影子银行对货币政策传导机制影响的实证分析

6.3　影子银行对货币政策传导机制影响的实证分析

在我国，由于股票市场不完善、汇率制度不健全，资产价格渠道和汇率渠道对货币政策传导的影响非常有限。加之，我国尚未完全实现利率市场化，实际利率渠道也不是现阶段我国货币政策传导的主要渠道。但是，随着我国利率市场化进程的加快推进，该渠道在我国货币政策传导中将会发挥日益增大的作用。而信贷渠道则在我国的货币政策传导中一直处于绝对主导地位，这是由我国长期以银行为主导的间接融资体系决定的。因此，下面主要从信贷渠道和实际利率渠道来分析影子银行对我国货币政策传导渠道的影响。

6.3.1　对信贷传导渠道的影响

6.3.1.1　对银行贷款渠道的影响

在很多金融市场体系不健全的国家，银行是主要的资金供应者，因此，银行资产的运用(即贷款)对于中央银行贯彻货币政策从而影响实体经济起到了尤为关键的作用。银行贷款渠道的作用机理可以概括为中央银行通过调控基础货币来影响银行可贷资金的变化，使得银行的贷款随之增加或减少，从而影响到借款者的投资或消费支出，并最终使得产出发生变化。(作用过程可用图6-4的流程表示)影子银行对银行贷款传导渠道的影响主要是体现在“货币供给→银行准备金→存款→贷款”这一过程(详见图6-12)。

图6-12影子银行对贷款传导渠道影响的流程

下面将引入CC-LM模型进行具体分析。

(1)CC-LM模型简介

CC-LM模型由伯南克提出，他认为银行贷款有别于其他金融资产，具有不可完全替代的特殊性，因此，在IS-LM模型的基础上引入信贷市场，形成类似于IS-LM模型的理论框架。

CC-LM模型有三个假定条件，分别是金融市场中存在着信息不对称，有货币、债券和银行贷款三种金融资产，且银行贷款与债券非完全替代。

该模型的推导首先要考虑银行资产负债表的简单均衡(不考虑银行的自有资本)，其公式为:

公式(6-1)中，M为货币供给，等于银行吸收的存款，可以看作银行的负债;Bb，LS，τ·M(τ是准备金率)分别为银行所持债券、银行贷款(贷款供给)和银行的准备金，可以看作银行的资产。

银行的资产会按一定的比例在贷款和债券之间进行分配，其贷款比重取决于贷款利率和债券收益率之间的差额，设为δ。因此银行贷款比重是δ的函数，表示为:

联立公式(6-1)(6-2)得:

当信贷市场均衡时，有:

其中，Ld表示非银行部门的贷款需求。

根据凯恩斯的IS-LM模型，货币需求函数取决于利率和收入，表示为:

当货币市场均衡时，货币供给等于货币需求，即

由于信贷市场的引入，私人部门的投资需求除了受债券利率i的影响，还受贷款利率与债券利率之间利差δ的影响，故产出Y也同时受到i和δ的影响。当产品市场均衡时有:

将公式(6-4)(6-5)(6-6)分别对M求导，解得:

公式(6-7)即为银行渠道货币政策信贷传导的CC-LM模型。其中，Yi，Yδ分别表示投资对i和δ的弹性;Aδ代表银行贷款比重对δ的弹性;Di，Dy分别代表货币需求对i和y的弹性。

(2)具体影响分析。

从上述传导模型来看，影子银行对银行贷款渠道的影响主要通过上式中的L、M(1-τ)和Aδ这三个要素来体现。

首先是影子银行对银行贷款规模L的影响。银行贷款长期以来是我国借款者主要的资金来源，而货币当局通过货币政策来调控银行贷款规模进而影响实体经济也较为有效。但是影子银行的出现，使得企业获得资金的渠道增多，比如委托贷款、信托贷款、民间借贷，这在一定程度上产生了对银行贷款的替代效应，而影子银行业务基本游离于正规金融监管体系之外。此时，若实行紧缩的货币政策，通过调控银行贷款规模并不能有效的影响经济实体的投资额度，由影子银行提供的资金可能会使得投资不变甚至增加。

