如何疏通货币政策传导机制

如果说讨论货币中性与否是就货币政策操作对实际宏观经济变量作用效果的研究，那么考察货币政策传导机制则是对这一过程中的内在传导机制展开的研究。

以积极货币政策为例，凯恩斯主义学者认为，货币供给增加使得利率水平下降，融资成本下降会导致投资增加，最终实现刺激经济增长的目的，大致可以描述为：M→i→I→Y。托宾（Tobin）的Q理论对凯恩斯主义货币传导机制进行了扩展，认为货币供给增加使得利率下降，在未来收益现金流不变的情况下，由于折现率降低而使得股票内在价值增大，企业追加投资的成本降低，投资增加并最终实现刺激经济增长的目的，其传导路径可以描述为：M→Ps→Q→I→Y。

Friedman认为，短期内货币供给量的改变会影响到名义收入水平，并通过公众消费水平的调节达到调节经济的目的，在长期货币是中性的。Modigliani在此基础上提出了著名的“M理论”，认为货币政策操作将导致金融资产的价格变动，居民包含金融资产收益的持久性收入水平（Inc）会发生变动，公众的当期消费水平因此改变，并传导至实体经济，大致的传导路径可以描述为：M→Pe→Inc→C→Y。

Bernanke和Blinder（1988，1992）通过理论和经验实证分析，揭示了货币政策通过货币渠道和信贷渠道对实体经济产生作用效果，即货币政策调节通过商业银行对负债（诸如存款等）和资产（诸如贷款等）的调节进而传导并作用于实体经济。如果说，Bernanke和Blinder（1988，1992）所阐述的货币渠道和信贷渠道等属于“金融市场数量”（Financial Market Quantities）意义上的传导机制研究，那么Taylor（1995）等则更关注于“金融市场价格”（Financial Market Prices）意义上的传导机制，如短期利率、长期利率、汇率等传导渠道^[10]。Taylor（1995）指出，刚性工资和价格条件下，短期名义利率的调节会影响到实际汇率水平和实际利率水平，并进而作用到实际净出口、实际消费和实际投资，最终影响到实际产出。

现实经济运作中的货币政策传导机制是极为复杂的，尤其在开放经济背景下这种复杂性显得更加突出。参考Taylor（1995）等，本书将货币政策传导机制分成“价格传导途径”和“数量传导途径”两类，整理如表2.1.1所示。

表2.1.1　货币政策的一般传导机制^[11]

③货币供给量增加时，股票市场价格上涨（如托宾-Q理论中所论述），企业资产增加，违约风险降低，可获得的贷款额度增大，由此刺激投资并拉动经济增长。

VAR模型、S-VAR模型及其扩展形式是货币政策传导机制研究中常用的实证研究工具。其中，货币政策传导机制反映在模型中表现为模型设计中的各个限制条件等，模型设计本身即蕴含着宏观运行的传导与作用机制。

诸多学者对我国货币政策的传导机制也展开了广泛讨论，常用的研究方法与货币中性与否的探讨中所用的方法大致类同。以下仅以几篇较具代表性的文献为例，对我国货币政策传导机制研究进行简单综述。

姜再勇、钟正生（2010）将马尔科夫体制转换引入多变量VAR模型，对我国货币政策传导机制中“利率传导渠道”的体制转换特征展开研究。研究表明，我国货币政策传导机制中“利率传导渠道”发生过两次体制转换，皆与我国利率市场化进程中的重要转折有着密切关联（20世纪90年代初银行间同业拆借利率的形成、1997年下半年贷款利率市场化）；随着利率市场化进程的推进，我国货币政策传导机制中“管制利率”的传导渠道日渐失效，而“市场利率”的传导渠道效果日渐增强。

孙巍（2010）通过构建基于宏观层面的VAR模型和基于微观层面的面板数据模型，对货币政策传导的资产价格渠道展开研究。研究表明，货币政策冲击能显著影响股票价格，股票价格变动能有效通过投资而不是消费影响实体经济。换而言之，孙巍（2010）的研究表明，我国货币政策传导机制中，资产价格渠道中的“托宾-Q渠道”是畅通的，“M理论渠道”的前半段传导机制是畅通的，后半段传导受阻。

袁靖（2007）对考虑了资产价格泡沫的我国“泰勒规则”型货币政策反应函数进行拟合，结果表明，我国“泰勒规则”型货币政策反应函数中通货膨胀和产出缺口的权重过高，我国货币政策不重视资产价格的波动，并指出这是我国货币政策传导机制中“资产价格”渠道传导不畅的重要原因。

丁晨和屠梅曾（2007）运用协整检验与误差修正模型对我国货币政策传导机制中“房地产及其他资产价格渠道”展开研究。实证研究表明，房地产渠道的总体传导效率较高，已经成为我国货币政策传导机制中的重要途径。

黄武俊、燕安（2010）通过构建VAR模型并运用格兰杰因果检验对我国货币政策信贷渠道展开研究。研究结果显示，我国货币政策传导机制中的“银行信贷渠道”是有效的，但受外汇占款激增的影响，我国银行信贷规模的可控性较差。