门介绍。Friedman（1975）等也采用了IS-LM模型作为基准模型对货币目标、工具和指示器的选择进行分析。

基于Barro和Gordon（1983）所提出的货币政策研究框架，Rogoff（1985）、Walsh（1995）、Svensson（1997）等以产出缺口的方差与通胀偏差的方差之加权作为经济体的社会福利损失函数，对不同货币政策规则的特性展开讨论。

Rogoff（1985）提出谨慎银行家假说，建议任用比社会偏好更保守的中央银行行长来行使货币政策，以减小通胀偏差，降低宏观经济的不稳定性和社会福利损失。Walsh（1995）提出最优合约假说，提出设立一个与通胀水平相关联的惩罚函数，若通货膨胀水平高于合理值，中央银行将受到适度的惩罚。Svensson（1997）提出通货膨胀目标制假说，即目标通胀水平的设定应低于最优情况下的通胀水平，以抵消相机抉择的货币政策操作下必然存在的通胀偏差。

诸多学者在此基础上进行了更深入的挖掘，如Svensson（2003）对工具规则与目标规则在现实中的可行性展开讨论，Clarida et al.（1999）等在目标函数中考虑了由于利率波动等因素可能导致的社会福利损失，Flamini（2007）等将更多的信息加入到约束条件中以更准确地描述宏观经济运行，如将利率平价公式引入到约束条件中作为对开放条件下内部与外部宏观变量内在关系的描述。此类探讨卷帙浩繁，不一而足。

亦有学者采用经验实证的方法对这一问题展开讨论，如McCallum（1989）等。McCallum（1989）基于美国1954—1985年数据对美国货币政策的中介目标、货币政策指示器以及货币政策工具的选择展开实证研究。研究结果显示，零通胀水平下的名义产出比稳定的物价水平等更适合作为货币政策的中介目标，所考察的几个主要货币政策指示器变量都因为所包含的信息量太小而只能在较低程度上有效，短期利率和基础货币两种货币政策工具很难结论性地评判出哪一个最适合。

（三）基于最优货币政策规则理论的货币政策绩效实证研究

基于最优货币政策规则相关研究的一般思路和方法，Clarida et al.（2000），Krause（2002）和Cecchetti et al.（2006）等通过适当的模型修正及实证研究，基于社会福利角度对货币政策在维护宏观经济稳定、增进社会福利方面的绩效进行了量化研究。

Clarida et al.（2000）通过理论模型推导得到最优货币政策反应函数并运用历史数据进行拟合，继而将拟合得到的每期最优货币政策操作作为目标货币政策操作，与现实货币操作进行比较，将两者的吻合程度作为货币政策绩效的评价指标，吻合程度越高，则认为货币政策在该期的有效程度越高。其通过理论推导得出的最优货币政策反应函数如（2.1.7）式所示：

其中为t时刻最优的利率水平；r*类似于自然利率；πt，k|Ωt表示在t时刻的信息集Ωt下t到t＋k时刻物价水平的平均上涨率；xt，q|Ωt表示在t时刻的信息集Ωt下t到t＋k时刻产出缺口的平均值。

Clarida et al.（2000）指出α，β大于1时，货币政策操作可以使得宏观经济更趋于稳定，而小于1时则反之。Clarida et al.（2000）对以1979年为分界点的两个时段分别进行拟合时发现，美国在1960—1979年时段α，β小于1，而在1979—1996年时段α，β大于1，并以此推出美国滞胀期的出现与不合理的货币政策密切相关。

由于所建立的理论模型中许多宏观因素并未列入考量，如国际市场的因素、财政政策的因素等，因此Clarida et al.（2000）的模型中所涵盖的信息量可能远小于中央银行所需要考虑的信息集，所以由此模型推导得到的货币政策反应函数未必可以直接用来描述现实状态下的最优货币政策操作^[14]。另外，社会福利状况的改善或恶化主要来自宏观经济环境的改善或恶化^[15]以及货币政策的合理、有效程度^[16]两个方面，Clarida et al.（2000）对此没有进一步区分，而完全将其归结为货币政策操作的合理及有效与否。

Krause（2002），Cecchetti et al.（2006）等将使得社会福利损失最小的货币政策操作定义为最优的货币政策，而将实际操作所导致的社会福利的损失偏离最小化社会福利损失的部分作为对“货币政策非有效”程度的度量，形如（2.1.8）式^[17]：

