货币政策传导机制的内涵，货币政策传导渠道的理论分析

（一）货币政策传导机制的内涵

货币政策传导机制指货币当局运用一定的货币政策工具引起中间目标的变动，从而达到其预期的最终目标所经过的途径或具体的过程。

（二）货币政策传导渠道的理论分析

1.凯恩斯的利率传导机制理论

凯恩斯认为，资产组合模式由货币资产和证券资产组成，资产结构的调整只能通过流动性偏好或货币需求利率弹性途径和投资支出利率弹性途径。如果货币供给量增加，由于货币资产与证券资产之间的替代效应的作用，结果是证券价格上升，利率下降，刺激投资支出，通过投资乘数作用，生产规模扩大，国民收入增加。在资源尚未被充分利用的情况下，货币供给量的增加则会导致实际国民收入的同比例增加和就业水平的提高；在接近充分就业时，货币供给量的增加仍可以增加实际国民收入和提高就业水平，但同时也会引起一般物价水平的一定程度的上涨，其涨幅小于货币供给量的增加幅度；在充分就业的情况下，货币供给量的增加只会引起一般物价水平和名义国民收入的同比例上涨，不会再增加任何实际国民收入。但是，凯恩斯认为，这一传导机制可能存在两种障碍，使得货币供给量与国民收入之间的作用链有可能发生脱节现象：一是货币市场上的“流动性陷阱”的问题；二是投资利率弹性低下。这一作用路径可表示为

货币工具→货币供应量→利率→投资→产出

2.托宾的Q理论

把股票价格作为货币政策的中间目标是耶鲁学派的主张，而托宾则是这一学派的主要代表。托宾认为，股票是实物资本的要求权，其价格反映实物资本的供求状况，货币政策的效果如何，必须通过实物资本要求权的市场价格，即股票价格来衡量。同时，股票价格是直接联系货币政策和社会经济活动的纽带。因而，它是货币政策的一个指示器，具有较强的可感性，反馈迅速，能够准确地反映货币政策的效果。托宾认为，中央银行完全能够通过适当的货币政策来影响或改变人们的预期以及承受风险的意愿，引导社会公众对金融资产的适当需求，以使股票价格保持在货币政策目标所要求的水平上。路径为

货币工具→货币供应量→股票价格→产出

3.货币学派的货币政策传导机制

与凯恩斯学派不同，货币学派认为利率在货币政策传导机制中不起重要作用，而更强调货币供应量在整个传导机制中的直接效果。货币主义者的传导机制主要是资产组合效应。货币主义者认为资产的范围不应局限在货币等少数金融资产上，还应包括其他形式的资产，如厂房、设备，甚至包括耐用消费品、人力资本等。当货币供应量增加时，其边际收益下降，因此资产持有者会把货币转为其他资产。这与凯恩斯学派的分析一样，但货币主义者强调的是这种资产组合的调整包括实物资产在内，直到各项资产的利率相等，而不仅仅是金融资产的利率。当货币供应量增加时，投资者除购买金融资产，使其价格上升，利率降低外，还可以将闲置的资金用于购买各种消费品和资本品，促使其价格上升，生产扩张，从而产出和收入水平上升。因此，货币主义者认为货币在金融领域内的替代程度是很低的，因而货币需求的利率弹性很低。由此可见，在货币主义者看来，货币政策的传导机制主要不是通过利率间接地影响投资和收入，而是通过实际货币余额的变动直接影响支出和收入。

货币工具→货币供应量→产出及收入水平

4.莫迪利安尼的生命周期假说

在对新的货币传导机制的分析中，研究人员观察消费者资产负债状况如何影响他们的支出决策。莫迪利安尼用他的生命周期假说首先对这一问题进行了研究。这里的消费指的是对非耐用品和服务的消费。它与消费支出不同，因为后者还包括耐用品的消费。莫迪利安尼理论的基本前提是消费者在一生中平均安排消费支出。因此，决定消费的是消费者一生中可利用的资源，而不是今天的收入。