其次是对银行可贷资金M(1-τ)的影响。央行对银行信贷扩张能力的调控往往是通过存款准备金率来实现的。存款准备金率即商业银行存放在中央银行的存款准备金占其所吸收存款的一定比例，当提高该比例时，银行可用于放贷的资金减少，就会影响社会的贷款总量进而影响投资。但是，银行可以通过银行理财产品等影子银行业务有效地规避存款准备金率的约束。银行发行的非保本型理财产品不计入银行的资产负债表，因而也无需缴纳存款准备金，这在一定程度上替代了银行存款，无形中取代了部分表内业务，也减少了与之相对应的那部分存款准备金。因此，影子银行在一定程度上削弱了存款准备金率τ的调控效果，通过影响M(1-τ)即银行可贷资金，弱化了银行渠道的货币政策传导作用。

最后是对Aδ的影响。Aδ是银行贷款比重对贷款利率和债券利率之差(以下简称利差)的弹性，影子银行对该弹性的影响主要体现在银行的表外理财业务上。银行的表外理财业务使得银行在贷款和债券之间的转换更容易，即使得银行贷款比重对利差的弹性变大。只要贷款利率高于债券利率，银行就可以将所持有的债券打包成理财产品出售，再用筹集到的资金进行贷款。相反，当贷款利率低于债券利率时，银行可以将贷款转换成理财产品出售，再将筹集到的资金用来购买债券。

6.3.1.2　对资产负债表渠道的影响

资产负债表渠道主要是通过影响企业净财富值来实现货币政策的传导，因此该渠道又称作净财富渠道。当实行紧缩性的货币政策时，财富的分配将有利于债权人而不利于债务人，债务人的财务状况恶化，其净资产减少，影响了资信状况，向银行申请贷款时逆向选择和道德风险问题加重，银行将会减少其贷款额度，从而对投资和产出产生负面影响。(该传导渠道的流程可表示为图6-13)影子银行对该传导渠道的影响主要体现在“净财富→逆向选择和道德风险→贷款”这一过程。

图6-13影子银行对资产负债表传导渠道影响的流程

影子银行在我国得到快速发展的重要原因就是很多企业无法从正规金融渠道获得所需资金。而那些无法获得贷款的企业主要是由于其资信状况达不到银行的放贷标准。影子银行体系提供的多种融资渠道在信贷资质审查方面要宽松得多，它的运作特点就是通过承担高风险获取高收益，因此给那些被排斥在正规金融体系之外的企业带来了新的资金来源。当人民银行实行紧缩货币政策时，那些资产负债表恶化的高风险企业难以从银行获得贷款，但是影子银行愿意以较高的利率承担企业的高风险而提供贷款。这样整个社会的信贷总量并不会因为紧缩的货币政策而相应缩减，最终的总投资和总产出也就基本不受影响。可见，我国的货币政策资产负债表传导渠道在“净财富→逆向选择和道德风险→贷款”这一环节受到了影子银行的干扰，难以达到预期的货币政策实施效果。

6.3.2　对利率传导机制的影响

有关利率传导机制的理论是最早的货币政策传导理论。该传导理论的主要内容是:货币政策的改变引起货币供给的改变，会导致实际利率的变化，进而引起资产价格和投资需求的变化，并最终影响到总产出或总需求。(其作用机理可用流程图6-14表示)影子银行对该传导渠道的影响主要通过“货币供给→名义利率→实际利率→资产价格→投资”这一过程来体现。

图6-14影子银行对利率传导渠道影响的流程

影子银行体系在利率制定方面具有更多的自主权，所提供的资金价格一般都高于正规金融渠道。一方面，由于影子银行的贷款对象信贷资质要求低，承担更高的风险，自然要求更高的收益。另一方面，为了与正规金融渠道争夺金融资源，影子银行必然付出更高的资金成本，这也会引起影子银行体系贷款利率的提高。例如民间融资，它基本由资金供求双方按照供需情况协商确定利率，最终确定的利率会高达20%～30%^[6]，甚至更高，远非银行正常贷款利率所能企及。再如委托贷款，一些易于从银行获得融资或者自身资金充裕的大企业，可以将自有资金或者从银行以较低利率融入的资金通过金融机构以委托贷款的形式借给资金需求者，此时的贷款利率也是自主确定，不受银行普通贷款利率的限制，这样就可以提高资金价格。