货币政策非有效程度的减小被用来刻画货币政策绩效的改进，如（2.1.9）式所示：

按照（2.1.8）式和（2.1.9）式的建模思路，设Pt为第t期的社会福利损失，如（2.1.10）式所示，那么社会福利总的改善可以描述如（2.1.11）式：

社会福利的改善主要来自两个方面：第一，宏观经济环境的改善，导致经济体自身抵御与消化冲击的能力增强；第二，合理、有效的货币政策操作，降低了各种冲击可能导致的经济不稳定和社会福利损失。因此，通过（2.1.8）～（2.1.11）式，将以上两个方面对社会福利的改进所作的贡献进行分离，可以对合理、有效的货币政策操作在社会福利改进中所产生的作用进行定量描述，如（2.1.12）式所示：

通常情况下，Qt介于0到1之间，此时意味着货币政策的合理、有效操作促进了宏观经济的稳定，且Qt越接近1，表明货币政策在宏观经济稳定中起到的作用就越大。然后，通过对以上模型推导中诸多方程进行拟合，最终实现对货币政策绩效的量化分析。

以实现社会福利损失最小的货币政策操作作为最优的货币政策操作，实际操作对最优操作的偏离所引致的社会福利损失，被描述为货币政策“非有效”的程度，“非有效”程度的减小（事实上意味着现实货币政策操作更逼近实现社会福利最优的货币政策操作）即意味着货币政策绩效的增强，亦可由此推知货币政策在社会福利改进中所起到的作用。

Krause（2002），Cecchetti et al.（2006）的理论探讨为货币政策绩效的量化研究提供了新的研究思路，并将合理、有效的货币政策操作所引致的宏观经济稳定性的提高（社会福利的增进）进行分离考察，较之前人理论更加科学。但是，由于该理论模型的构建在封闭条件下展开，对于一个对外贸易依存度和对外开放度较高的经济体而言，忽略了国际市场因素的影响所得到的实证结论，其研究结论和政策参考意义可能会受到较大影响（Svensson，2003）。

比较Clarida et al.（2000）和Krause（2002），Cecchetti et al. （2006）的研究思路可以发现，两者对货币政策绩效程度的度量略有不同，Clarida et al.（2000）是以现实货币政策偏离最优货币政策反应函数的程度来度量货币政策的有效程度，而Krause（2002）及Cecchetti et al.（2006）则是以货币政策操作导致的社会福利增进（即社会福利损失的降低）及占现实经济中总的社会福利增进的比重来度量货币政策的有效程度。

（四）基于货币政策框架优化的我国货币政策绩效研究

基于货币政策框架优化的视角，国内学者对我国货币政策的绩效问题展开了广泛讨论。

陈利平（2006）在货币政策框架优化的基准模型基础上，引入时滞和货币政策传导扰动。研究发现，由于各宏观经济变量的变动情况无法被中央银行同时观测到并立即做出反应，且货币政策对经济体的作用效果往往存在时滞，货币政策中介目标的目标值与实际值之间经常存在偏差。一个明确的中介目标会损害中央银行承诺的可信性，并指出“我国所采用的隐含中介目标制中放弃了对特定目标的承诺，不失是一种明智的选择”。

王晓芳和景长新（2006）基于“普勒规则”的一般研究思路，对我国1994—1997年和1998—2005年两个时段的供给冲击与需求冲击进行估算，由于这两个时段中我国的主要冲击来自供给层面，根据“普勒规则”，货币供给量更适合作为我国的货币政策工具，但是由于我国的利率尚未市场化，无法通过利率的内生调整降低来自供给层面的冲击，因而我国货币政策的有效性有所降低，表现为后一时段的产出波动率高过前一时段。

曾令华和李红光（2007）运用协整检验、VEC模型和方差分解方法对我国1996年以来的货币政策绩效进行了实证分析，指出货币供应量作为我国货币政策中介目标在现阶段仍然有效。

索彦峰和范从来（2007）使用基于VAR模型的Granger因果检验和预测方差分解技术，对我国货币政策指示器的选择展开实证研究，研究结果表明，M1的增长率对实际经济活动的预测能力最强，利率指标的预测能力最弱。

黄佳、朱建武（2007）通过构造四期二叉树模型，对货币稳定（价格稳定）和金融稳定^[18]的关系进行分析，发现仅以维护货币稳定为目标的货币政策无法同时实现金融稳定，因此需要将两者同时纳入中央银行目标函数，尤其对“金融稳定预期”进行逆周期调控。