货币政策传导机制演化影响因素

2.4.2　货币政策传导机制演化影响因素

T.Lyziak等(2011)指出,货币政策传导机制受货币政策本身影响,也受经济体结构特征影响。在2007年以来的金融危机中,当雷曼兄弟公司倒闭后,波兰就调整货币政策,从短期利率控制向流动性管理转变,同时更加注重产出稳定化。然而,美国、英国却与小型经济体不同,不使用非传统政策工具。波兰具有发展中市场经济体的标准和非标准特征。发展中市场往往是拥有欠发达金融市场的同时而更多依赖外部资本的开放经济,因此,外汇通常在传导机制中扮演重要角色。在金融危机中,全球不确定性强化引致大量资本外流,并促发本国货币快速贬值。贬值降低了本国货币政策信贷渠道的效力传导,就像Caballero和Krishnamurthy(2004)曾指出的,贬值会损及借款方的资产负债表。而根据Tornell和Westermann(2002)的研究,在中等收入国家,资产负债效应和贬值效应更多影响非贸易部门,因为非贸易部门对银行信贷的依赖往往大过可贸易部门。

Mishkin等(2010)指出了两种因素,一个是经济结构变化,尤其是信贷市场变化;另一个是货币政策操作及对预期的形成。但显然还存在其他因素。

第一,制度变迁。制度变迁在经济发展历程中具有一定的规律性,尤其是在开放经济背景条件下更是如此。处于不同发展阶段的经济体传导机制肯定也会随着制度变迁的过程而产生,一个突出的例子就是各国在开放环境下的汇率传导机制演化。再如金融发展和创新推动下的“脱媒”现象,和商业银行信贷渠道并行的“影子融资体系”支持的利率渠道等成为信贷市场发展的必经阶段(Mishikin等, 2010)。^[3]

但是,制度变迁固然具有一定规律,但由于不同经济发展的路径不同,有时候也会影响处于同一发展阶段出现不同的传导机制,发展中国家在发展中都经历开放度提高的过程,外汇和汇率渠道的影响肯定增强,但如果采取不同路径,结果也会出现一些不同。

第二,市场深化。市场深化会影响货币政策效应传导的弹性。金融机构在面对货币政策变动时首先会做出内部调整,在内部调整刚性的情况下优先选择短期拆借市场融通,短期融资市场的广度、深度都会对货币政策变动弹性产生影响。另外,市场发展顺序也会产生影响。一般地,一国传导货币政策主要通过国内在岸市场,但如果过早发展离岸市场,则结果会发生变化。因为离岸金融市场的金融机构受到本国中央银行影响较小,甚至根本不受诸如法定存款准备金等政策工具的控制,弱化政策效应。

第三,工具完善。央行常备性的三大政策工具需要及时完善,否则传导机制也会存在差异。对准备金付息问题就是法定存款准备金工具的影响因素。美国在对付危机中资金不足的问题时,就曾提出要对该制度进行完善。再如公开市场业务的使用,如果公开市场业务的市场载体发育不足,央行工具就面临缺乏的困境,中国在2000-2010年应对流动性泛滥的过程中,就曾经出现着一个问题,被迫通过发行央行票据的方式给予缓解,但这容易引发央行资产负债表上的利息损失,进而损害央行作为发钞行的信用。在官定利率存在时,往往利率本身成为货币政策工具,但利率的非市场化容易扭曲货币政策效应,利率市场化的路径也对此具有制约。除了常备性工具外,还有辅助性政策工具,比如针对一国房地产价格过高的定向货币政策约束,就往往可以采取提高首付按揭的操作(殷孟波, 1997),但是如果该工具不及时完善,传导机制发生的变迁就会制约政策效应传导。

第四,机构变化。市场机构发生变化,同样会影响传导机制的演化。不同市场机构与金融的联系不同,对金融产品价格和可得性的弹性不同。比如在现金预付理论体系中就有投资和消费是否都具有现金预付约束的争议(Walsh, 1998),如果其中一个,比如消费具有现金预付情况,而投资受到的制约较小,那么货币政策传导机制就会以消费基础更为重要。Mishikin等(2010)指出,信贷市场机构的变化通过影响不完美条件影响信贷渠道。美国于1980之前限制存款机构利率上限的Q条款制约了信贷市场上存款机构和其他金融机构的竞争力, 20世纪80年代的金融自由化推动金融创新产品出现填补了信贷市场的供给短缺,弱化了信贷渠道,同时提高了房地产建设对利率的敏感性。^[4]

第五,预期管理。由于货币政策的滞后效应和制定条件的特定性,央行往往希望能根据未来的条件进行操作,这就需要进行预期管理,具有长期性的传导机制受预期管理情况的影响很大。

经济主体进行支出时,往往会对未来进行预期来保证自身利益长期来看最大化,比如企业进行投资,就会对未来利率和通胀等因素进行预期。如果央行能较好地管理预期,货币政策效应更容易实现。当央行持续采取更加有力的政策来应对经济变化时,往往会对社会预期产生影响。比如央行对通胀的控制更加保守,会导致通胀水平更加稳定(Rogoff, 1989)。Reifschneider等于1999年的研究表明,一半的政策效应通过预期传导。

Boivin和Giannoni(2002, 2006)对Volcker担任美联储主席的前后数据进行检验发现货币政策外生变化在1974年4季度,之后效应降低,产出反应不及1974年4季度之前的四分之一。Gali和Gambetti(2009)分析指出需求冲击对真实变量和通胀的影响具有时变性。Primiceri(2005)年使用递归序列数据做V AR分析,得出过去50年来货币政策传导机制变化虽然存在但并不特别大。Mishkin(2010)运用FA V AR方法将大量代表不同传导机制效应的变量引入模型,通过比较美国1962年1季度到1979年3季度和1984年1季度到2008年4季度的分段数据后指出,通胀的反应在第二阶段比之前的要小很多,产出对联邦基金利率的反应也在1~2年期的水平上显示出不如第一阶段的明显,使用商业债券和政府10年公债的利差衡量的风险也在后一阶段有收缩特征。根据模型设定,这些变化都与货币政策的变化有直接关系。