影子银行本身就是为了规避金融管制而产生的，它所确定的资金价格更能反映实体经济的资金供求状况，推进了我国利率的市场化，与金融管制下的利率水平出现偏差。这无疑会对人民银行利率政策的推行造成干扰，即货币政策传导中的实际利率会偏离央行预期的实际利率水平，并进一步影响货币政策最终传导至实体经济的效果，对总需求(总产出)造成不利影响。综上所述，影子银行通过影响实际利率水平干扰了我国货币政策的利率传导渠道，不利于货币政策意图的贯彻。

6.3.3　实证分析其中，Yt是k维内生变量向量，Yt-i是滞后内生变量向量，p是滞后阶数，A1，A2，…，Ap是待估计的参数矩阵，εt是由k维随机误差项构成的向量。

上面的理论研究分别从信贷传导和利率传导两个渠道探讨了影子银行对我国货币政策传导渠道可能造成的影响。在实践中影子银行是否确实给我国的货币政策传导渠道造成影响，还需要进一步进行实证分析。由于现阶段我国的货币政策传导以信贷传导渠道为主，以下部分只针对信贷传导渠道进行实证分析。具体通过构建以影子银行和信贷规模为内生变量的VAR模型来研究影子银行对我国货币政策信贷传导渠道的影响。VAR模型的优点在于不依赖严格的经济理论，而且可以考察变量间的动态关系。该模型不含外生变量的一般表达式如(6-8):

6.3.3.1　变量的选取和说明

由于本部分的实证分析构建的是以影子银行和信贷规模为内生变量的VAR模型，因此所选取的变量为影子银行的代理变量(用RSB表示)^[7]和人民币贷款规模(用LOAN表示)，均为月度存量数据，时间跨度为2006年1月至2014年3月^[8]，其中影子银行代理变量的数据由增量数据计算得出。为消除数据的异方差性以及使得变量由非线性变为线性，将两个变量都进行了自然对数处理，分别记为LnRSB和LnLOAN。

6.3.3.2　ADF单位根检验

为了保证VAR模型的实证结果可靠，要求进行模型估计的时间序列是同阶平稳的，故首先需要对变量进行平稳性检验。在这里所采用的方法是ADF单位根检验，检验结果如表6-2所示。从表6-2中可以看出，无论在1%还是5%的显著性水平下，两个变量都是1阶单整的，即原序列包含单位根，是非平稳的，而一阶差分后的序列是平稳的。因此，下面将对两个变量间是否存在长期稳定关系进行协整检验。

表6-2　ADF单位根检验结果

注:检验类型(c，t，k)，其中c表示单位根检验中包括常数项，t表示包括趋势项，k表示滞后阶数;Δ表示一阶差分形式。

6.3.3.3　协整检验

协整检验方法有两种，一种是基于模型回归系数的协整检验(即约翰森极大似然估计法)，一种是基于模型回归残差的EG两步法。在这里，采用第一种方法进行协整检验，结果如表6-3所示。从表6-3中可以看出，“存在0个协整关系”的假设下迹统计量大于5%的临界值，拒绝原假设;而“至多存在一个协整关系”的假设下迹统计量小于5%的临界值，不能拒绝原假设。因此，检验结果表明在5%的显著性水平下所研究的两个变量LnRSB和LnLOAN之间存在一个协整关系，即长期均衡关系。

表6-3　约翰森协整检验结果

6.3.3.4　因果关系检验

为了确定两个变量之间是否存在因果关系以及影响的方向，需要对变量进行因果关系检验，在这里所选取的方法是格兰杰因果关系检验。由于LnRSB和LnLOAN两个时间序列都是一阶单整的，因此可以直接对这两个序列进行格兰杰因果检验。在滞后阶数选取为4时，检验结果如表6-4所示。