在消费者可利用的资源中最为重要的是消费者的金融财富（金融资产），主要由普通股股票构成。当股票的价格上升时，消费者的金融财富升值，因此消费总资源量增加，消费随之增加。假设扩张性的货币政策引起了股票价格的升高，我们可以用下面的简图来表示上述传导机制：

M↑→PC↑→W↑→C↑→Y↑

其中：W代表财富；C代表消费水平。莫迪利安尼的研究结果使我们对货币政策的能力有了更多的了解。

5.“财富调整论”

由货币政策改变导致货币供应量增减而对人们拥有的财富发生影响，并进而影响人们消费支出变化的现象是货币政策传递机制的财富效应。该理论认为，整个经济的总财富是由金融资产和实物资产构成的。整个社会中的资产负债抵消以后的净资产，就是人们财富的总和。因此，社会净财富包括实物资产、政府债券、货币存量三大部分。货币政策也是通过这三个方面诱发财富效应的：

价格诱发的财富效应。假定中央银行调整货币政策，增加货币供应量，这就会导致实物资产的价格提高，从而直接增加人们拥有的以货币表示的净财富，这就会刺激人们消费需求的扩大。

利率诱发的财富效应。货币供应增加将使市场利率下降，这意味着政府债券市场价格的提高，结果导致以这种形式持有资产的人们的净财富价值的上升，从而也引致财富效应。

真实货币余额效应。如果货币供应量增加，而一般物价水平最初不变，则真实货币余额增加，这等于货币持有者拥有的净财富的实际价值增加。这样，人们就会扩大消费支出并最终影响实际经济活动。总之，货币供求失衡会通过引起社会净财富价值的变动，从而导致消费支出发生变化，也即通过财富效应影响总需求并最终影响到实际经济活动。

6.信贷配给传导机制

该理论是由罗伯特·罗沙博士在其1951年的《利率与中央银行》一文中提出的，它从资金供给者即贷款人的角度，对贷款人的利率弹性和贷款行为进行分析。该理论强调利率变化对信贷配给可能量的影响并特别强调制度因素和预期心理因素的重要性，认为即使投资的利率弹性甚小，货币政策仍能通过影响贷款人即银行金融机构的信用供应可能量而作用于经济活动。因此，货币政策仍然是有效的。该理论认为，当中央银行调整货币政策时，在影响银行准备金之外，利率变动会引起银行资产价格变动，进而改变银行资产的流动性。此种流动性变化将迫使银行调整其信贷政策，并经由信贷配给可能量大小的变化，影响实际经济活动。因此该理论实际上将货币政策传递机制的重点置于“利率——流动性——信用量”这一连锁反应过程上。一般说来，该效应在中央银行紧缩货币的场合下效果最为显著。

7.汇率传导机制（国际传导）

随着经济国际化的发展和浮动汇率制度的确立，货币政策如何影响汇率水平，并进一步对净出口和总产出水平有何影响的问题，越来越引起人们的关注。

这种传导机制还包括利率平价的影响。我们可以用简图将上述过程表示为

M↑→ir↓→E↓→NX↑→Y↑

最近的研究发现，这种汇率传导机制在货币政策影响国内经济的过程中起了重要作用。

（三）我国目前的货币政策传导机制

我国目前的货币政策传导渠道以信贷配给传导渠道为主，这一过程从经济变量之间的传导关系看，就是主要以数量型工具之间的传导为主，即中央银行通过调节基础货币，影响货币供应量，影响金融机构的信贷总量，进而影响投资和消费，影响经济增长和物价。我国的货币政策将从数量型工具之间的传导逐步转向价格型工具之间的传导。这主要表现在，随着我国利率市场化的进一步推进，货币政策的利率传导途径会越来越重要。另外，随着汇率形成机制改革的逐步推进，以及居民资产的进一步积累，汇率传导途径和资产价格传导途径对货币政策传导的作用也会逐步显现。