货币政策传导机制的两条渠道

一、货币政策传导机制的两条渠道——银行信贷渠道与资本市场渠道

关于货币政策传导机制最早的有影响的理论应是凯恩斯学派在IS－LM模型中所提出的“货币渠道”，即货币政策通过改变利率而在实质经济领域通过资本成本效应引起投资变化，再通过乘数效应导致社会总支出的更大变化，最终影响产出。这一传递渠道可用下式表述：

M↑→i↓→I↑→Y↑

然而，随着经济的不断发展，市场机制与主体行为也日趋复杂化，后人们越来越感觉到货币政策的作用机制远比“货币渠道”所揭示的单一过程复杂。学者们纷纷投身于此领域的研究并提出了各自关于货币政策传导机制的理论分析。虽然众说纷纭，但众多理论归结起来可以总结得出，央行的货币政策主要是通过银行信贷和资本市场这两大渠道发挥效力并最终影响社会总产出的。

（一）银行信贷渠道的作用机制

货币政策的银行信贷渠道传导机制，即货币当局可以通过改变货币供应量调节市场利率，从而影响商业银行的贷款数量，并由此影响投资和社会总产出。货币政策的信贷渠道主要是通过以下两种途径起作用：

1.银行贷款渠道

银行贷款与其他金融资产（如债券）不可完全替代，特定类型借款人的融资需求只能通过银行贷款得以满足，从而使货币政策经由一般的货币渠道传导以外，还可通过银行贷款的增减变化，进一步强化其对经济运行的影响。以货币扩张的作用过程为例，央行通过加大货币供给，商业银行活期存款（D）增加，增加了其贷款可供应量，则贷款（L）的增加和利率下降会引起投资的增加和经济增长率的提高；货币紧缩的作用过程正好与之相反。此过程可简述为：

M↑→D↑→i↓→L↑→I↑→Y↑

2.财富净额渠道

财富净额渠道又称资产负债表渠道，它从货币政策变化对特定借款人资产负债情况的影响角度解释信贷在传导过程中的独特作用。以货币紧缩过程为例，随着货币供应量的减少，利率会随之上扬，借款人的资产状况（A）会从两个方面恶化：

●利率的上升导致企业的利息支出增加，从而减少净现金流量（NCF），借款人的资产状况恶化；

●利率上升带动股价（P_e）下跌，企业现有资本品的价值减>少，资产状况相应恶化。

货币政策的这一传导机制如下：

M↓→i↑→NCF，P_e↓→A↓→L↓→I↓→Y↓

（二）资本市场渠道的作用机制

随着资本市场的飞速发展，它在整个金融市场甚至国民经济中的地位日益突出，对经济增长机制和经济变量的影响越来越明显，因此资本市场已经逐渐成为货币政策传导的基础行市场之一。资本市场对货币政策的传导主要是通过资产结构调整效应（又称q值效应）和财富变动效应起作用的，其中最具影响力的两种传导渠道分别由托宾的q值理论和莫迪里亚尼的生命周期理论引申而来：

1.资产结构调整效应——托宾q值理论

托宾q值理论从资本结构调整角度为货币政策的传导过程提供了一个很好的思路。托宾将q定义为企业的市值与其资本的重置成本的比率，q的高低决定了企业的投资愿望。如果q很大，则企业的市值高于其资本的重置成本，因而企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投资；反之，若q很小，企业的市值低于资本的重置成本，则投资萎缩。

当中央银行实施扩张性货币政策时，货币供应量增加导致利率下降，带动股价（P_e）上升，q相应上升，带动企业的投资支出增加，从而刺激生产增长，这一过程可表述为：

M↑→i↓→P_e↑→q↑→I↑→Y↑

2.财富变动效应——莫迪里亚尼生命证券理论

莫迪里亚尼提出，居民的消费行为受其一生全部可支配资源的制约，这些资源由人力资本、真实资本与金融财富构成。股票是金融财富的一个主要组成部分，因而一旦股价上升，居民财富（W）随之增加，其消费需求（C）乃至产出（Y）均将上升。货币政策的这一传导过程如下：

M↑→i↓→P_e↑→W↑→C↑→Y↑