表6-4　格兰杰因果检验结果

表6-4　的结果显示，在1%的显著性水平下，格兰杰检验结果都拒绝了原假设。这就表明影子银行规模是引起信贷规模变动的格兰杰原因，同时信贷规模也是影子银行规模变化的原因，两者之间是互为因果关系的。这与之前的理论分析是一致的，影子银行会替代正规金融渠道的信贷，从而影响我国的货币政策信贷传导渠道。而信贷规模在一定程度上代表了我国的货币政策有效推行的渠道，这也会引起影子银行规模的变动。

6.3.3.5　VAR模型估计与脉冲响应函数分析

对VAR模型进行估计首先需要对变量选择合适的滞后期，滞后期过多或过少都会使得估计结果不可靠。这里参照Eviews中给出的五种统计量:LR(序列修正似然比)、FPE(最终预测误差)、AIC、SC、HQ(汉南奎因信息准则)，综合判断最优滞后阶数，结果如表6-5。

表6-5　最优滞后阶数评价表

注:表中带*的表示每个统计量评价的最优滞后阶数。

从表6-5中可以看到五种准则都判定最优滞后期为3，因此构建VAR(3)模型。经检验，被估计的VAR模型所有根的倒数的模均小于1，表明所估计的VAR模型是稳定的。估计结果如下:

从公式(6-9)可以看出，在第一期影子银行对信贷规模的影响是正向的，而且影响很小，从系数看只有0.008，而第二期影响则为负向，系数为0.093，影响较大，即影子银行规模每变动1%，就会带来信贷规模9.3%的变动，这与前面的理论分析是一致的，即影子银行确实给我国货币政策信贷传导渠道带来了影响。同时这也表明了影子银行对信贷规模的替代也即对我国货币政策信贷传导渠道的影响存在滞后效应。下面进一步通过脉冲响应函数来进行分析。

图6-15是信贷规模对影子银行的脉冲响应动态结构图，所选取的滞后期数为10。从图6-15中可以看出，信贷规模对来自影子银行的扰动并没有立即做出响应，之后有微弱的上升，而第二期之后响应一直为负向，且在第6期左右达到最大，所以长期来看，影子银行对传统信贷渠道起到了一定的替代作用，对货币政策信贷传导渠道产生了影响，这同理论分析结果一致。同时这与前面VAR模型的估计结果是一致的，影子银行对货币政策信贷传导渠道的影响存在时滞，原因在于那些从影子银行体系获得融资的资金需求者之后会减少对传统信贷的需求。

图6-15信贷规模对影子银行规模扰动的响应

注:图中横轴表示响应函数的追踪期数(单位:月);纵轴表示给解释变量一个单位标准差冲击后因变量的响应程度;实线表示响应函数大小，虚线表示响应函数值加减两倍标准差的置信带。

6.3.4　实证结果

上文首先从理论上分析了影子银行对我国货币政策两种传导渠道的影响，包括信贷渠道和利率渠道。其中，还将信贷渠道细分为银行贷款渠道和资产负债表渠道。在银行贷款渠道分析中引入了CC-LM模型，使得理论分析更为具体。之后针对我国主要的货币政策传导渠道——信贷传导渠道进行了实证分析，包括ADF单位根检验、约翰森协整检验、格兰杰因果检验以及构建VAR模型，最终得出的实证结果与理论分析一致，即影子银行对我国货币政策的信贷传导渠道产生了影响。

上文首先从理论上探讨影子银行对我国货币政策两种传导渠道的影响，包括信贷渠道和利率渠道。其中，将信贷渠道细分为银行贷款渠道和资产负债表渠道。在银行贷款渠道分析中引入了CC-LM模型，从银行的贷款规模、银行可贷资金及银行贷款比重对贷款利率和债券利率之差的弹性三方面展开分析，使得理论研究更为具体，得出的结论是影子银行对我国货币政策的银行贷款途径存在阻碍的作用。从利率传导途径来看，影子银行利率是市场化的利率，反映了资金真实的价格，一方面可以促进我国利率市场化的推进，另一方面，由于我国利率管制还没有完全放开，影子银行的利率同时也干扰了中央有关利率政策的执行，进而针对我国主要的货币政策传导渠道——信贷传导渠道进行了实证分析，包括ADF单位根检验、约翰森协整检验、格兰杰因果检验以及构建VAR模型，最终得出的实证结果与理论分析一致，即影子银行对我国货币政策的信贷传导渠道造成了影响。

货币政策传导机是否顺畅对实现货币政策中间目标和最终目标具有重大的意义。鉴于我国目前的金融发育程度，我国货币政策传导机制以银行贷款途径为主。我国政府正在积极加快推进利率市场化改革，已经取得重大进展。在贷款利率已经完全放开的情况下，存款利率的管制的放开也为期不远。从长远看来，利率传导机制将会发挥主要作用，信贷传导途径的作用将会弱化。随着金融市场的进一步发育以及汇率形成机制市场化改革的推进，其他资产价格传导渠道发挥的作用也会逐渐增大。因此，完善利率传导机制和其它资产价格传导机制具有重要的意义。

进一步推进利率市场化，强调利率传导机制的作用。利率在货币政策中具有核心、基础的地位，只有真正形成市场化的利率，使利率真实的反映市场上资金供求的价格，才能疏通货币政策利率传导途径。影子银行的利率是市场化的利率，有助于推进利率市场化的进程。在利率市场化改革中，存款利率市场化是改革的难点和重点，应该逐步给予金融机构更多的利率自主定价的权利。同时要优化利率结构，使不同种类、不同期限、不同风险的金融资产具有相应合理的价格。中央银行实行公开市场操作、再贴现率、存款准备金率等货币政策工具依赖于发达的货币市场，增强货币市场各个部分之间的联动性，实现资金的自由流动。同时要完善货币市场的基础性建设，增加货币市场的交易工具，健全利率定价。与此同时，让更多的企业、个人和机构投资者参与货币市场。

完善金融市场体系和汇率形成机制，增强其它资产价格传导途径的作用。我国目前资本市场发展相对滞后，汇率形成机制还没有实现市场化，资产价格传导途径在我国发挥的作用有限。但是从西方发达国家的历史经验看，资产价格传导机制发挥的作用将会随着资本市场和虚拟经济的发展而越来越大。巴曙松在“中国发展高层论坛2013年会”上指出，影子银行对中国金融市场深化有积极作用。为了更好地发挥资产价格作为传导机制的作用，进一步完善金融市场体系和建立市场化的汇率形成机制就非常有必要。首先，要加强资本市场的立法和制度建设，为资本市场的交易主体创造良好的环境。完善包括上市公司的上市和退市制度、信息披露机制、规范交易主体的行为及激励和约束机制等。其次，扩大资本市场的规模和交易主体，让更多的参与者进入资本市场，特别是中小企业和民营企业，提高直接融资的比例。在汇率传导机制方面，应进一步加快汇率形成机制的改革。完全实现意愿结售汇制度，使企业、个人能够根据自己的意愿来决定是否买卖外汇。同时要进一步扩大汇率的波动幅度，增大汇率的弹性。最后逐步实现资本项目的自由流动。

深化商业银行的经营体制改革，提高银行贷款途径的效率。影子银行的快速发展阻碍了银行的信贷传导机制。在银行的贷款途径目前是我国的主要货币政策传导途径的情况下，提高银行贷款途径的效率具有重要的意义。首先，要进一步深化国有银行体制改革，建立现代金融企业制度。体制改革的目标应该是建立以市场为导向，以利润为目标，激励与约束相对称的现代金融企业制度。其次，要调整金融结构，促进中小金融机构的发展。扭转国有四大银行垄断局面，大力发展股份制银行、城市商业银行、农村商业银行、农村信用社等中小银行金融的发展。同时鼓励中小银行金融机构向中小企业和民营企业发放贷款。

【注释】

[1]资料来源:http://bbs.tianya.cn/post-develop-1167975-1.shtml。

[2]参见http://money.163.com/13/0722/09/94CL8GK700253B0H.htm l。

[3]参见http://news.hexun.com/2008-09-22/109049118.html。

[4]数据来源:中华人民共和国统计局。

[5]数据来源:http://www.pbc.gov.cn/。

[6]骆振心、冯科:《影子银行与我国货币政策传导》，载《武汉金融》，2012年第4期。

[7]影子银行变量选取的说明同本书5.2.3。

[8]数据来源:中国人民银行网站，http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/126/index.html。